2018年回顧：逢八魔咒降臨 A股疲態(tài)盡顯

《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

全球金融周期有十年一循環(huán)的說法，“逢七見頂，逢八必跌”是近三十年的金融周期新常態(tài)，2018年逢八魔咒再度被驗(yàn)證。

此前我們一直擔(dān)憂處于高位的美股和大宗商品。對比今年A股和美股道指，2018年經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段，從最開始的同漲同跌，到二三季度的分道揚(yáng)鑣，再到四季度二者逐步脫鉤，美股目前的風(fēng)險(xiǎn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A股。而以原油為主的大宗商品2018年侍了回過山車后，在四季度破位暴跌，原油是全球經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，其破位可能預(yù)示經(jīng)濟(jì)將迎來一輪向下周期。

股市方面，2018年全球主要股指遭遇重創(chuàng)，上證指數(shù)以近24%的跌幅領(lǐng)跌全球市場。國內(nèi)其他指數(shù)雖然有階段性強(qiáng)勢表現(xiàn)，但全年下來均創(chuàng)出2015年股災(zāi)以來的新低。

從行業(yè)角度去看，28個(gè)申萬二級行業(yè)也全線盡墨，平均跌幅高達(dá)29%，個(gè)股跌幅更是慘重，實(shí)現(xiàn)上漲的標(biāo)的數(shù)量不足1成。表面上看，中美貿(mào)易摩擦是今年A股下跌的導(dǎo)火索，但實(shí)際上A股內(nèi)部問題也比較突出，去杠桿背景下導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮成為今年下跌最主要的原因。

A股逐步與美股脫鉤

將A股上證指數(shù)與美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)放在一起做對比來看，2018年的走勢大致可分為三段。第一段是二者同漲同跌，方向一致，時(shí)間段從1月初到3月中旬。這段時(shí)間全球市場并未出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，主要股指表現(xiàn)差別不大，均以震蕩為主。一月份道指震蕩走高，而上證指數(shù)在1月份銀行地產(chǎn)等大藍(lán)籌的發(fā)力下，也快速跟隨上漲。在一輪大漲之后，2月份上證指數(shù)和道指均出現(xiàn)大幅回調(diào)，幅度超過10個(gè)百分點(diǎn)，而在三月初兩大指數(shù)又迎來一輪強(qiáng)力反彈。不過略有差別的是，道指只是正常的技術(shù)性調(diào)整，而上證指數(shù)直接跌出一個(gè)島型反轉(zhuǎn)的技術(shù)形態(tài)。

第二段是美股與A股分道揚(yáng)鑣，美股繼續(xù)向上，A股不斷探底，時(shí)間段為3月22日中興事件到10月18日；中美貿(mào)易摩擦是這段時(shí)間的主要問題，雖然一季度道指大幅回調(diào)，但美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，有良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做支撐，二季度再度站穩(wěn)，單季實(shí)現(xiàn)0.7%的正收益，三季度道指延續(xù)牛市趨勢，不斷刷新歷史新高。而反觀國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境可謂內(nèi)憂外患，內(nèi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，外有中美貿(mào)易摩擦，市場對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期很悲觀，中興事件成為A股下跌導(dǎo)火索，二季度上證指數(shù)累計(jì)下跌10.14%?？梢钥吹剑珹股市場對于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)向反饋更加劇烈，而道指對貿(mào)易保護(hù)主義的抬升并沒有多少表現(xiàn)。

第三段美股高位暴跌，A股底部震蕩，時(shí)間點(diǎn)從10月19日至今。美股牛市整整長達(dá)10年之久，風(fēng)險(xiǎn)在

不斷積聚，12月份美聯(lián)儲的加息成為美股暴跌的主要因素，如果從最高點(diǎn)26951點(diǎn)算起，截止12月24日道指已經(jīng)下跌近20%，而且尚無止跌跡象。而A股下探至2449點(diǎn)后反彈，隨后維持底部震蕩的走勢，與美股相關(guān)性減弱。

不過觀察上證50和白馬股，會發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)聯(lián)度還是很高，在道指創(chuàng)出新低之際，上證50也結(jié)束一個(gè)季度的盤整開始新一輪探底。我們認(rèn)為這種現(xiàn)象主要與A股國際化有關(guān)，2017年納入MSCI后A股與國際主要市場逐步接軌，上證50成為外資重點(diǎn)配置的方向，理論上兩個(gè)指數(shù)里面的資金屬性是一樣的。

原油等大宗商品高位回落

2018年是動(dòng)蕩的一年，不僅股票市場不行，大宗商品市場也岌岌可危。2017年底我們就一直看空大宗商品市場，認(rèn)為全球大宗商品除了黃金之外，全部處于價(jià)格的歷史高位，其中最為擔(dān)憂的是油價(jià)的下行，因?yàn)樵妥鳛槿蚪?jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，對全球股市有風(fēng)向標(biāo)作用，而幾乎所有的分析師都看多原油，認(rèn)為原油已經(jīng)跌了那么久了，反彈會延續(xù)，甚至看高到100美金/桶。

