佳禾智能：高增長(zhǎng)難持續(xù)關(guān)聯(lián)交易頻繁

本刊記者 李興然

日前，佳禾智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“佳禾智能”）發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，擬籌集4.5億元資金用于電聲產(chǎn)品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

資料顯示，佳禾智能是一家專(zhuān)業(yè)從事電聲產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、制造、銷(xiāo)售的公司，與 Harman、Beats、Houseof Marley等國(guó)際知名客戶和萬(wàn)魔聲學(xué)、聯(lián)想、科大訊飛等國(guó)內(nèi)知名客戶皆有合作。2015-2017年，公司營(yíng)收從5.75億元增長(zhǎng)到12.18億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為45.52%，呈快速發(fā)展趨勢(shì)。在公司欣欣向榮的表面之下，股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者卻發(fā)現(xiàn)，快速擴(kuò)張帶來(lái)的一些風(fēng)險(xiǎn)也在上升，體現(xiàn)在成長(zhǎng)性、客戶集中度高、存貨及應(yīng)收賬款金額大、外銷(xiāo)占比過(guò)大、毛利率持續(xù)下滑及涉及諸多關(guān)聯(lián)交易等。

高成長(zhǎng)恐難延續(xù)

佳禾智能是一家典型的出口型企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)，公司的外銷(xiāo)收入占比較大，分別為44923.33萬(wàn)元、61708.93萬(wàn)元、96226.08萬(wàn)元和47,169.45萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分 別 為 78.19%、75.64%、79.01% 和81.46%。公司因匯率波動(dòng)及結(jié)算等產(chǎn)生的匯兌損益（損失以負(fù)數(shù)列示）分別為1259.19萬(wàn)元、1479.48萬(wàn)元、-1477.60萬(wàn)元和250.32萬(wàn)元。如果人民幣未來(lái)升值，將可能對(duì)公司的利潤(rùn)水平造成不利影響。

佳禾智能與眾多國(guó)際國(guó)內(nèi)知名客戶保持著緊密的合作關(guān)系。公司已為 Harman、Beats、HouseofMarley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等國(guó)際知名客戶和萬(wàn)魔聲學(xué)、聯(lián)想、喜日電子、安克、科大訊飛等國(guó)內(nèi)知名客戶開(kāi)發(fā)和制造一系列電聲產(chǎn)品。公司在智能電聲產(chǎn)品上已經(jīng)為喜馬拉雅FM、小米、咪咕、出門(mén)問(wèn)問(wèn)等品牌制造了小雅AI音箱、Mobius全語(yǔ)音人工智能耳機(jī)、小問(wèn)智能耳機(jī)TicpodsFree等產(chǎn)品。

耳機(jī)是佳禾智能營(yíng)收的主要來(lái)源，2015年-2018年上半年，耳機(jī)的銷(xiāo)售金額占比分別高達(dá)67.63%、81.50%、85.23%和 81.27%。這其中，消費(fèi)電子配套是耳機(jī)的重要需求來(lái)源。但平板電腦、筆記本電腦及臺(tái)式電腦過(guò)去這些年一直處于下降的趨勢(shì)或停止增長(zhǎng)。而智能手機(jī)雖然在2017年取得14.72億部的銷(xiāo)量，但是在2018年也開(kāi)始出現(xiàn)下滑，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了2017年的低迷期，被寄予厚望的2018上半年仍未實(shí)現(xiàn)反彈，市場(chǎng)調(diào)研公司Counterpoint發(fā)布的分析報(bào)告顯示，今年上半年中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷(xiāo)量同比下降10%，從其他公開(kāi)信息來(lái)看，三季度全球及中國(guó)智能手機(jī)銷(xiāo)量依然不樂(lè)觀。來(lái)自消費(fèi)電子的配套需求預(yù)期將持續(xù)下滑。

2015年-2018年上半年，佳禾智能的耳機(jī)銷(xiāo)量分別為1920.78萬(wàn)個(gè)、2015.73萬(wàn)個(gè)、2191.12萬(wàn)個(gè)、1036.46萬(wàn)個(gè)，2016年同比增長(zhǎng)4.94%，2017年同比增長(zhǎng)8.70%，2018年上半年雖無(wú)同比數(shù)據(jù)可比較，但平均銷(xiāo)售價(jià)格卻較2017年下降4.16%，而2016年及2017年耳機(jī)的平均銷(xiāo)售價(jià)格可是分別同比大幅增加63.04%和43.62%。

