宏觀審慎監(jiān)管政策工具有效性研究
——基于DSGE模型的實證分析

李偉航，許 玲

(1. 武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北武漢430072；2. 招商銀行上海分行,上海200001)

一、引言

2008年美國“次貸危機”的爆發(fā)使得學術(shù)界和政策當局充分認識到微觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的搭配不足以維持金融穩(wěn)定。究其根本，危機發(fā)生前全球各國監(jiān)管部門普遍倚重的微觀審慎監(jiān)管是以個體金融機構(gòu)風險為主要監(jiān)測對象，忽視了金融產(chǎn)品和金融服務風險的嚴重同質(zhì)性，導致在金融機構(gòu)風險敞口極度相似的情況下，不斷累積的系統(tǒng)性金融風險一觸即發(fā)，并最終演變?yōu)槿蛐越?jīng)濟危機。金融監(jiān)管理念和方式亟待推陳出新，微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相結(jié)合成為金融監(jiān)管改革的廣泛共識和主流方向。

宏觀審慎的概念可以追溯到國際清算銀行在20世紀70年代的報告，后在亞洲金融危機的推動下才開始作為新的監(jiān)管理念出現(xiàn)。宏觀審慎監(jiān)管是指從宏觀與逆周期角度采取相應措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統(tǒng)性風險，維護貨幣與金融體系穩(wěn)定，避免金融體系風險沖擊實體經(jīng)濟[1]?？梢?，宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的本質(zhì)區(qū)別在于是對金融機構(gòu)整體行為和金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性進行監(jiān)管。宏觀審慎監(jiān)管框架主要包括監(jiān)測框架和監(jiān)管工具兩個部分，前者的核心職能是分析與評估整個金融系統(tǒng)性風險狀況，后者則是通過建立、實施和完善相關(guān)政策工具控制金融系統(tǒng)性風險。

現(xiàn)有文獻將宏觀審慎監(jiān)管工具大致劃分為三類：一是資本類工具，目的在于保護存款人和債權(quán)人的利益，保證銀行等金融機構(gòu)正常運營和抵御風險的能力；二是杠桿類工具，此類指標不考慮資產(chǎn)的風險水平，僅考慮風險敞口的總規(guī)模，可以部分彌補風險加權(quán)資本指標特定情況無效或人為操縱問題；三是流動性類工具，用于滿足客戶資金提取和清算要求。此類指標通?；诙唐谪搨⒋婵畹?，既可用于流量也可用于存量。上述三類宏觀審慎監(jiān)管工具中最常用的工具分別為資本充足率、貸款價值比(Loan-to-value, LTV)和法定準備金率三種。

然而，對于宏觀審慎監(jiān)管工具實際應用效果的評價還落后于實踐，這是由于宏觀審慎監(jiān)管政策應用于實踐的時間尚短，理論研究的基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支持明顯不夠。而且，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的同時實施，增加了單獨評價其政策效果的難度[2]。因此，現(xiàn)有文獻多從宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策協(xié)調(diào)性角度討論宏觀審慎監(jiān)管工具有效性。例如，Sinclair等以中國為研究背景，檢驗了利率、LTV率和法定準備金的有效性，結(jié)論表明將法定存款率和LTV率結(jié)合是實現(xiàn)價格和金融兩者穩(wěn)定的最優(yōu)方法[3]。王愛儉等研究表明，在選定的宏觀審慎監(jiān)管政策工具中，逆周期資本工具對維持金融穩(wěn)定有重要作用，且當市場遭到外生沖擊時，宏觀審慎政策對貨幣政策的輔助作用尤其明顯[4]。梁璐璐等通過動態(tài)化LTV率的方法研究表明，宏觀審慎監(jiān)管政策并不會影響貨幣政策對通貨膨脹動態(tài)的控制，兩者的結(jié)合與協(xié)調(diào)在應對外生沖擊時效果更佳[5]。與此同時，相關(guān)研究也非常注重與相關(guān)金融理論及現(xiàn)實的緊密結(jié)合。例如，Quint等在討論歐洲地區(qū)宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的聯(lián)合最優(yōu)模型中引入了金融摩擦，研究表明宏觀審慎監(jiān)管政策可以減輕宏觀經(jīng)濟波動，提高社會福利，在一定條件下可以補足貨幣政策短板[6]。而羅娜等則針對中國房地產(chǎn)泡沫問題考察了宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策在抑制房價波動上的協(xié)調(diào)效應，依據(jù)結(jié)論建議宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策分別以穩(wěn)定房價與穩(wěn)定物價為主要目標[7]。

