原油價(jià)格下跌與世界經(jīng)濟(jì)活力分析

田洪志 師博

內(nèi)容提要 國際原油價(jià)格作為世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性指標(biāo)，持續(xù)下跌反映了怎樣的世界經(jīng)濟(jì)活力？本文借助波動因素時(shí)點(diǎn)分解方法，利用月度數(shù)據(jù)分析世界原油產(chǎn)量、世界經(jīng)濟(jì)景氣程度以及美元政策等油價(jià)波動因素。研究發(fā)現(xiàn)：世界經(jīng)濟(jì)活力低下減少了世界原油消費(fèi)，主導(dǎo)了本次油價(jià)下跌，而美元加息等貨幣政策通過金融投機(jī)可以對實(shí)際消費(fèi)需求的正向作用進(jìn)行擴(kuò)大，歐佩克2014年11月的不減產(chǎn)決定以及2016年11月的減產(chǎn)協(xié)議分別在短期內(nèi)顯著影響了油價(jià)。所以，本文認(rèn)為國際油價(jià)下跌背后是世界經(jīng)濟(jì)活力整體低下的體現(xiàn)，且該情況在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)，中國應(yīng)實(shí)行寬松性貨幣政策以避免通貨緊縮的發(fā)生。

關(guān)鍵詞 世界經(jīng)濟(jì)活力 減產(chǎn)協(xié)議 美元政策 原油供給

〔中圖分類號〕F062.1 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2018）10-0052-09

一、引言

雖然國際原油價(jià)格在21世紀(jì)前十年整體處于上升周期中，但是近幾年開始大幅度下跌。油價(jià)從2014年6月的105.79美元/桶降至2016年2月的30.32美元/桶，即使2016年下半年開始油價(jià)有所反彈，但時(shí)至2018年3月，依然在每桶60美元左右的低位區(qū)間附近徘徊。①雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為美元走強(qiáng)以及投機(jī)基金等貨幣、金融因素很大程度上引發(fā)了此輪油價(jià)下跌，但是如此長時(shí)間的持續(xù)下跌促使我們關(guān)注世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面因素。在目前國際原油價(jià)格成為世界經(jīng)濟(jì)活動風(fēng)向標(biāo)的情勢下，國際油價(jià)下跌反映了怎樣的世界經(jīng)濟(jì)活力？是國際原油市場本身的供給增加還是世界經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的原油需求減少？本研究依據(jù)價(jià)格決定理論，運(yùn)用先進(jìn)的計(jì)量方法測度國際油價(jià)下跌的原因，進(jìn)而深入考察國際大宗商品價(jià)格下跌背后隱藏的世界經(jīng)濟(jì)走勢。

作為世界經(jīng)濟(jì)中最不穩(wěn)定的變量之一，原油價(jià)格的波動一直備受矚目。Baumeister和Kilian利用向量自回歸（VAR）模型測算發(fā)現(xiàn)，早在2014年6月份即可預(yù)測出2014年下半年油價(jià)下跌的態(tài)勢，即2014年上半年的國際原油市場供需條件以及世界經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)很大程度上決定了下半年的油價(jià)走勢。②該文同時(shí)認(rèn)為，2014年6月份以及12月份的世界原油供給小幅增加，但油價(jià)卻大幅下跌，足以說明全球原油需求的減少主導(dǎo)了下半年的油價(jià)下跌。關(guān)于學(xué)界關(guān)心的非常規(guī)原油增產(chǎn)問題，Kilian發(fā)現(xiàn)頁巖油革命無法與頁巖氣革命相提并論，雖然2003年之后國際油價(jià)持續(xù)的高位運(yùn)行刺激了頁巖油的開發(fā)利用，但是高昂的開采成本致使美國頁巖油產(chǎn)業(yè)前景依然充滿不確定性，對國際油價(jià)的整體沖擊作用有限，并且在此輪油價(jià)下跌中已經(jīng)有不少頁巖油企業(yè)破產(chǎn)。Kilian L.， “The Impact of the Shale Oil Revolution on U.S. Oil and Gasoline Prices，” Review of Environmental Economics and Policy， vol.10， no.1， 2016， pp.185～205.與上述觀點(diǎn)相反，Arezki和Blanchard全面分析了2014年國際原油市場的供給、需求，美國頁巖油的產(chǎn)業(yè)前景以及油價(jià)下跌對世界經(jīng)濟(jì)影響等七個(gè)關(guān)鍵問題。該文通過分析發(fā)現(xiàn)，原油需求的降低僅引起20%-35%的油價(jià)下跌，而國際原油市場的供給過剩導(dǎo)致了60%的油價(jià)下跌，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)原油高庫存不是油價(jià)下跌的主要原因。Arezki R. and Blanchard O.， “The 2014 Oil Price Slump： Seven Key Questions，” Mimeo， 2015， http：//www.voxeu.org/article/2014-oil-price-slump-seven-key-questions.

