• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資嗎?

    2019-01-22 08:05:28艾永芳佟孟華
    關(guān)鍵詞:企業(yè)

    艾永芳 佟孟華

    (1.大連外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 商學(xué)院,遼寧 大連 116044;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,遼寧 大連 116025)

    一、引言

    自2012年以來(lái),過(guò)度投資問(wèn)題一直是政府和學(xué)界所關(guān)注的焦點(diǎn)。大量文獻(xiàn)從公司治理的角度出發(fā),考察了企業(yè)過(guò)度投資的成因與解決辦法,但對(duì)于“管理層人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征差異如何影響企業(yè)過(guò)度投資”這一問(wèn)題,現(xiàn)有研究并未給出清晰的解答與可行的建議。

    相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為,企業(yè)管理層任期異質(zhì)性作為高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的重要組成部分之一,可以影響高管團(tuán)隊(duì)成員的行為和相互關(guān)系。例如,Zenger和Lawrence(1989)以及Ancona和Caldwell(1992)的研究均發(fā)現(xiàn),管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性不利于團(tuán)隊(duì)成員之間的交流與溝通[1][2]。Katz(1982)認(rèn)為管理層任期異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致成員之間的價(jià)值觀差異[3]。Jackson等(1991)和O’Reilly等(1993)則發(fā)現(xiàn)管理層任期異質(zhì)性不利于團(tuán)隊(duì)凝聚力的提升,甚至推升了高管離職率[4][5]。

    至于由管理層任期異質(zhì)性所導(dǎo)致的團(tuán)隊(duì)成員之間的溝通障礙和價(jià)值觀差異所造成的經(jīng)濟(jì)后果,早期研究大多關(guān)注其對(duì)企業(yè)管理方面的影響,并主要得出了負(fù)面影響的結(jié)論。一些研究認(rèn)為,管理層任期異質(zhì)性不利于團(tuán)隊(duì)成員之間的精誠(chéng)合作,因此不利于企業(yè)適應(yīng)性變革、創(chuàng)新和業(yè)績(jī)提升[6][7]。與早期研究相反,近年來(lái)一些學(xué)者從公司治理角度出發(fā),得出了管理層任期異質(zhì)性對(duì)企業(yè)有正面作用的結(jié)論。比如,姜付秀等(2013)和艾永芳等(2017)認(rèn)為,從公司治理角度講,管理層任期異質(zhì)性所導(dǎo)致的團(tuán)隊(duì)成員之間的不信任和交流障礙可以抑制成員之間合謀,從而緩解企業(yè)管理者的代理行為并提高企業(yè)信息透明度,進(jìn)而保護(hù)了股東的利益[8][9]。

    關(guān)于企業(yè)過(guò)度投資的成因,學(xué)者們大多認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離所導(dǎo)致的管理者與股東之間的代理成本以及信息不對(duì)稱是造成企業(yè)過(guò)度投資的根本原因[10]。因此通過(guò)提高公司治理水平來(lái)降低代理成本并提高信息透明度是解決過(guò)度投資問(wèn)題的根本所在。

    綜上所述,在現(xiàn)有公司治理制度框架下,企業(yè)管理層任期異質(zhì)性作為一種非制度因素,可以緩解企業(yè)代理成本和信息不透明問(wèn)題,因而可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。同時(shí),由于CEO與CFO是企業(yè)投資決策和財(cái)務(wù)信息披露的重要決策人,二者的行為及二者之間的關(guān)系直接影響著企業(yè)代理成本的高低和信息披露質(zhì)量的好壞。因此,本文以2001~2016年我國(guó)A股上市公司為樣本,考察了CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),CEO與CFO任期交錯(cuò)可以有效抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),CEO權(quán)力的大小對(duì)CEO與CFO任期交錯(cuò)與過(guò)度投資之間的關(guān)系有顯著影響。當(dāng)CEO權(quán)力較小時(shí),二者任期交錯(cuò)可以顯著地抑制企業(yè)過(guò)度投資行為;但當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí),這種抑制作用不顯著。總之,CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資,但這種治理效用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

    本文研究的貢獻(xiàn)可能在于:(1)雖然姜付秀等(2013)和艾永芳等(2017)從不同視角進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)了管理層任期異質(zhì)性在公司治理方面的正面作用[8][9],但這方面的證據(jù)仍顯不足。本文發(fā)現(xiàn)CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資行為,進(jìn)一步豐富了管理層任期異質(zhì)性在公司治理方面可以發(fā)揮正面作用的文獻(xiàn)。(2)本文以CEO與CFO任期交錯(cuò)為研究視角,考察了企業(yè)過(guò)度投資的成因,在一定程度上拓展了過(guò)度投資問(wèn)題的研究領(lǐng)域。

    二、理論分析及假設(shè)提出

    投資決策是企業(yè)最重要的決策之一,在理想條件下,項(xiàng)目的盈利水平是判斷是否投資的唯一標(biāo)準(zhǔn),然而信息不對(duì)稱和代理成本的存在,使得過(guò)度投資成為困擾股東的重要問(wèn)題。這是因?yàn)榭刂茩?quán)與所有權(quán)的分離使管理者與股東的利益在某些情況下不一致,在進(jìn)行投資決策時(shí),管理者往往會(huì)投資一些對(duì)自己有利但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,從而導(dǎo)致了過(guò)度投資。例如,管理者為追求私人利益,經(jīng)常將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去,導(dǎo)致過(guò)度投資[11];在大企業(yè)中,管理者為了構(gòu)建商業(yè)帝國(guó),會(huì)利用自己所掌握的大量資源進(jìn)行過(guò)度投資[12]。