目前，宏觀審慎監(jiān)管工具有效性檢驗的實證方法主要分為兩類：第一類方法基于傳統(tǒng)經(jīng)濟計量模型，首先列出所假設(shè)的線性或非線性模型，利用截面數(shù)據(jù)、時間序列或面板數(shù)據(jù)對其參數(shù)進行校準。例如，Lim等基于49個國家的面板數(shù)據(jù)模型分析發(fā)現(xiàn)，LTV率上限、信貸增長上限以及法定準備率要求等工具能夠抑制金融機構(gòu)順周期行為，從而防范金融危機發(fā)生[8]。Tillmann基于VAR模型，利用韓國數(shù)據(jù)考察了改變LTV率上限的效用，結(jié)果表明宏觀審慎監(jiān)管政策收緊可以引發(fā)信貸增長，并降低房地產(chǎn)價格增速[9]。但傳統(tǒng)經(jīng)濟計量模型在政策分析上的應用還存在諸多爭議。傳統(tǒng)經(jīng)濟計量模型僅相對簡單地描述了經(jīng)濟市場的運行規(guī)律，在處理更為復雜的影響因素和影響關(guān)系時缺乏微觀基礎(chǔ)支撐。鑒于第一類方法的缺陷，第二類方法主要采用動態(tài)隨機一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium Models，DSGE)。相對于傳統(tǒng)計量模型而言，DSGE模型具有“動態(tài)演化”“隨機沖擊”“一般均衡分析”三大突出特點。其中，“動態(tài)”是指由于經(jīng)濟主體具有理性預期，因此模型構(gòu)建是要考慮經(jīng)濟主體會動態(tài)考慮當期行為決策對現(xiàn)在及未來的綜合影響，可以呈現(xiàn)經(jīng)濟體從非均衡到均衡狀態(tài)的動態(tài)形成機制；“隨機”是指模型中引入多種外生沖擊來模擬經(jīng)濟體在不確定環(huán)境下做出的反應；“一般均衡分析”是指DSGE模型基于均衡狀態(tài)描述經(jīng)濟主體決策，模型刻畫了經(jīng)濟長期狀態(tài)(穩(wěn)態(tài))時的特征并基于此對模型求解。

DSGE模型的顯著優(yōu)點使其在宏觀審慎監(jiān)管工具有效性研究中被廣泛采用。例如，Bailliu等利用包含金融加速器效應的DSGE模型分析了加拿大宏觀審慎監(jiān)管工具有效性，結(jié)果表明當經(jīng)濟體受到?jīng)_擊尤其是金融沖擊時，使用宏觀審慎監(jiān)管工具能夠很大程度上提高福利水平[10]。王愛儉等通過以中國為背景構(gòu)建的DSGE模型也得到了相似結(jié)論[4]。然而，基于DSGE模型的實證研究遠未形成共識，如Suh在DSGE模型中引入金融加速器機制，發(fā)現(xiàn)資本緩沖的逆周期效應能夠降低信貸周期波動，但針對特定部門的LTV率工具卻造成了監(jiān)管套利[11]。馬勇構(gòu)建了植入金融摩擦的DSGE模型，得到與之前許多文獻不同的結(jié)論，認為在中國資產(chǎn)價格、融資溢價和銀行杠桿率不必直接作為宏觀審慎的政策工具[12]。Funke等利用DSGE模型分析了LTV率的效果，結(jié)果表明LTV率上限可以有效抑制新西蘭房價波動，但對消費指數(shù)影響甚微，宏觀審慎監(jiān)管可以與貨幣政策相互脫鉤[13]。上述結(jié)論分歧的存在意味著基于DSGE模型框架的后續(xù)研究仍存在較大探索空間。

