對銀行不良資產(chǎn)證券化重啟的謹(jǐn)慎展望

黃鴻星

中國銀行業(yè)正在經(jīng)歷快速發(fā)展“黃金十年”后嚴(yán)峻的周期性風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)，而這也是中國銀行業(yè)市場化發(fā)展以來首次面對如此困境。顯性不良率持續(xù)攀升猶如風(fēng)險(xiǎn)漩渦中已被觸晃的“定海神針”——銀行穩(wěn)固經(jīng)營時(shí)代已終結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)迸發(fā)或?qū)聿豢沙惺苤B鎖后果。在銀行不良資產(chǎn)處置束少良策之際，國內(nèi)叫停近八年的不良資產(chǎn)證券化被事實(shí)重啟，寄望扛起化解銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要角色。不良資產(chǎn)證券化能否擔(dān)起化解銀行風(fēng)險(xiǎn)、激活金融池水重任，扮演金融風(fēng)險(xiǎn)處置摸索與實(shí)踐中的“如意金箍”，一個(gè)初步的直接判斷是應(yīng)——謹(jǐn)慎樂觀。

寄望證券化轉(zhuǎn)移銀行不良

過去的十年是世界金融爆發(fā)和顛覆的十年，從華爾街的狂歡到歐洲債務(wù)的破產(chǎn)，次貸危機(jī)的爆發(fā)刺破泡沫，風(fēng)險(xiǎn)管理失控后的歐美金融彼時(shí)一地雞毛，從“起高樓”到“樓塌了”，“眼見得”資產(chǎn)證券化在其中扮演了關(guān)鍵角色。資產(chǎn)證券化作為近代世界金融領(lǐng)域重要的工具及技術(shù)創(chuàng)新，已成為發(fā)達(dá)國家金融市場不可缺少的重要部分，將金融運(yùn)行向廣度和深度大為拓展。從主體角度，資產(chǎn)證券化可分為企業(yè)（非金融機(jī)構(gòu)）資產(chǎn)證券化和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化（如銀行對自身資產(chǎn)的證券化）；從基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量角度，可以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，是為“不良資產(chǎn)證券化”。在當(dāng)前中國銀行業(yè)進(jìn)入“寒冬”，不良貸款率飆升且無化解良策情況下，自2009年被叫停的銀行不良資產(chǎn)證券化正在被事實(shí)重啟。監(jiān)管層釋放的種種信號和市場人士的消息顯示，銀行不良資產(chǎn)證券化將再次試點(diǎn)，五家銀行或參與總額度500億元左右的首批試點(diǎn)，且或已有銀行將規(guī)模近3億元的不良信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)報(bào)送審批。

將不良資產(chǎn)證券化，是在現(xiàn)有渠道無法滿足銀行不良資產(chǎn)處置需要下的摸索選擇。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期性放緩，供給側(cè)改革及去產(chǎn)能、去杠桿的推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)倒閉和債務(wù)違約愈發(fā)嚴(yán)重，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量急速惡化，迫切需要拓寬處置不良資產(chǎn)的渠 道。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2015年四季度末，商業(yè)銀行（法人口徑）不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元，不良貸款率1.67%，接近2%的警戒線，當(dāng)然，其他的市場聲音認(rèn)為不良率數(shù)據(jù)并不止此。不良重壓下，商業(yè)銀行處置的傳統(tǒng)手段為將不良資產(chǎn)出售給四大資產(chǎn)管理公司，渠道相對單一，且由于四大資產(chǎn)管理公司議價(jià)能力強(qiáng)，銀行處置成本較高，“食之無肉，棄之有味”——因而有拓寬不良處置渠道的強(qiáng)烈意愿。不良資產(chǎn)證券化的重啟可使銀行獲得比直接出售給資產(chǎn)管理公司更高的回收率，利用信息不對稱，將不良資產(chǎn)重新組合、設(shè)計(jì)、增信，不良資產(chǎn)將獲得更高“賣價(jià)”。由此，如若操作順利，不良資產(chǎn)證券化確實(shí)為銀行提供了較直接出售更優(yōu)的路徑和渠道，有助于緩解資本金壓力和回收流動性，最重要的是，不良資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)“真實(shí)出售/隔離”，商業(yè)銀行將體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)徹底轉(zhuǎn)移至外部，有助于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表緊湊，減少各項(xiàng)外部效應(yīng)。

