境外并購項(xiàng)目的融資方式研究

李男 大唐環(huán)境產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司

2013年9月與10月，我國先后提出了“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”與“21世紀(jì)海上絲綢之路”戰(zhàn)略建設(shè)構(gòu)想，即“一帶一路”戰(zhàn)略建設(shè)構(gòu)想?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略的提出，不僅符合我國優(yōu)化發(fā)展結(jié)構(gòu)的基本需求，也符合我國要素流動(dòng)與國際行業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展需求與國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作及其機(jī)制改革的基本需求?，F(xiàn)階段，受經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，以及我國“一帶一路”戰(zhàn)略的影響，越來越多的中國企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展需求探索境外發(fā)展空間，以加強(qiáng)企業(yè)的市場競爭能力，提升企業(yè)盈利能力。由于“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，近幾年我國企業(yè)境外并購規(guī)模不斷加大。

境外并購交易的增加，催生了另一個(gè)問題，即并購資金來源。目前，中資企業(yè)境外并購資金主要采用美元、歐元等外匯幣種，然而由于境外并購活動(dòng)的資金需求量過大，交易時(shí)間急迫，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流要求極高，因此通過企業(yè)內(nèi)部融資獲得資金的比例較小。多數(shù)企業(yè)在交易中需要通過外部融資解決資金來源，并購融資在境外并購交易中起著舉足輕重的作用。

一、境外并購融資方式介紹

按照融資資金來源可將融資方式分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資資金主要來源為銀行、信托、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。

（一）債務(wù)融資

企業(yè)向個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者出售企業(yè)債券等，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者憑借其為企業(yè)出借資金成為該企業(yè)的債權(quán)人，享受還本付息的承諾就是債務(wù)融資，分為直接債務(wù)融資及間接債務(wù)融資兩類。間接債務(wù)融資主要包括銀行貸款等，直接債務(wù)融資主要包括發(fā)行企業(yè)債券等。

1.間接債務(wù)融資

間接債務(wù)融資的常見方式為銀行貸款。因境外并購支付幣種主要為美元、歐元等外匯幣種，為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，融資幣種一般與支付幣種保持統(tǒng)一。基于此，銀行貸款可選的方式包括內(nèi)保外貸、境內(nèi)外中長期外幣貸款等。

內(nèi)保外貸。內(nèi)保外貸一般分為兩部分，即“內(nèi)?！迸c“外貸”。“內(nèi)?！币话阌芍袊硟?nèi)企業(yè)利用其在中國境內(nèi)銀行的授信額度，由對(duì)應(yīng)中國境內(nèi)銀行向境外銀行開具保函或備用信用證作為融資擔(dān)保?！巴赓J”為境外銀行以獲得的融資擔(dān)保為限向境外企業(yè)提供外幣貸款。提供擔(dān)保的境內(nèi)銀行與提供貸款的境外銀行可以為同一家銀行的不同機(jī)構(gòu)，也可以是不同銀行。內(nèi)保外貸為中國企業(yè)開展境外并購業(yè)務(wù)的主要融資途徑，流程相對(duì)比較簡單。

境內(nèi)外中長期外幣貸款。境內(nèi)外中長期貸款，是指境內(nèi)外企業(yè)直接從銀行申請(qǐng)中長期貸款。目前境內(nèi)可做美元、歐元等主要外匯幣種，境外可選擇幣種較多，可在全球主要金融中心申請(qǐng)主要外匯幣種貸款，也可在項(xiàng)目所在國申請(qǐng)當(dāng)?shù)貛欧N貸款。

2.直接債務(wù)融資

直接債務(wù)融資主要包括發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債、資產(chǎn)證券化等方式。其中發(fā)行企業(yè)債券為目前市場主要的直接債務(wù)融資方式。

企業(yè)債券。一般中國企業(yè)開展境外并購項(xiàng)目利用發(fā)行企業(yè)債券的方式，主要有兩種途徑，一是在境內(nèi)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債，融資幣種為人民幣；另一種途徑是在境外發(fā)行債券，可以由境內(nèi)外企業(yè)在香港等地發(fā)行美元或歐元債，也可由境外項(xiàng)目公司在項(xiàng)目所在國發(fā)行債券，根據(jù)當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)要求，幣種可以是當(dāng)?shù)貛欧N、美元或歐元等。

可轉(zhuǎn)換證券。可轉(zhuǎn)換證券是持有人在規(guī)定期限中按照約定比例將債轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的證券，其中可以劃分成可轉(zhuǎn)換債券以及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。在并購融資活動(dòng)中比較常見的工具是可轉(zhuǎn)換債券，其實(shí)質(zhì)就是在一般債券上增加能夠提前約定的權(quán)利，簡單來說就是在規(guī)定情況下，能夠選擇債券債轉(zhuǎn)換的比例。此外，在公開發(fā)行證券中，可轉(zhuǎn)換債券占據(jù)了非常重要的地位。和其他債券或者股票不同，可轉(zhuǎn)換債券的融資成本更低，發(fā)行價(jià)格更高。在相同的情況下，企業(yè)能夠通過可轉(zhuǎn)換債券融資方式來籌集大量的資金，若持有方通過轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利把可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)變成一般股票之后，企業(yè)就無需還本，這就降低了企業(yè)境外并購融資的還款負(fù)擔(dān)。