基于以上總結(jié)，考慮到單獨研究宏觀審慎監(jiān)管工具作用的文獻較少的情況，本文將宏觀審慎監(jiān)管政策中最為重要且靈活的兩類監(jiān)管工具代表——資本充足率和LTV率引入含有金融加速器效應的DSGE模型，對模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行校準，進而進行數(shù)值模擬分析，并結(jié)合中國當前經(jīng)濟和金融體系實際背景，對比有無宏觀審慎監(jiān)管政策工具實施條件下生產(chǎn)率沖擊、金融風險沖擊、房地產(chǎn)需求沖擊和貨幣政策沖擊對金融穩(wěn)定性的不同影響，更清晰直觀地揭示兩種宏觀審慎監(jiān)管工具的實施效果，以期為宏觀審慎監(jiān)管政策的應用和完善提供經(jīng)驗支持。

二、DSGE模型及政策工具設(shè)定

(一)家庭部門

1.儲蓄家庭

儲蓄家庭的效用函數(shù)為：

(1)

預算約束為：

(2)

式中，C和H分別代表消費商品和房地產(chǎn)商品的消費量，W為家庭財富，N為勞動供給，εγ代表房地產(chǎn)商品的偏好沖擊。在預算約束中，PH是與房地產(chǎn)相關(guān)的最終商品價格，IH是在房地產(chǎn)商品上的投資。另外，儲蓄家庭可以選擇投資包括無風險債券B在內(nèi)的資產(chǎn)組合、銀行存款D以及銀行股權(quán)e，RN是無風險債券B的名義總收益，RD和Re分別是D和e的實際總收益，T是總量稅，φ代表銀行股權(quán)的違約概率。

可推導出一階條件如下：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，λ為家庭預算約束的拉格朗日乘子，μ為房地產(chǎn)商品股本的拉格朗日乘子。

聯(lián)合(3)和(4)式可得到勞動供給方程。(5)和(6)式為實際儲蓄和名義資產(chǎn)的歐拉方程，聯(lián)合可得費雪方程。名義和實際資產(chǎn)可相互替代，并且假設(shè)名義資產(chǎn)數(shù)量為0，所有的存款、貸款和借款都為實際量。(7)式表達了經(jīng)濟主體在投資銀行股權(quán)時會要求比無風險利率更高的報酬率。(8)和(9)式表明房地產(chǎn)的影子價格由當期房地產(chǎn)商品的邊際效用和下一期預期影子價格的貼現(xiàn)值之和決定。

2. 借款家庭

借款家庭的效用函數(shù)與儲蓄家庭類似：

(10)

預算約束為：

(11)

其中，LH是家庭貸款，RLH是家庭貸款回報率。其他定義與儲蓄家庭類似。

借款家庭的一階條件與儲蓄家庭相似，只有下述跨期借款方程與儲蓄家庭不同：

(12)

穩(wěn)態(tài)時，借款家庭必須提供更多的勞動力且減少消費以償付其債務的利息。

(二)企業(yè)部門

1.中間產(chǎn)品生產(chǎn)部門

企業(yè)通過資本和勞動力生產(chǎn)中間產(chǎn)品。生產(chǎn)技術(shù)包括企業(yè)和銀行的勞動力以保證在穩(wěn)態(tài)時企業(yè)和銀行的凈資產(chǎn)非零，但其對于總產(chǎn)出的作用可以忽略不計。另外，企業(yè)在自身凈資產(chǎn)和從銀行借款數(shù)量限制下選擇下期資本投入量，因此企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)滿足柯布道格拉斯形式：

(13)