目前國內(nèi)學(xué)者對2000年后國際油價(jià)波動問題也進(jìn)行了深入的研究。例如，譚小芬等研究發(fā)現(xiàn)來自基本面的供需壓力和金融投機(jī)是影響油價(jià)運(yùn)行的主要因素，發(fā)達(dá)國家大規(guī)模寬松的貨幣政策使全球流動性對油價(jià)的沖擊力顯著增強(qiáng)，而全球原油產(chǎn)量大幅增加以及美元匯率走高是2014年后油價(jià)下跌的主導(dǎo)因素。譚小芬、張峻曉、李佳：《國際原油價(jià)格驅(qū)動因素的廣義視角分析：2000-2015——基于TVP-FAVAR模型的實(shí)證分析》，《中國軟科學(xué)》2015年第10期。張宇燕和徐秀軍認(rèn)為由于全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2008年金融危機(jī)之后復(fù)蘇緩慢，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速也從2010年的7.5%降到2014年的4.4%，西方國家對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁以及原油需求增長乏力等因素共同引起油價(jià)下跌。張宇燕、徐秀軍：《2014-2015年世界經(jīng)濟(jì)形勢回顧與展望》，《當(dāng)代世界》2015年第1期。侯明揚(yáng)和張楊認(rèn)為頁巖油資源將會從供給增長和價(jià)格傳遞兩條途徑來降低國際油價(jià)的整體水平，進(jìn)而增強(qiáng)國際原油市場的穩(wěn)定性。侯明揚(yáng)、張楊：《頁巖油開發(fā)對國際油價(jià)的影響研究》，《國際石油經(jīng)濟(jì)》2014年第10期。董世紅則從市場因素以及非市場因素兩個(gè)層面進(jìn)行分析：市場因素集中于OPEC不減產(chǎn)決定以及美國頁巖油氣產(chǎn)量的持續(xù)增加，以及歐洲、日本經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致原油需求不旺，造成油價(jià)下跌；非市場因素方面，地緣政治、美元流動性以及金融投機(jī)等因素共同決定了油價(jià)的下跌。董世紅：《2014年下半年國際市場原油價(jià)格暴跌的原因分析及對策研究》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2015年第2期。

由此可見，已有研究更多地關(guān)注國際油價(jià)下跌的具體因素，而較少借助油價(jià)與世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生關(guān)系來分析世界經(jīng)濟(jì)活力問題。本文擬通過油價(jià)波動端倪到世界經(jīng)濟(jì)活力，為把握世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢提供借鑒。

二、國際原油市場與世界經(jīng)濟(jì)關(guān)系分析

世界經(jīng)濟(jì)活力能否從國際油價(jià)中體現(xiàn)，可以考慮國際油價(jià)的形成過程。1973年之前，國際原油市場處于“七姐妹”石油公司即埃克森、美孚、海灣石油公司、徳士占、加州標(biāo)準(zhǔn)石油公司、英國石油公司、殼牌石油公司。以及OPEC（歐佩克）卡特爾的主導(dǎo)階段，市場結(jié)構(gòu)基本上呈現(xiàn)寡頭壟斷形式。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為此時(shí)的國際原油市場外生于世界經(jīng)濟(jì)，原油價(jià)格與產(chǎn)量均由幾大石油公司決定。而隨著1973年與1979年兩次石油危機(jī)的爆發(fā)，高油價(jià)不僅給發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體帶來嚴(yán)重的滯脹效應(yīng)，原油需求萎縮、生產(chǎn)能力過剩，而且給以凱恩斯主義為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界帶來嚴(yán)重的理論沖擊。鑒于經(jīng)濟(jì)發(fā)展易受到高油價(jià)的影響，為了改變原油供給方主導(dǎo)油價(jià)的局面，更加真實(shí)地反映市場供需狀況，發(fā)達(dá)國家大力推進(jìn)國際原油市場結(jié)構(gòu)的改革，從原油期貨市場的建立、國際貿(mào)易交割方式等層面開始著手干預(yù)國際原油的價(jià)格形成。自此，原油的供需與價(jià)格同世界經(jīng)濟(jì)深度滲透，相互影響。下面本文就國際原油價(jià)格波動因素與世界經(jīng)濟(jì)各層面關(guān)系展開深入分析。

第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，國際原油的供給、需求、庫存是世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性指標(biāo)。

雖然原油企業(yè)在各國基本上表現(xiàn)為國有壟斷或寡頭壟斷，經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為原油產(chǎn)量會介于壟斷水平與競爭水平之間，但Krautkraemer和Toman對霍特林模型的擴(kuò)展研究發(fā)現(xiàn)，利率水平對于企業(yè)是否開采原油也會產(chǎn)生重要影響，即低利率會刺激企業(yè)投資，引發(fā)原油需求增加，原油生產(chǎn)企業(yè)遂形成未來油價(jià)上漲的期望，為獲得超額利潤，導(dǎo)致當(dāng)期原油供給減少。Krautkraemer J. and Toman M.， “Fundamental Economics of Depletable Energy Supply，” Discussion Paper 03-01， 2003，pp.1～27， http：//www.rff.com/Documents/RFF-DP-03.-1.pdf.進(jìn)一步，全球利率水平的高低很大程度上取決于世界經(jīng)濟(jì)活力：世界經(jīng)濟(jì)增速低迷時(shí)，各國普遍采取寬松的貨幣政策，以期依靠低利率刺激投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。所以，世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況經(jīng)由利率水平間接地影響到原油供給。例如，在2008年國際油價(jià)迅速飆升時(shí)期，由于同期的全球利率平均水平較低，OPEC預(yù)計(jì)油價(jià)在未來還會大幅度提升，在此期間內(nèi)的原油日產(chǎn)量從1月份的3622萬桶變?yōu)橛蛢r(jià)最高時(shí)7月份的3709萬桶，升幅依然微弱。原油產(chǎn)量的月度數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署網(wǎng)站（http：//www.eia.gov）。

