樂觀與保守交織 股市方向現(xiàn)分歧

本刊記者 劉吉洪

回顧年初至今，2018年的A股市場除了經(jīng)歷過1月份短暫的甜蜜并出現(xiàn)年內(nèi)的高點之外，其余時間幾乎全部處于弱勢當(dāng)中。2018年“黑天鵝”頻現(xiàn)，如年初美國股市的劇烈動蕩與之后的中美貿(mào)易戰(zhàn)、年中金融去杠桿收緊流動性、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的蔓延。

展望2019年，A股市場的風(fēng)格又可能會如何演變？眼下各家券商陸續(xù)公布了2019年A股投資策略，股市動態(tài)分析周刊記者梳理中信、中金、海通等知名券商觀點后，發(fā)現(xiàn)其中雖然不乏堅定看多者或?qū)τ?019年A股走勢偏樂觀，但持謹(jǐn)慎觀點或偏悲觀的券商也較多。在股市運行方向上，券商之間也出現(xiàn)了分歧。此外，企業(yè)盈利回落成為各家的共識，新興成長風(fēng)格板塊則被多數(shù)券商建議積極配置。

樂觀派：中信、西南等

最樂觀的要數(shù)中信證券、西南證券這兩家，方向上積極看多，海通證券為代表的觀點則可以劃歸為偏樂觀。

中信證券認(rèn)為，A股在2019年將迎來未來3至5年復(fù)興牛的起點；在盈利、政策和流動性影響下，預(yù)計大盤明年一季度盤整，二季度開始逐漸進(jìn)入盈利和估值修復(fù)共振的上行階段。

西南證券更為樂觀，認(rèn)為2019年上證指數(shù)有望達(dá)到3200點，創(chuàng)業(yè)板指有望回歸1700點；創(chuàng)業(yè)板指有望呈現(xiàn)震蕩向上格局，市場活力充沛，成長股與殼資源表現(xiàn)活躍；上證指數(shù)則相對創(chuàng)業(yè)板指較弱，呈現(xiàn)箱體震蕩格局，白馬股需要估值回歸后再逐步跟隨業(yè)績增長。

海通證券則表示，當(dāng)前A股處在第五輪牛熊周期底部，目前估值處于歷史底部區(qū)域的偏低水平，且結(jié)構(gòu)較優(yōu)，對比海外，A股吸引力很大。對比當(dāng)前全球主要市場的估值以及估值的歷史分位數(shù)，萬得全A目前PE（TTM）為13.1倍（處于05年以來由低到高的6%分位水平），A股估值處于歷史低位。在外資流入方面，預(yù)計2019年全年流入A股外資的規(guī)模大約在4000億人民幣左右。此外，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。

安信證券的觀點也偏向于樂觀。它們的策略團隊認(rèn)為，股市至少已處于熊市后期，適宜箱體操作策略思路。在流動性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)景氣共同影響下，結(jié)構(gòu)性行情逐漸展開。重點關(guān)注創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)以及未來的科創(chuàng)板指數(shù)。未來要關(guān)注金融周期的影響，增量資金屬性將使得市場風(fēng)格更為成熟，核心資產(chǎn)估值將得到更多支撐，A股未來不會簡單重演2012-2015年的走勢。預(yù)計A股在2019年雖然難免將經(jīng)歷荊棘與坎坷，但最終將走向一個更為成熟的牛市。

偏樂觀觀點的還有興業(yè)證券。興業(yè)證券認(rèn)為2019年是A股承前啟后的一年，市場波動將小于2018，機會將多于2018，應(yīng)把握中國重構(gòu)、全球重構(gòu)提升風(fēng)險偏好帶來的機會。立足中長期，從全球視角來看，當(dāng)前中國權(quán)益市場，是難得的戰(zhàn)略配置機遇期。

保守派：申萬宏源、中金等

較為悲觀的代表有申萬宏源，認(rèn)為明年股市除了可能有小段“春天行情”外，全年總基調(diào)仍為磨底，中金公司、廣發(fā)證券等則可以劃歸為偏謹(jǐn)慎一方。

