海通姜超：新一輪股票牛市正在孕育 房價最多跌30%

中國金牌分析師、海通證券姜超近日發(fā)布報告認為中國“沒有中等收入陷阱”，新一輪股票牛市正在孕育。他還預計，這一輪中國房價的跌幅應該也不會超過30%，沒有暴跌，不是危機！這個報告公布之后，引起了強烈反響。特摘錄報告內(nèi)容。

海外華人勵志啟示，沒有中等收入陷阱！

加拿大和美國因為是移民國家，所以這次北美之行，可以接觸到各種各樣的人。

比如說目前美墨邊境的“大篷車移民”鬧得沸沸揚揚，一群又一群來自中美洲的移民大軍，坐著大篷車，千里迢迢來到美墨邊境，試圖移民美國。而特朗普則是派出了幾千名士兵嚴陣以待，防止非法移民偷渡入境。

我們再來看一下海外華人的處境。雖然在移民海外的過程中曾經(jīng)遭遇過不公平對待，例如美國和加拿大都出臺過臭名昭著的《排華法案》，但是華人依舊是在當?shù)厣l(fā)芽，經(jīng)過幾代人的打拼之后，在當?shù)氐纳钏交旧隙荚谥猩蠈印?/p>

比如說在美國，根據(jù)皮尤研究中心的調(diào)查，2016年美國的四大族群當中，亞裔家庭收入的中位數(shù)是8.1萬美元，高于白人家庭的6.5萬美元、西班牙裔家庭的4.8萬美元，以及非洲裔家庭的3.9萬美元。而在亞裔當中，華人家庭收入的中位數(shù)是7萬美元，同樣高于白人、西班牙裔和非洲裔家庭。

而根據(jù)加拿大研究協(xié)會的研究，在35-44歲年齡組的加拿大勞動人口當中，第二代中國移民的收入水平最高，年平均收入為6.5萬加元。

為什么在美國、加拿大，華人能夠后來居上，在工作和收入上超過當?shù)厝硕蔀橹猩蠈与A層？答案其實非常簡單，因為華人吃苦耐勞，勤儉節(jié)約，努力工作攢錢，又有重視教育的傳統(tǒng)，所以往往一代強過一代，最終日子會越過越好。

所以，我們可以看到像新加坡這樣以華人為主的國家，其經(jīng)濟水平遠超周邊國家。即便是在馬來西亞、泰國等國家，當?shù)厝A人即便是在政治上受到歧視，但是靠著勤奮努力，依舊是在經(jīng)濟上占據(jù)了主導地位。比如馬來西亞十大富豪當中的七位都是華人、泰國十大富豪當中的八位都是華人。馬來西亞馬哈蒂爾最近就公開表示，馬來西亞人在經(jīng)濟競爭中輸給華人，是因為馬來西亞人的態(tài)度惡劣和怠惰的工作文化。

根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)就業(yè)人員每周平均工作46小時，而美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示美國人平均每周工作34.5小時，歐盟員工平均每周工作36.4小時，就連一直以勤勞著稱的德國員工，平均每周工作時間也只有34.9小時，均遠低于中國。而在中國香港，每周平均工作時間達到50小時，香港的財富也與其勤勞有關。

現(xiàn)在中國的人均GDP已經(jīng)接近1萬美元，大家都很擔心我們會陷入中等收入陷阱，擔心未來經(jīng)濟有壓力。但很多陷入中等收入陷阱的東南亞和拉美國家，其實是因為懶惰等原因。而海外華人的勵志經(jīng)歷告訴我們，對于華人而言，其實不管在哪，都可以憑借努力奮斗過上好日子，這說明對于中華民族而言，并不存在中等收入陷阱。

我們每個人都這么努力，怎么可能沒有希望呢？

房價下跌不是末日，沒有暴跌，不是危機！

有人會說，雖然我們大家都很勤奮努力，但是問題也很嚴重啊，這幾年居民舉債買房，產(chǎn)生了嚴重的地產(chǎn)泡沫，萬一房價大幅下跌了怎么辦？畢竟房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的支柱，而且大家誰也不知道房價會跌多少，會有多大影響。