原油由于其獨(dú)有的物理特性，是現(xiàn)代工業(yè)的必備物資，且目前尚無完全替代品，其價(jià)格需求彈性較低。所以，原油的實(shí)際消費(fèi)需求也代表了世界經(jīng)濟(jì)的景氣程度。特別是中國、印度等新興市場國家，其經(jīng)濟(jì)增長很大程度上依賴于化石能源的消費(fèi)。即使某些國家的單位GDP油耗隨著技術(shù)進(jìn)步逐漸降低，但經(jīng)濟(jì)增長與原油消費(fèi)量之間依然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，近幾年世界原油需求萎靡的根本原因在于世界經(jīng)濟(jì)整體上步入低速增長時(shí)代。具體而言，除美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀外，遭受金融危機(jī)影響的英國、法國與日本等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較為緩慢，即使在負(fù)利率等極端貨幣政策下依然難見起色。而俄羅斯由于過度依賴能源出口，在原油價(jià)格急跌情形下財(cái)政收入銳減，經(jīng)濟(jì)增長受到嚴(yán)重影響。中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)發(fā)展階段，正處于積極的調(diào)整優(yōu)化之中?？梢?，原油的實(shí)際消費(fèi)需求是世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況在能源層面的深刻反映，是世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性指標(biāo)。

廣義上，庫存可以理解為原油生產(chǎn)企業(yè)對原油需求未來期望值與現(xiàn)實(shí)消費(fèi)值的差。如果世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況與原油生產(chǎn)企業(yè)的未來期望一致，原油庫存則會較小，油價(jià)會維持在較高水平。如果世界經(jīng)濟(jì)增長低迷，實(shí)際需求量小于供給量，則會造成較大的原油庫存，此時(shí)油價(jià)也會伴隨出現(xiàn)在低位區(qū)間。例如，美國能源信息署公布的周報(bào)顯示，2015年3月，美國原油庫存創(chuàng)下逾4.4億桶的近80年新高，導(dǎo)致紐約期貨原油合約交割地庫欣（Cushing）的存儲容量已接近飽和。至2016年1月，該值增加至4.9億桶，打壓油價(jià)至31.68美元/桶。數(shù)據(jù)來源：https：//www.eia.gov/petroleum/supply/weekly/.

第二，虛體經(jīng)濟(jì)層面，原油價(jià)格與美元政策、金融投機(jī)等因素密切相關(guān)。

首先，在美元貨幣政策方面。原油采用美元定價(jià)，美元利率與匯率關(guān)系到國際流動性水平，進(jìn)而影響到原油價(jià)格。為刺激本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國在2007-2014年間無加息行為，實(shí)行低利率政策，歐洲與日本等經(jīng)濟(jì)體也同步降息，加深了國際原油需求，一定程度上引起了2003-2008年包括原油在內(nèi)的國際大宗商品價(jià)格的上漲。Frankel J.A.，“The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices，” National Bureau of Economic Research， NBER Working Paper No. 12713， 2006.而原油作為最重要的國際貿(mào)易商品之一，美元匯率在油價(jià)波動中也發(fā)揮了重要角色，大體呈現(xiàn)出2014年之前美元貶值、油價(jià)上升，2014年之后美元升值、油價(jià)走低的協(xié)同關(guān)系。其傳導(dǎo)機(jī)制在于：第一，多數(shù)原油凈出口國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，美元貶值時(shí)這些國家需要從高油價(jià)中獲得進(jìn)口其他貨物的美元；第二，美元貶值時(shí)名義上降低了油價(jià)，從而提高了國際原油需求，需求增加又一定程度上提高了油價(jià)；第三，美元貶值會引發(fā)全球流動性過剩，增加總需求，帶動原油需求。反之亦然。