申萬宏源旗幟鮮明地認(rèn)為2019年仍為磨底年，傾向于對這次經(jīng)濟底部運行的長期性要有充分的預(yù)期，要做好充分準(zhǔn)備。相對來說看好明年前兩個季度的A股市場，因為這一階段即便經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場仍然可以期待更多寬松刺激政策，且相關(guān)刺激仍有效果的判斷被證偽的概率小。此外，2019年一季度至二季度前半段，外資配置將帶來較強的增量流動性預(yù)期。

中原證券表示，2019年A股表現(xiàn)的決定因素在于風(fēng)險和流動性。2018年先后出現(xiàn)的估值底、政策底能否向市場底和經(jīng)濟底順次推演，將決定2019年行情的基本性質(zhì)。從政策底演變歷史來看，雖然當(dāng)前基本面并不利于政策底向市場底迅速轉(zhuǎn)變，但隨著積極因素正在積累，A股估值經(jīng)過充分的修復(fù)后，按照歷史統(tǒng)計規(guī)律來看，2019年上半年將出現(xiàn)市場底。

中金公司認(rèn)為，受增長繼續(xù)下行、政策逐步托底等基本面與政策交互演變的影響，從當(dāng)前到2019年底，A股可能會經(jīng)歷風(fēng)險繼續(xù)釋放與機會顯現(xiàn)的階段，時機把握較為關(guān)鍵。A股整體估值已偏低，隨著市場利率回落，估值擴張基礎(chǔ)已初步具備，未來有待增長預(yù)期的企穩(wěn)及改革挖潛力、提效率、增活力的實現(xiàn)。另外，外資等長線資金、地產(chǎn)資金可能流入支持A股流動性改善。

華創(chuàng)證券指出，進(jìn)入2019年隨著中、美、歐三大主流經(jīng)濟體的共振回落，上半場風(fēng)險資產(chǎn)的持續(xù)調(diào)整會觸發(fā)避險資產(chǎn)的回潮。隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及美元周期進(jìn)入趨勢下行階段，下半場市場將再博弈新興市場國家風(fēng)險資產(chǎn)超跌反彈的彈性。2019年的A股市場全年有望走出不規(guī)則的“N”型：基本面和外部市場處于較為真空階段的傳統(tǒng)春季行情值得期待；春季躁動后，基本面的壓力，疊加匯率等因素對于風(fēng)險偏好的擾動，以及外部美股波動率放大引發(fā)全球范圍的股債切換等因素的影響，指數(shù)將再度面臨較大調(diào)整的壓力；市場后續(xù)的反轉(zhuǎn)契機有賴于美元指數(shù)沖高回落與國內(nèi)基本面筑底。

廣發(fā)證券預(yù)計明年貨幣政策重心在于穩(wěn)經(jīng)濟，國內(nèi)利率有望溫和下行，廣譜利率從分化走向收斂。受全球流動性拐點制約，國內(nèi)貨幣政策只能“小寬”而非“大寬”走向收斂。2018年內(nèi)外因素共同驅(qū)動A股ERP上行突破歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差，而2019年內(nèi)部政策對沖（減稅降費+民企紓困民企紓困+監(jiān)管放松）使得ERP繼續(xù)上行空間很有限。不確定性更多來自海外，如中美貿(mào)易摩擦、美元升值、地緣政治等。美股存在牛轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險，VIX大幅躍升階段，在風(fēng)險偏好和資金流動上對A股形成負(fù)面影響。

盈利增速下滑成共識

雖然各家券商對A股走勢出現(xiàn)分歧，但對于明年企業(yè)盈利增速放緩的判斷卻趨于一致。

中信證券預(yù)計2019年盈利增速從9.7%降至5.4%，季度呈現(xiàn)“V”走勢，二季度探底、三季度回升。

海通證券雖然對未來的A股偏樂觀，但也指出了目前企業(yè)業(yè)績向下趨勢沒變，預(yù)計凈利潤同比將在明年三季度見底，季度增速在零值附近，預(yù)計2019年全年凈利同比增速為5%。用“近光燈”看，從眼前的黑暗到黎明還需磨練，黎明信號為廣譜利率下降、新增信貸放量、改革落地。

