析我國長租公寓發(fā)展前景及REITs融資風(fēng)險(xiǎn)

摘要：在住房租賃政策和土地、金融等相關(guān)政策支持下，長租公寓規(guī)模迅速擴(kuò)張。然而，長租公寓項(xiàng)目因初期投資金額大、收益率低、投資回報(bào)期長等風(fēng)險(xiǎn)且配套金融工具欠缺，發(fā)展受到制約。為改善租賃住房市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)，提升長租公寓運(yùn)營水平和服務(wù)質(zhì)量，促進(jìn)長租公寓健康發(fā)展，在分析我國長租公寓REITs發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，借鑒境外標(biāo)準(zhǔn)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在完善立法和監(jiān)管制度、加強(qiáng)市場建設(shè)兩方面提出推動(dòng)長租公寓公募型REITs發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：長租公寓;REITs;監(jiān)管;稅收;剛性兌付

中圖分類號(hào)：F293??????????? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2019）12-0039-44?? 收稿曰期：2019-10-02

1引言

黨的十九大報(bào)告提出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”以來，在住房租賃政策和土地、金融等相關(guān)政策支持下，規(guī)?；赓U企業(yè)迅速發(fā)展，住房供應(yīng)體系進(jìn)一步完善。然而，我國住房租賃市場發(fā)展尚處于起步階段，長租公寓投資機(jī)構(gòu)面臨項(xiàng)目初期資金需求規(guī)模大、收益率低、投資回報(bào)期長、資金周轉(zhuǎn)困難、投資風(fēng)險(xiǎn)高等困境，同時(shí)長租公寓配套金融工具欠缺，創(chuàng)新融資模式“租金貸”的濫用又引起恐慌，長租公寓的發(fā)展受到制約。

根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，長租公寓企業(yè)的快速發(fā)展得益于發(fā)行REITs以獲得低成本資金和建立退出通道（梁麗華，2018 ）。REITs的運(yùn)用可以降低財(cái)務(wù)杠桿、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)提前回款、解決企業(yè)重資產(chǎn)問題，促進(jìn)長租公寓企業(yè)在資產(chǎn)端和服務(wù)端進(jìn)行優(yōu)化，因此國內(nèi)企業(yè)開始探索運(yùn)用REITs促進(jìn)長租公寓的發(fā)展。

2長租公寓REITs發(fā)展前景廣闊

2.1租賃住房需求分析

我國租賃住房需求量大，住房租賃市場發(fā)展空間廣闊。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國流動(dòng)人口數(shù)量自2010年穩(wěn)步上升至2014年的峰值25300萬人，此后逐年緩慢遞減至2018年的24100萬人，但流動(dòng)人口占總?cè)丝诒壤３衷?7%以上。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測算，2018年流動(dòng)人口帶來的租賃市場規(guī)模達(dá)2.33萬億元，其計(jì)算方式為，年度住房租賃市場總規(guī)模=全國流動(dòng)人口 *全國人均月租金*12=2.41億人*793元/月*12月/年=2.33萬億/年（見圖1 ）。

其次，住房租金增速相較于房價(jià)增速較低，北京、上海、廣州和深圳的新建商品住房均價(jià)近10年來增長了 2-3倍，而二手住房租金回報(bào)率下降了30%至50%。多數(shù)城鎮(zhèn)居民難以負(fù)擔(dān)高企的房價(jià)，只能暫時(shí)選擇租賃住房（見圖2 ）。

此外，租賃已經(jīng)成為一種新的生活方式，特別是80后、90后，經(jīng)濟(jì)能力有限卻對(duì)生活品質(zhì)要求較高，更注重生活的狀態(tài)和環(huán)境，在他們看來使用權(quán)甚于所有權(quán)，因此偏向于選擇住房質(zhì)量較好、配套設(shè)施全面的長租公寓。