其次，在金融投機(jī)因素影響方面。由于紐約商品交易所與倫敦洲際交易所的原油期貨交易量占據(jù)了全球原油貿(mào)易的很大份額，其價(jià)格指標(biāo)主導(dǎo)了國際油價(jià)的走向。原油期貨市場對油價(jià)的影響主要體現(xiàn)為金融投機(jī)需求。隨著近年原油金融屬性的強(qiáng)化，金融投機(jī)需求日盛，短期內(nèi)投機(jī)機(jī)構(gòu)持有巨量的原油頭寸。除此之外，本文將各國政府、民間機(jī)構(gòu)持有的原油戰(zhàn)略庫存也廣義地認(rèn)定為投機(jī)需求，因?yàn)檫@部分庫存本質(zhì)上也可以減少未來戰(zhàn)爭等條件下的國家損失。雖然原油的金融投機(jī)需求看似與全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)關(guān)系較弱，但是，世界在經(jīng)濟(jì)不景氣條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠出的投機(jī)基金往往會集中于能源商品市場。例如，2008年7月國際原油期貨交易盤中價(jià)格曾一度達(dá)到147.27美元/桶的最高紀(jì)錄。數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署網(wǎng)站（http：//www.eia.gov）。相反，隨著美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，美國聯(lián)邦公開市場委員會于2014年10月宣布退出量化寬松貨幣政策，收回美元流動性，原油的投機(jī)需求驟降，油價(jià)隨即下跌?？梢?，金融投機(jī)需求也與世界經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，國際油價(jià)自然成為世界經(jīng)濟(jì)的晴雨表。有文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，自21世紀(jì)以來，短期投機(jī)行為對于國際油價(jià)波動具有顯著影響。Manera M.， Nicolini M. and Vignati I.， “Futures Price Volatility in Commodities Markets： The Role of Short Term vs Long Term Speculation，” USAEE Working Paper， no.13～128， 2013.

經(jīng)過以上分析可知，國際原油市場各層面均可以作為世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況的內(nèi)生性指標(biāo)，為本文后續(xù)的計(jì)量模型建立了理論基礎(chǔ)。

三、計(jì)量模型與結(jié)果分析

為深入考察國際原油市場的變動情況，本文分析影響原油價(jià)格波動的最主要因素，考察原油供給沖擊、原油消費(fèi)需求沖擊與金融投機(jī)需求沖擊對油價(jià)的影響，進(jìn)而捕捉世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)。

1.指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

首先，本文選擇世界原油月度總產(chǎn)量作為原油供給指標(biāo)。數(shù)據(jù)來自EIA的官方網(wǎng)站。由EIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，近十年全球每月原油產(chǎn)量的環(huán)比數(shù)據(jù)在±2%、同比數(shù)據(jù)在±4%范圍內(nèi)增減，波動微小。在2014年6月份國際油價(jià)大幅度下跌后，產(chǎn)油國經(jīng)過兩年痛苦的低收入期之后，OPEC內(nèi)部成員國于2016年11月30日、OPEC與俄羅斯于2016年12月1日分別達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。例如，OPEC中14個(gè)成員國將合計(jì)減產(chǎn)120萬桶/日，俄羅斯也將減產(chǎn)30萬桶/日，以便提振油價(jià)。數(shù)據(jù)均來源于美國能源信息署網(wǎng)站（http：//www.eia.gov）。這是近年來少有的減產(chǎn)協(xié)議，且執(zhí)行情況良好。其次，實(shí)證分析中常采用國際干散貨單程海上價(jià)格指數(shù)的月度頻率指標(biāo)作為原油需求的替代指數(shù)，即“Kilian指數(shù)”。數(shù)據(jù)來源：http：//www-personal.umich.edu/～lkilian/reaupdate.txt.由圖1可知，“Kilian指數(shù)”與國際實(shí)際油價(jià)走勢高度一致，特別是在2014年6月份之后的下行趨勢中，二者雙雙在2016年2月達(dá)到最低值。國際原油價(jià)格本文采用實(shí)證分析領(lǐng)域普遍采用的WTI（美國西德克薩斯輕質(zhì)原油）月度現(xiàn)貨價(jià)格，并除以美國同期的CPI指數(shù)獲得實(shí)際油價(jià)。該月度數(shù)據(jù)分別來自EIA與BEA（美國經(jīng)濟(jì)分析局）官方網(wǎng)站。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的處理與檢驗(yàn)

為了動態(tài)反映國際經(jīng)濟(jì)形勢變化對國際油價(jià)的影響，本文采用波動因素時(shí)點(diǎn)分解方法進(jìn)行分析。由于該方法要求參與建模的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，所以首先進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文同時(shí)采用ADF與PP檢驗(yàn)，結(jié)果（見表1）表明各變量經(jīng)過季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)、一階差分后均為平穩(wěn)時(shí)間序列，可以建模。

3.計(jì)量模型的構(gòu)建

列向量Yt包含三個(gè)變量，具體形式為Yt=（oilprodt， oildemandt， oilpricet）′，其中oilprodt代表世界原油總供給，oildemandt代表全球原油總需求，oilpricet代表實(shí)際國際原油價(jià)格。SVAR模型標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

其中D0代表模型的結(jié)構(gòu)矩陣，Γ代表截距向量，s為模型的滯后階數(shù)，ut代表新息向量，包含u1，t，u2，t，u3，t三個(gè)結(jié)構(gòu)性沖擊，即原油供給脈沖、原油實(shí)際消費(fèi)需求脈沖以及金融投機(jī)需求脈沖。關(guān)于最后一個(gè)脈沖的定義，其表示原油購買者或者投機(jī)者即使目前不消費(fèi)，但為了將來更大利潤或預(yù)防油價(jià)上漲而產(chǎn)生的原油需求。田洪志：《中國經(jīng)濟(jì)增長影響到國際油價(jià)了嗎？》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2015年第10期。

