非上市公司融資指南（上）

編譯/本刊記者 鄭偉

非上市公司在融資時要吸引的是那些真正認可公司使命的投資者，是那些有耐心和資金去等待成功的投資者。了解了其中的技術(shù)，能幫助小型和新興成長型企業(yè)以更簡單、成本更低的方式獲得融資。

在美國，上市公司受到的追捧似乎已經(jīng)冷卻。雖然上市仍然是企業(yè)融資、為投資者提供所需流動性的最佳方式，但其中的得失也是顯而易見的。上市公司時刻肩負著來自監(jiān)管層的要求和治理責(zé)任的沉重負擔(dān)?！度A爾街日報》2017年11月16日的一篇文章指出，1996年在美國證券交易所上市的美國公司有7322家，而現(xiàn)在只有3671家。這篇文章還指出，2016年IPO數(shù)量急劇下降至128家，而1996年該數(shù)量為845家。

從歷史上看，上市公司之所以上市，是因為成為一家完全的上市公司在大型交易所上市是它們籌集股權(quán)資金的最佳途徑。如今，這個事實已經(jīng)發(fā)生了改變。企業(yè)有了更多的融資選擇，同時還能節(jié)省下昂貴的合規(guī)成本。

對非上市公司來說，真正改變游戲規(guī)則的是《就業(yè)法案》(JOBS Act)，該法案徹底改變了非上市公司融資的方式，通常能使小型和新興成長型企業(yè)能以更簡單、成本更低的方式進行股票發(fā)行，同時保持私人持股。

融資前：出售非流動性資產(chǎn)的挑戰(zhàn)

選擇以非上市實體來融資的企業(yè)類型多樣，但在某些行業(yè)，非上市公司在融資方面比其他行業(yè)更有吸引力。比如，高科技企業(yè)相對來說更容易吸引投資者。

是否具備激發(fā)熱情的能力也影響著非上市公司融資的成敗。因為正在融資的私營企業(yè)一定會積極尋找自己的投資者，那些做得比較成功的企業(yè)往往都有一個龐大的在線粉絲群，這部分群體可以通過股票發(fā)行來接觸。

一般來說，非上市公司在融資時最少可能只有20名投資者，但可能多達8000人或更多。但非上市公司的投資者不得不面對這樣一個事實：這類投資的流動性有限，因此，非上市公司在籌集股本時需要吸引的是那些真正認可公司使命的投資者，是那些有耐心和資金去等待成功的投資者，非上市公司了解這些新途徑的利弊非常重要。

公司　治理和投資者溝通

當(dāng)考慮到公司在融資時需要面對的溝通需求時，首先要做的是評估當(dāng)前的公司治理。公司是否定期召開董事會會議?會議記錄是否保留?在考慮和記錄補償措施時是否足夠仔細?

融資的公司一定希望向市場證明，它們值得被委托，值得投資。因此，他必須證明公司能夠妥善安排籌集的資金，并對資金進行合理支配。

與上市公司不同的是，非上市公司不需要舉行年會。但是許多非上市公司已經(jīng)意識到，良好的溝通對于投資者來說非常重要，因此，他們還是主動舉行年會或者投資者溝通會議。

投資者會希望得到有關(guān)資金運用情況的最新消息。具體地說，他們將希望獲得定期的財務(wù)報告或最新的關(guān)鍵指標，如獲客率、燒錢率等。

良好、有效的溝通需要更多的努力，這能使非上市公司有機會加深與投資者的關(guān)系。哪些能夠認真對待投資者溝通的非上市公司發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們?nèi)プ隽硪惠喨谫Y時，能夠得到更積極的回應(yīng)。由此可見，透明度可能是保持投資者信心的關(guān)鍵因素。

外部融資主要考慮

融資　類型

傳統(tǒng)上，當(dāng)非上市公司決定在市場上進行融資時，他們首先向熟悉的人求助，之后才是尋找外部投資者。隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，以及非上市公司融資機會的擴大，這種模式正在發(fā)生改變。

融資的第一步是決定哪些項目或基礎(chǔ)設(shè)施需要資金，以及這些資金將如何使用?；卮疬@些類型的問題關(guān)系到確定資金籌集的金額目標。

雖然一個宏偉的目標看起來很吸引人，但對于未能達到資金最低門檻的公司來說，是無法籌集到所需資金的。

有幾種方式可以讓非上市公司通過使用一個或多個注冊豁免來融資，節(jié)省下費用昂貴且耗時的SEC注冊程序。（發(fā)行人一旦在SEC獲得注冊豁免，就不需要在各州注冊即可進行證券發(fā)行。）不過，無論采取哪一種途徑，公司都必須向SEC提交表格，解釋他們希望爭取到哪些豁免。