2.2租賃住房供應(yīng)分析

目前，我國租賃市場供應(yīng)主體主要有個(gè)人出租住房、機(jī)構(gòu)代理經(jīng)租住房、單位租賃房、廉租住房、公共租賃住房和只租不售地塊新建租賃住房等。根據(jù)羅蘭貝格和REITs行業(yè)研究2018年數(shù)據(jù)，個(gè)人出租住房約占住房租賃市場的87%，廉租住房和公共租賃住房約占10%，而規(guī)?；?、專業(yè)化機(jī)構(gòu)住房僅占3%。雖然近兩年來通過只租不售租賃住房用地出讓、集體用地建設(shè)租賃住房與存量房改造等途徑，租賃住房規(guī)模有所擴(kuò)大，但個(gè)人出租住房配套設(shè)施相對(duì)欠缺，廉租房和公共租賃住房申請(qǐng)門檻相對(duì)較高，而我國長租公寓的錯(cuò)位發(fā)展能滿足多層次住房需求，有助于緩解“售賣一條腿長，租賃一條腿短”的住房結(jié)構(gòu)性矛盾，因此未來發(fā)展空間仍然廣闊。

2.3我國長租公寓REITs的實(shí)踐

為促進(jìn)長租公寓的健康發(fā)展，打破資金端的掣肘，長租公寓REITs產(chǎn)品相繼發(fā)行。我國目前尚未推出和成熟資本市場一致的公募型REITs產(chǎn)品，但在現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出了經(jīng)過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的“類REITs”產(chǎn)品。自2017年1月成功發(fā)行魔方公寓ABS開始，截至2018年12月底共計(jì)發(fā)行18單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，先期發(fā)行215.62億元。從產(chǎn)品類型來看，主要可分為1單ABN、2單CMBS、6單ABS、9單類REITs。雖然“類REITs”產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)公募型REITs相比有一定的相似性，卻不是真正意義上的標(biāo)準(zhǔn)REITs，有待進(jìn)一步探索和發(fā)展。

3長租公寓REITs發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和原因

3.1發(fā)展環(huán)境和條件不成熟

我國類REITs市場經(jīng)過近幾年的探索，仍在較小的領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)：一是因?yàn)镽EITs作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，眾多投資者對(duì)REITs的認(rèn)識(shí)還不足;二是因?yàn)殚L租公寓類REITs缺少統(tǒng)一的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，嚴(yán)重依賴大宗交易，交投量極低;三是因?yàn)槎悇?wù)制度和法律制度不完善，系統(tǒng)配套不夠;四是因?yàn)閷I(yè)人才需求缺口較大，缺乏專業(yè)的資產(chǎn)管理人，公司治理水平不足、缺乏經(jīng)驗(yàn)。

3.2投資回報(bào)率低，難以覆蓋融資成本

投資回報(bào)率等于收入除以投資，長租公寓收入主要包括租金收入和增值服務(wù)收入等，后者約占前者的1/3;長租公寓的投資成本包括自持型房企前期開發(fā)投入的地價(jià)、稅費(fèi)、建安成本、企業(yè)“三項(xiàng)”費(fèi)用等，長租公寓運(yùn)營企業(yè)前期投人的租金、改造和裝修費(fèi)用等，此外還包括兩者后期運(yùn)營和維護(hù)的費(fèi)用等，難以避免租金回報(bào)率偏低的問題。從市場上的長租公寓表現(xiàn)來看，不計(jì)算地價(jià)，業(yè)績較好的項(xiàng)目如上海城方，當(dāng)入住率不低于80%時(shí)，回報(bào)率大于8%，其他運(yùn)營能力相對(duì)弱一些的長租公寓項(xiàng)目回報(bào)率更低。而目前已發(fā)行類REITs產(chǎn)品融資利率一般在5%-7.5%之間，大多數(shù)長租公寓的融資成本難以覆蓋。

3.3募集資金存在轉(zhuǎn)移用途的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)市場調(diào)控力度加大背景下，銷售回款和銀行貸款等資金來源減少，加之金融監(jiān)管趨嚴(yán)，融資模式受限，長租公寓整體資金端收緊。而目前我國沒有相關(guān)法規(guī)對(duì)REITs募集資金的用途作限制，極有可能使企業(yè)將資金用于回報(bào)率更高的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他金融投資活動(dòng)，從而形成新的杠桿。一旦長租公寓經(jīng)營不善或其他相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)生問題將引發(fā)資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致長租公寓停業(yè)。