資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是把金融機(jī)構(gòu)中的信貸資金轉(zhuǎn)變成能夠進(jìn)行交易的債務(wù)融資工具，運(yùn)用證券資產(chǎn)的運(yùn)行模式來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與資產(chǎn)組合的流通，根據(jù)資產(chǎn)證券化的融資性質(zhì)可以劃分成四個(gè)基本類型，分別是信貸資產(chǎn)證券化、資金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化以及證券資產(chǎn)證券化。通過資產(chǎn)證券化的融資方式把流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)，可以在一定程度上加強(qiáng)企業(yè)的借貸能力，減少企業(yè)的融資成本，并且能夠讓企業(yè)持有經(jīng)營的決定權(quán)。

（二）權(quán)益融資

企業(yè)通過擴(kuò)大企業(yè)所有權(quán)益而獲取資金，可劃分成首次公開發(fā)行（IPO）和股權(quán)再融資。權(quán)益融資的投資者將成為企業(yè)的股東，參與企業(yè)的利潤分配，通過股利支付及轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得投資回報(bào)。因境外并購項(xiàng)目一般具有較強(qiáng)的時(shí)效性，而首次公開發(fā)行流程復(fù)雜，時(shí)間不可控，很少作為并購項(xiàng)目主要融資渠道。

定向增發(fā)。定向增發(fā)是指公司向特定投資者發(fā)行股票，獲得特定投資者提供的資本金，擴(kuò)大股本。定向增發(fā)一般主要以上市公司為主，上市公司股票估值清晰，流動(dòng)性較強(qiáng)，采用定向增發(fā)的方式風(fēng)險(xiǎn)較低。

引入其他投資者。非上市公司通常會(huì)采取此種權(quán)益融資方式，如引入戰(zhàn)略投資者、產(chǎn)業(yè)基金等。

二、境外并購融資方式的創(chuàng)新

境外并購融資方式的創(chuàng)新不僅僅體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)貸款、公開發(fā)行以及企業(yè)債券等基本融資方式上，更多是通過金融產(chǎn)品等工具在國際資本產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)并購融資，比如是優(yōu)先股融資、過橋貸款以及可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券等更具靈活性的融資方式。

以杠桿并購（Leverage Buy-out，簡稱LBO）為例，杠桿并購融資的高效性使其備受關(guān)注。LBO是指企業(yè)以盡量少的資金來收購較大規(guī)模的資產(chǎn)，簡單來說，這一方式是以企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿為基礎(chǔ)，用少量資金向金融機(jī)構(gòu)審定抵押貸款，從而實(shí)現(xiàn)大規(guī)模資金的收購方式，具體流程如圖1.

圖1，杠桿并購（Leverage Buy-out，簡稱LBO）的基本流程

從實(shí)質(zhì)上來分析杠桿并購，能夠發(fā)現(xiàn)杠桿并購是將并購目標(biāo)作為融資的抵押，向金融機(jī)構(gòu)或者是投資單位實(shí)現(xiàn)融資。在并購活動(dòng)完成之后，通過并購企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營效益或者是其他項(xiàng)目的資產(chǎn)來還本還息。在企業(yè)的財(cái)務(wù)配置方案中，對(duì)企業(yè)后期發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)效益與資產(chǎn)情況進(jìn)行評(píng)估，并決定是否要運(yùn)用杠桿并購方式。從管理模式方面上，杠桿并購可以分成管理并購與非管理并購兩種方式，其中，管理并購是指股權(quán)投資人員與管理人員共同構(gòu)成并購企業(yè)，一起和目標(biāo)并購企業(yè)來進(jìn)行并購溝通活動(dòng)。杠桿并購融資方式能夠在一定程度上減少稅務(wù)負(fù)擔(dān)，由于杠桿并購融資的借貸利息能夠在稅前就進(jìn)行扣除，且對(duì)資金量的需求也較少，因此，可以讓較小規(guī)模的企業(yè)完成大規(guī)模的資產(chǎn)，因此，受到大多數(shù)企業(yè)的關(guān)注與運(yùn)用。

然而，因?yàn)槲覈髽I(yè)在發(fā)展水平上的局限性，以及我國政策實(shí)施的影響，企業(yè)并購無法運(yùn)用國外的LBO模式。因此，我國企業(yè)要重視加強(qiáng)自身的發(fā)展能力，且結(jié)合先進(jìn)的LBO模式與我國發(fā)展現(xiàn)狀實(shí)現(xiàn)本土化模式創(chuàng)新。杠桿并購是將目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為融資的擔(dān)保主體，將資產(chǎn)擔(dān)保主體進(jìn)行變通能夠在有效避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在短時(shí)間內(nèi)籌集到并購活動(dòng)需要的資金量。

結(jié)論：2008年，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)了破裂問題，而境外企業(yè)擁有的資產(chǎn)也大幅度的減少。目前。國內(nèi)市場由于企業(yè)的快速發(fā)展，使其逐漸呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，而且基于海外市場拓展戰(zhàn)略的影響，境外并購能夠用盡可能少的融資成本來完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購活動(dòng)，這在極大程度上推動(dòng)了我國企業(yè)向海外市場拓展的發(fā)展。

自我國開始實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略以來，中企在境外并購方面的發(fā)展規(guī)模在不斷的壯大，并且已經(jīng)形成了多元化市場的發(fā)展趨勢(shì)。現(xiàn)階段，中企境外并購地區(qū)集中在歐美，且基于“一帶一路”戰(zhàn)略的影響下，中企境外并購的沿線國家并購明顯增長。通過本文對(duì)境外融資方式的研究，我們能夠認(rèn)識(shí)到境外并購融資現(xiàn)狀與方式，從而推動(dòng)融資方式的創(chuàng)新與境外并購的發(fā)展。