人民幣匯率迎難而上

魏楓凌

中國12月進出口同比增速出現(xiàn)負增長且遜于市場預(yù)期，在中美貿(mào)易談判短期難以分出勝負，況且即便近期的談判有所斬獲也難以彌合中美兩國的長期發(fā)展分歧的背景下，市場預(yù)期中美貿(mào)易沖突對中國外貿(mào)數(shù)據(jù)的沖擊正在逐漸體現(xiàn)出來。

展望2019年，如果看中國短期的經(jīng)濟基本面也不甚樂觀，存在諸多傾向于令人民幣匯率貶值的短期因素，但人民幣匯率決定機制的各個因素當中目前還未顯示出具有壓倒性優(yōu)勢的一邊。自2018年11月以來，人民幣出現(xiàn)了一輪升值，在岸人民幣對美元即期匯率直逼6.75，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位反彈。

目前，市場已經(jīng)越來越充分地意識到，在增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)性調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期這三期疊加階段，中央銀行貨幣政策對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長實際上能力是有限的。另一方面，對于一個大型經(jīng)濟體來說，匯率短期內(nèi)受到市場情緒影響，但是長期供求又是由長期經(jīng)濟基本面決定的，因此，將穩(wěn)定匯率的壓力和重任集中到中央銀行身上似乎并不合適。

匯率是一國經(jīng)濟國際競爭力的綜合對外表征。中國宏觀經(jīng)濟矛盾的縮影就體現(xiàn)在人民幣匯率上。2019年人民幣匯率仍有條件在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)運行，但其積累的矛盾終將釋放，或釋放于改革，或釋放于市場。

毫無疑問，市場對于按照歷史經(jīng)驗已經(jīng)一再推遲的十九屆四中全會何時召開的消息充滿期待，也對決策層如何部署中國未來改革藍圖充滿期待。當前頂住重壓走強的人民幣匯率，會成為中國改革開放40年之際改革再出發(fā)的沖鋒號嗎？

短期峰回路轉(zhuǎn)，長期角力激烈

2018年11月以來，人民幣漸進地走出了一輪升值行情，令市場普遍感到意外。在岸人民幣對美元即期匯率直逼6.75的同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位92.15反彈至93.35。

有分析認為，貿(mào)易談判左右的短期市場情緒、油價下跌左右的進口成本降低以及美元指數(shù)走弱等因素共同提振了人民幣匯率。

招商銀行金融市場部高級分析師萬釗認為，從匯率政策上看，維持匯率不貶值是中方在釋放貿(mào)易談判的誠意，而本輪快速升值恰好發(fā)生在首輪中美貿(mào)易談判時，因此，推動人民幣升值可能是美方的要求之一;從國際收支上看，油價是短期內(nèi)影響中國的貨物進出口和整體經(jīng)常項目的重要因素，那么2018年四季度油價的大跌，可能對中國的國際收支有較明顯的改善;從美元指數(shù)上看，美元指數(shù)對美聯(lián)儲加息周期的開啟和結(jié)束的時點比較敏感，其中每次加息周期的終點，往往預(yù)示著美元要走弱，而近期美聯(lián)儲就下調(diào)了未來的加息預(yù)期。

從國際收支的構(gòu)成來看，又如何去尋找支持短期內(nèi)升值的因素呢？在資本金融項下，中國加大力度引入境外投資者參與中國金融市場又取得新的進展。據(jù)國家外匯局公告稱，經(jīng)國務(wù)院批準，QFII總額度由1500億美元增至3000億美元。此外，債券和股票市場也將繼續(xù)推進開放。資本金融項下對國際收支的平衡作用可能是市場預(yù)期人民幣升值的主要基礎(chǔ)之一。另一方面，還有專業(yè)人士判斷，2019年中國反而有可能因為內(nèi)外需不同步的下行而導(dǎo)致貿(mào)易順差較2018年有所擴大，外需對穩(wěn)增長形成支撐而非拖累，這實際上也構(gòu)成升值的理由。