3.4優(yōu)質(zhì)的長線投資缺乏

首先，我國長租公寓類REITs產(chǎn)品目前主要面向合格的機(jī)構(gòu)投資者，投資門檻較高，投資主體范圍較窄。其次，產(chǎn)品融資期限較短。由于政策不穩(wěn)定和市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有限，一般不愿長期持有REITs產(chǎn)品，因此在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)有回購協(xié)議。從已發(fā)行的9單類REITs產(chǎn)品期限來看，其中兩單為3+2年，6單為18年，1單為20年，并設(shè)置每3年末開放退出行權(quán)。投資主體和融資渠道有限、由短期滾動(dòng)融資進(jìn)行長期投資引發(fā)的投融資期限不匹配，兩者容易導(dǎo)致短期融資利率增長和企業(yè)負(fù)債總額增加等金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.5剛性兌付問題未解決

我國類REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不獨(dú)立，往往會(huì)引入其他增信主體和保證條款來提高信用質(zhì)量，且產(chǎn)品到期后必須分配給投資者本金和收益，如果到期不能兌付或兌付困難，信托行業(yè)不成文規(guī)定公司要兜底處理。在剛性兌付的前提下，投資者更關(guān)注主體信用而不是資產(chǎn)本身的質(zhì)量，關(guān)注產(chǎn)品收益而忽略產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，這種保本保收益的做法大大增加了信托公司或第三方接盤公司的風(fēng)險(xiǎn)。由于剛性兌付無法充分反映產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益，不利于合理配置資金，REITs的發(fā)展受到進(jìn)一步制約。

4境外REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

4.1法律框架成熟

境外REITs的法律框架比較成熟，立法路徑主要分為以美國為代表的圍繞稅收法律條款所建立的REITs制度和以日本等國家為代表的通過建立專項(xiàng)法規(guī)來對(duì)REITs業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范的REITs制度。且境外國家針對(duì)REITs發(fā)行和運(yùn)作管理的相關(guān)規(guī)定比較細(xì)致，美國、日本和新加坡均出臺(tái)了多部法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)REITs的發(fā)展，內(nèi)容包括上市條件、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、稅收政策、金融監(jiān)管和治理機(jī)制、利潤來源和分配、信息披露等（見表1 ）。

4.2監(jiān)管休系完善

境外REITs的監(jiān)管體系相對(duì)完善，監(jiān)管內(nèi)容包括針對(duì)REITs的業(yè)務(wù)流程進(jìn)行市場準(zhǔn)人、業(yè)務(wù)運(yùn)作、市場退出、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等的全過程監(jiān)管;監(jiān)管主體包括相關(guān)政府機(jī)構(gòu)、證券交易所以及行業(yè)協(xié)會(huì)等非盈利組織。例如美國，證券交易委員會(huì)主要負(fù)責(zé)管理投資基金的發(fā)行活動(dòng)與交易活動(dòng)以及相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行情況;證券交易所主要負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng);保護(hù)投資者協(xié)會(huì)和女全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)等保護(hù)投資者權(quán)益并合理引導(dǎo)投資者投資。

4.3稅收制度作理

境外地區(qū)為鼓勵(lì)REITs的發(fā)展實(shí)行稅收優(yōu)惠，以避免雙重征稅和負(fù)稅過重。如美國REITs的租金分紅部分、REITs持有比例低于5%的投資者滿5年轉(zhuǎn)讓的所得部分，均免征公司所得稅;日本REITs的分紅部分同樣免征所得稅，此外為支持REITs初始階段發(fā)展，購買用于REITs底層資產(chǎn)的契稅稅率由5%下調(diào)至1.7%;新加坡REITV滿足一定條件免征所得稅，同時(shí)免征新人池的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)印花稅。

4.4成熟的不動(dòng)產(chǎn)符理人和長期投資者

境外REITs相較于我國發(fā)展進(jìn)程較快，各方參與主體普遍比較成熟，專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)管理人、理性的投資者共同推動(dòng)了 REITs的發(fā)展。境外REITs投資門檻較低，中小投資者皆可參與投資，尤其為小規(guī)模投資者提供了進(jìn)人房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)較小的渠道。另外，明確和穩(wěn)定的投資策略也為投資者帶來較好的預(yù)期，更有利于引入長線資金，優(yōu)化資源配置。