由上，不良資產(chǎn)證券化重啟將利好銀行業(yè)，似有助于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，但資產(chǎn)證券化從來不是一種簡單的金融工具，尤其是不良資產(chǎn)的證券化設(shè)計(jì)，其綜合特別是外部效應(yīng)不容忽視和小覷。在當(dāng)前極度復(fù)雜的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢下，銀行不良資產(chǎn)證券化推進(jìn)需慎之又慎，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)和操作失控，有必要從不限于如下方面斟酌權(quán)衡。

基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇與組合難度大

相對于普通信貸資產(chǎn)，銀行不良資產(chǎn)證券化在起步階段的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇及資產(chǎn)池組建即難度巨大，而這直接關(guān)系到證券化的發(fā)行成敗，尤其是在剛性兌付思維仍然存在，市場化交易及破產(chǎn)理念不甚普及的中國金融市場，不良資產(chǎn)選定難度更大。因而，此次試點(diǎn)中一個(gè)極端的可能演變是——不良資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)并非“真正不良”，換句話說，不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池或與普通信貸資產(chǎn)相別不大。

目前，監(jiān)管口徑1.67%、12744億元的不良貸款似乎提供了可供證券化選擇的大量基礎(chǔ)資產(chǎn)，加之影子銀行體系最終風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至銀行疊加而來的新不良，不良資產(chǎn)證券化操作將不存在諸如“資產(chǎn)慌”等問題。但真實(shí)操作中，資產(chǎn)選擇仍然難度極大。這是因?yàn)?，?yōu)質(zhì)資產(chǎn)銀行選擇持有或以普通信貸ABS方式證券化以換取流動性，不良資產(chǎn)證券化需要在各自真實(shí)不良率（當(dāng)然，此區(qū)間可能較大）框定的剩余資產(chǎn)中，綜合考慮與體系內(nèi)化解、直接出售資管公司等化解方式孰優(yōu)，權(quán)衡時(shí)間換空間方式下未來回收價(jià)值與持有成本孰高，考慮估值方法是否準(zhǔn)確測定價(jià)值與現(xiàn)金流，兼顧監(jiān)管層面導(dǎo)向和市場氛圍綜合影響下的發(fā)售成功可否等，以上方面均難度較大。

另外，選擇和構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要考慮不良資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)。目前，國內(nèi)銀行業(yè)主要不良資產(chǎn)分布集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)，并高度關(guān)注在房地產(chǎn)及融資平臺信貸投放的優(yōu)良情況。從貸款主體來看，國內(nèi)銀行業(yè)房貸在總貸款中比例不足20%，相比發(fā)達(dá)國家普遍50%水平相差較多，個(gè)人消費(fèi)貸款杠桿率也亦不太高，以上投向仍有加杠桿空間，但來自企業(yè)主體信貸投向?qū)用娴母軛U率已經(jīng)過高。由此，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要權(quán)衡和配比不同類型主體投向的不良資產(chǎn)差異，實(shí)現(xiàn)不同杠桿資產(chǎn)組合后的整體杠桿優(yōu)化，防止在證券化后產(chǎn)品杠桿分配的差異過大。

囿于基礎(chǔ)資產(chǎn)不良程度、估值測算技術(shù)、交易控制、外部環(huán)境等多方面不利掣肘，不良資產(chǎn)證券化操作在起步階段的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)池構(gòu)建即難度較大，由此，銀行不良資產(chǎn)證券化一種可能的漸進(jìn)路徑是：前期基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇“不良+普通”，操作成熟并風(fēng)險(xiǎn)可控后期時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)可全部為“不良”。