從上述信息可以得出判斷：過(guò)去幾年佳禾智能的快速增長(zhǎng)其實(shí)更多的是受益于耳機(jī)平均銷(xiāo)售價(jià)格的大幅增加，但銷(xiāo)售均價(jià)目前已出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，而耳機(jī)的配套需求按下游消費(fèi)電子的市場(chǎng)狀況看也不容樂(lè)觀。擺在佳禾智能面前很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是公司的成長(zhǎng)性是否可以延續(xù)，從招股書(shū)提示成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度看，公司應(yīng)該也注意到了該問(wèn)題。

客戶集中度偏高

客戶集中度偏高是佳禾智能需要面對(duì)的另一個(gè)挑戰(zhàn)。針對(duì)主要客戶，公司通常根據(jù)客戶采購(gòu)數(shù)量、企業(yè)規(guī)模、雙方合作時(shí)間的不同，結(jié)合客戶供應(yīng)鏈的具體要求，給予客戶一定的信用期限，由此帶來(lái)的應(yīng)收賬款攀升、議價(jià)能力下降等問(wèn)題也不容忽視。

報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售占比分別為61.04%、59.53%、67.90%和68.29%，客戶集中度高，且整體還是上升趨勢(shì)。范圍拓展到前十大客戶，報(bào)告期銷(xiāo)售占比分別為80.72%、76.51%、84.85%、86.62%，與前五大客戶的占比呈現(xiàn)同樣上升的趨勢(shì)。

依賴(lài)大客戶的弊端之一是議價(jià)能力減弱，主要體現(xiàn)在毛利率上。據(jù)招股書(shū)披露，佳禾智能的綜合毛利率持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為21.72%、20.63%、18.29%和16.06%，受行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、客戶結(jié)構(gòu)、原材料價(jià)格、員工薪酬水平等多種因素的影響，毛利率波動(dòng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)較高。

同時(shí)，大客戶的信用期相對(duì)更長(zhǎng)，給佳禾智能帶來(lái)了應(yīng)收賬款金額較大的問(wèn)題，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為12753.59萬(wàn)元、32747.66萬(wàn)元、23055.66萬(wàn)元和25768.99萬(wàn)元，占總資產(chǎn)比例分別為23.77%、39.00%、22.55%和24.10%，占比較高，尤其是2015年還一度急劇上升。

佳禾智能報(bào)告期內(nèi)存貨賬面價(jià)值分別為11767.57萬(wàn)元、20414.97萬(wàn)元、26014.00萬(wàn)元和30478.20萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為21.93%、24.31%、25.44%和28.50%。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，存貨可能進(jìn)一步增長(zhǎng)。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

報(bào)告期內(nèi)，佳禾智能涉及的關(guān)聯(lián)交易名目繁多，既有向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品，又有從關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品，甚至還涉及到代收貨款、代墊費(fèi)用、資金拆借等。

2015年，佳禾智能向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品共計(jì)1447.91萬(wàn)元，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品1198.80萬(wàn)元。而到了2016年，佳禾智能又向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售了60.30萬(wàn)元的商品和向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)了124.03萬(wàn)元的固定資產(chǎn)。

2015年,公司代香港佳禾電子收貨款425.99萬(wàn)美元，香港佳禾電子代公司收貨款176.47萬(wàn)美元；2016年度,香港佳禾電子代公司收貨款24.24萬(wàn)美元。2015年度,公司代瑋軒（香港）收貨款1.53萬(wàn)美元；2016年度，公司代瑋軒（香港）收貨款0.23萬(wàn)美元,瑋軒（香港）代公司收貨款1.70萬(wàn)美元。2016年，瑋軒（香港）代公司支付費(fèi)用0.11萬(wàn)美元；2017年，公司代瑋軒（香港）支付費(fèi)用0.33萬(wàn)美元。2016年7月公司向瑋軒（香港）拆出0.07萬(wàn)美元。

此外，公司還涉及對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款等關(guān)聯(lián)交易，此處不一一列舉。

好在佳禾智能的關(guān)聯(lián)交易雖然名目繁多，但除2015年外，大部分關(guān)聯(lián)交易的金額不算大。誠(chéng)然如此，關(guān)聯(lián)交易及體外循環(huán)系統(tǒng)是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的部分，證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)中也詢問(wèn)了公司的關(guān)聯(lián)交易情況。

圖：全球主要消費(fèi)電子近年來(lái)銷(xiāo)量情況