制度環(huán)境、融資約束與企業(yè)投資

楊鴻艷，張多蕾

(1．安徽警官職業(yè)學(xué)院，安徽 合肥 230031；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言與文獻回顧

企業(yè)投資是企業(yè)發(fā)展過程中實現(xiàn)自我價值增值的最有效方式之一。投資活動不僅會影響企業(yè)未來的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的難易程度，而且對企業(yè)是否能夠在投資過程中獲得收益從而維持自身的持續(xù)健康發(fā)展起著決定性作用。然而，在企業(yè)實際發(fā)展過程中，往往會受到來自外部宏觀政策和內(nèi)部運轉(zhuǎn)機制的影響產(chǎn)生融資約束問題，從而造成企業(yè)無法進行正常投資。所以，這一問題的研究對于如何保證企業(yè)能夠有效進行投資顯得意義重大。經(jīng)典的MM理論[1]講述到在滿足各類嚴苛條件下的完美資本市場中，企業(yè)發(fā)展過程中能夠及時獲得所需的各類資金，即使企業(yè)內(nèi)部籌資制度不完善無法獲取充足的資金，外部籌資依舊能夠及時補充企業(yè)的各項投資資金需要。因此，企業(yè)在正常發(fā)展的過程中不會受到融資決策的影響。然而，現(xiàn)實條件下的資本市場難以甚至完全無法達到這些“理想假設(shè)”，企業(yè)自身類型、外部制度環(huán)境等都會嚴重影響企業(yè)可能獲得的有價值信息，“信息扭曲”造成的信息不對稱所帶來的就是企業(yè)重大的融資成本，從而使現(xiàn)實的企業(yè)投資往往都會受限于融資約束。當企業(yè)發(fā)展投資存在融資約束，從外部獲得融資需要付出巨大的成本時就會迫使企業(yè)減少投資規(guī)模以保持足額資金維持日常周轉(zhuǎn)。

宏觀治理機制改革也表明現(xiàn)階段我國的經(jīng)濟發(fā)展處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，整體資本市場制度不完善、政策機制不健全，導(dǎo)致現(xiàn)在企業(yè)各項外部融資包括股權(quán)融資和債券融資都由政府進行監(jiān)管、審核和批準。因此，企業(yè)融資面臨的諸多限制往往使得具有良好政治關(guān)系的企業(yè)能夠獲得相關(guān)優(yōu)勢取得更多的有利資源，從而可能造成企業(yè)投資失衡。政策機制的不健全又可能會損害股東和債權(quán)人的潛在利益，從而使得現(xiàn)存的代理成本問題更加嚴重，進一步影響企業(yè)投資[2]。

雖然目前關(guān)于融資約束對于企業(yè)投資的影響研究有很多，但大部分研究的切入點都是集中于企業(yè)內(nèi)部的微觀作用機理和宏觀政策角度。如從家族企業(yè)的內(nèi)部特征進行二者關(guān)系的探討發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)內(nèi)部不同的控制權(quán)配置在一定程度上會對受融資約束的企業(yè)投資產(chǎn)生影響[3]，企業(yè)存在融資約束無法正常獲得使用資金也會進一步影響企業(yè)內(nèi)部財務(wù)柔性對企業(yè)投資的影響[4]，以及合作企業(yè)之間、企業(yè)內(nèi)部各部門之間的信任水平也會影響企業(yè)融資約束進而作用于企業(yè)投資[5]等。從宏觀角度展開的研究主要發(fā)現(xiàn)了貨幣政策通過影響企業(yè)外部融資約束，進而對企業(yè)投資帶來一定的限制[6]等。然而目前從整體制度背景角度考察融資約束對企業(yè)投資影響的研究相對較少，但是制度背景又是當?shù)仄髽I(yè)在制定發(fā)展規(guī)劃過程中必須加以考慮的重要因素。因此，考察不同制度環(huán)境下的融資約束對企業(yè)投資的影響能夠豐富現(xiàn)有相關(guān)領(lǐng)域研究，為緩解我國資本市場中存在的融資約束影響企業(yè)投資的作用路徑研究提供更有價值的驗證。