波動因素時(shí)點(diǎn)分解方法的思路如下：將各時(shí)點(diǎn)的信息與該模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)相乘，即可得到某一變量各時(shí)點(diǎn)的波動情況，然后選定某一時(shí)點(diǎn)，把在此時(shí)點(diǎn)之前某一波動產(chǎn)生的所有脈沖的效應(yīng)累加，即為該時(shí)間點(diǎn)此脈沖對這一內(nèi)生變量的總影響。

4.約束識別條件

由于矩陣D0中有9個(gè)參數(shù)，所以只需施加3項(xiàng)短期制約條件即可實(shí)現(xiàn)參數(shù)估計(jì)。首先，因?yàn)榇嬖阢@井的拆裝等調(diào)整成本，至少在一個(gè)月之內(nèi)，即使原油價(jià)格與世界經(jīng)濟(jì)協(xié)動，原油開采企業(yè)也不會輕易改變月度生產(chǎn)計(jì)劃，所以，在矩陣D0中，d12=d13=0；其次，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家與大多數(shù)產(chǎn)油國地理分布失衡，所以國際原油的交割主要采用遠(yuǎn)洋運(yùn)輸來實(shí)現(xiàn)，原油從北非等產(chǎn)地開采后到原油進(jìn)口國的煉油廠需要一定的時(shí)間。可見，一個(gè)月之內(nèi)國際現(xiàn)貨油價(jià)的變化不會立即影響到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面，所以，d23=0。

5.結(jié)果分析

經(jīng)過運(yùn)算，圖2-圖4描繪出國際油價(jià)波動背后的各因素時(shí)點(diǎn)分解，為觀察世界經(jīng)濟(jì)活力的月度變化提供了一個(gè)新的視角。由于2014年下半年開始國際油價(jià)急跌，EIA公布的數(shù)據(jù)目前僅將全球原油生產(chǎn)總量統(tǒng)計(jì)至2017年12月，所以我們將觀察區(qū)間定為2014年4月至2017年12月。

圖2顯示，2014年11月-2016年2月各月份的油價(jià)下跌均有原油供給增加的背景。除了2016年7月、2017年8月之外，2016年、2017年供給因素此處的供給因素不僅局限于減產(chǎn)，也包括減產(chǎn)的協(xié)議簽署但尚未執(zhí)行階段所造成的預(yù)期效應(yīng)。均提升了油價(jià)。特別是OPEC在2014年11月27日宣布原油不減產(chǎn)決定之后，給國際原油市場帶來供給充足甚至供大于求的預(yù)期，此舉給油價(jià)帶來較為顯著的下跌影響，持續(xù)效用時(shí)間長達(dá)15個(gè)月。同時(shí)，圖2結(jié)論與前面第二部分的分析相印證：即使全球原油價(jià)格已經(jīng)急劇下跌，但是產(chǎn)油國最初不會主動減產(chǎn)，會維持原有產(chǎn)量或者小幅增產(chǎn)一段時(shí)間，而原油供給增加會進(jìn)一步加劇油價(jià)下跌。究其原因，產(chǎn)油國擴(kuò)大產(chǎn)量有可能彌補(bǔ)油價(jià)下跌帶來的石油美元總收入的減少，因?yàn)樵趪H上存在眾多原油供給方的情況下立即減產(chǎn)意味著主動讓出市場份額，反而會蒙受更大的損失，這也是國際原油市場從目前的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)向完全競爭轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)。實(shí)際上，各產(chǎn)油國在準(zhǔn)備簽署減產(chǎn)協(xié)議前，都達(dá)到了各自的最大產(chǎn)能，以便為以后的減產(chǎn)或“凍產(chǎn)”計(jì)劃提供一個(gè)最高基準(zhǔn)。所以，只要油價(jià)在其邊際成本之上，產(chǎn)油國通常不會貿(mào)然降低產(chǎn)量。

自2014年6月份開始的國際油價(jià)下跌，持續(xù)至2016年初，各產(chǎn)油國承受了巨大的財(cái)政收入壓力，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)已經(jīng)崩潰，直接促成了OPEC國家中沙特阿拉伯與委內(nèi)瑞拉、卡塔爾和非OPEC國家俄羅斯等產(chǎn)油國在2016年2月16日達(dá)成產(chǎn)量的“凍產(chǎn)”協(xié)議，將產(chǎn)量凍結(jié)于各方同年1月份水準(zhǔn)。此后，世界原油產(chǎn)量的同比數(shù)據(jù)在此期間連續(xù)下跌，由此帶來2016年2-10月期間的油價(jià)上升（見圖2后半段）。隨即在2016年11月底12月初一系列減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，促使油價(jià)在短期內(nèi)顯著反彈。相對于1973、1979年的兩次石油危機(jī)，現(xiàn)今原油供給因素已經(jīng)不是油價(jià)波動的主要驅(qū)動力。雖然OPEC與俄羅斯等國的重復(fù)博弈可以實(shí)現(xiàn)合作均衡，但是可以預(yù)見，國際原油市場供給體系的真正威脅來源于非常規(guī)原油的量產(chǎn)。