2018年原油價(jià)格經(jīng)歷了先漲后跌的走勢，前三季度布倫特原油期貨價(jià)格確實(shí)是漲了，從62美元/桶附近震蕩上漲至9月末85美元/桶，漲幅超30%，上漲的原因在于美國重新啟動(dòng)對伊朗制裁，屬于政治因素影響。

但10月原油創(chuàng)出階段新高后拐頭直下，不到4個(gè)月時(shí)間又暴跌了40%，而此次市場形成共識的驅(qū)動(dòng)因素有四個(gè)，一是沙特、俄羅斯產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高，市場擔(dān)憂OPEC減產(chǎn)協(xié)議實(shí)際效果削弱，二是美國原油產(chǎn)量持續(xù)增加，加重全球供過于求局面，三是美國經(jīng)濟(jì)增長周期見頂以及川普發(fā)動(dòng)的貿(mào)易保護(hù)可能令全球經(jīng)濟(jì)放緩，未來幾年原油需求放緩。四是美聯(lián)儲處于加息周期中，原油屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資金有出清避險(xiǎn)需求。

四季度原油的暴跌沒有任何人能預(yù)料到，這或許表明全球經(jīng)濟(jì)中短期將迎來一個(gè)向下周期。

內(nèi)憂外患A股指數(shù)盡顯疲態(tài)

2018年全球股市遭受重創(chuàng)，無論是新興市場還是歐美主要發(fā)達(dá)國家市場均出現(xiàn)不同程度的下跌。A股全年下跌幅度驚人，截止12月24日全年累計(jì)跌幅高達(dá)23.6%，領(lǐng)跌全球主要市場，如此巨大的跌幅在歷史上僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。而且從時(shí)間跨度看，上證指數(shù)季度K線也連續(xù)收出五個(gè)陰線，追平歷史上最長連續(xù)下跌時(shí)長。

從國內(nèi)其他指數(shù)看，雖然都有階段性強(qiáng)勢表現(xiàn)，但全年下來也都創(chuàng)了股災(zāi)以來的新低。

創(chuàng)業(yè)板指今年前五個(gè)月表現(xiàn)尚佳。一月份創(chuàng)業(yè)板指跟隨大藍(lán)籌喝湯吃肉，二月初上證指數(shù)反彈后便偃旗息鼓，但創(chuàng)業(yè)板卻強(qiáng)勢反彈330點(diǎn)收復(fù)失地，更讓人驚奇的是，在3月底中興事件爆發(fā)后，仍然延續(xù)反彈的趨勢并創(chuàng)出全年1918點(diǎn)的高點(diǎn)。而反觀其他指數(shù)，一季度后以藍(lán)籌白馬為代表的滬深300和上證50便開啟漫漫下跌之路。

3月末貿(mào)易摩擦剛剛出現(xiàn)苗頭時(shí)，投資者普遍認(rèn)為中美關(guān)系最終會緩和，而3月到5月的實(shí)際情況確實(shí)也是這樣，中美高層處于密集交流談判階段，上證指數(shù)、上證50和滬深300等主要股指雖然下跌，但并未一瀉千里。不過5月30日在中美貿(mào)易代表談判并簽署協(xié)議后，特朗普再度發(fā)聲要對中國價(jià)值500億美元的商品征收25%的關(guān)稅，隨后中國政府反擊，這引發(fā)市場對貿(mào)易戰(zhàn)加深擔(dān)憂。至此，A股各大指數(shù)開始深度調(diào)整，全部指數(shù)無一幸免。

A股下跌主要原因，一方面是受中美貿(mào)易摩擦的擾動(dòng)，另一方面自身內(nèi)部問題也比較突出。首先，2017年開始整個(gè)金融大環(huán)境就是防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿。防風(fēng)險(xiǎn)的重要工作是整治金融亂象，2017年以來，先后限制銀行理財(cái)、規(guī)范保險(xiǎn)資金以及券商資管入市，打壓游資炒作，這些都是政治金融亂象的措施。進(jìn)入2018年在防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，去杠桿成為首要任務(wù)，去杠桿會導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而影響增量資金入市，很明顯觀察到，今年兩市日均成交額基本維持在3000-5000億的地量水平。

其次，場內(nèi)杠桿資金規(guī)模龐大。今年股市有三類杠桿資金，一類是場內(nèi)的兩融資金，第二類是大股東質(zhì)押，第三類是上市股東存在的信托或者資產(chǎn)管理計(jì)劃，這里面又可分為明和暗兩條線，明的是已經(jīng)公告加杠桿的資產(chǎn)管理計(jì)劃，如員工持股計(jì)劃，暗的是通過“借新還舊”托股價(jià)的坐莊資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年6月各大股指全面暴跌前，這三類資金估計(jì)規(guī)模在5萬億左右，與2015年通過加杠桿進(jìn)入股市的短線資金規(guī)模相當(dāng)。金融去杠桿背景下，這些資金首當(dāng)其沖。

