中國鐵塔：塔類業(yè)務(wù)共享率提升可期

本刊研究員 周少鵬

市場方面，申萬宏源認為，上周是經(jīng)濟數(shù)據(jù)和改革預(yù)期的雙重驗證期，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體繼續(xù)回落并沒有預(yù)期差，改革預(yù)期的驗證才是主要矛盾。結(jié)合政治局會議通告稿和易剛杭州演講稿的內(nèi)容，從預(yù)期驗證的角度，穩(wěn)增長的方向已基本驗證，但轉(zhuǎn)型的具體措施仍有待解決。

節(jié)奏上，在11月底中美G20談判達成90天緩和期之后，市場的主要矛盾本該從中美摩擦驗證平順過渡到國內(nèi)“政策底”夯實，“春季行情”提前啟動。但短期市場遇到兩個問題：一是風險偏好的擾動因素出現(xiàn)，游資從嚴監(jiān)管和中美貿(mào)易摩擦反復(fù)出現(xiàn)的時間早于市場預(yù)期，醫(yī)藥“行業(yè)政策底”被擊穿；二是“政策底”預(yù)期夯實進度放緩，政治局會議穩(wěn)增長方向確定，但與短期市場演繹方向一致，并未超預(yù)期。不過對于2019年一季度的市場展望仍然樂觀，看好春季行情。當前市場仍是春季行情“準備期”，A股市場的短期性價比并不是舒適，需要戒急用忍。

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安信證券首席分析師陳果的觀點也與申萬宏源相似，都是認為當下要靜待進攻時機，其表示，一方面貨幣政策正在逐步努力向結(jié)構(gòu)性寬信用轉(zhuǎn)變；另一方面近期中美貿(mào)易談判進展總體穩(wěn)定，投資者可以對該問題持積極樂觀態(tài)度。短期來看，決定市場的核心在于內(nèi)部。雖然近期經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但更重要的是新一輪改革開放及減稅降費的推進。中央經(jīng)濟工作會議計劃于12月19-21日召開，這將給下一階段中國的政策部署指明方向。

每周金股：中國鐵塔

本周筆者推薦中國鐵塔，這是港股通標的。公司是鐵塔領(lǐng)域建設(shè)標桿企業(yè)，由三大運營商和中國國新于2014年組建而來，承接了三大運營商原有的鐵塔業(yè)務(wù)。公司成長邏輯很清晰，一是受益5G基站建設(shè)，確定性強；二是鐵塔類業(yè)務(wù)利用率持續(xù)攀升，盈利彈性較高；三是非塔類業(yè)務(wù)拓寬成長空間。2018年8月在港股上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為內(nèi)資非流通股和H股流通股，目前價格與發(fā)行價相近，投資性價比高。

深度受益5G建設(shè)

從行業(yè)成長空間看，5G的技術(shù)特點要求，基站的覆蓋范圍相比4G必須更加密集，也因此，基站投資是5G最確定的蛋糕。2017年國內(nèi)通信鐵塔的規(guī)模約為706億元，未來5年將投入1.2萬億用于5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2022年鐵塔規(guī)?？梢猿^千億元，5年復(fù)合增速為9%左右。增速看著不高，實際上是鐵塔基數(shù)很大，2017年是195萬個宏基站站址，未來五年光宏基站建設(shè)就有45萬的增量，另外，5G提到的小基站數(shù)量更高，高頻場景下需求大概是宏站的3倍，預(yù)估在300-600萬個。

鐵塔共享率提升

對于鐵塔的成長性，5G基站數(shù)量上升這是確定性的，但還需要考慮兩個方面因素，看其能否有超預(yù)期的表現(xiàn)，一是共享率（站均租戶數(shù)）能否持續(xù)爬升。從2015年成立至今，公司的共享率在不斷提升，目前是1.42，到2020年預(yù)計可接近1.6-1.8。但與國外對比，中國鐵塔的塔類共享率還是很低，美國最大獨立第三方鐵塔公司美國鐵塔站均運營商租戶數(shù)是1.9個，冠城國際是2.2個，印度巴蒂電信是2.35個。遠期隨著5G和物聯(lián)網(wǎng)信息化場景放量，共享率可能會提升至2以上。

別小看這么一點提升，對毛利率的貢獻非常大，試想一下，原來單個塔只對一個客戶開放，現(xiàn)在對2-3個客戶，后面新增的客戶幾乎是沒有任何成本的。據(jù)光大證券測算，假設(shè)成本27.5萬，租金收入2萬，運營成本1.2萬，那么一個住戶的毛利率就只有40%，投資回報率為3%，但2個租戶毛利率就可以大幅提升至74%，投資回報率提升至13%，3個租戶就可以高達83%的毛利，投資回報率24%。2017年中國鐵塔的凈利率為2.8%，而美國三大鐵塔公司的凈利率均值為11.53%，差距很明顯，我并不認為美國的場地租賃和維護費用會有多大差別，鐵塔依舊是那個鐵塔，所以數(shù)據(jù)對比性還是比較高的。未來隨著共享率提升，盈利能力彈性很高。

表：共享率提升帶來的毛利率和投資回報率提升

非塔類業(yè)務(wù)是亮點

與國外鐵塔公司不同，公司還有非塔類業(yè)務(wù)。非塔類業(yè)務(wù)是塊低附加成本的業(yè)務(wù)，都是與原來鐵塔資源共享的，做一單賺一單，屬于公司新的增長動力之一。該業(yè)務(wù)主要可分為室分和跨行業(yè)應(yīng)用兩部分，深入看，室分業(yè)務(wù)由于此前是三大運營商在做，公司有意避開競爭，尋找商業(yè)建筑、大型場館、地鐵和高鐵等難度高、資本開支大的空白市場作為切入點，而這一定位也十分有效，業(yè)務(wù)增長破位迅速，2018年前三季度已經(jīng)實現(xiàn)13.3億元的規(guī)模，同比增加79%。而跨行業(yè)應(yīng)用這塊增速也很快，2016年開始推出，2018年前三季度已經(jīng)達到6.8億元體量，用戶數(shù)從2169戶增加至上半年的5.7萬戶。公司的服務(wù)對象覆蓋了16個以上的行業(yè)應(yīng)用，包括環(huán)境檢測、海上監(jiān)視、衛(wèi)星地面信號增強等。未來大大數(shù)據(jù)、云計算和物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用爆發(fā)，公司的站址資源價值會進一步凸顯，跨行業(yè)應(yīng)用業(yè)務(wù)會有很大的潛在需求空間。

二級市場上，公司股價近期小幅拉升，可能與5G頻譜發(fā)布有關(guān)。由于通信鐵塔類企業(yè)都是重資產(chǎn)運營，用EBITDA指標來衡量公司的盈利能力較為合理，市場一致預(yù)期是公司今年對應(yīng)EV/EBITDA為6.8-7.2倍左右，低于全球13倍的平均水平，與印度鐵塔公司巴蒂基本一致?？紤]未來兩年國內(nèi)5G拓展提速，且公司成立時間短，共享率和非塔類業(yè)務(wù)都有很大的上升空間，目前股價明顯被低估。