隨著2014年7月16日美國與歐盟分別因?yàn)蹩颂m問題宣布對俄羅斯實(shí)施新的制裁措施，在俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長將會因此下滑的市場預(yù)期中，國際油價(jià)在同年7-8月份呈現(xiàn)較大跌幅（見圖3）。實(shí)際上，按購買力平價(jià)計(jì)算的2014年世界經(jīng)濟(jì)增長率為3.3%，而按市場匯率計(jì)算僅為2.6%，2015年卻已分別降至3.1%與2.4%，為6年來新低。數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告。隨后，國際原油現(xiàn)貨價(jià)格在2016年2月創(chuàng)2003年以來的歷史最低值，即30.32美元/桶，圖3顯示這主要是由于世界經(jīng)濟(jì)萎靡下的需求減少所導(dǎo)致?？梢妵H油價(jià)大幅下跌，背后的深層次原因在于世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，無法帶動原油的有效需求。相反，2016年第二季度開始，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，歐元區(qū)失業(yè)率降低、制造業(yè)擴(kuò)張，日本經(jīng)濟(jì)在負(fù)利率政策下有所復(fù)蘇。新興經(jīng)濟(jì)體中雖然巴西經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，但是印度經(jīng)濟(jì)在改革政策的影響下繼續(xù)保持高速增長狀態(tài)。這些因素以及美元貶值背景共同促進(jìn)了2016年5月份之后油價(jià)的上漲。

深入研究可以發(fā)現(xiàn)，油價(jià)作為世界經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其波動與世界經(jīng)濟(jì)活力息息相關(guān)，從時(shí)間上可以作如下梳理：第一，在2003-2008年間，世界各大經(jīng)濟(jì)體均處于景氣增長周期，對原油的實(shí)際消費(fèi)需求強(qiáng)勁。當(dāng)時(shí)的高油價(jià)刺激了美國非常規(guī)原油開采技術(shù)的進(jìn)步，頁巖油產(chǎn)量呈指數(shù)速度增加，在2014年底已達(dá)400萬桶/天，數(shù)據(jù)均來源于美國能源信息署網(wǎng)站（http：//www.eia.gov）。大大減少了美國從國際原油市場的進(jìn)口量，客觀上增加了國際原油庫存，加大了后來油價(jià)的下行壓力。第二，為應(yīng)對國際金融危機(jī)，美國于2008年11月啟動了非常規(guī)量化寬松貨幣政策，該政策在2014年10月退出后，美元升值給新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來資本外逃、本國貨幣貶值等外溢效應(yīng)，其外部金融環(huán)境惡化。與此同時(shí)，歐盟與日本卻繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策。例如，2014年6月，歐洲央行下降基準(zhǔn)利率至0.15%，日本也將國債規(guī)模從50萬億日元上調(diào)到80萬億日元。數(shù)據(jù)來源于日本銀行2014年10月31日的公告。隨著2015年12月美聯(lián)儲宣布加息，可能進(jìn)一步加劇資本向美國集聚，加大歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度，拖累世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。此期間內(nèi)，核心國家貨幣政策的分化帶來國際油價(jià)的大起大落。第三，2014年開始至今，作為全球最大的新興市場經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)過前些年的高速發(fā)展，投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長方式的負(fù)面效應(yīng)逐漸凸顯，隨著勞動力成本上升、生態(tài)環(huán)境日益脆弱，粗放型增長方式的負(fù)面效應(yīng)不斷釋放，經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。因此，原油等國際大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌使除美國外的經(jīng)濟(jì)體陷入通貨緊縮的壓力增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長的不確定性加大。

投機(jī)需求沖擊在2014年的4-7月份對國際油價(jià)的作用力恰好與原油實(shí)際需求沖擊的作用力相反（見圖4），說明世界經(jīng)濟(jì)自2014年初開始已不景氣、原油需求已經(jīng)減少，但是國際油價(jià)直至7月份才表現(xiàn)為下降。進(jìn)入21世紀(jì)以來，國際原油市場金融化趨勢日益明顯，并且國際原油期貨市場對現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出越來越重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在發(fā)達(dá)國家流動性泛濫的背景下，2003-2008年間金融資本對國際油價(jià)推波助瀾。原油期貨作為國際金融市場中的重要投資對象，在高油價(jià)市場預(yù)期下投機(jī)意愿一直較為強(qiáng)烈，直至2014年10月份美國聯(lián)邦公開市場委員會在宣布退出非常規(guī)量化寬松貨幣政策時(shí)，流動性泛濫才得到遏制（見圖4）。此后國際金融市場發(fā)生預(yù)期的整體逆轉(zhuǎn)，投機(jī)機(jī)構(gòu)紛紛看空油價(jià)，致使油價(jià)在實(shí)際需求減少的聯(lián)合作用下于2015年1月份跌破50美元/桶。