市場機(jī)制及技術(shù)手段需匹配

資產(chǎn)證券化本質(zhì)是融資和資產(chǎn)出售行為，資產(chǎn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離是其重要特征，圍繞實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、轉(zhuǎn)移和自擔(dān)，以及參與主體權(quán)責(zé)明確，乃至微觀層面會計(jì)體系的配套等，都是市場機(jī)制層面應(yīng)建立、健全、完善和解決。尤其是在整體性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)形勢下，不良資產(chǎn)本身接近“無油水可榨”，若無技術(shù)支撐和順暢的市場機(jī)制，對其的證券化將難度極大。

不良資產(chǎn)證券化落地操作十分復(fù)雜，過程亦艱難，尤其是在定價(jià)層面需要技術(shù)性突破，現(xiàn)金流定價(jià)和回收測算需要成熟技術(shù)，這些仍是國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)和重大挑戰(zhàn)。不良資產(chǎn)本身可回收概率及回收概率下的價(jià)值均是動態(tài)難測，不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不確定性極大，折現(xiàn)率亦高，滿足銀行接受程度和保證發(fā)行成功的折現(xiàn)率設(shè)定成為不良資產(chǎn)證券化定價(jià)的核心。但一方面國內(nèi)市場剛性兌付思維廣泛存在，另一方面國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中數(shù)據(jù)積累依然不足，較難實(shí)現(xiàn)折現(xiàn)率的合理設(shè)定，而且，即便獲得折現(xiàn)率，不良資產(chǎn)時(shí)斷時(shí)續(xù)甚至近無的現(xiàn)金流毫無確定性可言，依然疊加了市場化估值評估方法的難度。特別地，最終產(chǎn)品中次級部分的定價(jià)，更是需要在估計(jì)技術(shù)基礎(chǔ)上，綜合考慮貨幣環(huán)境變動等因素綜合設(shè)定，難度更大。

拋開技術(shù)性問題，因?yàn)楫吘箍梢宰尪梢徊糠帚y行收益實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，如設(shè)定更高的收益率，這部分則成為額外支付的技術(shù)成本。市場機(jī)制層面的健全和成熟對不良資產(chǎn)證券化是否具有足夠的接受和支撐，目前來看要做的是繼續(xù)提升機(jī)制完善水平。簡單的例子——實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化尤其不良資產(chǎn)證券化還需要且不限于：進(jìn)一步完善統(tǒng)一抵押登記制度，理順資產(chǎn)抵押登記變更操作機(jī)制，落實(shí)資產(chǎn)權(quán)利真實(shí)轉(zhuǎn)移；調(diào)整統(tǒng)一對應(yīng)會計(jì)處理規(guī)則，資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理應(yīng)共識、通用；消除剛性兌付，無論理念還是操作層面（尤其后者），消除現(xiàn)行證券化資產(chǎn)出售中存在的變相擔(dān)保等不符合真實(shí)出售原則行為。

銀行主體真實(shí)需求度待考量

金融工具要真正獲得快速發(fā)展，核心在于需求方的迫切需要和強(qiáng)烈興趣，需要市場主體具有積極推進(jìn)和運(yùn)用的主觀能動，而非被動接受。不良資產(chǎn)證券化作為銀行業(yè)處置當(dāng)前不斷累積不良與風(fēng)險(xiǎn)的試點(diǎn)工具，來自監(jiān)管及銀行外部市場的呼聲甚高。監(jiān)管層希望借助不良資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、緊湊銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表，防止銀行不良快速導(dǎo)致的監(jiān)管指標(biāo)惡化。外部市場主體如第三方證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)也希望推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化，以更好參與市場行為，獲得效益。但從銀行主體來看，雖然具有嘗試以不良資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化報(bào)表的真實(shí)需求，但囿于種種因素，其真實(shí)需求大小和迫切程度似乎并沒有達(dá)到外部寄托那般強(qiáng)烈。

