近期美國貨幣市場動蕩的原因、影響及發(fā)展

陸曉明

摘要：美國貨幣市場于2019年9月出現(xiàn)動蕩，隨后在美聯(lián)儲的干預(yù)下，該市場恢復(fù)平靜。本文基于美聯(lián)儲利率的政策框架，從銀行業(yè)、貨幣市場及美聯(lián)儲貨幣政策等角度分析了本次貨幣市場動蕩的原因和影響，并探討了美國貨幣市場流動性和美聯(lián)儲利率政策框架的未來發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：美國貨幣市場? 利率政策框架? 回購市場利率? 準(zhǔn)備金利率

美國貨幣市場在2019年9月17日出現(xiàn)動蕩，關(guān)鍵利率指標(biāo)呈現(xiàn)異常變化：擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的交易量加權(quán)中間值從前一日的2.43%大幅上升到5.25%，最高值達(dá)到9%。而理論上SOFR應(yīng)該接近準(zhǔn)備金利率，在1.8%附近。聯(lián)邦基金有效利率（即聯(lián)邦基金市場在實(shí)際交易中形成的市場利率）的交易量加權(quán)中間值也從前一日的2.25%上升到2.30%，最高值達(dá)到4%，高于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限。隔夜銀行間融資利率（OBFR）的交易量加權(quán)中間值從前一日的2.18%上升到2.25%，最高值達(dá)到5.55%。隨后，在美聯(lián)儲的干預(yù)下，貨幣市場很快恢復(fù)了正常。但本輪貨幣市場動蕩的起因、影響及美聯(lián)儲采取的措施，反映出美國銀行業(yè)、金融市場及美聯(lián)儲利率政策框架存在深層次的問題。

危機(jī)以來美聯(lián)儲的利率政策框架及其效果

美聯(lián)儲在2008年底為了適應(yīng)零利率環(huán)境，大幅改造了其利率政策執(zhí)行框架：從此前以公開市場操作為主的模式，過渡到以利率走廊為主的模式。該框架以目標(biāo)區(qū)間代替目標(biāo)值，并引入了一組管理類利率1取代日常公開市場操作作為執(zhí)行利率政策的主要手段，其中的關(guān)鍵在于準(zhǔn)備金利率的設(shè)定和作用。在常規(guī)走廊模式中，準(zhǔn)備金利率通常作為利率走廊的底部，但在2008年，由于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的下限為零，準(zhǔn)備金利率不能一降為零再作為底部，而且美聯(lián)儲也需要為其量化寬松（QE）計(jì)劃融資，所以該框架中的準(zhǔn)備金利率有必要設(shè)定在高于聯(lián)邦基金利率的水平。鑒于此，美聯(lián)儲將準(zhǔn)備金利率設(shè)定在目標(biāo)區(qū)間頂部，形成了一種非典型的、倒掛的地板模式（floor system）。這種模式成為美聯(lián)儲在2008年底至2015年底零利率周期的主要模式。

在2015年12月以來的升息過程中，美聯(lián)儲考慮到僅將準(zhǔn)備金利率作為走廊底部效果可能不彰——因?yàn)榇婵顧C(jī)構(gòu)雖不會在準(zhǔn)備金利率之下拆出資金，但還有一些無法獲得準(zhǔn)備金利息卻有資格參與聯(lián)邦基金市場的機(jī)構(gòu)，愿意以低于準(zhǔn)備金利率的利率拆出資金，這可能導(dǎo)致聯(lián)邦基金有效利率低于準(zhǔn)備金利率——于是又創(chuàng)造了一種雙層地板模式，即在準(zhǔn)備金利率之下再設(shè)一層地板，以隔夜逆回購利率作為基準(zhǔn)政策利率的第二層底部，并將其水平設(shè)定在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的下限。準(zhǔn)備金利率作為第一層地板，針對聯(lián)邦基金市場參與者;隔夜逆回購利率作為第二層地板，針對在貨幣市場上無法獲得準(zhǔn)備金利息并愿意在準(zhǔn)備金利率和逆回購利率之間拆出資金的機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲引入隔夜逆回購利率的另一個(gè)主要意圖，是進(jìn)一步涉足以非銀行機(jī)構(gòu)為主要參與者的貨幣市場，通過干預(yù)貨幣市場利率，防止因該市場動蕩而沖擊美聯(lián)儲利率政策的實(shí)施。

于是，美聯(lián)儲形成了以管理類利率為主、設(shè)定準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率作為目標(biāo)區(qū)間上下限，同時(shí)輔之以公開市場操作的利率政策執(zhí)行框架，其目標(biāo)是將聯(lián)邦基金有效利率維持在美聯(lián)儲確定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。就2008年11月以來的數(shù)據(jù)看，聯(lián)邦基金有效利率基本處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，波動性小且穩(wěn)定。其中，2015年12月至今的雙層地板模式效果良好，在升息過程中聯(lián)邦基金有效利率均隨目標(biāo)上調(diào)而攀升，并穩(wěn)定維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