其中，αk+αn+αne+αnf=1。

Kt和Nt分別代表資本和家庭提供的勞動力，Nt,e和Nt,f分別代表企業(yè)和銀行提供的勞動力，F(xiàn)C為企業(yè)生產(chǎn)時的固定成本。

設(shè)資本邊際產(chǎn)出價值zt滿足：

(14)

mc代表實際邊際成本，因此一單位資本的總回報可以定義為：

(15)

q是依據(jù)消費品價格設(shè)定的資本價格，因此資本的回報反映了資本價格(qt/qt-1)的變化以及zt的回報。

企業(yè)最優(yōu)化方程同時決定了每個勞動力提供者的勞動力需求：

(16)

(17)

(18)

通過加總，可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)(由未分配利潤等構(gòu)成)S：

St=υVt+wt,e

(19)

其中，ν代表企業(yè)的存活率，V代表企業(yè)每期項目凈回報，其表達式為：

(20)

2. 零售部門

在壟斷競爭市場，零售商品生產(chǎn)者i首先購買中間產(chǎn)品，然后加工成零售商品Yt(i)，最終產(chǎn)品Yt由以下零售商品組成：

(21)

(22)

假設(shè)價格調(diào)整遵循Calvo的價格交錯調(diào)整模型[15]，最大化方程如下：

(23)

(24)

通過對數(shù)線性化并結(jié)合最優(yōu)條件與總價格動態(tài)，假定穩(wěn)態(tài)時通脹率π為1，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線如下：

(25)

(三)資本生產(chǎn)部門

在每期開始，資本生產(chǎn)部門以單位價格購買數(shù)量為It的消費商品，并轉(zhuǎn)化成相同數(shù)量的新資本。在此過程中轉(zhuǎn)換成本上升，并且在期末新資本會以價格qt出售給企業(yè)，資本存量變化動態(tài)如下：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(26)

另外，由消費品決定的資本價格qt可以通過求解資本生產(chǎn)者最優(yōu)化問題得到：

(27)

其中f(1)=f′(1)=0，f″(1)=χK。

一階條件為：

(28)

(四)銀行部門

近年來，隨著我國經(jīng)濟下行，銀行業(yè)利潤增長逐步放緩，壞賬率不斷上升，商業(yè)銀行面臨的系統(tǒng)性風險隱患不容小覷。加之去杠桿和整治金融市場的同時進行，銀行業(yè)已被推到風險和監(jiān)管的中心。因此，本文將銀行部門引入DSGE模型，在銀行部門中引入資本充足率這一宏觀審慎監(jiān)管工具進行系統(tǒng)性分析，以便在貼近現(xiàn)實環(huán)境的同時研究宏觀審慎監(jiān)管政策對銀行資本的約束。

(29)

商業(yè)銀行作為營利性金融機構(gòu)，會追求自身利潤最大化：

(30)

其中，βB為銀行部門貼現(xiàn)率，ACB,t為銀行的調(diào)整成本，與商業(yè)銀行資本充足率和監(jiān)管要求水平的偏離水平有關(guān)。

(31)

銀行部門的資產(chǎn)負債表等式，其中κ是巴塞爾協(xié)議要求的資本充足率：

Lt=Dt+et(et≥κLt)

(32)

貸款銀行的違約率是資本率的減函數(shù)，并受違約沖擊的影響：

(33)

此外，貸款銀行的融資利率由股權(quán)資本收益率和同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均決定：

(34)

因此，如果貸款銀行資本率低于監(jiān)管要求，將需要支付兩部分不同的成本，包括同業(yè)拆借成本和股權(quán)融資成本。

(五)外生擾動和市場出清

假定生產(chǎn)率沖擊、金融風險沖擊、房地產(chǎn)偏好沖擊的對數(shù)線性形式都遵循一階自回歸過程：

(35)

(36)

(37)

房地產(chǎn)沖擊遵循下列方程：

(38)

通過加總得到房地產(chǎn)投資需求方程：

(39)

為了簡化方程，假設(shè)房地產(chǎn)投資供給是外生的，對數(shù)線性形式遵循一階自回歸過程：

(40)

均衡時有：

(41)