    本文認(rèn)為,治理企業(yè)過(guò)度投資可以從兩個(gè)環(huán)節(jié)入手。一個(gè)是項(xiàng)目決策環(huán)節(jié),可以在項(xiàng)目決策之初就通過(guò)治理手段防止過(guò)度投資行為的發(fā)生。另一個(gè)是項(xiàng)目存續(xù)期環(huán)節(jié),一些投資項(xiàng)目雖然在決策之初凈現(xiàn)值為正,但隨著市場(chǎng)環(huán)境等因素的變化,凈現(xiàn)值可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。在這種情況下,管理者出于職位和聲譽(yù)等因素的考慮,有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息,使不合理的項(xiàng)目得以繼續(xù),導(dǎo)致過(guò)度投資。此時(shí)如果能將項(xiàng)目虧損的信息告知股東,則企業(yè)可以及時(shí)退出項(xiàng)目,減少損失。

    那么CEO與CFO任期交錯(cuò)能否對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生影響呢?我們認(rèn)為,由于CEO與CFO任期交錯(cuò)可以降低二者之間的交流頻率并造成互相不信任,從而可以避免二者合謀隱瞞公司財(cái)務(wù)信息并降低代理成本,因此二者任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。具體分析如下:

    首先,在項(xiàng)目投資的決策環(huán)節(jié),CEO出于自身利益的訴求(如薪酬契約和帝國(guó)構(gòu)建),經(jīng)常會(huì)投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,導(dǎo)致過(guò)度投資[11][12]。然而,企業(yè)投資決策本質(zhì)上也是一種財(cái)務(wù)決策,CFO作為企業(yè)的資源管理者和財(cái)務(wù)管理者,對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略抉擇和重大投資項(xiàng)目都負(fù)有監(jiān)督責(zé)任[13]。因此CEO提出的所有投資議案,在沒有CFO認(rèn)可和配合的情況下難以執(zhí)行??梢姡珻EO與CFO 之間能否達(dá)成一致意見是過(guò)度投資項(xiàng)目能否被執(zhí)行的重要決定因素之一。CEO和CFO任期交錯(cuò)不利于二者之間的交流與溝通[3][4],從而可以避免二者形成合謀關(guān)系,因此當(dāng)二者任期交錯(cuò)時(shí),如果CEO出于利己動(dòng)機(jī),提出凈現(xiàn)值為負(fù)的投資議案,CFO出于職業(yè)生涯和名譽(yù)考慮,會(huì)恪盡職守,秉公辦事,不與CEO合謀,將自己所了解的信息及時(shí)與董事會(huì)溝通,則可以避免過(guò)度投資的發(fā)生。反之,當(dāng)CEO與CFO任期一致時(shí),二者共有的社會(huì)認(rèn)同感會(huì)提升二者的交流頻率,在經(jīng)營(yíng)決策中很容易形成一致意見。在這種情況下,如果CEO提出非效率的投資決策,CFO很可能與之合謀,造成過(guò)度投資。

    其次,在項(xiàng)目存續(xù)期環(huán)節(jié),如果市場(chǎng)出現(xiàn)不利因素導(dǎo)致項(xiàng)目的凈現(xiàn)值由正轉(zhuǎn)負(fù),CEO出于利己因素考慮,有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息,使項(xiàng)目存續(xù)。然而,CEO隱瞞這種壞消息的動(dòng)機(jī),只有在CFO的配合下才能實(shí)現(xiàn)。雖然CFO是CEO的下屬,通常要聽命于CEO,但CFO作為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的制定者和財(cái)務(wù)信息披露的負(fù)責(zé)人,其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量有直接影響,一些研究甚至發(fā)現(xiàn),CFO在這方面的作用要大于CEO[14]??梢?,沒有CFO的配合,CEO難以隱瞞壞消息。因此,當(dāng)CEO和CFO任期交錯(cuò)時(shí),二者之間的交流障礙和不信任使他們難以達(dá)成一致意見,此時(shí)即便CEO出于利己動(dòng)機(jī)試圖為過(guò)度投資隱瞞信息,CFO也不會(huì)配合,從而抑制了過(guò)度投資。反之,如果CEO與CFO任期一致,則二者的交流頻率會(huì)上升,很容易達(dá)成一致意見,CFO很可能為CEO的非效率投資行為隱瞞信息,加劇過(guò)度投資行為的發(fā)生。綜上所述,本文提出假設(shè)如下:

    研究假設(shè):CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。

    三、變量選取及研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    本文選擇2001~2016年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象。參照現(xiàn)有相關(guān)研究的做法,剔除了金融類上市公司、相關(guān)實(shí)證數(shù)據(jù)有缺失的樣本以及被標(biāo)記為ST的公司,最終獲得6981個(gè)公司—年度觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。本文采用STATA13.0軟件對(duì)樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。

    (二)變量選取

    1.過(guò)度投資。本文參照Richardson(2006)的思路構(gòu)建過(guò)度投資變量[15]。按照Richardson(2006)的思路,企業(yè)每年的投資(I)分為維持原有生產(chǎn)狀態(tài)的投資(IM)以及新增投資(IN)兩部分,新增投資又分為預(yù)期投資(IE)和非效率投資(IU)[15]。如此,非效率投資(IU)便等于實(shí)際新增投資(IN)與預(yù)期投資(IE)的差,如果IU>0,說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題,反之則有投資不足問(wèn)題。

    企業(yè)每年的新增投資需要通過(guò)企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)測(cè)算,依據(jù)Hubbard(1998)的思路[16],本文構(gòu)建如下新增投資影響因素模型:

