走過弱牛市 展望新機(jī)會(huì)

陳健恒 東旭 韋璐璐 牛佳敏

2020年我國債券市場將有較多投資機(jī)會(huì)，利率債將呈現(xiàn)牛市行情。

預(yù)計(jì)在2020年下半年，CPI會(huì)快速滑落，貨幣政策調(diào)節(jié)的空間和必要性將大幅上升，這些因素將對債券市場形成明顯支撐。

預(yù)計(jì)2020年銀行負(fù)債成本將逐步下行，從而逐步消除債券市場收益率下行的制約因素。

2019年，全球利率水平創(chuàng)歷史新低，流動(dòng)性呈寬松狀態(tài)，大類資產(chǎn)價(jià)格總體上漲。從我國來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、中美貿(mào)易摩擦、政策因素及市場因素的共同影響下，債券市場總體呈現(xiàn)波動(dòng)走勢，尤其利率債波動(dòng)更為明顯，整體走勢可分為六個(gè)階段。信用債的牛市行情較為確定。展望2020年，債券市場的投資機(jī)會(huì)較大。

利率債走勢的六個(gè)階段及主要特征

（一）第一階段：逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力

第一階段是一季度。在2018年四季度我國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加的背景下，2019年一季度我國實(shí)施了逆周期調(diào)節(jié)政策。在貨幣政策層面，央行通過全面降準(zhǔn)、增加公開市場凈投放規(guī)模等多項(xiàng)舉措維持市場流動(dòng)性合理充裕。在財(cái)政政策層面，地方債的提前發(fā)行為項(xiàng)目建設(shè)資金的籌集和使用提供了保障。但由于一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化會(huì)在季度末顯示，因而資產(chǎn)價(jià)格走勢主要受市場預(yù)期的影響。一季度，一些經(jīng)濟(jì)體的央行重新釋放寬松信號(hào)，市場流動(dòng)性預(yù)期的大幅改善顯著推升了全球資產(chǎn)價(jià)格，一度出現(xiàn)“股債雙?！钡木置妗ｋS著中美貿(mào)易談判取得一定進(jìn)展，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市迎來了久違的大幅快速上漲，其中2月下旬至3月上旬漲幅最大，對債券市場構(gòu)成明顯制約。此外，隨著寬信用政策措施的出臺(tái)，投資者最看好的大類資產(chǎn)由利率債轉(zhuǎn)為城投債，但投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，對低等級(jí)信用債的關(guān)注度依然不高，對于信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不降反升。同時(shí)，受益于股市回暖，投資者對股票和可轉(zhuǎn)債的配置比例明顯增加。

（二）第二階段：債券市場出現(xiàn)調(diào)整

第二階段是4月初至5月初。自進(jìn)入4月開始，債券收益率出現(xiàn)較快回升，創(chuàng)全年新高。這一輪債券市場的調(diào)整主要緣于陸續(xù)發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策效果顯現(xiàn)，這些數(shù)據(jù)均大幅超出預(yù)期。在宏觀杠桿率有所抬升的情況下，貨幣政策開始邊際收緊，強(qiáng)調(diào)把好流動(dòng)性“閘門”，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿。在此情況下，貨幣市場利率震蕩走高，債券收益率隨之回升。

（三）第三階段：中美貿(mào)易摩擦加劇及銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露

第三階段是5月初至6月底。5月9日，美國政府宣布自2019年5月10日起，對從中國進(jìn)口的2000億美元清單商品加征關(guān)稅稅率由10%提高到25%。自5月15日起，針對中小銀行的定向降準(zhǔn)政策開始實(shí)施。此外，央行加大了公開市場投放力度。在此背景下，資金面恢復(fù)了寬松狀態(tài)，隔夜回購利率重回歷史低點(diǎn)附近，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，疊加以人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債券已被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，境外機(jī)構(gòu)買盤力量明顯增強(qiáng)，推動(dòng)利率債收益率快速回落。5月24日，相關(guān)管理部門聯(lián)合發(fā)布公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)存款人和其他客戶合法權(quán)益，依法對包商銀行實(shí)行接管。公告發(fā)布后，中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)融資出現(xiàn)邊際收緊，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分化明顯。銀行間市場與交易所市場債券回購利率呈現(xiàn)顯著背離的走勢，其中銀行間市場以利率債質(zhì)押的隔夜回購加權(quán)平均利率（DR001）曾跌破1%至2009年以來盤中新低，交易所質(zhì)押式回購利率全線走高。

在包商銀行被接管后，市場機(jī)構(gòu)迅速提高了風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，中小銀行融資難度增加，部分機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力上升導(dǎo)致利率債遭到拋售;央行為穩(wěn)定市場情緒，擴(kuò)大了公開市場投放規(guī)模，使資金面維持寬松，并采取定向增加對中小銀行的流動(dòng)性投放等措施緩解中小銀行融資難問題，取得明顯成效。然而，由于中小銀行在對非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性傳導(dǎo)中扮演了非常重要的角色，且部分非銀行金融機(jī)構(gòu)在此次事件中暴露了高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，所以市場對于非銀行金融機(jī)構(gòu)尤其是風(fēng)險(xiǎn)較大的產(chǎn)品戶和通道戶的融出變得非常審慎，非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力大幅上升。對此，監(jiān)管層積極采取措施疏解非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性受阻難題。金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好也出現(xiàn)回落，利率債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受益，其收益率再度下行。