確實，放任居民舉債買房是條不歸路，相信如果大家看到了今年消費增速大幅下滑的惡果，肯定會遺憾當初我們?yōu)槭裁磿呱线@條路。我們在2016年寫過的報告《居民加杠桿、危險的游戲！》、2017年的報告《繁榮的頂點》，包括我們在過去兩年一直在怒懟高房價，其實是就是擔心舉債發(fā)展會帶來現(xiàn)在的后果。

但是經(jīng)濟發(fā)展就像人一樣，并不是犯了錯，就沒有了機會。而這一次我們?nèi)チ思幽么?，發(fā)現(xiàn)他們過去犯了和我們一樣的錯誤，但是只要愿意改正錯誤，太陽依然會照常升起。

在金融危機之后，加拿大全國的房價漲幅高達220%，而在多倫多、溫哥華等大城市，房價上漲主要發(fā)生在2013年以后，2013年至今的房價漲幅超過一倍。房價上漲的原因包括海外買家涌入導致的投機買房等，但核心原因還是在于超低利率環(huán)境，刺激居民持續(xù)舉債買房，目前其居民債務/GDP已經(jīng)超過了100%，居民債務/居民收入已經(jīng)超過150%，這比我們中國還要嚴重得多。

而基于對房價上漲過快的擔憂，加拿大不少地方政府都在2017年實施了各種政策抑制房價。比如說出臺了外國人交易稅，也就是沒有綠卡，買房要多繳15%的稅，在溫哥華甚至開始實施1%的房屋空置稅，你要敢買房不住，就收稅收到你痛！在多重政策打壓之下，加拿大的房價出現(xiàn)了大幅下跌。

雖然房價大幅下跌，但是并沒有導致加拿大經(jīng)濟崩盤，其經(jīng)濟依然保持持續(xù)的增長。我們觀察到其房價下跌有如下兩個重要特點：

首先，雖然房價漲幅超過一倍，但是房價并沒有因為下跌50%而跌回到原點，即便最先征稅的溫哥華，其房價跌幅也在30%以內(nèi)。其次，并不是所有房子的價格都在跌，而是投機性比較強的別墅房價格大幅下跌，但有剛需支撐的公寓房價格相對比較穩(wěn)定。

加拿大的房價變化，其實可以對中國未來的房價走勢給出重要的啟示：

首先，我們預計這一輪中國房價的跌幅應該也不會超過30%。本輪房價的上漲始于2015年，過去4年當中許多城市的房價上漲了一倍左右，這種短期大幅上漲的背后有著居民巨額舉債的推動，顯然不合理。但是另一方面，過去4年中國GDP的名義增速每年都在10%左右，4年下來累計增幅達到40%，這意味著至少有40%的房價上漲應該是合理的。所以哪怕房價下跌，應該也不會跌回原點，而我們認為跌30%左右應該是極致。

我們知道，在中國購房對首付有著明確的要求，首套房的首付比例在三成以上，二套房的首付比例在五成以上，因此只要房價跌幅不超過30%，就不會出現(xiàn)大量的房屋負資產(chǎn)，對于中國金融體系就不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的沖擊。

其次，這一次的房價下跌，對不同區(qū)域的影響會有顯著差異。對于投機性的購房，尤其是在三線以下城市，由于缺乏人口流入、產(chǎn)業(yè)支持，其房價上漲明顯是受到棚改貨幣化的推動，而目前棚改貨幣化正在陸續(xù)退出，所以這些投機性購房的區(qū)域房價會面臨大幅回調(diào)的壓力。