    INi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Sizei,t-1+α4Reti,t-1+α5Agei,t-1+α6Levi,t-1+α7INi,t-1+Yeardum+Inddum+εi,t

    (1)

    2.CEO與CFO任期交錯(cuò)。參照姜付秀等(2013)的做法,本文用CEO任職年限與CFO任職年限的差值的絕對(duì)值(Dtenure)度量CEO與CFO任期交錯(cuò)程度[8]。為了檢驗(yàn)CEO與CFO任職先后順序?qū)Ρ疚膶?shí)證結(jié)果的影響,我們還構(gòu)造了Dtenure1和Dtenure2來(lái)分別代表CEO任職早于和晚于CFO時(shí),二者任期交錯(cuò)的程度。此外,出于穩(wěn)健性考慮,我們還構(gòu)建了虛擬變量Dtedum來(lái)度量二者任期交錯(cuò),其中,當(dāng)二者任期交錯(cuò)時(shí)取1 ,否則取0。

    3.控制變量??紤]到還有其他因素會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為產(chǎn)生影響,為了消除這些因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾,本文在計(jì)量模型中引入了如下控制變量:自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、企業(yè)上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、董事長(zhǎng)和CEO是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、管理層持股比例以及CEO與CFO的任職年限。另外,我們還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。主要變量說(shuō)明見表1。

    表1 變量定義

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為了檢驗(yàn)CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響,本文構(gòu)建如下模型:

    OIi,t=β0+β1Dtenurei,t-1+β2∑Controlsi,t-1+Yeardum+Inddum+ξi,t

    (2)

    式(2)中,OI代表過(guò)度投資,Controls代表控制變量集,Dtenure代表CEO與CFO任期交錯(cuò)程度。根據(jù)本文研究假設(shè)預(yù)期,Dtenure的估計(jì)系數(shù)將顯著為負(fù)。此外,為了能在一定程度上控制模型的內(nèi)生性問(wèn)題,本文所有解釋變量均取滯后一期。

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    (一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,代表企業(yè)過(guò)度投資的兩個(gè)變量OI1和OI2的均值分別為0.054和0.116,標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.065和0.073,說(shuō)明所選樣本之間過(guò)度投資程度差別較大。同時(shí),Dtenure的均值為3.091,最小值為0,最大值為16,表明CEO與CFO任期交錯(cuò)程度在樣本公司之間的差異也比較大,這說(shuō)明本文所選樣本適合做比較分析。另外,啞變量Dtedum的均值為0.726,說(shuō)明所選樣本中有72.6%的企業(yè)存在CEO與CFO任期交錯(cuò)現(xiàn)象,表明在我國(guó)企業(yè)中,二者任期交錯(cuò)現(xiàn)象比較普遍,因此研究其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響是必要的。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (二)相關(guān)性分析

    相關(guān)系數(shù)分析顯示(限于篇幅,此處未給出檢驗(yàn)結(jié)果),CEO與CFO任期交錯(cuò)程度(Dtenure)與代表過(guò)度投資的變量(OI1和OI2)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.018和-0.059,且均在1%的水平上顯著。同時(shí),啞變量Dtedum與OI1和OI2的相關(guān)系數(shù)也均顯著為負(fù)。這表明,相對(duì)于CEO與CFO任期一致的企業(yè),二者任期交錯(cuò)的企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題確實(shí)比較輕微,而且隨著二者任期交錯(cuò)程度的增加,這一問(wèn)題得到了進(jìn)一步改善。這在一定程度上說(shuō)明CEO與CFO任期交錯(cuò)確實(shí)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。

    (三)回歸分析

    1.主回歸分析結(jié)果。表3第2~3列匯報(bào)了CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示,在控制了其他可能對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生影響的因素后,當(dāng)分別以O(shè)I1和OI2作為企業(yè)過(guò)度投資的測(cè)度時(shí),Dtenure的回歸系數(shù)均為 -0.001,且均在1%的水平上顯著。這表明,隨著CEO與CFO任期交錯(cuò)程度的增加,企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題得到了改善。其內(nèi)在原因是,CEO與CFO任期交錯(cuò)使二者對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標(biāo)缺乏一致的認(rèn)同感,這種一致認(rèn)同感的缺失給二者帶來(lái)了溝通障礙并使二者難以互相信任,從而降低了合謀關(guān)系形成的可能性。在這種情況下,對(duì)于CFO來(lái)講,充分發(fā)揮財(cái)務(wù)管理者和財(cái)務(wù)信息披露者的職責(zé)作用是最理性的選擇。因此,一方面,如果CEO出于自利動(dòng)機(jī)提出非效率投資議案,那么出于自身職業(yè)生涯和聲譽(yù)的考慮,CFO不會(huì)與CEO配合,從而抑制了過(guò)度投資的發(fā)生;另一方面,當(dāng)CFO發(fā)現(xiàn)存續(xù)中的項(xiàng)目失敗的可能性比較大時(shí),其傾向于及時(shí)將項(xiàng)目虧損的信息公布,而不是配合CEO隱瞞壞消息,這便可以及時(shí)終止不合理的投資項(xiàng)目,減少過(guò)度投資的規(guī)模。由此證明了本文研究假設(shè),即CEO與CFO任期交錯(cuò)可以有效抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。