另外，商品和勞動力市場出清，基于加總的資源限制條件有下列方程：

(42)

Nt,s+Nt,b=Nt(S)，Nt(S)=Nt(D)

(43)

(六)貨幣政策和財政政策

貨幣政策采用對數(shù)線性形式的標準泰勒規(guī)則如下：

(44)

對于財政政策，假設(shè)模型中政府采取簡單財政規(guī)則，即政府購買等于從兩類家庭(儲蓄者和借款者)收取的稅收，并且每期的花費相同：

Gt=Ts,t+Tb,t(Ts,t=Tb,t)

(45)

(七)宏觀審慎監(jiān)管政策工具設(shè)定

1. 資本充足率設(shè)定

當銀行部門的資本充足率低于監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的目標充足率時，借款銀行需要同業(yè)拆借并支付較高的借款利率。目標資本充足率的設(shè)定遵循簡單規(guī)則如下：

(46)

2.LTV率設(shè)定

家庭借款方程如下：

(47)

由此可推得，借款家庭不僅要為其高債務償還更高的債務成本，并且當杠桿率的設(shè)定高于監(jiān)管目標杠桿率時，還要承擔監(jiān)管處罰。

于是，將上述方程轉(zhuǎn)換成下列對數(shù)線性形式：

(48)

其中，ψLH,ψLTV>0。

監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)觀察到的宏觀經(jīng)濟變量，例如產(chǎn)出、通脹、信貸增長以及房地產(chǎn)價格等設(shè)定目標LTV率。假設(shè)目標LTV率采用簡單規(guī)則：

(49)

量化評估宏觀審慎政策工具的實施效果，需要對經(jīng)濟人在不同類型貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策組合下的福利動態(tài)進行分析，這就要求采用效用函數(shù)的高階近似和擾動解方法及均衡條件來估計上述問題。為此本文定義政策效果的度量σ，其值為沖擊之后脈沖響應函數(shù)值在40個季度內(nèi)的平方和，可寫成如下線性形式：

(50)

在標準新凱恩斯模型設(shè)定中，政策往往盯住通脹和產(chǎn)出，因此，政策制定的目標可轉(zhuǎn)化為兩者線性組合所形成損失函數(shù)的最小化問題。本文同樣選取通脹和產(chǎn)出作為政策目標，估計在不同的宏觀審慎監(jiān)管政策規(guī)則和不同沖擊時的σπ和σY，以分析宏觀審慎監(jiān)管政策的效果。

三、參數(shù)校準與數(shù)值模擬

(一)結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準

本文采用校準方法確定模型中的參數(shù)值。參數(shù)校準方法分為兩類：一類是先驗校準法，即參考現(xiàn)有文獻的研究成果校準參數(shù)；另一類是計量估計法，即通過一定的計量方法估計參數(shù)。本文通過兩種方法結(jié)合的方式進行參數(shù)賦值，為更貼近中國實際，在使用校準方法時，主要參考國內(nèi)學者對各結(jié)構(gòu)參數(shù)的研究結(jié)果，而中國學者未考量過且國內(nèi)數(shù)據(jù)缺乏以致無法計量估計出的參數(shù)，因此本文主要參考國外經(jīng)典文獻中對參數(shù)的估計結(jié)果。在使用計量估計時，本文使用1997年第1季度至2017年第4季度中國實際宏觀數(shù)據(jù)。其中，采用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代表總產(chǎn)出，上海銀行間同業(yè)拆借市場七天利率的季度平均值代表政策利率水平，以CPI環(huán)比數(shù)據(jù)代表通貨膨脹水平，社會消費品零售總額代表消費。同時，對選取的數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，并用HP濾波法剔除數(shù)據(jù)的趨勢因素。

對于其他參數(shù)本文用估計法校準，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和Wind數(shù)據(jù)庫。模型參數(shù)校準結(jié)果見表1。