決定哪項豁免取決于一家公司想要籌集多少資金，以及對投資者的選擇。因為每項豁免都有其利弊，管理層需要與董事會和外部證券顧問就各種選擇進行探討。有時候，企業(yè)選擇的豁免會隨時間而改變。

證券　類型

一家非上市公司可以提供一系列的證券，每種證券都有其獨特的特點。

1.優(yōu)先股通常支付股息，通?？赊D(zhuǎn)換為普通股。雖然股息往往會吸引更多的投資者，但該公司卻要對每季度或甚至每月的開支增加額外的工作量，并向美國國稅局報告向每位投資者支付的股息。

2.發(fā)行認股權(quán)證的公司賦予投資者購買認購按規(guī)定條款購買普通股的權(quán)利。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司實際上是在要求投資者放貸。然后，投資者可以獲得直接利息和本金償還，或者通過允許投資者將債務(wù)證券轉(zhuǎn)換為普通股的期權(quán)，這樣做是有利的。

4.未來股權(quán)簡單協(xié)議(SAFEs)的運作方式很像認股權(quán)，如果滿足某些條件，允許所有投資者購買一定數(shù)量的額外股份。

5.與國際加密貨幣發(fā)行相關(guān)的代幣最有可能成為有價證券。因此，公司在進行此類交易前，應(yīng)先咨詢證券律師。這些交易通常以比特幣或以太幣的形式進行融資，但投資者收到的不是股票，而是數(shù)字代幣。最初，通過這些交易，代幣只能用于支付平臺上的服務(wù)，該平臺是由公司融資開發(fā)的。我們現(xiàn)在看到了與這些代幣相關(guān)的各種各樣的權(quán)利，包括一些真正的股票。在一些交易中，通用的代幣可以在多個平臺上使用。

最后，與這些證券相關(guān)的投票權(quán)和限制也是重要的考慮因素，因為這些規(guī)定保障了公司在制定決策和接納新投資者時的掌控權(quán)。

另一方面，公司還要限定股票能否轉(zhuǎn)讓或出售以及轉(zhuǎn)讓或出售的時間。對于一家非上市公司來說，對股票規(guī)定一年零一天的賣出限制，從而減輕對短期業(yè)績產(chǎn)生的壓力，這是很常見的做法。此外，某些注冊豁免要求也對交易進行具體的限制。

確定　股票形式

任何一家準備發(fā)行股票的非上市公司，首先要做的決定之一就是選擇股票的形式。雖然以電子方式發(fā)行股票似乎是最方便的方法，但其實并不是那么簡單。一些非上市公司可能已經(jīng)開始發(fā)行紙質(zhì)證書，這一決定雖然并非不可行，但是卻很難逆轉(zhuǎn)。

在融資時，高管們應(yīng)該審查公司章程及細則，以及招股說明書等任何能夠提供備忘錄信息的文件，以確保沒有書面承諾投資者紙質(zhì)證書。理想情況下，公司都想要以賬面記錄的形式發(fā)行股票，因為這樣可以減少費用和流程的不便。

另一個值得探討的問題是國家的財產(chǎn)上繳法案，它管理那些無人認領(lǐng)的，或處于休眠狀態(tài)的財產(chǎn)，因此會根據(jù)投資者的最后已知地址，將其移交給投資者居住的國家。許多非上市公司沒有意識到，他們的某些資產(chǎn)可能被歸類為“上繳”。更重要的是，政府對失去投資者的認定規(guī)定各不相同。廢棄財產(chǎn)規(guī)則的復(fù)雜性是一些非上市公司轉(zhuǎn)向外包供應(yīng)商進行記錄保存的原因之一。

存托信托公司(DTC)資格是許多非上市公司需要考慮的另一個問題。如今，大多數(shù)公開交易的股票都通過DTC進行結(jié)算，因此任何希望其股票能夠交易的非上市公司都會需要有DTC資格。

保留　和激勵員工

最后，公司需要考慮自己員工的權(quán)益，如何利用股權(quán)來留住、招聘和激勵最優(yōu)秀、最聰明的員工?！秶鴥?nèi)稅收法典》第409A條規(guī)定，當(dāng)公司向其雇員提供不符合規(guī)定的遞延薪酬時，必須對該公司進行評估。提供遞延薪酬是一種普遍流行的策略，因為初創(chuàng)企業(yè)可以盡早聘用到較為優(yōu)秀的人才。

與此同時，雇員獲得的股票期權(quán)需要根據(jù)它們所綁定的普通股的公平市場價值來定價，而這個公平的市場價值需要由一個合格的第三方來決定，通常是審計師、會計師事務(wù)所或商業(yè)評估公司。

當(dāng)公司確定了適當(dāng)?shù)膬r格作為薪酬時，聯(lián)邦所得稅應(yīng)該以延期支付的形式支付。如果稅收沒有得到適當(dāng)?shù)闹Ц?，公司將不會受到美國國稅局安全港條款的保護。