但是在一二線城市及其周邊，人口依然在持續(xù)流入，而且擁有產(chǎn)業(yè)、教育、醫(yī)療等資源支撐，其房價上漲背后有著剛需的支持。加上過去幾年為了調(diào)控房價而實施的限購政策，其實一旦略有放松，就會帶來新增需求，所以一二線房價的跌幅應該相對有限。

對于未來中國的房價下跌，其實沒有必要過于恐慌。首先，其跌幅應該有限的，不會普遍擊穿30%的首付比例，引發(fā)對金融危機的擔心。其次，在中國經(jīng)濟命脈的廣大一二線城市，由于人口流入等剛需的支持，其房價跌幅相對更小。

因此，與我們類似的加拿大已經(jīng)用經(jīng)驗告訴我們，房價下跌并非世界末日，經(jīng)濟離開了房地產(chǎn)，照樣可以正常運轉(zhuǎn)。

教育醫(yī)療才真值錢，服務消費就是未來

問題是，中國經(jīng)濟如果離開了房地產(chǎn)，未來還能靠什么？

其實在加拿大，我們發(fā)現(xiàn)這個問題的背后，有兩個重要的答案。

第一個答案是服務業(yè)。

雖然華人在持續(xù)移民加拿大，但是最近這20年很多是從中國大陸過去的新移民，由于到加拿大的時間比較晚，好的地方又都被當?shù)厝俗×?，所以華人新移民并不住在唐人街，而是住得離市中心比較遠。

但是華人比較喜歡抱團，所以大家都住在一起。另外，華人的一個重要特點是重視教育，所以在華人搬過去以后，當?shù)氐膶W?？荚嚦煽兙烷_始突飛猛進，于是就變成了學區(qū)房，然后房子就漲價了。

這個故事其實告訴我們，真正值錢的并不是房子，房子只是一堆鋼筋水泥，真正值錢的是房子背后的教育、醫(yī)療、公共服務等資源。

其實在中國也是類似的。比如說目前上海的房價已經(jīng)陰跌了不少了，但是學區(qū)房的價格其實并沒有怎么下跌，這就是教育的價值。

所以，教育、醫(yī)療這些服務業(yè)，一定是中國經(jīng)濟未來發(fā)展的希望。

第二個答案，其實是來自于資本市場。

加拿大拿得出手的產(chǎn)業(yè)并不多，比如說加拿大的油砂資源豐富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油價賣得特別便宜。以前房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，但是這幾年也熄火了，那么加拿大憑什么還能這么發(fā)達？

一個很重要的原因在于發(fā)達的企業(yè)年金。我們在加拿大接觸到了許多規(guī)模巨大的年金機構(gòu)，幾乎每個大省都有各式各樣的年金機構(gòu)，比如教師基金、醫(yī)生基金等等。加拿大統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年2季度加拿大居民持有的養(yǎng)老保險和年金的價值達到2.6萬億加幣，是其GDP總量的120%。

而這些年金機構(gòu)都是市場化運作，把居民的資產(chǎn)投向全球最有希望的資本市場。我們可以簡單算一筆賬：如果加拿大年金的回報率能達到5%，其居民養(yǎng)老金的增長就會超過經(jīng)濟增長，所以哪怕居民的房地產(chǎn)泡沫破掉了一些，但是通過其年金的持續(xù)增值，最終可以通過時間來消化這個泡沫。

加拿大年金投資的最主要市場是美國，美國的納斯達克指數(shù)在過去40年的年均回報率高達10%，是加拿大居民財富保值增值的主因。

所以，在房地產(chǎn)熄火之后，加拿大經(jīng)濟靠的是服務業(yè)，以及美國資本市場的繁榮支持居民財富增長。歸根到底，就是服務業(yè)和美國經(jīng)濟。

那么靠什么發(fā)展服務業(yè)？美國經(jīng)濟強大的奧秘又是什么？

美國強大全靠創(chuàng)新，華為代表中國希望

我們觀察美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，和中國存在著巨大的差別。

在美國，其經(jīng)濟當中的80%都是服務業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)占比18%。