除前述市場機(jī)制不暢、技術(shù)手段限制、監(jiān)管多頭及各項(xiàng)實(shí)操難度較大外，銀行自身不良資產(chǎn)證券化的足夠動力是何？現(xiàn)在的形勢是不良率飆升，四大資產(chǎn)管理公司無法實(shí)現(xiàn)雙方滿意條件下的不良資產(chǎn)收購，來自外部的“建議”是銀行要通過證券化轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)，但一是不良出表比例低，且監(jiān)管層給予額度太小，杯水車薪；二是資金面寬松預(yù)期下不良資產(chǎn)證券化的成本并不低，降準(zhǔn)和降息大趨勢下較高的撥備或可以保障體系內(nèi)部的不良化解工具依然有效；三是買方主體受限，二級市場流動性差，若發(fā)行的產(chǎn)品僅是同業(yè)機(jī)構(gòu)互相持有，則一方面評級意義不大，另一方面不良風(fēng)險(xiǎn)并未真正轉(zhuǎn)移，反而杠桿進(jìn)一步放大；四是風(fēng)險(xiǎn)控制即使在純市場化運(yùn)行環(huán)境下，也大概率是一種制度性安排，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)周期下不良資產(chǎn)證券化隱含的風(fēng)險(xiǎn)無法找到對沖機(jī)制，即便銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)對沖均衡，整體市場風(fēng)險(xiǎn)并未緩釋；五是風(fēng)險(xiǎn)偏好的集中造成國內(nèi)市場對次級產(chǎn)品購買力有限。由上，不良資產(chǎn)證券化對銀行主體的吸引力真正為何，應(yīng)慎重權(quán)衡。

整體風(fēng)險(xiǎn)及綜合影響應(yīng)可控

資產(chǎn)證券化是金融工具與技術(shù)發(fā)展的重大創(chuàng)新，通過證券化方式，徹底改變了金融資產(chǎn)的流動性邏輯，大大拓展了流動性實(shí)現(xiàn)方式——當(dāng)然也伴隨風(fēng)險(xiǎn)的螺旋伴生，資產(chǎn)證券化也是對金融本質(zhì)的深刻詮釋。次貸危機(jī)的爆發(fā)，將資產(chǎn)證券化尤其是不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)放大進(jìn)而負(fù)面效應(yīng)集中展示，我國在隨后的2009年暫停資產(chǎn)證券化。隨著國內(nèi)金融市場在廣度和厚度方面的進(jìn)展，尤其是利率市場化關(guān)鍵步驟的推進(jìn)，以及資產(chǎn)證券化重啟并試點(diǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大，中國宏觀粗框架的證券化實(shí)施條件逐步成熟。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，鑒于國內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模小、買盤弱、擔(dān)保多，以及事實(shí)上的市場相對獨(dú)立，資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。雖然不良資產(chǎn)證券化或增大整體市場風(fēng)險(xiǎn)，但第三方尤其是民間市場主體在證券化二級市場上的準(zhǔn)入限制和能力弱勢，使得風(fēng)險(xiǎn)鏈條的傳遞路徑尚短，不至于出現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)整體甩給民間市場的情形，持有證券化產(chǎn)品的仍以金融機(jī)構(gòu)投資者或同業(yè)對手為主，因而對證券化后的整體風(fēng)險(xiǎn)形勢不至過分擔(dān)心。

資產(chǎn)證券化的推出，一定程度上是風(fēng)險(xiǎn)管理從以機(jī)構(gòu)為主，發(fā)展到機(jī)構(gòu)與工具并重格局的標(biāo)志性事件，而不良資產(chǎn)證券化則是全面風(fēng)險(xiǎn)管理工具化發(fā)展的突破。資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大風(fēng)險(xiǎn)在于層層杠桿后嚴(yán)重背離基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支撐能力，尤其不良資產(chǎn)現(xiàn)金流回收的極大不確定性，一方面使折扣率大大降低，另一方面則限制了再證券化的空間，由此即使再證券化后，其背離基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐能力倍數(shù)依然較低，進(jìn)而杠桿效應(yīng)有限。但不良基礎(chǔ)資產(chǎn)自身違約概率卻相對較大，一旦違約，將對市場信心造成重大打擊——這是最應(yīng)引起警惕的后果。從此角度，試點(diǎn)以及最終放開后的總規(guī)模大小，都應(yīng)謹(jǐn)慎確定。