    2.考慮CEO與CFO共事時(shí)間對(duì)回歸結(jié)果的影響。根據(jù)本文理論分析,CEO與CFO任期交錯(cuò)會(huì)阻礙二者之間的交流,使二者難以合謀,從而抑制了CEO的代理行為,緩解了企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。然而,上述理論分析并未考慮二者共事時(shí)間的作用。眾所周知,我國(guó)屬于典型的關(guān)系型社會(huì),熟人文化對(duì)人的行為和思想有很大影響。鑒于共事時(shí)間增加可以加深相互了解的程度,容易形成利益小團(tuán)體,因此隨著CEO與CFO共事時(shí)間的增加,二者之間的關(guān)系可能變得更加“親密”,更容易形成合謀關(guān)系。那么這種情況下二者任期交錯(cuò)的治理效用如何呢?為回答此問(wèn)題,本文在主回歸模型中引入了交互變量Gs×Dtenure來(lái)考察CEO與CFO共事時(shí)間對(duì)二者任期交錯(cuò)的治理效果的影響。其中,Gs為啞變量,代表二者共事時(shí)間水平,當(dāng)共事時(shí)間大于全樣本中位數(shù)時(shí),取1,反之取0。如果CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制因二者共事時(shí)間長(zhǎng)而導(dǎo)致的合謀,則Gs×Dtenure的估計(jì)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

    表3第4~5列給出了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,Dtenure的估計(jì)系數(shù)為負(fù),但并不顯著,而交互變量Gs×Dtenure的系數(shù)均顯著為負(fù),Gs的取值為正,因此整體來(lái)講Dtenure的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。另外,Gs的估計(jì)系數(shù)顯著為正。上述結(jié)果表明,雖然CEO與CFO共事時(shí)間的增加會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題,但CEO與CFO任期交錯(cuò)抑制了這種促進(jìn)作用。這說(shuō)明,隨著CEO與CFO共事時(shí)間的增加,二者之間的關(guān)系確實(shí)會(huì)更加“親密”,并增加了合謀的可能性,但二者任期交錯(cuò)可以抑制這種合謀關(guān)系,從而緩解了企業(yè)代理問(wèn)題并提高了信息透明度,進(jìn)而抑制了企業(yè)過(guò)度投資行為。該結(jié)論進(jìn)一步印證了CEO與CFO任期交錯(cuò)具有治理效用的論斷。

    3.考慮CEO與CFO任期交錯(cuò)方向?qū)貧w結(jié)果的影響。由于CEO與CFO屬于上下級(jí)關(guān)系,而且已有研究表明,隨著CEO任期的增加,其個(gè)人權(quán)力會(huì)提升[17],這便意味著如果CEO先就職,CFO后就職,CFO會(huì)屈從于CEO,從而影響二者任期交錯(cuò)的治理效用的發(fā)揮。那么CEO與CFO任職先后順序真的會(huì)影響二者任期交錯(cuò)的治理效用嗎?鑒于此,本文根據(jù)CEO與CFO任職先后順序分別構(gòu)造了變量Dtenure1和Dtenure2來(lái)作為CEO任職早于和晚于CFO時(shí)的二者任期交錯(cuò)指標(biāo)。

    由表3第6~9列可知,一方面,Dtenure1的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),表明即便CEO早于CFO任職,二者任期交錯(cuò)仍可抑制企業(yè)過(guò)度投資。這說(shuō)明,CEO因任職時(shí)間長(zhǎng)于CFO所形成的權(quán)威并不足以使CFO屈從,這可能是因?yàn)镃EO的權(quán)力來(lái)源不只是任期,還包括專業(yè)能力和聲望等[18],所以CEO早于CFO任職并不影響二者任期交錯(cuò)治理效用的發(fā)揮。另一方面,Dtenure2的估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù),表明當(dāng)CEO晚于CFO任職時(shí),二者任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資有顯著的抑制作用,與本文假設(shè)預(yù)期一致。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明,無(wú)論CEO與CFO的任職先后順序如何,二者任期交錯(cuò)都可以抑制二者合謀,從而緩解代理問(wèn)題和信息不透明問(wèn)題,進(jìn)而抑制了企業(yè)過(guò)度投資。這一結(jié)論同樣證明了CEO與CFO任期交錯(cuò)具有正面公司治理效用的判斷。

    表3 回歸分析結(jié)果

    注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著,括號(hào)中是經(jīng)過(guò)聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的t值,下表同。為避免多重共線性問(wèn)題,在考察CEO與CFO任期交錯(cuò)的方向?qū)?shí)證結(jié)果的影響時(shí),在控制變量中剔除了二者各自的任職年限(見表3第6~9列)。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論的可靠性,本文做了如下三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn):首先,本文用虛擬變量 Dtedum 來(lái)度量CEO與CFO是否任期交錯(cuò),并將其引入到回歸模型中。其次,相關(guān)研究表明,高管年齡、受教育程度以及性別等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征同樣會(huì)影響高管的行為和彼此之間的關(guān)系[19]。因此,本文在主回歸模型中引入CEO與CFO之間的年齡差異、學(xué)歷差異以及性別差異。最后,在本文的回歸模型中,所有解釋變量均使用滯后一期,這主要是為了更好地證明因果關(guān)系。然而,對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較短的行業(yè)來(lái)說(shuō),當(dāng)期的企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量等因素會(huì)直接影響當(dāng)期的投資決策。因此,出于穩(wěn)健性考慮,本文又采用所有解釋變量的當(dāng)期值進(jìn)行回歸分析。以上回歸分析的結(jié)果與上文基本一致,說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

    (五)內(nèi)生性討論

    對(duì)于本文實(shí)證模型的另一個(gè)擔(dān)心是,本文回歸模型可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)因過(guò)度投資而遭受損失時(shí),其最終受害者是股東,股東出于自身利益考慮,會(huì)責(zé)令董事會(huì)更換不稱職的CEO或CFO,這便可能導(dǎo)致CEO與CFO任期交錯(cuò)。因此,本文的實(shí)證結(jié)果可能是因?yàn)槠髽I(yè)過(guò)度投資對(duì)CEO與CFO任期交錯(cuò)的影響所致,即本文實(shí)證模型存在逆向因果關(guān)系的可能性。鑒于此,我們采用基于工具變量法的兩階段回歸模型來(lái)克服這種內(nèi)生性問(wèn)題。