本文選擇我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對上述問題進行實證檢驗。本文將進一步探討企業(yè)受融資約束的程度對企業(yè)投資的影響機制，以及研究在不同的制度環(huán)境下融資約束與企業(yè)投資的影響關(guān)系。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)融資約束與企業(yè)投資的相關(guān)性

自Fazzari[7]等開始提出融資約束的概念以來，對于企業(yè)的融資需求和資金可獲得性的研究蓬勃發(fā)展。信息不對稱的存在，使得企業(yè)從外部獲得相同資金的成本往往高于內(nèi)部籌資成本，因此，大多數(shù)企業(yè)在各類投資過程中首選使用的都是內(nèi)部資金。而且，如果企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重，那么通過其他方式取得外部融資所要求的成本也就越高，企業(yè)就更加傾向于保留更多的資金滿足日常發(fā)展需求和應(yīng)對各類潛在危機，或者減少現(xiàn)有投資等待更有潛力的投資機會，從而嚴重限制現(xiàn)階段的企業(yè)投資。盡管企業(yè)管理層過度自信的存在一定程度上會使其忽視高融資成本進一步擴大投資，但這種企業(yè)過度投資依舊會受到企業(yè)未來融資約束的影響[8]。此外，市場發(fā)展越不成熟，企業(yè)所面臨的由信息不對稱造成的問題也就越嚴重，那么企業(yè)就會被迫降低自身的投資水平預(yù)留足額自用資金[9]。從投資者保護角度考察融資約束對企業(yè)過度投資的影響發(fā)現(xiàn)，良好的投資者保護能夠降低融資約束對企業(yè)過度投資的負向作用[10]。企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)的投資支出也具有顯著的影響，企業(yè)擁有更多的財務(wù)柔性能夠在后續(xù)過程提高投資支出，但企業(yè)融資約束的存在會加劇財務(wù)柔性具有的對企業(yè)投資水平的影響作用[4]。而且由宏觀貨幣政策變動產(chǎn)生的影響會直接通過企業(yè)面臨的融資約束體現(xiàn)出來，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生沖擊[6]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，信任機制的建立能夠緩解融資約束，高水平的信任能夠降低企業(yè)的投資現(xiàn)金敏感度。基于此，我們提出假設(shè)1：

H1：融資約束顯著影響企業(yè)的投資水平，企業(yè)面臨更高的融資約束將導(dǎo)致更低的投資水平，即企業(yè)融資約束與企業(yè)投資負相關(guān)。

(二)不同制度環(huán)境下融資約束與企業(yè)投資的相關(guān)性差異分析

現(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，區(qū)域發(fā)展市場化改革仍然任重道遠，不同地區(qū)發(fā)展不平衡、法律制度政策不規(guī)范的問題依舊很嚴重。通過將金融發(fā)展從效率、規(guī)模和競爭三個方面展開的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展規(guī)模、效率和競爭強度都或多或少受到地域制度環(huán)境的影響[11]。從企業(yè)投融資視角進行的考察，發(fā)現(xiàn)參與影子銀行融資一定程度上能夠提升企業(yè)投資效率，且制度環(huán)境越好，效果越明顯[12]。獨立于制度環(huán)境自身來看，制度是規(guī)范企業(yè)進行各類活動的社會和法律準則，企業(yè)所處的制度環(huán)境不同，日常運作也就有不同的運轉(zhuǎn)成本。因此，不同制度環(huán)境下的特定企業(yè)往往會通過各種措施在適應(yīng)當前制度的前提下趨利避害，追求最佳發(fā)展模式。通過尋找最佳治理結(jié)構(gòu)從而適應(yīng)當?shù)刂贫拳h(huán)境造成的外部影響也能夠創(chuàng)造良好的市場機會提升企業(yè)投資水平[13]，而且研究表明企業(yè)信息透明度在一定程度上是負向影響企業(yè)投資，然而制度環(huán)境市場化卻能夠顯著正向調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系[14]，表明良好的制度環(huán)境能夠提升企業(yè)投資水平。另外，從制度環(huán)境影響宏觀政策對微觀企業(yè)的行為研究發(fā)現(xiàn)，在不同的制度環(huán)境因素影響下，政府干預(yù)也往往導(dǎo)致更多的無效率過度投資，而在良好的法制化制度環(huán)境下往往能夠合理化企業(yè)的融資規(guī)模限，制過多的無效率投資，提高企業(yè)投資水平[15]?；诖?，我們提出假設(shè)2：