不過，在美國實體經(jīng)濟尚未顯露出實質(zhì)性的衰退證據(jù)的情況下，人民幣對美元匯率的短期升值似乎又沒有充分的基礎(chǔ)，仍將會隨著美元指數(shù)、國際原油價格、貿(mào)易沖突的隨時反彈而重新走弱。

我們?nèi)绻麖母L期的視角來看，回歸到經(jīng)濟基本面，才是決定跨境資本流動以及一國貨幣的匯率更重要的因素。因此，分析中國這樣一個大型經(jīng)濟體，在市場對2019年乃至未來幾年內(nèi)經(jīng)濟形勢普遍預(yù)期不樂觀的情況下，中國正在試圖平衡以低利率政策促進經(jīng)濟增長和防止資本回報率過快下降產(chǎn)生“脫實向虛”之間的關(guān)系。假如長期投資者預(yù)期一國資本回報率下降，那么將減少對該國的投資，本國的企業(yè)在國際上的競爭力也會下降，自然是不利于維持匯率穩(wěn)定的。

根據(jù)經(jīng)濟學原理，實際利率與均衡利率時高時低，當實際利率高于自然利率時，經(jīng)濟不能實現(xiàn)充分就業(yè)并存在產(chǎn)能閑置，導(dǎo)致經(jīng)濟收縮;只有當經(jīng)濟中的均衡利率高于實際利率時，企業(yè)投資的積極性才會提高，經(jīng)濟才會擴張。人民銀行研究局局長徐忠近期在中國資本論壇上依據(jù)這一原理指出，“實施低利率固然是促進經(jīng)濟擴張的重要途徑，但通過提高全要素生產(chǎn)率的增長進而提升潛在產(chǎn)出和均衡利率必不可少。同時，過度依賴低利率，實際利率過低，將會導(dǎo)致風險上升，影響金融穩(wěn)定?！?/p>

這一言論的政策含義是，中國經(jīng)濟即便已經(jīng)出現(xiàn)了均衡利率低于實際利率的情況，貨幣政策也不能大幅通過降低名義利率來降低實際利率，因為會造成金融不穩(wěn)定。

“從去杠桿角度來看，低利率政策通過降低財務(wù)成本提升企業(yè)投資的積極性和利潤回報，但同時也會刺激企業(yè)增加負債。如果沒有其他配套改革措施，全要素生產(chǎn)率進一步下降，會帶來自然利率下降，形成惡性循環(huán)。只有低利率同時伴隨資本回報率的較快上升時，杠桿率才有可能下降。根據(jù)自然利率理論，資本回報率與均衡利率密切相關(guān)。因此，去杠桿的關(guān)鍵也是提高全要素生產(chǎn)率的增長和資本回報率?！?h3>外貿(mào)小年，順差大年？

市場一致預(yù)期，2019年中國進出口將受到內(nèi)需和外需同時走弱的影響而雙雙下滑，2018年四季度的數(shù)據(jù)預(yù)示了2019年將是一個外貿(mào)小年。

對于2018年最后兩個月的中國出口增速較前10個月回落12.3個百分點的現(xiàn)象，中國金融四十人論壇高級研究員管濤則認為，這不能簡單用“出口商擔心國際環(huán)境、對美搶出口因素消退”等理由來解釋。在管濤看來，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 11月至12月中國對美出口同比增長3.1%，較前10個月回落了9.5個百分點，而對非美出口下降0.4%，回落了13.0個百分點，更為可信的原因是，全球金融環(huán)境緊縮疊加貿(mào)易局勢緊張導(dǎo)致的世界經(jīng)濟增速放緩、外需趨于疲軟所致。

國盛證券宏觀分析師熊園在一份報告中表示，中國12月對美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體和多數(shù)新興經(jīng)濟體國家出口均下降，并且同期全球及各國制造業(yè)PMI也均下滑，顯示出口下降的主因是外需走弱。與此同時，12月，大豆降幅繼續(xù)走擴，印證對美農(nóng)產(chǎn)品“搶進口”減弱，后續(xù)中國大概率重新進口美國大豆，農(nóng)產(chǎn)品進口增速有望回升。