在這一階段，看好利率債以及選擇延長久期的投資者占比大幅上升。投資者最為擔(dān)憂的是中美貿(mào)易摩擦以及由流動(dòng)性分層導(dǎo)致的中小機(jī)構(gòu)拋售債券風(fēng)險(xiǎn)。

（四）第四階段：房地產(chǎn)調(diào)控定調(diào)

第四階段是7月初至8月底。7月30日，中共中央政治局會(huì)議提出“落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。此后，房地產(chǎn)調(diào)控明顯趨嚴(yán)。市場對后續(xù)房地產(chǎn)走勢的預(yù)期變得更加悲觀，也助力債券市場收益率下行。

進(jìn)入8月，市場利率繼續(xù)下行，創(chuàng)全年新低，其中10年期國債收益率一度跌破3%。8月2日，美方宣布擬對中國3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，全球金融市場大幅震蕩，避險(xiǎn)情緒高漲。8月5日，受多種因素影響，人民幣對美元匯率破7。由于釋放了貶值壓力，且并未帶來進(jìn)一步貶值預(yù)期，此次人民幣貶值反而利多債券，帶動(dòng)現(xiàn)券收益率持續(xù)下行至8月中旬。貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革與利率并軌是債券市場8月后半月的主題。由于LPR形成機(jī)制改革后的首個(gè)報(bào)價(jià)較上月報(bào)價(jià)降幅較小，加上市場關(guān)注地方債是否可能擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，8月下旬債券收益率小幅回升。

在這一階段，全球債券收益率迭創(chuàng)新低，其中美國30年期國債收益率跌破2.0%，全球負(fù)利率債券規(guī)模超過17萬億美元，創(chuàng)歷史最高水平。全球避險(xiǎn)資金持續(xù)進(jìn)入債券市場。投資者最看好的大類資產(chǎn)依然是利率債和黃金，且這類投資者占比較之前大幅上升。

（五）第五階段：豬肉價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季節(jié)性特征明顯

第五階段是9月初至10月底。在這一階段，債券市場收益率開啟了較大幅度的回調(diào)進(jìn)程，主要原因是豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)通脹預(yù)期上升以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)季節(jié)性變化。此外，中美貿(mào)易摩擦在此階段也出現(xiàn)了階段性緩和。9月，資金面有所收緊，市場利率中樞顯著高于6月至8月的水平。資金面的邊際收緊與此階段物價(jià)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季節(jié)性回升有關(guān)。9月至10月，豬肉價(jià)格出現(xiàn)歷史上最大單月環(huán)比漲幅，帶動(dòng)市場預(yù)期變化。由于10月公布的三季度和9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征（季末沖高明顯），加上2018年四季度存在低基數(shù)情況，市場對四季度經(jīng)濟(jì)基本面回升的預(yù)期較強(qiáng)，也推動(dòng)債市收益率快速上升。

在這一階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好雖然有所抬升，但對于低評級(jí)信用債的偏好并未改善，在債券市場投資方面更偏向保守。投資者主要擔(dān)憂通脹壓力上升可能會(huì)對貨幣政策形成制約以及美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)采取進(jìn)一步寬松的貨幣政策。此外，投資者對于四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的看法存在較大分歧，雖然房地產(chǎn)調(diào)控加碼、土地投資已出現(xiàn)明顯下滑，但這一階段房地產(chǎn)銷售業(yè)績良好。在此情況下，選擇減倉和縮短久期的投資者占比有所上升，對年內(nèi)債券收益率走低持更保守的態(tài)度。

（六）第六階段：市場利率逐漸下行

第六階段是從11月初至今。進(jìn)入11月，在債券市場收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)之后，相關(guān)利空因素都轉(zhuǎn)為利多因素。首先，隨著相關(guān)部門抑制豬肉價(jià)格上漲的措施取得成效，10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的“季初回落”特征。自11月以來，央行繼續(xù)采取相關(guān)措施降低企業(yè)融資成本，例如11月15日開展2000億元的中期借貸便利操作等。11月20日，1年期和5年期LPR均較上月下調(diào)5BP。這為市場釋放了較為明確的信號(hào)，市場利率逐漸下行，債券市場收益率從高位回落，幅度達(dá)到14BP。

在這一階段，投資者對債券市場的看法依然偏向保守，但多數(shù)投資者認(rèn)為牛市行情并未走完，債券市場收益率下行的幅度難以判斷。當(dāng)前，投資者最為擔(dān)憂的問題是由豬肉價(jià)格上漲所帶來的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）結(jié)構(gòu)性上漲會(huì)對貨幣政策形成制約，而這也進(jìn)一步導(dǎo)致市場普遍預(yù)期短端利率下行空間不足。