中金宏觀組認(rèn)為明年經(jīng)濟增長將經(jīng)歷繼續(xù)下行到企穩(wěn)的過程，改革挖潛、提效緊迫性提高。外需放緩、房地產(chǎn)市場降溫等帶來壓力，增長可能繼續(xù)放緩。預(yù)計2019年GDP增長將繼續(xù)下滑至6.4%左右、上半年壓力相對較大，在此基礎(chǔ)上預(yù)測A股2019年盈利增長約4%（金融5%，非金融3%），增速前低后高。

招商證券同樣認(rèn)為企業(yè)盈利面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計上市公司企業(yè)盈利增速在2019年將會繼續(xù)下行，下行的幅度和持續(xù)時間取決于總需求擴張政策釋放的幅度以及減稅的幅度。其中，通信、軍工、農(nóng)林牧漁、新能源汽車等領(lǐng)域業(yè)績有望改善，必需消費品大概率企穩(wěn)。商譽減值沖擊高峰過去，對中小創(chuàng)的影響在2019年逐漸減弱。

華泰證券認(rèn)為2019年企業(yè)盈利增速呈U型，出現(xiàn)負(fù)增長的概率較低，預(yù)計全A盈利增速自2018年的10.9%下滑至5.5%左右，非金融和兩油的A股盈利增速自2018年的11.3%下滑至1.1%左右。全年盈利增速趨勢將呈現(xiàn)“U”型，于2019年中報左右見底企穩(wěn)。今年10月下旬“政策底”夯實，明年三季度預(yù)計“盈利底”出現(xiàn)，“市場底”位于兩者之間。

成長風(fēng)格“勁吹”

板塊配置方面，各家券商雖觀點不完全一致，但對于新興成長板塊的配置建議較為積極。

由于預(yù)期宏觀宏觀經(jīng)濟將有波動風(fēng)險，中信證券的配置建議為二季度之前聚焦抵御宏觀經(jīng)濟波動的板塊，二季度開始布局結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，擁抱高端制造和服務(wù)業(yè)。

海通證券表示，A股2-3年一次風(fēng)格輪換，盈利趨勢是決定風(fēng)格的核心變量，催化劑是政策，2013年鼓勵并購，2015年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，現(xiàn)在再次支持創(chuàng)新，成長風(fēng)格將逐漸占優(yōu)。

招商證券則表示，在企業(yè)盈利下行、外資猶疑的背景下，價值投資風(fēng)格會受到抑制，而對并購、回購的鼓勵，利好中小市值風(fēng)格和殼價值，成長股將占優(yōu)。2019年，在成長股占優(yōu)的環(huán)境下，主題大年可期?？苿?chuàng)板即將開通，PE/VC投資的項目變現(xiàn)將變得更加便捷，新興產(chǎn)業(yè)估值中樞有望上行。

持同樣觀點的廣發(fā)證券表示，2019年，相對業(yè)績、流動性與監(jiān)管周期都轉(zhuǎn)向有利于成長風(fēng)格，但需等待年報商譽減值集中釋放，小市值真成長孕育大牛股。北向資金仍將流入，價值風(fēng)格需等盈利下滑壓力減輕。明年的行業(yè)配置核心將圍繞盈利逆周期+政策逆周期兩條主線展開。

中金公司建議未來3-6個月注意以下三個方面：1）逢低吸納符合中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢的優(yōu)質(zhì)龍頭；2）關(guān)注下跌時間長、幅度大、估值低、預(yù)期已經(jīng)較為悲觀的部分板塊邊際改善機會；3）相對看淡近年受供給側(cè)改革支持、未來需求放緩更明顯、估值風(fēng)險釋放尚不充分的板塊。另外，建議投資者關(guān)注以下六個主題性機會：1）高股息組合；2）優(yōu)質(zhì)龍頭組合；3）5G與產(chǎn)業(yè)自主組合；4）公司回購組合；5）優(yōu)質(zhì)中小市值成長股組合；6）國企改革組合。

中信建投雖然認(rèn)為2019年的股票配置價值不如信用債和國債，但認(rèn)為成長板塊引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性投資機會是資本市場的主線，建議規(guī)避周期板塊。2019年的股票投資策略是：成長＞消費＞金融地產(chǎn)＞周期。

最后，即使對明年A股市場較為悲觀的申萬宏源，在A股內(nèi)部結(jié)構(gòu)上也偏好成長板塊。

表：主要券商2019年觀點一覽