熊園認為，貿(mào)易拐點已經(jīng)正式顯現(xiàn)，跡象可以從各方面來印證：首先，2018 年11月以來，美國對中國征收關(guān)稅的主要商品出口增速持續(xù)下滑，指向美國對中國貿(mào)易摩擦正在逐步拖累中國的出口;其次，中國出口目的地中，美國和歐盟合計占比在35%以上，因此，2019年，美國和歐元區(qū)經(jīng)濟的回落幅度將決定中國出口的回落幅度;第三，中國政府在2018年9月和10月兩度提高出口退稅率，合計有望降低外貿(mào)企業(yè)出口成本1506億-2188億元，受益行業(yè)則有所分化，提高出口退稅率對出口下滑的對沖效應(yīng)逐步顯現(xiàn);第四，結(jié)合OECD綜合領(lǐng)先指標、BDI、中國PMI新出口訂單和人民幣匯率走勢來看，2019年出口將承壓下行。

但即便是外貿(mào)小年，經(jīng)常項目對人民幣匯率的影響是否將必然推動人民幣走弱呢？也有權(quán)威人士認為，未必。

管濤在一份報告中指出，2019年中國貿(mào)易順差反而有可能較上年有所擴大，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差增加，外需對穩(wěn)增長形成支撐而非拖累。

歷史上，在1998年、2008年、2015年，中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟均處在周期性低谷，GDP增速和進出口增速均告回落。管濤對此指出，由于中國出口對外需敏感、進口對內(nèi)需敏感，恰逢外需擴張的速度大于內(nèi)需，或者外需萎縮的速度小于內(nèi)需時，就會出現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟下行時中國錄得階段性外貿(mào)順差高點的現(xiàn)象。根據(jù)他的估算，2008-2017年危機以來的十年間，中國與世界經(jīng)濟增速差異的變化與中國外貿(mào)進出口差額（海關(guān)口徑）變化呈現(xiàn)負相關(guān)，相關(guān)性達到-0.655。

“也就是說，中國經(jīng)濟增速高于世界經(jīng)濟增速是常態(tài)，但當中國與世界經(jīng)濟增速的缺口收窄時，通常當期中國外貿(mào)進出口順差會較上年擴大?！惫軡赋?，“更何況，中國能否實質(zhì)增加自美進口，取決于美方能否輸出中方需要的產(chǎn)品。同時，中國自美采購的增加，意味著中方有可能減少自其他國家和地區(qū)的進口。因此，對美貿(mào)易順差減少，并不意味著中國貿(mào)易總順差等量的下降?！?h3>匯率穩(wěn)定需要哪些政策？

在中央銀行退出常態(tài)化干預(yù)外匯市場的情況下，貨幣政策與跨境資本管制固然是保持外匯市場穩(wěn)定的最主要工具，也是短期內(nèi)最有效的工具，但是從長期來看，取決于實體經(jīng)濟和金融市場對外開放。

從人民銀行公布的外匯政策基調(diào)來看，短期仍不希望打破外匯市場和人民幣匯率的供求均衡格局，同時盡力通過外匯市場改革以及其他金融改革為長期經(jīng)濟基本面對穩(wěn)定匯率發(fā)揮作用贏取時間。2019年，人民銀行提出，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，同時完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架。實際上，穩(wěn)定中國國際收支以及維護匯率信心的壓力已經(jīng)需要多個其他政策部門來共同分擔。

從關(guān)系最直接的外貿(mào)領(lǐng)域來看，熊園認為，展望2019年，“穩(wěn)外貿(mào)”的必要性再次提升，預(yù)計國家將繼續(xù)出臺各項舉措，進一步降低進出口企業(yè)成本、繼續(xù)發(fā)力自貿(mào)試驗區(qū)等。

全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任、中國發(fā)展研究基金會副理事長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員劉世錦在由中央結(jié)算公司舉辦的2019年債券市場投資策略會上表示，中國經(jīng)濟的需求峰值已經(jīng)過去，出口、基建、房地產(chǎn)這三大需求相繼見頂，難以恢復(fù)往日的高增長;與此同時，在上一輪逆周期調(diào)控當中形成的產(chǎn)能仍然未完全消化，因此現(xiàn)在需要以去產(chǎn)能達到新的供求平衡。