信用債呈現(xiàn)牛市行情

2019年，信用債的走勢呈現(xiàn)比較明確的牛市特征，信用債收益率整體下行幅度較大，與年初相比，下行幅度高達(dá)20～60BP。從信用等級(jí)看，低信用等級(jí)信用債下行幅度高于高信用等級(jí)信用債;從期限看，短期限信用債下行幅度高于長期限信用債;從歷史分位數(shù)看，低信用等級(jí)信用債收益率當(dāng)前歷史分位數(shù)已經(jīng)位于較低水平，多數(shù)在20%以內(nèi)，而短端國債的歷史分位數(shù)仍然在30%以上。信用債收益率下行的主要原因是結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的形勢下，房地產(chǎn)及城投類高息資產(chǎn)數(shù)量都有所下降。此外，銀行負(fù)債成本剛性導(dǎo)致資產(chǎn)配置端產(chǎn)生高收益訴求，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力增大和流動(dòng)性分化，市場機(jī)構(gòu)的配置風(fēng)險(xiǎn)有所上升，機(jī)構(gòu)的債券配置行為趨向一致，都集中于低風(fēng)險(xiǎn)高票息的資產(chǎn)，從而推動(dòng)信用債收益率下行，也將信用利差壓縮至歷史低位。

從信用債收益率的整體走勢看，1—2月信用債收益率下行速度較快;從3月初開始，受股市以及經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)偏強(qiáng)等因素影響，信用債收益率開始震蕩上行;從5月初開始，受中美貿(mào)易摩擦、債券供給量下降且違約較少等因素影響，信用債收益率再次回落;6月，受非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性收緊影響，信用債收益率又有所回調(diào)，但主要集中于低等級(jí)信用債;7—8月，信用債收益率跟隨利率債全面下行;9—10月，信用債收益率下行動(dòng)力減弱，特別是在信用利差保護(hù)空間不足、通脹預(yù)期對市場情緒構(gòu)成壓制的情況下，收益率出現(xiàn)小幅回調(diào);自11月以來，信用債收益率再度回落。

從持有期回報(bào)率看，如果以中債信用債總財(cái)富指數(shù)來衡量信用債持有期收益率，則中長期信用債年初至今的回報(bào)率高達(dá)18.75%，短端信用債的回報(bào)率高達(dá)7.36%;如果以中債金融債券總財(cái)富指數(shù)衡量信用債持有期收益率，各期限利率債持有期回報(bào)率基本上都剛剛超過3%。此外，由于2019年股市一季度行情較好，轉(zhuǎn)債自年初以來也取得了不錯(cuò)的收益，以中證轉(zhuǎn)債指數(shù)衡量的轉(zhuǎn)債持有期收益率高達(dá)17.7%。

2020年中國債券市場仍有較多投資機(jī)會(huì)

筆者認(rèn)為，2020年我國債券市場仍有較多投資機(jī)會(huì)，利率債將呈現(xiàn)牛市行情。

第一，我國債券市場與全球債券市場將呈現(xiàn)明顯的不同步性。2017年我國債券市場為熊市，利率大幅上升，而其他國家債市的行情特征并不明顯，利率在一定區(qū)間內(nèi)震蕩;2018年，我國債券市場經(jīng)歷了明顯的牛市行情，市場利率大幅下降，而其他國家債券市場是熊市，利率明顯提升;2019年，我國債券市場迎來較弱的牛市，利率在一定區(qū)間內(nèi)震蕩之后幾乎回到年初的水平，而其他國家債券市場是牛市，利率創(chuàng)歷史新低。2019年，我國利率債的利率沒有下降且性價(jià)比很高，因而筆者認(rèn)為2020年中國利率債的表現(xiàn)會(huì)反超其他大類資產(chǎn)。

第二，2020年我國經(jīng)濟(jì)基本面的走勢有望支撐債券市場走牛。2019年經(jīng)濟(jì)基本面的主要支撐因素是房地產(chǎn)和財(cái)政政策發(fā)力，如果2020年房地產(chǎn)行業(yè)增長放緩，那么高息資產(chǎn)數(shù)量會(huì)下降，高息資產(chǎn)將越發(fā)稀缺。從物價(jià)的角度看，筆者預(yù)計(jì)CPI將呈現(xiàn)前高后低的走勢，且在2020年下半年CPI可能會(huì)快速滑落，貨幣政策調(diào)節(jié)的空間和必要性也將大幅上升，這些因素?zé)o疑會(huì)對債券市場形成明顯支撐。此外，在規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品和規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款等政策措施逐步推進(jìn)的情況下，預(yù)計(jì)2020年銀行的負(fù)債成本將逐步下行，從而逐步消除債券市場收益率下行的制約因素。

作者單位：中金公司固定收益部

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