    借鑒Liu等(2015)的做法[20],本文利用相同年度、相同行業(yè)以及相同省份其他公司CEO與CFO任期交錯(cuò)的均值(Midind)作為Dtenure的工具變量。該工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。首先,同屬于一個(gè)行業(yè)和同處在一個(gè)地區(qū)的企業(yè)有著共同的行業(yè)特征并面臨相同的區(qū)域條件,因此可以推測(cè)這類企業(yè)的Dtenure也具有相似性,據(jù)此相關(guān)性原則得以滿足。其次,尚沒有研究表明,同行業(yè)同地區(qū)其他企業(yè)的高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征可以影響本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況,因此滿足外生性條件。

    表4 基于工具變量法的回歸結(jié)果

    注:限于篇幅,控制變量結(jié)果未給出。

    表4匯報(bào)了基于工具變量法的兩階段回歸結(jié)果。對(duì)于第一階段回歸而言,Wald F值分別為161.48和97.24,均在1%的水平上顯著,說(shuō)明所選工具變量與解釋變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性,不存在弱工具變量問(wèn)題。Midind的系數(shù)均顯著為正(見表4第2和第4列),說(shuō)明同行業(yè)同地區(qū)其他企業(yè)的CEO與CFO任期交錯(cuò)程度與本企業(yè)的該變量顯著正相關(guān),與理論預(yù)期一致。第二階段的回歸結(jié)果顯示,Dtenure的系數(shù)均顯著為負(fù)(見表4第3和第5列),說(shuō)明在排除逆向因果關(guān)系的干擾后,CEO與CFO任期交錯(cuò)仍然可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題,與本文主回歸模型結(jié)論一致。

    五、進(jìn)一步研究

    CEO權(quán)力大小會(huì)影響CEO與CFO任期交錯(cuò)的治理效用的發(fā)揮。CEO與CFO任期交錯(cuò)可以發(fā)揮治理效用的內(nèi)在邏輯是,任期交錯(cuò)使二者缺乏認(rèn)同感,這便導(dǎo)致二者在主觀上進(jìn)行合謀的意愿下降,從而可以緩解代理問(wèn)題和信息不透明問(wèn)題。然而,當(dāng)CEO權(quán)力足夠大時(shí),其不僅掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán),而且對(duì)包括CFO在內(nèi)的企業(yè)重要職務(wù)的人事任免也具有重要影響。因此,在CEO權(quán)力較大的企業(yè)中,CFO的行為很容易被CEO控制。在這種情況下,如果CEO出于利己動(dòng)機(jī),提出非效率的投資議案,即便二者任期是交錯(cuò)的,并且CFO在主觀上不愿與CEO合謀,但迫于壓力通常也會(huì)配合CEO,從而加劇企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題。反之,如果CEO權(quán)力比較小,CFO的主觀意志也可以體現(xiàn)在企業(yè)的投資決策中[21]。在這種情況下,當(dāng)CEO提出損公肥私的投資議案時(shí),如果CFO與CEO的意見不一致,CFO通常會(huì)抵制,從而約束了CEO的利己動(dòng)機(jī),避免了過(guò)度投資的發(fā)生。綜上所述,我們認(rèn)為,CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用具有情景效應(yīng),即當(dāng)CEO權(quán)力較小時(shí)比較顯著,當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí)該作用不顯著。

    為了檢驗(yàn)CEO權(quán)力對(duì)CEO與CFO任期交錯(cuò)與企業(yè)過(guò)度投資之間關(guān)系的影響,本文分別在CEO權(quán)力較大組和較小組對(duì)主回歸模型進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)上述理論分析,我們預(yù)期,在CEO權(quán)力較大組中,CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響將不顯著,而在CEO權(quán)力較小組中,該作用會(huì)顯著。

    在進(jìn)行分組回歸之前,我們需要準(zhǔn)確度量CEO的權(quán)力??v觀現(xiàn)有研究的做法,在衡量CEO權(quán)力大小的指標(biāo)中,如下5個(gè)指標(biāo)的使用頻率最高:CEO與董事長(zhǎng)是否兼職、CEO是否為內(nèi)部董事、CEO任職期限、CEO持股比例以及股權(quán)集中度。雖然以上變量分別從不同角度反映了CEO的權(quán)力,但都不夠全面。為了比較全面地度量CEO的權(quán)力,本文借鑒Finkelstein(1992)的思路,以上述5個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ),構(gòu)造一個(gè)綜合指標(biāo)來(lái)度量CEO權(quán)力的大小[18]。指標(biāo)構(gòu)造步驟為:先對(duì)上述5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析,利用第一主成分作為CEO權(quán)力大小的測(cè)度,當(dāng)該指標(biāo)大于全樣本中位數(shù)時(shí),代表CEO權(quán)力較大,反之為CEO權(quán)力較小。