表1 參數(shù)校準結(jié)果

(二)數(shù)值模擬分析

此外，本文進一步考察了不同類型貨幣政策沖擊對經(jīng)濟體造成的影響。將通脹系數(shù)設(shè)定為2.0(φπ=2.0)，產(chǎn)出系數(shù)設(shè)定為0(φY=0)，重復基準貨幣政策沖擊時的步驟，以觀察σπ和σY值的變動情況。賦予貨幣政策在價格穩(wěn)定方面更大的權(quán)重，其結(jié)果更能有針對性的反映通脹水平對經(jīng)濟變量的影響。從表3和表5可以看到，σπ和σY的降低幅度與基準貨幣政策情況大體一致，不同的是，兩種宏觀審慎監(jiān)管政策此時對σπ和σY的拉低作用幾乎縮減為零。同時，當實施目標資本充足率工具或者實施混合政策(a)和(b)時，σY的降低幅度更加一致。這一結(jié)果表明，在制定政策時可以考慮將貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)應用，不同類型的貨幣政策搭配不同的宏觀審慎監(jiān)管工具。當然，兩者相互協(xié)調(diào)以達到最優(yōu)結(jié)合應是進一步深入討論的課題。

表2 基準貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策參數(shù)估計量

表3 基準貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策的有效性結(jié)果

表4 緊縮貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策估計量

表5 緊縮性貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策有效性結(jié)果

(三)脈沖響應分析

為更直觀地審視宏觀審慎監(jiān)管工具對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性的影響，下面分別給出在生產(chǎn)率沖擊、金融風險沖擊、房地產(chǎn)沖擊和貨幣政策沖擊下產(chǎn)出、消費、通脹等宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應圖。為了量化模型引入宏觀審慎監(jiān)管工具的政策效用，圖1至圖4分別給出未引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(實線部分，以下簡稱模型一)和引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(虛線部分，以下簡稱模型二)受到?jīng)_擊時各變量的動態(tài)反應，分別反映了正向生產(chǎn)率沖擊、金融風險沖擊、房地產(chǎn)需求沖擊和貨幣政策沖擊下兩模型對應變量的反應差異。

首先，圖1反映了經(jīng)濟體受到生產(chǎn)率正向沖擊時的脈沖響應函數(shù)，可以看到，產(chǎn)出、消費和投資隨之增加，而通脹率有所下降。由于模型中的房地產(chǎn)供給完全外生，房地產(chǎn)價格完全取決于需求，因此房地產(chǎn)價格上升。此外，通過家庭最優(yōu)化函數(shù)可知，當消費增長并且消費邊際效用遞減時家庭需求增多。由此可見，正向生產(chǎn)率沖擊提高了商業(yè)和家庭貸款，導致企業(yè)杠桿率和家庭LTV率上升，銀行資本率下降，導致經(jīng)濟體形成過高的杠桿率，這也正是我國LTV率長期較高的主要原因。

另外，從圖1中模型一和模型二的對比可以看出，當經(jīng)濟體面對正向生產(chǎn)率沖擊時，引入逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具的模型能夠更加有效地維持金融體系穩(wěn)定，體現(xiàn)為在受到?jīng)_擊的當期降到零線以下的資本率，在模型二中很快就呈現(xiàn)上升的趨勢并且短期內(nèi)大幅度地超過零線，隨后緩慢下降漸趨于穩(wěn)定；而模型一中則呈現(xiàn)出當期驟減，大幅下降到零線以下，并長時間未回歸零線。與之相類似，模型一對應的家庭貸款、銀行貸款、杠桿率均大幅上升，即產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫，而模型二中上述變量的波動得到了較好的抑制，均在較小的增幅后緩慢地下降至穩(wěn)態(tài)值附近。綜上，宏觀審慎監(jiān)管工具在應對生產(chǎn)率的沖擊方面較為有效。

其次，金融風險沖擊是對銀行融資和貸款利差的主要沖擊，能夠引發(fā)金融加速器效應。當受到正的金融風險沖擊時(利差提高一個單位)脈沖響應函數(shù)如圖2。從圖2中可知，產(chǎn)出、投資相應下降，而通脹上升。由于商業(yè)貸款和家庭貸款減少，銀行資本也隨之減少，導致銀行信貸緊縮，體現(xiàn)出銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)面對負向沖擊的調(diào)整行為。