眾籌　和混合解決方案

對于許多非上市公司來說，如何吸引投資者這一迫在眉睫的問題并沒有簡單的答案。

法律的變化和技術(shù)的進步意味著非上市證券市場發(fā)現(xiàn)自己處于一個有趣的十字路口。

例如，今天的金融技術(shù)已經(jīng)允許個人進行在線投資。

更重要的是，第三方可以提供并監(jiān)管一些眾籌門戶，允許公司直接向潛在投資者進行類似路演的展示。當(dāng)然，該門戶必須由注冊的經(jīng)紀商/交易商或注冊于SEC和金融行業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的公司運營。

此外，科技的發(fā)展還為信息披露創(chuàng)造了更多的機會，甚至還提供了一些巧妙的營銷片段或視頻，使管理層可以進行“電梯游說”。

還有一些希望融資的發(fā)行人和有意在該公司獲得股權(quán)的投資者，他們不必由經(jīng)紀自營商操作，也不必向SEC注冊。

但是，如果投資者選擇進行投資，從投資者那里獲得資金的過程，以及在發(fā)行期間將這些資金存入托管賬戶，還是需要注冊的經(jīng)紀自營商或者是作為托管代理的實體。有信譽的門戶網(wǎng)站還將對個人投資者進行必要的盡調(diào)和反洗錢審查。

即使有了門戶，企業(yè)仍然有必要大力向投資者推銷。出于這個原因，越來越多的非上市公司采取了混合的方式，利用在線和直接營銷手段，與經(jīng)紀自營商一起推廣他們的股票。

普通　股與優(yōu)先股和股票分割

在發(fā)行證券時，非上市公司需要面臨大量的選擇，包括是否發(fā)行普通股或優(yōu)先股。擁有優(yōu)先股的公司一般都要支付股息，但一旦公司開始有良好表現(xiàn)，(比如說，通過達到一定的財務(wù)門檻)，就會相對容易地移除額外的激勵并轉(zhuǎn)換為普通股。

當(dāng)在規(guī)模和資金上都獲得了提升，并為IPO和做準備時，很多非上市公司會發(fā)現(xiàn)反向股票分割是有意義的。這是因為，如果一家公司想要在某一特定交易所上市，那么為滿足資格要求，它可能必須達到特定的每股價格，或者可能希望在該交易所以與同行接近的價格進行交易。通過操作反向股票分割，公司提高了現(xiàn)有股票的價格，達到資格標準或理想的目標價格。類似地，如果合適的話，正向拆分可以使公司降低每股價格。

但是要做出這樣的決定并不容易。這就是為什么很多公司搭建瀑布模型的原因，這是一種把籌集新資金或改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果映射到所有股東身上的方法。例如，一家公司正在籌劃未來的另一輪融資，或者在第二年會提供限制性股票期權(quán)，在后一種情況下，即使減少流通股的數(shù)量會稀釋現(xiàn)有股權(quán)的價值，也必須把股票以較優(yōu)惠的價格出售。通過瀑布模型，管理層可以看到，哪些人會從這類稀釋操作中受到哪些精確的影響。

外包　與否?

或許很多非上市公司會由于時間限制選擇將記錄保存和投資者溝通外包給第三方，這往往是最具說服力的原因。對大多數(shù)高管來說，記錄保存和文書工作并不是他們待辦事項清單上最緊迫的任務(wù)，但與此同時，這些任務(wù)又必須正確、認真地完成。很多處理過這些問題的高管發(fā)現(xiàn)，花在這些任務(wù)上的時間未必都得到了很好利用，因此，他們選擇把精力放在業(yè)務(wù)優(yōu)先事項上。

外包的另一個原因是，盡管非上市公司的監(jiān)管負擔(dān)比上市公司的負擔(dān)輕，但仍有許多要求必須滿足。

很多公司發(fā)現(xiàn)，第三方更具備為投資者提供復(fù)雜的雙向溝通渠道的能力。例如，像Computershare這樣的金融行政服務(wù)公司可以很容易地提供一個投資者門戶網(wǎng)站和呼叫中心人員來進行投資者調(diào)查，發(fā)行人就可以節(jié)省下這種開銷。

通常，非上市公司選擇自己處理投資者溝通和記錄保存的工作，因為這些企業(yè)大多處于啟動階段，比較關(guān)心成本。但當(dāng)他們開始考慮外包時，他們往往會驚訝地發(fā)現(xiàn)，非上市公司的第三方記錄保存服務(wù)通常都是可以負擔(dān)得起的。

最后，記錄保存外包對那些可能某一天會IPO的公司來說是件好事。而對于一些即將上市的公司來說，清理混亂的記錄可能會導(dǎo)致IPO推遲。

當(dāng)由外包代理負責(zé)保存溝通記錄時，后面的合規(guī)也會隨之變得相對簡單和直接。