自2008年底開始實(shí)施利率地板模式以來，美國貨幣市場發(fā)生了以下顯著變化：

其一，由于美聯(lián)儲實(shí)施QE，以及準(zhǔn)備金利率高于聯(lián)邦基金利率，所以銀行大幅增加了超額準(zhǔn)備金。而《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》關(guān)于流動性監(jiān)管的規(guī)則要求大銀行須維持充足的高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)，又進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行的這一行為，超額準(zhǔn)備金不僅成為銀行重要的收益來源，而且成為其滿足監(jiān)管合規(guī)的必要手段。

其二，美聯(lián)儲采用以管理類利率為主的利率政策執(zhí)行框架，而銀行持有充足的超額準(zhǔn)備金，銀行通過聯(lián)邦基金市場拆入資金的需求以及在該市場拆出資金的動力都大幅下降。其結(jié)果是該市場不僅日成交量大幅減少，而且主要參與者也從銀行變成無資格投資準(zhǔn)備金資產(chǎn)的非銀行機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地，美聯(lián)儲公開市場操作的作用也大幅下降，這包括：以購買中長期國債為主的常規(guī)操作頻率下降、規(guī)模大幅縮減，而以短期國債回購為主的臨時(shí)性操作則在2009年初到9月16日幾乎完全停滯。

其三，美聯(lián)儲通過逆回購操作為非銀行機(jī)構(gòu)提供了一種安全的短期生息資產(chǎn)，其功能是從市場抽回流動性并向市場提供國債資產(chǎn)。該操作的實(shí)施對貨幣市場效果良好：回購市場運(yùn)行基本平穩(wěn)，代表性利率SOFR波動性雖高于聯(lián)邦基金有效利率，但只在2019年1月金融市場動蕩時(shí)有過較大幅度上升，其余時(shí)間基本都相對平穩(wěn)，并且處于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

本輪美國貨幣市場動蕩的原因及影響

本輪貨幣市場利率普遍上升的起因是回購市場利率上升，而該市場利率上升的原因則是市場供求關(guān)系失衡。貨幣市場失衡和利率上升的直接觸發(fā)因素有兩個(gè)。一是公司和部分個(gè)人的季度納稅于9月16日到期，這些納稅人在此前幾天從銀行和貨幣市場基金賬戶中抽走了1000多億美元。二是美國財(cái)政部發(fā)行了很多新債券，使其長期債務(wù)增加了540億美元，新債券的投資者從銀行和貨幣市場基金賬戶中提取資金來購買債券。這兩件事大幅減少了市場中的現(xiàn)金數(shù)額。實(shí)際上，美聯(lián)儲已經(jīng)預(yù)計(jì)到這兩件事可能引發(fā)市場流動性短缺，但歷史上同樣情況發(fā)生時(shí)并未引起貨幣市場大幅波動，這次利率波動的幅度超出了美聯(lián)儲和市場的預(yù)期。下文將從銀行業(yè)、貨幣市場及美聯(lián)儲貨幣政策三個(gè)角度分析本輪動蕩的原因及影響。

（一）從銀行業(yè)角度分析

銀行業(yè)在流動性充足和市場正常的條件下，通常是貨幣市場的主要資金來源之一，在市場利率上升時(shí)也會成為逐利者。目前銀行準(zhǔn)備金總量雖從高點(diǎn)2.8萬億美元回落到1.5萬億美元，但這一水平仍處于美聯(lián)儲預(yù)期的充足范圍內(nèi)。而且美聯(lián)儲自2018年6月開始將準(zhǔn)備金利率從聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限逐步下調(diào)到低于上限20BP，不僅已低于目標(biāo)區(qū)間中位數(shù)，在很多時(shí)候也低于聯(lián)邦基金有效利率;同時(shí)SOFR處于上升狀態(tài)并且超過了準(zhǔn)備金利率。這實(shí)際上是提高了銀行準(zhǔn)備金相對于聯(lián)邦基金和回購市場的機(jī)會成本。但銀行并沒有將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)而投入這兩個(gè)隔夜市場，即使在回購市場利率大幅上升時(shí)也處于觀望狀態(tài)。

（二）美聯(lián)儲利率政策框架

此前美聯(lián)儲表示，將繼續(xù)實(shí)施以管理類利率為主的利率政策框架，其基礎(chǔ)仍是充足的準(zhǔn)備金供應(yīng)，不需通過公開市場操作來進(jìn)行準(zhǔn)備金主動管理。但最近的事件給了美聯(lián)儲教訓(xùn)，使其進(jìn)一步認(rèn)識到，想讓這一框架有效發(fā)揮作用，仍離不開公開市場操作（主要是臨時(shí)性回購操作）的輔助。目前美聯(lián)儲的常設(shè)回購機(jī)制已正式運(yùn)作，回購工具再次成為管理短期利率的一個(gè)常規(guī)部分。不同于危機(jī)前的是，美聯(lián)儲的操作規(guī)模比以往更大、更持續(xù)、更常態(tài)化。這可能是因?yàn)閲鴤?guī)模已從當(dāng)年的不足10萬億美元上升到22萬億美元，國債的融資需求量和作為抵押品的規(guī)模均增加了一倍以上。而美國政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策進(jìn)一步加速了國債發(fā)行——凈發(fā)行量從2017年的不到0.7萬億美元增至2018年的1.3萬億美元，2019年估計(jì)達(dá)1.2萬億美元。有鑒于此，美聯(lián)儲計(jì)劃從2019年10月15日起購買國債至少到2020年第二季度，并從事隔夜和定期回購至少到2020年1月。