比較供需因素，圖4顯示出投機(jī)因素是國際油價(jià)波動的最大擾動源。投機(jī)基金可以通過期貨價(jià)格影響原油的現(xiàn)貨價(jià)格。例如，2015年4-6月在利比亞原油出口受阻、美元走軟的情況下，投機(jī)基金短暫地使國際油價(jià)反彈至50美元/桶以上。在2016年2-6月，投機(jī)基金再次卷土重來，大幅抬升油價(jià)。根本上，投機(jī)基金是否看高油價(jià)的判斷標(biāo)準(zhǔn)同樣歸結(jié)為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的景氣狀況。如果金融機(jī)構(gòu)預(yù)期未來世界經(jīng)濟(jì)萎靡不振，則會認(rèn)為油價(jià)缺乏實(shí)際消費(fèi)需求的支撐，必然會撤出期貨市場，從而加劇油價(jià)下跌。對比圖3、圖4，可以發(fā)現(xiàn)在2016年的國際原油市場中，投機(jī)作用其實(shí)就是實(shí)際正向需求作用的擴(kuò)大，這也是本文一個(gè)有意義的發(fā)現(xiàn)。

綜上所述，雖然目前美國經(jīng)濟(jì)較為景氣，但是自身的非常規(guī)原油開采減少了國際原油市場的進(jìn)口需求，并且其在2015年12月17日宣布解除長達(dá)40年的石油出口禁令，長期來看可能會對國際油價(jià)帶來下行壓力。歐洲、日本以及中國雖然原油對外依存度很高，但是經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來的原油需求降低，以及由此引發(fā)的預(yù)期都可能促使油價(jià)進(jìn)一步下跌。這些國家為刺激經(jīng)濟(jì)增長所實(shí)行的寬松貨幣政策，如果釋放出的流動性未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是進(jìn)入國際金融市場，則金融投機(jī)因素短期內(nèi)可以在國際原油市場興風(fēng)作浪，大幅度影響原油期貨價(jià)格，進(jìn)而對現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響。所以，國際油價(jià)下跌是世界經(jīng)濟(jì)形勢與政策的分化，以及世界經(jīng)濟(jì)活力整體降低的體現(xiàn)。

四、國際油價(jià)走勢與世界經(jīng)濟(jì)活力前瞻

前文分析得出國際油價(jià)下跌的三種主要影響因素：全球原油產(chǎn)量、世界經(jīng)濟(jì)景氣程度以及金融投機(jī)需求背后的美元貨幣政策。所以，鑒別這三大因素的反轉(zhuǎn)條件即可判斷國際油價(jià)何時(shí)止跌回升，從而對世界經(jīng)濟(jì)活力進(jìn)行前瞻性預(yù)測。

第一，根據(jù)歷次OPEC等組織減產(chǎn)決定可以顯著影響油價(jià)的歷史經(jīng)驗(yàn)，可知國際原油市場對于供給變動期望的敏感反應(yīng)，所以短期內(nèi)最有可能提升油價(jià)的條件在于原油主產(chǎn)國對原油“凍產(chǎn)”、減產(chǎn)的聯(lián)合決定。2018年上半年美伊關(guān)系惡化后，在伊朗揚(yáng)言封鎖霍爾木茲海峽的情況下，2018年5月17日原油盤中價(jià)格飆升至80.18美元/桶，創(chuàng)下2014年11月份以來的新高。油價(jià)上漲大部分來自市場各方對伊朗原油供給、全球原油運(yùn)輸安全的擔(dān)心，并非代表全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。此外，由于沙特國內(nèi)的煉油產(chǎn)業(yè)欠發(fā)達(dá)，無法與美國、俄羅斯等國相抗衡，無法彌補(bǔ)原油開采帶來的收入損失，所以沙特最容易成為減產(chǎn)協(xié)議的發(fā)起者。例如，在2016年11月30日，沙特即主導(dǎo)OPEC成員國在維也納會議上達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議，將每日產(chǎn)量減少120萬桶，低至3250萬桶/日，油價(jià)盤中順勢暴漲逾8%。數(shù)據(jù)來源：http：//news.ifeng.com/a/20161201/50345325_0.shtml.所以，在該協(xié)議2018年底到期的情況下，繼續(xù)執(zhí)行的概率很大。

第二，關(guān)于頁巖油量產(chǎn)情況。圖5描繪出美國油井?dāng)?shù)量與國際油價(jià)的協(xié)動關(guān)系?？梢姡?003-2008年國際原油價(jià)格節(jié)節(jié)攀升時(shí)期，高油價(jià)極大地刺激了頁巖油開采技術(shù)的研發(fā)與實(shí)際鉆井?dāng)?shù)量的增加。而其在2014年上半年的油價(jià)下跌中遭受了嚴(yán)重打擊，鉆井?dāng)?shù)量急劇減少，然后在2016年觸底后緩慢增加。因?yàn)槟壳懊绹搸r油開采成本低于國際油價(jià)，所以未來美國頁巖油的產(chǎn)量依然會保持增長的勢頭，但是由于其受油井集中的地理位置、容易積壓庫存、出口對象不足等因素的制約，往往壓低了WTI油價(jià)，不利于其長遠(yuǎn)發(fā)展。美國作為國際原油市場上新的供給方、出口國，易使OPEC與俄羅斯聯(lián)合起來控制油價(jià)的過快上漲，從而打壓美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?？梢?，未來油價(jià)不會持續(xù)高于80美元/桶，也許65-80美元/桶是世界經(jīng)濟(jì)條件不變下的長期可能。