這說明中國的制造業(yè)增加值其實已經(jīng)超過了美國，美國經(jīng)濟比中國經(jīng)濟強大的主要部分在于服務業(yè)，其服務業(yè)增加值是中國的兩倍還多。

那么，我們要問，憑什么美國服務業(yè)比我們強大？

其實根本來源還是強大的高端制造業(yè)。美國貌似沒有多少制造業(yè)，其實他們是沒有低端制造業(yè)，而是占據(jù)了制造業(yè)的最高端的研發(fā)和設計，攫取了最大的利潤。

我們可以以蘋果公司為例，來理解美國強大的原因。

目前，蘋果公司的手機大約可以賣到800美元一部，全球智能手機的平均售價大約在400美元，而智能手機的生產(chǎn)成本大約也在400美元左右，這意味著蘋果手機每賣一部可以賺400美元，其他手機商根本賺不到錢。這也是手機產(chǎn)業(yè)鏈多年的寫照，蘋果以不到20%的手機銷量份額占據(jù)了手機產(chǎn)業(yè)鏈80%的利潤份額。

一個蘋果市值1萬億美元，如果有20個蘋果，其市值就會達到美國GDP的20萬億美元。而美國不僅是有一個蘋果，還擁有亞馬遜、谷歌、臉書等一系列偉大的公司。

另一個奧秘在于美國龐大的年金體系。目前美國的養(yǎng)老金總額高達30萬億美元，是其GDP的1.5倍，美國居民的養(yǎng)老金通過401K等養(yǎng)老金計劃，大量投入到了美國的優(yōu)秀企業(yè)，這就意味著只要這些大企業(yè)能夠占據(jù)創(chuàng)新的高點，不停賺取利潤推動股價上漲，那么美國居民就能夠通過年金計劃分享到財富的增值。而有了錢以后，大家就有條件相互服務。

所以，在美國龐大的服務業(yè)基礎之上，是其更為發(fā)達的高端制造業(yè)。而中國雖然是全球制造業(yè)工廠，但是我們過去一直在制造業(yè)比較低端的生產(chǎn)加工部分，擠在除蘋果以外那80%的手機廠中，爭取20%的手機利潤份額。大家賺不到錢，當然就沒有錢互相服務了。

但是，華為的巨大進步讓我們眼前一亮，看到了希望！

我們在北美的時候聽到了這樣一個故事：國人出國旅游，一般都會代購一些名牌包包、衣服，因為比國內(nèi)便宜太多。而現(xiàn)在外國人到中國旅游也流行代購，代購的第一名是華為手機，原因是華為在海外的手機售價一般比國內(nèi)貴1000元人民幣左右，這一次的Mate20系列海外版甚至比國內(nèi)版貴了2000元左右，外國人多買幾個華為手機，就把旅游費賺回來了！

華為能夠在最高端的智能手機市場和蘋果直接競爭，在于其持續(xù)的高研發(fā)投入。2017年華為的研發(fā)投入是900億人民幣，而中國研發(fā)費用排第二的公司是中國石油，2017年總研發(fā)費用為186億人民幣，僅為華為的1/5。

今年華為的手機銷量已經(jīng)超過蘋果，達到了2億部的數(shù)量級。如果其手機的銷售均價也能從300美元上升到800美元，那么其利潤也會達到800億美元，潛在市值也會接近1萬億美元。

中國的經(jīng)濟總量是13萬億美元，這意味著如果能夠有十幾個華為出現(xiàn)，其市值總和就會達到中國經(jīng)濟的總量，其創(chuàng)造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經(jīng)濟也會充滿希望。

收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛

既然華為代表了中國的希望，那么為什么華為只有一個？

其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發(fā)，還不一定能見效，這個太難了。在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，大家首選是做恒大、做碧桂園，君不見中國過去6年當中有4年的首富都是房地產(chǎn)老板。而美國的首富一直是科技巨頭，微軟的蓋茨做了20多年的美國首富，最近剛剛換成亞馬遜的貝索斯。