H2：相比較而言，企業(yè)面臨良好的制度環(huán)境能夠緩解融資約束對企業(yè)投資的負向影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本區(qū)間為2011-2016年，樣本主體為我國滬深兩市A股上市公司，將各類ST、*ST、金融類企業(yè)和數(shù)據(jù)不足的企業(yè)剔除，完成處理并最終確定了10 179個觀測值。本文的制度環(huán)境的衡量指標選擇樊綱和王小魯編制的地區(qū)市場化程度指數(shù)體系(2016)中的相關(guān)指標，其他有關(guān)融資約束和企業(yè)投資的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在進行整體回歸分析前，考慮到樣本可能存在極端值的影響，故對樣本中所有連續(xù)變量進行了1%水平的縮尾處理。

如表1所示，相對而言，樣本中受融資約束嚴重和較低的企業(yè)基本數(shù)量相同。但從分項來看，東部地區(qū)的總體樣本較高于中部地區(qū)和西部地區(qū)。具體來看東部地區(qū)高融資約束企業(yè)占比達到46.11%，中部地區(qū)高融資約束企業(yè)樣本占中部地區(qū)總樣本的58.07%，西部地區(qū)高融資約束企業(yè)樣本占西部地區(qū)總樣本的62.49%，表明不同區(qū)域的企業(yè)受融資約束程度存在一定差異。

表1 樣本構(gòu)成表

(二)變量定義

1.制度環(huán)境(INSTITUTION)

制度環(huán)境的衡量指標主要參考易玄[16]等的做法，主要考慮地區(qū)市場化程度、政府干預(yù)和法律規(guī)范性對融資約束的企業(yè)投資的影響?？紤]到不同區(qū)域的制度特征在短期內(nèi)一般不會發(fā)生較大的變化，因此選擇樊綱和王小魯編制的地區(qū)市場化程度指數(shù)體系(2016)中的相關(guān)指標來衡量制度環(huán)境，本文主要通過選擇三個指標對其進行衡量：市場化進程指數(shù)(IMA)的大小能夠間接反映當?shù)厥袌龌潭鹊母叩?；政府干預(yù)指數(shù)(IGOV)也能夠代表該地區(qū)政治干預(yù)的程度；法制水平指數(shù)(ILAW)反映了該地區(qū)的整體法治水平。

2.融資約束(FC)

已有文獻度量融資約束的方法主要有兩大類：單變量指數(shù)法和多變量指數(shù)法。前者因指標單一可能產(chǎn)生度量偏差，后者因多數(shù)依賴于具有內(nèi)生性的財務(wù)指標，也可能會產(chǎn)生較大偏誤?；诖耍覀儏⒄杖饺值萚17]的做法，借鑒Hadlock和Pierce[18]的SA指數(shù)來度量融資約束，該指標越小，表明企業(yè)融資約束程度越大。具體模型如下：

FC=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.040×AGE

(1)

其中，SIZE是對企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)的基礎(chǔ)上，通過進一步標準化獲得；AGE為企業(yè)成立時間的自然對數(shù)。另外，為了進一步分組研究，將樣本以均值為切入點劃分，將樣本中公司規(guī)模大于均值的劃分為低融資約束組，其余的則劃分為高融資約束組。

3.企業(yè)投資(INV)

本文的核心變量是企業(yè)投資，參照多數(shù)學(xué)者的做法[4,19-20]選擇現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”與“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”的差額與期末總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)投資水平。

