中際旭創(chuàng)：質地優(yōu)異的光模塊龍頭

本刊研究員 韋 順

5G受益明顯的板塊除了此前提到的基站和射頻器件，另外還有一個光通信。這個產(chǎn)業(yè)靠技術吃飯，縱覽整個上市光通信板塊，中際旭創(chuàng)是一個比較有看頭的公司。公司原名是中際裝備，原主業(yè)是電機定子繞組制造裝備，由于近年來主業(yè)承壓，公司并購了蘇州旭創(chuàng)成功切入光模塊。

蘇州旭創(chuàng)是國內最大、成長潛力最好的光模塊企業(yè)，其主要成長邏輯在于四點：一是光模塊正受益于數(shù)據(jù)中心，尤其是云計算中心建設，未來還有5G通信的拉動，行業(yè)景氣度很高。二是優(yōu)質的下游客戶，國外有谷歌、臉書和亞馬遜、國內有華為、阿里、騰訊。三是技術實力、量產(chǎn)能力和成本控制突出，國內企業(yè)有工藝沒量產(chǎn)能力，成本控制能力缺失，而旭創(chuàng)與同行業(yè)企業(yè)對比，盈利能力最強。四是產(chǎn)品結構優(yōu)勢，旭創(chuàng)的主流產(chǎn)品40G和100G與目前國際主流產(chǎn)品契合，而且這兩大產(chǎn)品在國內的市占率奇高，同時公司還推出了業(yè)界首款400G光模塊。

IDC和5G成主推動力

從行業(yè)的角度看，光通信是高景氣度產(chǎn)業(yè)，下游的運用目前主要集中在兩塊，一塊是當前如火如荼的數(shù)據(jù)中心（IDC），尤其是云中心建設。另外一塊是5G，光模塊將受益?zhèn)鬏敿軜嫺淖?，產(chǎn)品升級及基站數(shù)量增加的三重影響。

數(shù)據(jù)中心對光模塊的拉動體現(xiàn)在云中心建設上，一方面，全球云計算剛剛興起，以谷歌、亞馬遜、微軟和Facebook為主的北美云服務商正處于大規(guī)模建設云數(shù)據(jù)中心的進程中，2012年-2017年四家公司資本開支年復合增速高達29.17%，目前谷歌、亞馬遜、微軟已各自擁有服務器超過300萬臺，而國內云計算雖然起步較晚，整體規(guī)模也比較小，但由于擁有和美國同樣的互聯(lián)網(wǎng)體量，未來增長潛力并不遜色，增速最近幾年也呈現(xiàn)高速增長之勢，5年復合增速達到49.5%，遠高于國外市場。預計到2021年全球數(shù)據(jù)中心規(guī)模將超過400億元，復合增速保持20%左右的增長。

另一方面，數(shù)據(jù)流量增長也在驅動光模塊升級迭代，單位價值量提升。根據(jù)思科的預測，2015年-2020年全球數(shù)據(jù)中心IP流量增長將2倍，復合增速27%，而超級數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)流量增長更為夸張，達到5倍。數(shù)據(jù)中心流量高速增長驅動光模塊不斷升級，由最初的10G升級至40G，到目前主流的100G，未來會向400G水平攀升。目前北美的云計算中心建設增速有所放緩，但平臺有從25G/100G向100G/400G升級的跡象。而中國云計算中心光模塊的需求也會從目前主流的10G/40G向25G/100G升級。去年公司40G和100G產(chǎn)品的毛利率分別為22%和26%，而根據(jù)調研，400G毛利率將達到35%。

5G方面，光模塊的增長主要來自三個方面，一是基站數(shù)量將大幅增加，5G波長短的特點使得基站覆蓋面要更加密集，我看券商的預測普遍是5G宏基站數(shù)量會比4G增加1.5-2倍，預計5G將至少會提升至500萬個以上；二是5G基站傳輸架構由原來的前傳和回傳兩級演變?yōu)榍?中-后三級；三是5G的MassiveMIMO技術以及更高的頻率帶寬意味著接口傳輸速率更高，4G基站中的6G/10G光模塊顯然無法滿足，需要升級至25G/40G/100G。

