電動車2019策略（上）：資源股邏輯生變材料股破局重構(gòu)

本刊研究員 韋 順

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈較長，覆蓋產(chǎn)業(yè)較多，由于篇幅有限，我將其2019年的策略分為三篇來分析，本文將主要講述上游主要資源和材料2019年的變化以及投資機會。

上游鋰資源價格經(jīng)歷了2016-2017年的暴漲，原有的上漲邏輯儼然生變，從周期角度看仍處于下降通道，明年鋰資源股的機會更多來自市場情緒回升帶來的超跌反彈，鈷方面價格目前35萬左右不算貴，但未來價格會怎么走可能就見仁見智了。而偏上游的鋰電材料經(jīng)過了兩年的擴產(chǎn)格局更加清晰，龍頭集中度更高，綁定大型下游優(yōu)質(zhì)鋰電廠并通過規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢降本增效的企業(yè)會獲得更多成長機會，明年重點留意新進入國際鋰電客戶供應鏈的企業(yè)。

資源股邏輯生變

鋰電池上游材料主要在鋰和鈷。從2015年起上游資源股的上漲邏輯在于短期供需失衡+長期看漲+價格低位，2017年價格不再低位，但供需失衡格局導致價格高位盤整。而到了2018年，尤其是一季度后，供需格局改善后價格一頓猛跌，電池級碳酸鋰從最高16.8萬元/噸一路下降至目前的8.5萬元/噸，鈷從66.5萬/噸暴跌至35萬/噸。

按照高工鋰電的預測數(shù)據(jù)，2020年全球鋰供需缺口將達到15.1萬噸，產(chǎn)能嚴重過剩。同時從成本端看，目前8.5萬的價格雖然已逼近云母提鋰企業(yè)的成本上限，一般進入成本區(qū)間鋰資源企業(yè)是有降低開工率的預期，短期對鋰價反彈起到支撐作用。但長期看，全球云母提鋰占比約為1%，影響不大，未來隨著鹽湖提鋰占比提升，加上國內(nèi)鋰礦石提鋰企業(yè)成本在更低位置（約為4-6萬），鋰資源價格可能還有一段下跌空間。

鈷價格目前35萬左右不算貴，但未來價格會怎么走可能就見仁見智了。一方面鈷有兩個明顯的趨勢，一是巨頭擴產(chǎn)跡象明顯，前三大企業(yè)中嘉能可明年規(guī)劃產(chǎn)能是5.8萬噸，洛陽鉬業(yè)是1.8萬噸，ERG是2萬噸，而2016年全球鈷需求產(chǎn)能也就10萬噸左右，基本上三大巨頭產(chǎn)能就已經(jīng)翻了一番。二是鋰電技術(shù)升級可能會逐步降低對鈷的需求，鈷的興起主要得益于三元電池的運用，目前國內(nèi)主流三元電池為NCM523和622，明年起會有811量產(chǎn)，鋰電技術(shù)的轉(zhuǎn)移很快，電動車主要市場國家隊電池技術(shù)的技術(shù)路線都是向無鈷化發(fā)展，單芯對鈷的需求量會逐漸下降。這兩個因素都會影響到股價下跌。

另一方面，相比鋰，鈷屬于稀有小品種，總量不大，流動性也差，行業(yè)集中度高，嘉能可等鈷巨頭對鈷價格有較高的控盤能力，大規(guī)模擴產(chǎn)后鈷企業(yè)保盈利的可能性還是存在的，而且剛果金政府最近又將其列為戰(zhàn)略資源，以后是否會限制出口都有不確定性。此外，倘若鈷價下跌，鋰電企業(yè)如果主動上庫存，對價格也會有一定支撐。

整體而言，鋰資源股過去兩年上漲的邏輯已經(jīng)生變，從周期角度看仍處于下降通道內(nèi)，明年供需格局改善后，投資機會更多來自于市場情緒回升帶來的超跌反彈。而鈷價格影響因素較多，最為關(guān)鍵的是看巨頭們是否有護盤的意愿。

材料全球采購模式成型

2017年在上游價格暴漲+下游補貼退坡的背景下，中游的鋰電廠日子過得最悲催，而偏上游的材料廠自然也需要跟隨降價，盈利能力受挫。我做過統(tǒng)計，2017年上市四大材料的個股，整體營收規(guī)模同比全部實現(xiàn)大幅增長，但毛利率同比能上漲的只有三元正極（+2.4%），主要是它的定價是成本加成模式，比較確定。

跟鋰電池一樣，材料廠過去兩年也是大規(guī)模擴產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)嚴重過剩，但行業(yè)卻破局重構(gòu)，格局更加清晰，集中度逆勢提升，對比2016年和2017年四大材料的CR3數(shù)值，負極CR3從57%提升至63%，電解液從54%提升至55%，隔膜從31.1%提升至35.5%，三元正極從69.4%提升至74.6%。主要原因我認為有兩點，一是綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，隨鋰電大廠集中度提升而提升；二是通過規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢降本增效。比如說隔膜，由于隔膜基膜趨于標準化，行業(yè)本身產(chǎn)能已經(jīng)過剩，但恩捷股份就是能跑出來，2018年上半年的濕法市占率已經(jīng)提升至35%，位居國內(nèi)第一位，回過頭去看，他的客戶包括了寧德、比亞迪，二者壟斷了國內(nèi)70%的市場份額。再比如正極材料前驅(qū)體的當升科技和做負極材料的璞泰來，前者全部產(chǎn)線滿產(chǎn)仍供不應求，依靠的是產(chǎn)品技術(shù)升級，是國內(nèi)第一家量產(chǎn)三元811的公司；后者在負極盈利穩(wěn)定背景下仍能實現(xiàn)毛利率的提升，依靠的是客戶規(guī)模的擴張，目前江西和溧陽紫宸基地仍有負極擴產(chǎn)項目推進中。

展望2019年，鋰電材料股原來成長邏輯沒有變，國內(nèi)鋰電池廠集中度極高，能綁定優(yōu)質(zhì)鋰電廠的材料企業(yè)會獲得更多成長機會，而通過規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢降本增效一直是中游制造業(yè)繞不開的命題，二者將驅(qū)動鋰電材料領(lǐng)域集中度提升，龍頭強者恒強。

過去一年，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈全球化的態(tài)勢十分明顯：寧德時代拿到了寶馬、戴姆勒、大眾、日產(chǎn)的訂單，LG進入通用、福特、大眾和現(xiàn)代的供應鏈中，松下則在原有客戶的基礎(chǔ)上，拓展了豐田、日產(chǎn)、福特、大眾等。而作為電池的配套部分，明年材料企業(yè)還有一個很明顯的趨勢，就是跟隨國內(nèi)電池廠的步伐，進入到全球化采購模式中，這一過程肯定會非常受益的，畢竟市場空間變大了。但也要留意另外一個方向，就是對國際新客戶的開拓，這完全就是塊增量蛋糕。因此，進入海外供應體系的公司尤其值得關(guān)注，

如在波蘭建廠配套LG的新宙邦，在印尼和韓國建廠的格林美，新進入LG供應鏈的恩捷股份等。

表：部分主流鋰電廠四大材料主要供應商