其實在美國，整個70年代也都是投機分子盛行的時代，當時股市一直沒有漲，意味著實業(yè)投資沒有回報，但是物價飛漲，說明當時也是各種投機分子發(fā)財。美國80年代的首富邦克是做石油發(fā)家，最后做農(nóng)產(chǎn)品投機，1979年開始做白銀，其在巔峰時期擁有了紐約商品交易所70%的白銀。

但到了80年代以后，由于白銀價格暴跌，搞投機的邦克破產(chǎn)了。新的首富來自于兩個行業(yè)：一是科技行業(yè)，微軟蓋茨和亞馬遜貝索斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業(yè)的巴菲特，他也是一度成為美國首富。

巴菲特享受了美國資本市場股債雙牛的兩大紅利：一是美國利率長期下行30年，巴菲特的保險公司融資成本越來越低；另一個是美國的創(chuàng)新紅利，納斯達克指數(shù)40年漲了50倍，巴菲特的投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

今年中國債市走出了大牛市行情，10年期國債利率從4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就來自于貨幣收縮。今年債券牛市的結(jié)構(gòu)又有明顯的分化，一面是以國債利率為代表的無風險利率大幅下降；另一方面，由于信用違約風險上升，以AA-級企業(yè)債為代表的風險利率比年初明顯抬升。這說明我們過去兩年的金融去杠桿絕對是正確的政策選擇，這不僅幫我們降低了無風險利率，還懲罰了那些過去胡亂舉債的投機份子，去杠桿幫我們驅(qū)逐了經(jīng)濟當中的劣幣。

里根除了收縮貨幣，另一大政策主張是減稅。他認為是高稅負抑制了私人部門的生產(chǎn)和投資熱情，其在任期內(nèi)實施了兩次大規(guī)模減稅政策，將企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調(diào)。

得益于大規(guī)模減稅，美國的研發(fā)支出占比在經(jīng)歷70年代的下降之后，到80年代開始重新回升，而代表創(chuàng)新的知識產(chǎn)權投資占比則從80年代開始持續(xù)上升，在減稅的推動下，美國進入了創(chuàng)新引領的信息技術時代。

我們比較中國和美國的上市公司，發(fā)現(xiàn)一個最大的區(qū)別在于美國企業(yè)研發(fā)支出很大，2017年平均每家研發(fā)費用超過2億美元；而A股上市公司每家研發(fā)費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發(fā)費用有很大的提升空間。

過去由于貨幣超發(fā)，稅負過重，所以使得大量企業(yè)喜歡投機地產(chǎn)泡沫，而忽視研發(fā)創(chuàng)新。如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那么相信會有越來越多的企業(yè)會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業(yè)生作為后盾，中華民族又是如此勤奮努力，那么中國的研發(fā)創(chuàng)新就充滿希望。

展望未來，中國正面臨歷史性選擇：

第一種選擇是繼續(xù)貨幣超發(fā)，其對應的是拉美滯脹模式。這意味著應該配置房子商品等實物類資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經(jīng)歷。

第二種是大規(guī)?；?，對應的是日本式的長期蕭條。因為政府投資擠出一切有效投資，經(jīng)濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。

最后一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創(chuàng)新將迎來長牛行情。

我們認為，過去兩年的金融去杠桿、資管新規(guī)代表著我們已經(jīng)下決心收縮貨幣，不會走貨幣超發(fā)老路。而對地方政府新增隱性債務終身追責，意味著基建投資只是托底，而非強刺激，而增值稅和個稅的減免、稅收增速的大幅下降，意味著減稅降費已經(jīng)上路。

因此，中國已經(jīng)選擇了收貨幣、減稅負，這說明我們有望走向美國式的股債雙牛之路。今年債券牛市已經(jīng)大放異彩，而未來新一輪股票牛市正在孕育當中，所以我們說當前的中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。