    表5 區(qū)分CEO權(quán)力大小對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響

    注:限于篇幅,控制變量結(jié)果未給出。

    表5匯報(bào)了基于CEO權(quán)力大小的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí),Dtenure的系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性明顯降低甚至不能通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)(見表5第2~3列),表明CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的抑制作用并不顯著。這說(shuō)明,當(dāng)面對(duì)權(quán)力較大的CEO時(shí),即便CEO與CFO任期交錯(cuò)使CFO在主觀上不愿與CEO合謀,但迫于權(quán)力壓力,當(dāng)CEO提出非效率的投資議案,或?yàn)槊黠@處于虧損狀態(tài)的項(xiàng)目隱瞞信息時(shí),CFO也會(huì)與之配合,造成過(guò)度投資,從而影響了二者任期交錯(cuò)的治理效用的發(fā)揮。反之,當(dāng)CEO權(quán)力較小時(shí),Dtenure的系數(shù)均顯著為負(fù)(見表5第4~5列),表明CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題有顯著的抑制作用。這說(shuō)明,在CEO權(quán)力較小的企業(yè)中,CFO的行為往往能夠體現(xiàn)其主觀意志。在二者任期交錯(cuò)的情況下,針對(duì)CEO提出的明顯不合理的投資議案,CFO通常不會(huì)配合或支持,從而緩解了過(guò)度投資問(wèn)題??傊?,CEO權(quán)力大小確實(shí)可以影響CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用,即CEO與CFO任期交錯(cuò)的治理效用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

    六、結(jié)論與啟示

    利用2001~2016年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù),本文研究了CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),CEO與CFO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題,經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性討論后該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步地,我們還發(fā)現(xiàn),當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí),CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資沒有顯著的抑制作用,只有在CEO權(quán)力較小時(shí),該作用才能得以發(fā)揮??傊疚难芯勘砻?,CEO與CFO任期交錯(cuò)具有良好的公司治理效用,但這種作用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

    根據(jù)以上研究結(jié)論,本文提出以下建議:首先,企業(yè)管理層任期異質(zhì)性所導(dǎo)致的團(tuán)隊(duì)成員之間的溝通障礙和相互不信任確實(shí)可以在一定程度上避免團(tuán)隊(duì)成員之間形成合謀關(guān)系,從而保護(hù)了投資者的利益,發(fā)揮了正面的公司治理作用。在本文中,這種正面公司治理作用具體表現(xiàn)為CEO與CFO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。反觀我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀,對(duì)正式的公司治理制度的構(gòu)建重視有余,但對(duì)非制度因素的作用重視不足,因此,企業(yè)在進(jìn)行管理層的人事任命上,應(yīng)適當(dāng)增加各成員之間的任職期限的差異,以發(fā)揮管理層任期異質(zhì)性的治理作用。其次,CEO權(quán)力對(duì)CEO與CFO任期交錯(cuò)的公司治理效用的調(diào)節(jié)作用表明,企業(yè)的各項(xiàng)公司治理手段之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系。這種相互關(guān)系不僅影響著每種治理手段的治理效果,而且影響著整個(gè)企業(yè)公司治理體系的作用效果。因此,本文建議,企業(yè)在構(gòu)建公司治理框架時(shí),應(yīng)該對(duì)各個(gè)公司治理要素之間的相互作用加以考慮,以便提高公司治理效率。