此外，通過圖2中對比模型一和模型二中宏觀經(jīng)濟變量在受到金融風險沖擊時的響應差異。例如，模型二由于引進逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策工具，因此投資在面對金融風險沖擊后的有所回升。同樣還可以觀測到對于產(chǎn)出、通脹以及名義利率受到負向沖擊后的有效緩解作用。值得注意的是，與模型一相比，模型二中的家庭和商業(yè)貸款規(guī)模明顯更加穩(wěn)健，杠桿率在波動后更快地接近穩(wěn)態(tài)值。也就是說，宏觀審慎監(jiān)管工具不僅在應對金融風險沖擊時能夠有效穩(wěn)定金融體系，而且充分發(fā)揮了防止金融風險向宏觀經(jīng)濟負向溢出的作用。

再次，從圖3中房地產(chǎn)需求沖擊的脈沖響應可見，房地產(chǎn)價格隨著沖擊下降的幅度較大，但產(chǎn)出、通脹、投資和消費的沖擊反應幅度較小。房地產(chǎn)價格下降，導致家庭LTV率上升以及家庭貸款額下降。然而，商業(yè)貸款有較小的上升，這一現(xiàn)象表明銀行貸款中家庭貸款和商業(yè)貸款之間有一定此消彼長的關(guān)系。家庭貸款的減少提高了銀行資本率，為銀行提供了更好的資金條件，因此銀行可以通過擴大對其他部門的信貸來提高自身效用。進一步，商業(yè)貸款和投資均增加，而產(chǎn)出和通脹則由于借款者的消費降低而下降。

從圖3模型一和模型二中相應宏觀經(jīng)濟變量動態(tài)對比來看，盡管模型二中房地產(chǎn)價格同樣下降，但是家庭信貸的減少幅度小于模型一。此外，模型二中投資、家庭貸款的減少幅度較小，且對名義利率、杠桿率有一定的穩(wěn)定作用。但模型二的資本率下降幅度高于模型一，原因是銀行信貸主要投放于房地產(chǎn)行業(yè)，而當受到房地產(chǎn)需求沖擊時，由于產(chǎn)出、商業(yè)貸款規(guī)模的增加使得銀行信貸增多，且由于模型引入了逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策，家庭貸款并未出現(xiàn)大幅下降，因此對房地產(chǎn)需求的影響較小，從而導致銀行資本率在最初受到?jīng)_擊時下降較多，其后緩慢恢復穩(wěn)態(tài)。

最后，圖4反映了擴張性貨幣政策沖擊下各宏觀經(jīng)濟變量的反應動態(tài)。從圖4可以看出，在擴張性貨幣政策沖擊下，消費下降，家庭和商業(yè)貸款增加，帶動投資和產(chǎn)出增加，杠桿率先降后升并穩(wěn)定在零線附近，名義利率先降低到零線以下，隨后比較快地恢復到穩(wěn)態(tài)值。從模型一和模型二的對比來看，引入宏觀審慎監(jiān)管工具的經(jīng)濟體在受到擴張性貨幣政策沖擊時對消費、投資、產(chǎn)出等的波動抑制效用并不明顯。也就是說，當實施擴張性貨幣政策時，輔之宏觀審慎監(jiān)管工具可能達不到政策目標，貨幣政策和宏觀審慎工具的有效搭配需要決策機構(gòu)合理把控情形，考慮兩者的綜合效用。

圖1 生產(chǎn)率沖擊的脈沖響應

圖2 金融風險沖擊的脈沖響應

圖3 房地產(chǎn)需求沖擊的脈沖響應

圖4 擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應

四、主要結(jié)論與啟示

本文在包含銀行部門的DSGE模型中引入資本充足率下限和LTV率上限這兩種代表性宏觀審慎監(jiān)管政策工具，并結(jié)合中國的經(jīng)濟和金融環(huán)境，分別考察了生產(chǎn)率沖擊、金融風險沖擊、房地產(chǎn)沖擊和貨幣政策沖擊對整個宏觀經(jīng)濟和金融體系的影響。數(shù)值模擬和脈沖響應分析結(jié)果表明：