4.控制變量

確定主要變量后，綜合考慮各種因素對本文研究的可能影響，參照現(xiàn)有文獻，選取的控制變量包括：企業(yè)性質(zhì)(SOE)、公司成長性(TOBINQ)、資產(chǎn)負債率(LEV)、股權(quán)集中度(TOP1)、企業(yè)上市的時間(AGE)、公司規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BM)和資產(chǎn)收益率(ROA)，以及年份和行業(yè)的控制效應(yīng)?；貧w模型各變量定義見表2。

表2 變量定義表

(三)回歸模型

在確定主要變量和控制變量后，為了驗證本文假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

INV=α0+α1FC+α2TOP1+α3SOE+α4AGE+α5TOBINQ+α6LEV+α7SIZE+α8BM+α9ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

為了檢驗假設(shè)2，將待檢驗的回歸方程設(shè)定為如下形式：

INV=β0+β1FC+β2INSTITUTION+β3FC×INSTIFUTION+β4TOP1+β5SOE+β6AGE+β7TOBINQ+β8LEV+β9SIZE+β10ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

方程中各變量的含義已在上表中列示，其中，INSTITUTION反映的就是地區(qū)特征的制度變量，本文選擇三個具體指標替代，即企業(yè)注冊所在地市場化進程指數(shù)(IMA)、政府干預(yù)指數(shù)(IGOV)、法制水平指數(shù)(ILAW)來表示，具體的衡量指標選自樊綱等編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)體系(2016)中的市場化總體評分、政府與市場關(guān)系評分和市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評分。由于目前的市場化指數(shù)最新的只有到2014年，參照王運陳[21]等采用的做法，我們通過計算平均年度的增長率來測算2015以及2016年的相關(guān)指標。

四、檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3的描述性統(tǒng)計顯示了本文所用變量的基本統(tǒng)計信息。對于其中的主要變量分析如下：從企業(yè)投資水平來看，最大值和最小值分別為0.228和0，表明我國各類不同企業(yè)之間存在一定的投資水平差異；從融資約束水平來看，最大值與最小值的差異較大，表明不同企業(yè)融資約束程度也具有一定程度差異。從制度環(huán)境的三個相關(guān)指標來看，相對而言法制水平的標準差更大，表明各地區(qū)的法律制度問題顯得更為突出，應(yīng)當是影響相關(guān)制度水平中亟需重點關(guān)注的因素。

(二)相關(guān)性分析

表4 相關(guān)系數(shù)檢驗

注：左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表4為各變量的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。通過表4可以發(fā)現(xiàn)，被解釋變量企業(yè)投資與融資約束的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.208、0.266，且均在1%水平上顯著，表明企業(yè)投資與融資約束之間具有密切關(guān)系，具體影響將進一步通過多元回歸加以分析；另外，企業(yè)投資與制度環(huán)境的三個指標相關(guān)系數(shù)均為負值且基本都在1%水平上顯著，表明制度環(huán)境能夠影響企業(yè)投資。

(三)回歸結(jié)果分析

表5 融資約束與企業(yè)投資的OLS回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

1.模型(2)回歸分析結(jié)果。多元回歸分析過程中，進一步按照企業(yè)面臨的融資約束程度和地區(qū)進行分樣本驗證，結(jié)果見表5。從研究全樣本來看，回歸結(jié)果表明企業(yè)投資與融資約束呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，表明企業(yè)存在融資約束確實不利于企業(yè)投資，結(jié)論驗證了假設(shè)H1。進一步，為了驗證融資約束程度和地區(qū)制度環(huán)境的影響，將樣本分組進行分析，按照融資約束程度高低分組回歸來看，企業(yè)投資與融資約束都負相關(guān)，但主要在低融資約束組中更明顯，表明當企業(yè)從自身資金充裕轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺的過程中會普遍減少各項投資；從地域分組來看，東部地區(qū)企業(yè)投資與融資約束負相關(guān)關(guān)系更顯著，而中西部地區(qū)企業(yè)投資與融資約束負相關(guān)但并不顯著。地區(qū)差異的影響可能使不同地區(qū)的企業(yè)面臨不同的制度環(huán)境帶來的影響，因此，我們更進一步進行了不同制度環(huán)境下融資約束與企業(yè)投資的相關(guān)性的差異分析。