    猜你喜歡
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動(dòng)產(chǎn)
    免费观看av网站的网址| 9热在线视频观看99| 国产欧美日韩一区二区三区在线| a级片在线免费高清观看视频| 欧美精品一区二区大全| 亚洲avbb在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲第一av免费看| 18禁美女被吸乳视频| 日本vs欧美在线观看视频| 日日爽夜夜爽网站| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久免费观看电影| 午夜老司机福利片| 大片免费播放器 马上看| 美女视频免费永久观看网站| 日韩三级视频一区二区三区| 国产成人av教育| 一级毛片女人18水好多| 亚洲精品中文字幕在线视频| 日韩免费av在线播放| 悠悠久久av| 桃花免费在线播放| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲熟女精品中文字幕| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲人成电影观看| 久久久国产成人免费| 欧美精品一区二区免费开放| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 十分钟在线观看高清视频www| 久久久久国产一级毛片高清牌| 2018国产大陆天天弄谢| 国产高清国产精品国产三级| 国产99久久九九免费精品| 国产成人免费无遮挡视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 999精品在线视频| 日韩欧美三级三区| 波多野结衣一区麻豆| 两个人看的免费小视频| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲精品美女久久av网站| 国产精品成人在线| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 国产欧美日韩一区二区精品| 大片免费播放器 马上看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产亚洲精品久久久久5区| 十分钟在线观看高清视频www| 搡老熟女国产l中国老女人| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲av第一区精品v没综合| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 91九色精品人成在线观看| 亚洲伊人色综图| 极品教师在线免费播放| 成人国产av品久久久| 美女高潮到喷水免费观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 精品国产乱子伦一区二区三区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲av美国av| 久久这里只有精品19| 亚洲午夜理论影院| 国产精品影院久久| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产在视频线精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日本a在线网址| 中文字幕色久视频| 国产视频一区二区在线看| 他把我摸到了高潮在线观看 | 狠狠精品人妻久久久久久综合| 五月开心婷婷网| 女警被强在线播放| av不卡在线播放| 日韩视频在线欧美| av超薄肉色丝袜交足视频| svipshipincom国产片| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久精品免费免费高清| 久久精品91无色码中文字幕| av天堂久久9| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 99精品欧美一区二区三区四区| 成年人黄色毛片网站| 一级毛片女人18水好多| 丝袜喷水一区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 9色porny在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久久这里只有精品19| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产91精品成人一区二区三区 | 99国产极品粉嫩在线观看| 极品教师在线免费播放| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产亚洲av高清不卡| 免费在线观看完整版高清| 美女主播在线视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 真人做人爱边吃奶动态| 91成人精品电影| 在线看a的网站| 色尼玛亚洲综合影院| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 大香蕉久久网| 桃花免费在线播放| 在线观看免费视频日本深夜| av有码第一页| 亚洲国产欧美在线一区| 一级黄色大片毛片| 国产精品一区二区在线观看99| 十分钟在线观看高清视频www| 成年人午夜在线观看视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 淫妇啪啪啪对白视频| 国产高清视频在线播放一区| 91av网站免费观看| 欧美大码av| 美女视频免费永久观看网站| 日本a在线网址| 久久久久精品国产欧美久久久| 妹子高潮喷水视频| 香蕉丝袜av| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产精品1区2区在线观看. | 高清黄色对白视频在线免费看| 国产片内射在线| tocl精华| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 激情视频va一区二区三区| 啦啦啦 在线观看视频| 精品久久久久久电影网| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 不卡av一区二区三区| 一区二区日韩欧美中文字幕| 免费在线观看黄色视频的| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲成人免费av在线播放| 母亲3免费完整高清在线观看| 伦理电影免费视频| 国产视频一区二区在线看| 亚洲少妇的诱惑av| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 99久久精品国产亚洲精品| 最新美女视频免费是黄的| 久久久精品区二区三区| 黑丝袜美女国产一区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 激情在线观看视频在线高清 | 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲国产av影院在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 日韩一区二区三区影片| 国产精品av久久久久免费| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 精品少妇内射三级| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 一级片免费观看大全| 久久久久久久久免费视频了| 男女午夜视频在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 欧美久久黑人一区二区| 久久久国产欧美日韩av| 欧美日韩视频精品一区| 欧美日韩av久久| 国产精品二区激情视频| 国产精品免费大片| www.自偷自拍.com| 男女边摸边吃奶| 久久久久久久久免费视频了| tube8黄色片| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲专区字幕在线| 99国产精品免费福利视频| 日韩有码中文字幕| 欧美日韩av久久| 啦啦啦 在线观看视频| 91麻豆av在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 电影成人av| 一级毛片精品| 久久天堂一区二区三区四区| 日韩中文字幕视频在线看片| 好男人电影高清在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 男男h啪啪无遮挡| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久国产精品影院| 免费观看av网站的网址| 99国产精品99久久久久| 欧美激情 高清一区二区三区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 大陆偷拍与自拍| av天堂久久9| 国产野战对白在线观看| 久久香蕉激情| 在线观看免费视频日本深夜| 性色av乱码一区二区三区2| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲人成77777在线视频| 成人18禁在线播放| 欧美精品高潮呻吟av久久| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩欧美免费精品| 日日爽夜夜爽网站| 人妻 亚洲 视频| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 另类精品久久| 亚洲精华国产精华精| 精品高清国产在线一区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| av又黄又爽大尺度在线免费看| 免费在线观看影片大全网站| 高清毛片免费观看视频网站 | 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 悠悠久久av| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲午夜理论影院| 国产精品九九99| 亚洲欧洲日产国产| 十八禁高潮呻吟视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 成年版毛片免费区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 中文字幕高清在线视频| 久久天堂一区二区三区四区| 午夜久久久在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 男女边摸边吃奶| 国产在视频线精品| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 国产精品 欧美亚洲| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品久久久久成人av| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产精品久久电影中文字幕 | 两个人看的免费小视频| 黄频高清免费视频| av一本久久久久| 老汉色∧v一级毛片| 国产91精品成人一区二区三区 | 国产亚洲精品一区二区www | 两个人免费观看高清视频| a级毛片在线看网站| 亚洲成国产人片在线观看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| avwww免费| 日韩大码丰满熟妇| 黄片播放在线免费| 欧美日韩av久久| avwww免费| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲成国产人片在线观看| 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产亚洲精品第一综合不卡| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 免费不卡黄色视频| 精品久久久精品久久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产精品.