美聯(lián)儲這一常設(shè)回購機(jī)制可能具備的功能及特征如下：

第一，爭取將銀行準(zhǔn)備金余額維持在達(dá)到或高于2019年9月初的水平（1.4萬億美元左右），以確保即使在非準(zhǔn)備金負(fù)債急劇增加時(shí)準(zhǔn)備金供應(yīng)仍然充足，由此減輕貨幣市場壓力，防止這些壓力對利率政策執(zhí)行產(chǎn)生不利影響。

第二，為回購市場設(shè)立一個(gè)利率上限，控制利率意外上升，避免其對聯(lián)邦基金利率造成沖擊。

第三，與美聯(lián)儲現(xiàn)有的逆回購工具相輔相成，為金融機(jī)構(gòu)提供常規(guī)的資產(chǎn)和負(fù)債工具，讓金融機(jī)構(gòu)多一個(gè)渠道來調(diào)節(jié)貨幣市場和準(zhǔn)備金余缺，調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

第四，由于該機(jī)制具有靈活裁量的特征，美聯(lián)儲在執(zhí)行利率政策時(shí)可以不再需要對準(zhǔn)備金需求水平做實(shí)時(shí)預(yù)判，從而克服常規(guī)公開市場操作中的預(yù)判難題。

第五，該機(jī)制可隨時(shí)向銀行提供充足流動性，使銀行能夠更容易地將國債轉(zhuǎn)換為準(zhǔn)備金。這將使國債具有與準(zhǔn)備金同樣的流動性及更高的收益，由此可促使銀行持有更多國債，部分釋放準(zhǔn)備金在維持銀行充足流動性方面的作用。由此，美聯(lián)儲也有更大空間將準(zhǔn)備金減少到有效和高效執(zhí)行利率政策所需要的最低限度充足水平，地板模式也更加可行。

第六，部分釋放準(zhǔn)備金利率在維持準(zhǔn)備金總量中的作用，為進(jìn)一步下調(diào)準(zhǔn)備金利率做準(zhǔn)備。因?yàn)樵谠摮ＴO(shè)回購機(jī)制下，美聯(lián)儲沒有必要增加超額準(zhǔn)備金，因此也沒有必要再次提升準(zhǔn)備金利率。

第七，不同于具有特定意圖的QE，這些公開市場操作只是讓資產(chǎn)負(fù)債表有機(jī)增長，并不表明貨幣政策方向，只是執(zhí)行利率政策的輔助手段。然而從再次擴(kuò)張美聯(lián)儲資產(chǎn)這個(gè)角度來看，其效果并無異于新的QE。

從長期看，美聯(lián)儲繼續(xù)以聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)政策利率的挑戰(zhàn)會越來越大。這是因?yàn)椋阂該?dān)保類短期利率作為基準(zhǔn)政策利率已經(jīng)被監(jiān)管者和金融業(yè)所接受并形成大趨勢。而且在美聯(lián)儲采用地板模式之后，聯(lián)邦基金市場就一直在萎縮，且其主要參與者不再是銀行。可見，聯(lián)邦基金利率繼續(xù)作為基準(zhǔn)政策利率的合理性在下降。由于美聯(lián)儲計(jì)劃繼續(xù)采取地板模式而并無大力恢復(fù)公開市場操作和聯(lián)邦基金市場的意圖，聯(lián)邦基金市場的現(xiàn)狀很可能維持下去。而擔(dān)保類回購市場不論是規(guī)模還是代表性，目前都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過聯(lián)邦基金市場，并且其中的SOFR已經(jīng)作為離岸美元參考基準(zhǔn)利率LIBOR的替代品種，并將在2021年完全取代LIBOR。美聯(lián)儲計(jì)劃繼續(xù)采用回購市場及其利率作為其利率政策框架的重要部分，則有可能進(jìn)一步強(qiáng)化SOFR作為基準(zhǔn)政策利率的作用。

注：

1.美國的管理類利率包括貼現(xiàn)利率、準(zhǔn)備金利率、隔夜逆回購利率等幾個(gè)由美聯(lián)儲決定的利率。聯(lián)邦基金利率是這些管理類利率作用的標(biāo)的。

作者單位：中國銀行紐約分行

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎

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