28個(gè)行業(yè)盡墨上漲個(gè)股不足1成

從行業(yè)的角度去看，截止12月24日，申萬28個(gè)二級行業(yè)的漲跌幅全部為負(fù)值，平均跌幅29%，其中跌幅最大的三個(gè)行業(yè)分別是傳媒、有色和綜合，分別錄得-35.8%、-33.4%和-32.5%的跌幅，跌幅最小的是銀行和計(jì)算機(jī)，分別為-15.4%和-18.5%，這也是唯一兩個(gè)跌幅小于20%的行業(yè)。在今年只剩下5個(gè)交易日的背景下，全年板塊盡墨已成定局。

從個(gè)股的角度看，剔除掉今年上市的103家新公司，A股3463家上市公司中僅有233家錄得正收益，占比不足1成。233家公司漲幅中位數(shù)為14%，其中漲幅最大的是建新股份。與其他重組并購公司不同，公司股價(jià)上漲的主要推動(dòng)力來源于業(yè)績，2018年公司部分產(chǎn)品銷售價(jià)格與去年相比大幅上漲，使得營收規(guī)模和盈利水平大幅提升，2018年前三季度公司凈利潤4.9億元，同比大增13.3倍，成為今年A股當(dāng)之無愧的業(yè)績之王。

與往年不同的是，內(nèi)憂外患背景下，2018年市場出現(xiàn)了一個(gè)極端現(xiàn)象，一元股和垃圾股的數(shù)量大幅增多，這導(dǎo)致跌幅榜上前十名盡是這些標(biāo)的。如跌幅排名第一的是已進(jìn)入退市整理的中弘股份，今年累計(jì)跌幅88%，排名第二和第三名的是遭遇實(shí)控人掏空資產(chǎn)的保千里以及面臨重大訴訟案件的ST富控，累計(jì)跌幅分別高達(dá)87%和85%。

2018我們的策略

2017年的大藍(lán)籌行情讓機(jī)構(gòu)賺的缽滿盆滿，也因此，去年年底幾乎所有的券商都一致看多，“復(fù)興牛、慢牛”等標(biāo)題的研報(bào)充斥市場。與券商的觀點(diǎn)有所不同，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為，2017年末的中央對今年經(jīng)濟(jì)的工作重點(diǎn)定下基調(diào)，全年提出三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被放到了首要位置。防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭是高杠桿率。“去杠桿千招萬招，管不住貨幣供應(yīng)就是無用之招”，要完成去杠桿，貨幣供應(yīng)趨緊是必要條件。而貨幣趨緊必將導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，這對股市是利空。因此，我們將2018年的策略定調(diào)為“防風(fēng)險(xiǎn)控節(jié)奏”。

回過頭去看，一月份上證指數(shù)繼續(xù)延續(xù)上升趨勢，在大藍(lán)籌的托底下節(jié)節(jié)攀升至3587點(diǎn)的高點(diǎn)，隨后調(diào)整500點(diǎn)，大盤單季下跌4.18%。如果繼續(xù)用券商2017年的策略，買入大白馬然后持股待漲，沒有把握好節(jié)奏，基本上一季度不會有超額收益。

一季度末，中興事件發(fā)生之前，機(jī)構(gòu)對A股一季度的回調(diào)并未引起重視，都只是認(rèn)為是慢?；仡^而已，而我們在一季度末做了《一季度后再論2018：股市動(dòng)蕩仍將貫穿全年》的專題報(bào)告，認(rèn)為A股市場既面臨金融去杠桿的內(nèi)憂，也面臨美股動(dòng)蕩加劇和中美貿(mào)易問題的外患，接下來市場動(dòng)蕩會加劇，一季度的500點(diǎn)調(diào)整就是A股市場動(dòng)蕩的預(yù)演。實(shí)際上看，4月16日中興事件爆發(fā)，上證指數(shù)走勢與美股分道揚(yáng)鑣，開始長達(dá)半年之久的探底之路，整個(gè)二季度大盤下跌幅度超10%，個(gè)股和板塊盡墨。

半年末，我們對下半年的市場進(jìn)行展望，發(fā)布了《逢八魔咒難逃 下半年如何應(yīng)對》的封面文章。彼時(shí)我們認(rèn)為，上半年尤其是二季度市場的暴跌情形，除了有國內(nèi)去杠桿緊信用的負(fù)面因素在里面，更多是受中美貿(mào)易摩擦的影響，外患大于內(nèi)憂的背景下，我們給出了“關(guān)注內(nèi)需桃花源 現(xiàn)金流佳好種田”的觀點(diǎn)，并提出三個(gè)配置思路，一是規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，尋找內(nèi)需板塊的確定性；二是選擇現(xiàn)金流良好的公司；三是關(guān)注海外資金配置A股的方向。這些方向上的主要標(biāo)的集中在上證50中，而后者在三季度的表現(xiàn)為5.11%，顯著跑贏大盤。

如今臨近2019年，賣方機(jī)構(gòu)又開始提“牛市”這個(gè)觀點(diǎn)了，關(guān)于明年的策略，我們在后面的文章中會詳細(xì)闡述。