久久久| aaaaa片日本免费| av不卡在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 色综合欧美亚洲国产小说| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产男女超爽视频在线观看| 免费av中文字幕在线| 亚洲成人免费av在线播放| 日韩有码中文字幕| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 久久久国产成人免费| 亚洲欧美激情在线| 丝袜人妻中文字幕| 国产精品亚洲一级av第二区| 色精品久久人妻99蜜桃| 午夜激情av网站| 香蕉丝袜av| 成人精品一区二区免费| 国产在线免费精品| 久久99热这里只频精品6学生| 午夜福利一区二区在线看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲伊人色综图| 99精品久久久久人妻精品| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲精品自拍成人| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲精华国产精华精| 757午夜福利合集在线观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国精品久久久久久国模美| 亚洲男人天堂网一区| 一级毛片电影观看| 两个人免费观看高清视频| 欧美成人免费av一区二区三区 | 精品人妻在线不人妻| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 亚洲天堂av无毛| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲av电影在线进入| av国产精品久久久久影院| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 青青草视频在线视频观看| 宅男免费午夜| 91大片在线观看| 精品人妻在线不人妻| 2018国产大陆天天弄谢| 国产高清激情床上av| 亚洲国产欧美在线一区| 国产淫语在线视频| 亚洲欧洲日产国产| 热99久久久久精品小说推荐| 久久ye,这里只有精品| 久久亚洲精品不卡| 国产高清videossex| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美av亚洲av综合av国产av| 欧美成人免费av一区二区三区 | 天堂动漫精品| 啦啦啦在线免费观看视频4| 日本精品一区二区三区蜜桃| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产精品一区二区免费欧美| 久久久久精品人妻al黑| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 在线天堂中文资源库| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产在线视频一区二区| 亚洲精品av麻豆狂野| 一二三四社区在线视频社区8| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产午夜精品久久久久久| 日日爽夜夜爽网站| 精品久久久久久久毛片微露脸| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲av电影在线进入| 亚洲av片天天在线观看| 国产av精品麻豆| 9191精品国产免费久久| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产精品久久久久成人av| 一夜夜www| 又黄又粗又硬又大视频| 满18在线观看网站| 亚洲专区国产一区二区| 成人手机av| 欧美亚洲日本最大视频资源| 女警被强在线播放| 精品人妻1区二区| e午夜精品久久久久久久| 99久久人妻综合| 国产麻豆69| 国产在线一区二区三区精| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 丝瓜视频免费看黄片| aaaaa片日本免费| 涩涩av久久男人的天堂| 人妻久久中文字幕网| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 美女扒开内裤让男人捅视频| kizo精华| 高潮久久久久久久久久久不卡| 宅男免费午夜| 国产av国产精品国产| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 蜜桃国产av成人99| 黄色片一级片一级黄色片| 好男人电影高清在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲综合色网址| 国产又爽黄色视频| 女警被强在线播放| 亚洲午夜理论影院| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 成在线人永久免费视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲第一av免费看| 最新的欧美精品一区二区| 午夜免费鲁丝| 在线观看一区二区三区激情| 99riav亚洲国产免费| 在线观看舔阴道视频| 美女午夜性视频免费| 一区二区三区精品91| 日韩免费高清中文字幕av| 另类亚洲欧美激情| 视频区图区小说| 黄色成人免费大全| 叶爱在线成人免费视频播放| www.熟女人妻精品国产| 国产男靠女视频免费网站| 91国产中文字幕| 精品福利观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 黄频高清免费视频| 乱人伦中国视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 午夜视频精品福利| 在线av久久热| 欧美黑人精品巨大| 天堂8中文在线网| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 69av精品久久久久久 | 欧美激情极品国产一区二区三区| 精品国产国语对白av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲男人天堂网一区| 国产精品电影一区二区三区 | 少妇的丰满在线观看| 色在线成人网| 午夜老司机福利片| 婷婷成人精品国产| 国产高清视频在线播放一区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 久久人人97超碰香蕉20202| 亚洲人成电影观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 人妻一区二区av| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 久久久久久人人人人人| 91国产中文字幕| 麻豆乱淫一区二区| 啪啪无遮挡十八禁网站| 99国产精品一区二区三区| 久久中文字幕人妻熟女| 99国产精品99久久久久| 黄色视频不卡| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 久久久久精品国产欧美久久久| 免费在线观看完整版高清| 成人精品一区二区免费| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲精品在线美女| 夜夜夜夜夜久久久久| 男女无遮挡免费网站观看| 91大片在线观看| 久久精品人人爽人人爽视色| a级毛片黄视频| 香蕉国产在线看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 十八禁网站免费在线| 91九色精品人成在线观看| 一级片免费观看大全| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲国产看品久久| 脱女人内裤的视频| 香蕉丝袜av| 女同久久另类99精品国产91| 国产成人一区二区三区免费视频网站| av欧美777| 免费在线观看日本一区| 亚洲七黄色美女视频| 老司机在亚洲福利影院| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲第一av免费看| 色视频在线一区二区三区| 久久中文字幕一级| 亚洲三区欧美一区| 夜夜夜夜夜久久久久| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲国产欧美网| av超薄肉色丝袜交足视频| 中文字幕制服av| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲第一青青草原| 99九九在线精品视频| 1024视频免费在线观看| 老熟女久久久| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美国产精品va在线观看不卡| 欧美精品一区二区免费开放| 一个人免费看片子| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产日韩欧美视频二区| 桃花免费在线播放| 国产伦理片在线播放av一区| 国产在视频线精品| 91国产中文字幕| 午夜福利视频在线观看免费| 久久久久久久久免费视频了| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 激情视频va一区二区三区| 最新在线观看一区二区三区| 国产伦理片在线播放av一区| 一本大道久久a久久精品| a在线观看视频网站| 亚洲精品在线观看二区| 久久ye,这里只有精品| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 怎么达到女性高潮| 国产一区二区激情短视频| 大码成人一级视频| 午夜福利影视在线免费观看| 久久中文字幕人妻熟女| 97人妻天天添夜夜摸| 18在线观看网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美精品一区二区免费开放| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 成年人黄色毛片网站| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲伊人久久精品综合| 天天影视国产精品| www.熟女人妻精品国产| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 一级毛片女人18水好多| 国产精品一区二区在线观看99| 我要看黄色一级片免费的| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产日韩欧美视频二区| 女警被强在线播放| 国产又爽黄色视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 成人免费观看视频高清| 丰满少妇做爰视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 超碰97精品在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| avwww免费| 国产99久久九九免费精品| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 欧美一级毛片孕妇| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 在线观看免费视频网站a站| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产三级黄色录像| 一级毛片精品| 精品国产乱码久久久久久男人| 不卡av一区二区三区| cao死你这个sao货| 9热在线视频观看99| 最新的欧美精品一区二区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 极品人妻少妇av视频| 国产在线观看jvid| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲精品美女久久av网站| 咕卡用的链子| 男女下面插进去视频免费观看| 国产视频一区二区在线看| 99香蕉大伊视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产激情久久老熟女| 高清视频免费观看一区二区| 午夜日韩欧美国产| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲欧美激情在线| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 大片免费播放器 马上看| 18禁美女被吸乳视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 久久国产精品影院| 黄片大片在线免费观看| 午夜精品国产一区二区电影| 十分钟在线观看高清视频www| 国产真人三级小视频在线观看| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品九九99| 国产精品久久久久成人av| 1024视频免费在线观看| 少妇粗大呻吟视频| 日韩大片免费观看网站| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 色老头精品视频在线观看| 国产色视频综合| 亚洲少妇的诱惑av| 多毛熟女@视频|