2.模型(3)回歸分析結(jié)果。模型(2)的多元回歸分析驗證了本文的假設(shè)1，即具有融資約束的企業(yè)往往不能實現(xiàn)更高的投資水平，而且這一現(xiàn)象在低融資約束企業(yè)更明顯，另外結(jié)論也表明不同地區(qū)的制度環(huán)境也會產(chǎn)生不同的影響。表6進一步按照不同的制度環(huán)境進行回歸分析驗證其可能存在的潛在影響，表中三列分別驗證了融資約束與不同制度標準以及其同三類不同制度變量的交乘項對企業(yè)投資水平的影響，最終結(jié)果表明了：企業(yè)投資與融資約束均在1%水平上顯著負相關(guān)，而三類制度環(huán)境中IMA、ILAW和IGOV均在1%的水平上顯著負相關(guān)，另外，三類交乘項FC×IMA、FC×ILAW、FC×IGOV也都在1%水平上顯著負相關(guān)，說明地區(qū)的市場化水平落后、區(qū)域法制水平低以及存在政府干預(yù)時，企業(yè)往往更難在外部資本市場自由籌集資金，因此企業(yè)更難滿足日常投資需求；而地區(qū)整體制度環(huán)境良好，具有較高市場化水平的時候，企業(yè)容易取得相關(guān)條件隨時進行外部融資；法制水平高能夠保證企業(yè)融資過程的合理化和標準化，降低融資成本；政府干預(yù)水平低，則能夠降低企業(yè)所受的諸多限制，企業(yè)能夠擴大融資渠道和方式，因此，企業(yè)將能夠更好地進行投融資活動。這一結(jié)論也驗證了本文的假設(shè)2，較好地解釋了我國不同地區(qū)企業(yè)融資約束與企業(yè)投資差異的原因。

五、穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進一步替換衡量指標，考慮到企業(yè)自身規(guī)模也在一定程度上反映企業(yè)的融資約束水平，因此選擇企業(yè)規(guī)模作為融資約束的衡量指標重新進行驗證，結(jié)論依舊成立。需要說明的是，本文通過選擇三個指標進行制度環(huán)境的衡量，回歸結(jié)論的一致性也間接表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

融資約束作為影響企業(yè)獲取外部資金的重要因素，也成為影響企業(yè)投資的制約，而這一制約又與企業(yè)所處的特定制度環(huán)境存在一定關(guān)系。本文通過在己有的研究基礎(chǔ)上，進一步研究了不同制度環(huán)境下融資約束對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：融資約束的存在確實能夠影響企業(yè)投資水平，而且這種影響效果在低融資約束企業(yè)中更為明顯。當然這種影響也存在顯著地域差異性，東部地區(qū)由于受融資約束影響產(chǎn)生的對企業(yè)投資的影響顯著高于不受融資約束的企業(yè)，而中西部地區(qū)融資約束對企業(yè)投資的影響并不顯著，主要是由于我國不同地域存在不同的制度差異，制度環(huán)境在一定程度上能夠減弱融資約束對企業(yè)投資的影響。

表6 制度環(huán)境、融資約束與企業(yè)投資的OLS回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

本文的研究啟示和意義在于：制度環(huán)境的不完善，往往會使企業(yè)受到法制不健全、市場不成熟以及政府強干預(yù)等諸多不利影響，導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)展過程中取得外部融資的成本更高，限制企業(yè)進行各項投資活動，從而局限化當?shù)睾暧^經(jīng)濟發(fā)展水平。因此，加強法制建設(shè)，提高市場化水平并逐步減少政府的干預(yù)力度，使得資本市場得以充分自由發(fā)展，將為企業(yè)提供更多外部融資渠道，促進企業(yè)自身投資發(fā)展的同時帶動當?shù)亟?jīng)濟整體發(fā)展。