5發(fā)展長租公寓REITs的對(duì)策建議

我國長租公寓類REITs的發(fā)展和標(biāo)準(zhǔn)REITs還有很大的差距，為更好地助力長租公寓發(fā)展，應(yīng)盡快推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)長租公寓REITs發(fā)展的制度建設(shè)和市場基礎(chǔ)培育。

5.1為公募型REITs產(chǎn)品推出完善立法和監(jiān)管制度

5.1.1完善法律法規(guī)

我國應(yīng)盡快出臺(tái)和完善REITs相關(guān)法律法規(guī)，為權(quán)益型公募REITs的推出做好制度建設(shè)。首先確立REITs的法律地位，明確我國應(yīng)采取圍繞稅收法律條款所建立的REITs制度還是建立專項(xiàng)法規(guī)。其次對(duì)REITs的設(shè)立條件、物業(yè)估值、投資要求、分紅比例、各參與方權(quán)責(zé)等內(nèi)容進(jìn)一步作出規(guī)定。

5.1.2加強(qiáng)過程監(jiān)管、健全監(jiān)管主體

目前，我國REITs的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和證券交易所，因REITs屬性不明且結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，在設(shè)立時(shí)受到多方監(jiān)管，而運(yùn)營過程中的監(jiān)管又略顯薄弱。因此，要進(jìn)一步明確監(jiān)管主體職能和監(jiān)管范圍，避免權(quán)責(zé)失衡、條塊分割，并加快成立行業(yè)協(xié)會(huì)，建立起納入長租公寓REITs各參與方的自律監(jiān)管體系。在監(jiān)管內(nèi)容方面，建議加強(qiáng)監(jiān)管房地產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);加強(qiáng)募集資金的來源和流向監(jiān)管，規(guī)范募集資金渠道，同時(shí)防止募集到的資金挪作他用;加強(qiáng)租金價(jià)格監(jiān)管，保護(hù)出租和承租方的利益，維護(hù)租賃市場的穩(wěn)定等。

5.1.3出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策

長租公寓類REITs在資產(chǎn)重組過程中涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業(yè)所得稅等，具有雙重征稅、重組稅負(fù)過重等問題。應(yīng)考慮制定稅收減免制度，建議免征各類交易主體所得的增值稅、底層資產(chǎn)過戶的土地增值稅，避免重復(fù)征收企業(yè)所得稅，以此提高租金回報(bào)率。

5.2加強(qiáng)長租公寓REITs發(fā)展的市場建設(shè)

5.2.1培育長租公寓精細(xì)化運(yùn)營

長租公寓REITs的業(yè)績回報(bào)取決于底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況。長租公寓將進(jìn)人精細(xì)化管理階段，目前我國長租公寓數(shù)量、運(yùn)營水平、管理規(guī)模方面還有較大的提升空間。建議繼續(xù)加強(qiáng)培育專業(yè)優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)、高校和研究機(jī)構(gòu)的作用，設(shè)置行業(yè)準(zhǔn)入條件，對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)行培訓(xùn)，建立行業(yè)信用體系，穩(wěn)步提升市場化運(yùn)營機(jī)構(gòu)的數(shù)量和運(yùn)營水平，提供精確化的產(chǎn)品和建立體系化的服務(wù)鏈條，同時(shí)加大成本管控。

5.2.2建立信息披露制度

加快建立和完善REITs信息披露制度，提升市場和產(chǎn)品的透明度，減小賣方和買方之間的信息不對(duì)稱程度，幫助投資者建立注重內(nèi)在價(jià)值的REITs估值和投資研究體系，這樣利于REITs市場進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)投資者進(jìn)行長期投資和價(jià)值投資，提升REITs市場的有效性，促進(jìn)REITs市場健康發(fā)展。

5.2.3解決剛性兌付問題

公募REITs推出的必備前提是改善市場發(fā)展環(huán)境，打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益真正相匹配，以此優(yōu)化資源配置、增加市場透明度。在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)質(zhì)量、企業(yè)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等變得尤為重要，需加強(qiáng)管理人和投資者教育，擺脫REITs底層資產(chǎn)對(duì)主體信用的依賴，同時(shí)使投資人正確認(rèn)識(shí)REITs的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征，理性投資。

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作者簡介：李錢斐，上海市房地產(chǎn)科學(xué)研究院。