旭創(chuàng)是塊優(yōu)質資產(chǎn)

從上文可以總結看出，能綁定下游優(yōu)質云服務商，且主流產(chǎn)品在100G以上，且具備400G量產(chǎn)技術的企業(yè)受益會十分明顯。

中際旭創(chuàng)原來的業(yè)務不好，網(wǎng)上負面評論較多，但并購進來蘇州旭創(chuàng)確實是塊優(yōu)質資產(chǎn)。自上而下看，首先，旭創(chuàng)主營業(yè)務收入中90%來自數(shù)據(jù)中心高速光模塊，其主流產(chǎn)品是40G/100G，2017年占比為83%，尤其是在100G產(chǎn)品方面，公司是全球性龍頭。目前全球具備100G光模塊量產(chǎn)能力的企業(yè)主要有旭創(chuàng)、AAOI、Finisar三家，其中旭創(chuàng)出貨量是第一名，2017年后兩者在北美主戰(zhàn)場的市占率不斷下降，而旭創(chuàng)市占率穩(wěn)定，仍保持在30%左右的水平。公司不僅在現(xiàn)有主流產(chǎn)品牢牢把持市場，面向未來，也率先推出了業(yè)界首款400G的光模塊產(chǎn)品，并已接到北美部分大客戶訂單，小批量交付使用，在2019年之前都幾乎沒有潛在的競爭對手。

其次，蘇州旭創(chuàng)的主要客戶皆為全球頂級數(shù)據(jù)中心運營商，陣容強大。國外包括谷歌、亞馬遜和Facebook，國內有阿里、騰訊、華為、中興、大唐等，2016年的數(shù)據(jù)顯示，公司前五大客戶分別為谷歌、華為、亞馬遜、中興康訊、HyveSolutions，大客戶占比為64%，公司將充分受益云計算中心以及未來2-3年5G的興起。

從客戶結構看，市場詬病公司最多的是對大客戶的依賴程度過高，但隨著公司不斷開拓新客戶，旭創(chuàng)的客戶結構已經(jīng)有了很大優(yōu)化，2014年-2016年前五大客戶營收占比從82.58%逐年下降至64%。

再者，出色的成本控制能力。光模塊不是高毛利率的行業(yè)，但卻是個強者恒強的行業(yè)，原因一方面上游的芯片截取了一半的利潤，另一方面，產(chǎn)品技術迭代很快，10G向40G更迭用了5年，40G向100G用了4年，未來100G向400G可能只剩下3年。且研發(fā)投入巨大、驗證時間又長，新產(chǎn)品進入大客戶的驗證時間至少需要1-2年，這一過程原有主流產(chǎn)品價格早就有了較大降幅。所以，光模塊企業(yè)的核心競爭力必然是成本控制的提升，2017年在100G產(chǎn)品降價17%背景下，其毛利率僅下降3個百分點便是對公司成本控制能力最好的佐證。

公司成本的控制主要依賴兩個方面，一是采用與數(shù)據(jù)中心客戶聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品的模式，提升客戶粘性的同時降低產(chǎn)品開發(fā)費用。二是大產(chǎn)量提升議價能力。公司目前擁有10G/25G光模塊產(chǎn)能約100萬支，40G/100G光模塊產(chǎn)能約400萬支，隨著明年三季度光模塊自動化生產(chǎn)線改造完成，屆時公司將擁有年產(chǎn)750萬支的產(chǎn)能。出色的量產(chǎn)能力間接提升了公司對上游芯片廠商的議價能力，拿貨成本可以達到普通小廠商的一半甚至三分之一。而且第一大客戶谷歌在供應鏈上也是給予公司很大幫助，比如在100G芯片方面，谷歌要求供應商只能將相關芯片不可供應給其他客戶，并且需先供應給谷歌后在由谷歌供給旭創(chuàng)，在100G光模塊上旭創(chuàng)具有穩(wěn)定的供貨來源。

圖：2016-2020年光模塊各產(chǎn)品出貨量情況