最終不良處置效果或低預(yù)期

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是融資和資產(chǎn)出售，銀行將信貸資產(chǎn)證券化可以調(diào)整商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加速流動性，促進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，釋放資本金，并騰出更多空間發(fā)展現(xiàn)金業(yè)務(wù)，對資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配日益嚴(yán)重的銀行運(yùn)營大有裨益，2012年資產(chǎn)證券化市場重啟，2015年共發(fā)行信貸ABS（資產(chǎn)支持證券）4056.34億元，同比增長45%，占國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的67%；存量5380.61億元，同比增加96%，占市場總量的70%。隨著銀行將不良資產(chǎn)也納入證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池，更多比重的銀行資產(chǎn)、更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合將不斷入市，而多層次風(fēng)險(xiǎn)組合下的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品推出，將有助于發(fā)揮利率作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錨的關(guān)鍵作用。

從推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的直接目標(biāo)來看，對銀行不良資產(chǎn)化解的作用或?qū)⒂邢蕖Ｒ?guī)模上，目前盛傳的首批試點(diǎn)額度為500億元，相對12744億元的監(jiān)管口徑的不良數(shù)據(jù)——杯水車薪，加之前述種種不利因素，不良資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)效果或低于預(yù)期。當(dāng)然，“試點(diǎn)”的意義即在于探路和摸索，不在于做大規(guī)模。2013年以來，國家對銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模不斷寬松，2013年8月試點(diǎn)總規(guī)模達(dá)4000億元，2015年5月新增5000億元試點(diǎn)規(guī)模，可用總規(guī)模接近1萬億。在近百萬億銀行貸款中，給予的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化額度逐步擴(kuò)大到1萬億元，由此綜合考量，給予的試點(diǎn)放開后的不良資產(chǎn)的證券化總額度不會太大，大膽預(yù)測應(yīng)不會超過2000億元。另外，按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)，不良資產(chǎn)證券化規(guī)模的合理市場空間大約是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)總規(guī)模的10%～13%，監(jiān)管口徑12744億元不良下的可證券化規(guī)模約為1200億～1500億元，相較近百萬億銀行貸款規(guī)模所占比重極小。若單從不良規(guī)模來看，首批試點(diǎn)500億元，若按非監(jiān)管口徑數(shù)據(jù)，相對于如第三方研究機(jī)構(gòu)等發(fā)表的不良數(shù)據(jù)研究結(jié)論，500億元試點(diǎn)額度更是“微不足道”。

銀行業(yè)系統(tǒng)性周期低谷發(fā)展形勢下，不良率攀升是對前期經(jīng)營效果的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，銀行風(fēng)控體系功能將被整體性大幅削弱。銀行不良資產(chǎn)證券化作為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的重要工具，具有將風(fēng)險(xiǎn)“真實(shí)隔離”出銀行主體的設(shè)計(jì)功能，但同業(yè)交易為主等諸多內(nèi)外部限制性因素的存在，以及銀行業(yè)主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)下，銀行個(gè)體不良資產(chǎn)真實(shí)出售并無法很好地降低本行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，除非有足夠厚度、與銀行風(fēng)險(xiǎn)鏈條相對隔離的直接市場主體來接納此部分風(fēng)險(xiǎn)。但強(qiáng)下行發(fā)展預(yù)期下，所有市場主體對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)判斷差異收窄，興趣低落。但從金融市場發(fā)展及金融工具完善角度，不良資產(chǎn)證券化的推出則具有激發(fā)市場活力、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和倒逼監(jiān)管發(fā)展等多項(xiàng)重要功能，尤其是將不斷市場化的利率作用進(jìn)一步激活，有利于金融市場的穩(wěn)健和不斷完善。從這個(gè)角度，銀行不良資產(chǎn)證券化對銀行業(yè)發(fā)展短期效果或不達(dá)預(yù)期，但對整體金融市場發(fā)展具有意義。綜合來看，銀行不良資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展應(yīng)謹(jǐn)慎樂觀。

（作者單位：特華博士后科研工作站、中國民生銀行）