第一，基準貨幣政策下，除面對房地產(chǎn)沖擊外，資本充足率下限工具均可有效熨平大多數(shù)情況下的產(chǎn)出波動，但當經(jīng)濟體受到來自金融部門的沖擊時，其對房地產(chǎn)價格波動抑制效用不佳。而且，受到除金融風險沖擊的其他類型沖擊時，資本充足率下限工具會造成較高的政策損失。因此，當決策部門在采用該工具時應首先確定沖擊來源。第二，相對于資本充足率下限工具而言，LTV率上限工具的效果在各類型沖擊下均表現(xiàn)較差，只在一小部分沖擊下能夠取得政策收益，而大部分情況下經(jīng)濟體會遭受政策損失。但LTV率規(guī)則在溫和的房地產(chǎn)價格波動中效用顯著，且受到房地產(chǎn)沖擊時，可以有效地降低通脹和產(chǎn)出波動。第三，當混合采用資本充足率與LTV率工具時，可以在各種沖擊下有效地抑制通脹和產(chǎn)出波動。兩者結(jié)合可以取長補短，增進政策實施收益，尤其是在面對房地產(chǎn)沖擊時，兩工具協(xié)調(diào)使用可以有效避免房地產(chǎn)價格的大幅漲跌。第四，在擴張性貨幣政策情況下，宏觀審慎監(jiān)管工具對通脹和產(chǎn)出波動的抑制作用甚微。

在我國宏觀經(jīng)濟杠桿率多年來不斷升高的背景下，為避免金融系統(tǒng)性風險過度積累，十八大以來，推進金融機構(gòu)和企業(yè)“去杠桿”已成為宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的重心。然而，由于全球經(jīng)濟增速整體放緩的態(tài)勢，“去杠桿”還是“保增長”已成為兩難問題。眾所周知，“去杠桿”主要有兩個途徑，一是收緊貨幣政策，二是加強金融監(jiān)管要求。在當前經(jīng)濟下行壓力下，貨幣政策收緊會導致經(jīng)濟增長持續(xù)下滑，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策而不是緊縮性貨幣政策才是更為合理的選擇。因此，金融去杠桿的重任就落在強化金融監(jiān)管方面。從目前來看，去杠桿在有條不紊地進行并已初見成效，下一階段的主要任務已轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管政策體系的建設(shè)和完善。近期開展的擴大廣義信貸指標范圍，尤其是將表外理財產(chǎn)品納入核算，充分發(fā)揮MPA體系的逆周期效用，以此緩解利率壓力，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險正是這一趨勢的具體體現(xiàn)。根據(jù)本文的結(jié)論，在這一過程中，政策當局應充分認識到宏觀審慎監(jiān)管工具的特點和優(yōu)勢，理解工具間相互配合實施的條件和適用空間，以塑造和豐富具有“中國特色”的宏觀審慎監(jiān)管框架，力求實現(xiàn)防控金融風險和確保經(jīng)濟增長之間的平衡。

此外，本文的結(jié)論表明在特定環(huán)境下需要面對貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性問題，而兩者目標潛在的矛盾和沖突在已有研究中也有相關(guān)論述[19]。例如，為了維護金融穩(wěn)定而進行的危機救助，使得央行釋放了大量流動性，一旦經(jīng)濟復蘇，過量的流動性無法及時收回，加之市場利率較低，很可能催生新一輪通貨膨脹，這有悖于央行價格穩(wěn)定的管理目標。而在此情形下的宏觀審慎監(jiān)管政策會無法實現(xiàn)其輔助貨幣政策抑制金融穩(wěn)定的目標，可見，未來需要進一步的工具創(chuàng)新和政策安排加以解決。