“需求和供給減速必然要求金融降杠桿，杠桿率變化的背后則是金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟體系的深刻變化。國際經(jīng)驗表明，杠桿變動具有長周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長時間。”劉世錦說，“今后兩年，中國經(jīng)濟增長6.2%即可以實現(xiàn)黨的第一個百年目標，此后中速增長平臺可能調(diào)整到5%-6%，或5%左右。在這個平臺上可能會穩(wěn)定10年左右。中國經(jīng)濟有很大的增長潛能，未來要由‘爬高山轉(zhuǎn)為‘填效率洼地?！?/p>

2013年，中國提出“三期疊加”，2014年提出“中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)”，2015年提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2016年提出“進一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2017年，黨的“十九大”提出“中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系”。中國社科院副院長高培勇在前述債券投資策略會上表示，回顧這些新的政策術(shù)語，足以說明結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)形成一套比較系統(tǒng)的、適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)的政策框架，投資者們對于中國經(jīng)濟告別高速增長階段應(yīng)當要有清醒的認識。

在劉世錦看來，為了迎接一個中高速增長的新平臺，中國需要形成以就業(yè)為重點的高質(zhì)量經(jīng)濟指標體系，還可以包括風險防控（杠桿率）、企業(yè)利潤、環(huán)境可持續(xù)性、居民收入增長、財政收入增長。如果這幾個指標都比較好，那么經(jīng)濟增長速度實際有多少就是多少。

徐忠認為，中國經(jīng)濟的投資占比下降可能并不等同于投資絕對數(shù)量的下降，在當前推動可持續(xù)、高質(zhì)量增長的大背景下，投資質(zhì)量及技術(shù)進步的提升可能更加重要。

國際經(jīng)驗表明，杠桿變動具有長周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長時間。

他進一步指出，中國應(yīng)當改革金融體系以適應(yīng)新的發(fā)展模式?！伴L期看，為適應(yīng)經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的要求，金融機構(gòu)應(yīng)從過去主要支持國有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，逐步轉(zhuǎn)向新的領(lǐng)域，包括綠色發(fā)展、5G技術(shù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域?！?/p>

劉世錦還就金融業(yè)指出，在當前金融部門對貨幣政策響應(yīng)不夠積極、財政資金收支又存在一些剛性約束的情況下，需要開發(fā)出更好地利用國家信用、更低成本提供融資的金融業(yè)態(tài)或產(chǎn)品。

近期，財政部部長劉昆公開表示，接下來中國還會有更大力度的減稅降費政策。市場對此熱切期盼。高培勇表示，減稅降費既適用于需求管理，也適用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在他看來，如果為了擴大需求而減稅降費，那么最佳選擇是降低企業(yè)和個人所得稅，同時增加赤字或是減少政府支出。而根據(jù)平衡預(yù)算承受定理，政府一手減稅一手減支最終會導(dǎo)致總需求反而減少，因此，短期內(nèi)增加赤字有其必要性，但長期來看，政府債務(wù)規(guī)模仍然需要嚴格控制。

高培勇進一步指出，如果是為了結(jié)構(gòu)性改革而減稅降費，則要著眼于給企業(yè)降低成本，那么需要降低流轉(zhuǎn)性稅費，當前中國主要是增值稅。他強調(diào)，減稅降費應(yīng)當是基于中國稅費負擔的總體判斷來進行，而不是單純政策劃出一個數(shù)額的調(diào)整，因此，未來減稅降費政策的出臺應(yīng)當是基于稅收制度、收費制度的變革性調(diào)整來實現(xiàn)的。

此外，劉世錦還建議，接下來應(yīng)當鼓勵農(nóng)村土地入市，打破基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的行政性壟斷，打開服務(wù)業(yè)重點是知識密集型服務(wù)業(yè)對外對內(nèi)開放，提高低收入階層的收入和消費能力，加大以國資充實社保的比重和力度，將積極財政支出轉(zhuǎn)向醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。