第三，世界經(jīng)濟(jì)走勢與美元貨幣政策同樣可以短期內(nèi)顯著影響國際油價(jià)的波動，而美元貨幣政策的走勢與世界經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)目前穩(wěn)健復(fù)蘇，國際資本將向美國集聚，為防止資產(chǎn)泡沫與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過快，美聯(lián)儲自2015年開始至2018年6月已經(jīng)7次加息，這意味著國際流動性可能部分回流，減少了其在國際大宗商品市場上的投機(jī)概率。而與以往美聯(lián)儲加息會引起新興市場國家跟隨加息的舉措不同，在經(jīng)濟(jì)增速普遍下滑的情形下，新興市場國家很可能繼續(xù)保持寬松的貨幣政策。直至美聯(lián)儲再次實(shí)施非常規(guī)量化寬松政策或者降息時(shí)才會引起流動性的釋放。實(shí)際上，2008年金融危機(jī)十年來的經(jīng)驗(yàn)表明短期性貨幣政策無法促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的徹底好轉(zhuǎn)。世界經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇需要革命性創(chuàng)新技術(shù)的出現(xiàn)、增長結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變等實(shí)際因素的變革。

綜上所述，國際油價(jià)雖然已經(jīng)擺脫了2016年30美元/桶的低價(jià)區(qū)間，但是世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況尚無法支撐其回復(fù)到80美元/桶的高位區(qū)間。近期油價(jià)的主要影響因素依然是OPEC與俄羅斯的減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況、美國頁巖油的出口問題以及美元的幣值走向。在目前新興經(jīng)濟(jì)體缺乏明顯增長驅(qū)動力的背景下，僅僅依靠各國分化的貨幣政策很難重現(xiàn)21世紀(jì)前十年那樣的全球景氣，世界經(jīng)濟(jì)活力低下。如果美國的貿(mào)易戰(zhàn)等逆全球化行為得逞，世界經(jīng)濟(jì)甚至?xí)媾R新一輪的衰退。

五、結(jié)論與政策啟示

本文基于國際油價(jià)與世界經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性特點(diǎn)，借助波動因素時(shí)點(diǎn)分解方法，利用月度數(shù)據(jù)分析國際油價(jià)下跌因素與世界經(jīng)濟(jì)活力的高低，并得出如下結(jié)論：全球原油供給的增加可以引起油價(jià)小幅下跌，產(chǎn)油國的減產(chǎn)決定短期內(nèi)可以顯著促進(jìn)油價(jià)的反彈，世界經(jīng)濟(jì)的萎靡不振帶來原油實(shí)際消費(fèi)需求的減少，美元升值、加息等貨幣政策短期內(nèi)使金融投機(jī)需求看空油價(jià)，長期則拖累到世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐。據(jù)此，本文的政策啟示在于：

第一，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，增速有所回落，如果包括原油在內(nèi)的煤炭、鋼材、水泥等過剩產(chǎn)能行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)低迷，則中國經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)加大。所以，中央銀行的貨幣政策應(yīng)由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)為適度寬松型，加大流動性的釋放，保證經(jīng)濟(jì)增長水平與就業(yè)率。同時(shí)，應(yīng)防止釋放出的流動性過多地進(jìn)入到股市、房地產(chǎn)等過熱部門，切實(shí)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供金融支持。

第二，近年中國環(huán)境情況嚴(yán)峻，低油價(jià)會帶來更多汽油的使用。所以，短期內(nèi)可以設(shè)置成品油價(jià)格調(diào)整的過渡性“地板價(jià)”。此舉既可以防止汽車尾氣污染問題，又可以保護(hù)石油開采業(yè)健康、可持續(xù)地發(fā)展。需要注意的是，中國如果長期實(shí)行“地板價(jià)”策略，有可能出現(xiàn)中國正規(guī)成品油滯銷或者海外低價(jià)成品油的走私入境。

第三，國際貿(mào)易中原油以美元結(jié)算，但是美元匯率的波動更多的是為了美國國家利益考慮。為了擺脫美元因素的不利影響，中國原油期貨已于2018年3月26日在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，采用人民幣結(jié)算。所以，在今后中國的國際原油貿(mào)易中，可以嘗試與沙特等原油出口國利用人民幣進(jìn)行結(jié)算。而在美元升值、人民幣被動貶值的背景下，適度控制其貶值區(qū)間，也可以減輕國內(nèi)企業(yè)的出口壓力。

作者單位：西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