企業(yè)股權特征與研發(fā)投入：國外研究綜述

中國礦業(yè)大學財務資產(chǎn)部 張 斌

一、問題提出

創(chuàng)新是推動經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的關鍵力量?，F(xiàn)有研究普遍證明：研發(fā)投入能夠增加企業(yè)創(chuàng)新的能力，是企業(yè)提高競爭力和成功的基本要素。與此同時，由于研發(fā)投入與不確定的未來收益有關[1]，因此兼具重要性和風險性兩大特征。研發(fā)投入作為企業(yè)的一項戰(zhàn)略決策，其影響因素一直是學術界研究的熱點問題。國外相關研究主要從政府支持、融資約束、公司治理等方面展開。近年來，從股權特征角度解釋企業(yè)研發(fā)投入行為成為新的研究方向。

在企業(yè)研發(fā)投入決策中，代理問題表現(xiàn)得尤為突出。Hill&Snell[2]研究發(fā)現(xiàn)股東和經(jīng)營者分別會選擇能夠最大化自身效用的決策，當股東處于支配地位時，企業(yè)傾向于采取創(chuàng)新戰(zhàn)略；但當經(jīng)營者更加強勢時，企業(yè)更偏好多元化戰(zhàn)略。此后，學者們將研究視角拓展到股權特征的不同維度，并不斷延伸和深化，嘗試揭示股權特征對企業(yè)研發(fā)投入的作用機制。相較而言，當前我國正在大力推動企業(yè)創(chuàng)新，但相關研究較為欠缺。本文系統(tǒng)回顧了股權特征對企業(yè)研發(fā)投入影響的國外研究最新進展，重點綜述控股股東性質(zhì)、股權集中度、機構投資者持股與管理層持股等對企業(yè)研發(fā)投入影響的相關文獻，并對未來研究方向進行展望。本研究綜述有助于學者們把握股權特征與企業(yè)研發(fā)投入關系研究的發(fā)展脈絡，以期對該領域的深入發(fā)展有所幫助。

二、控股股東性質(zhì)與研發(fā)投入

控股股東性質(zhì)是企業(yè)所有權結構的主要內(nèi)容，在企業(yè)投資決策特別是研發(fā)投入決策方面，是一個重要的影響因素?？毓晒蓶|根據(jù)性質(zhì)不同，大致分為國家控股、家族控股、個人控股和外資控股。

（1）國家控股。建立國有企業(yè)或?qū)⑵髽I(yè)國有化并不僅僅是為了簡單的利潤最大化，更可能的目標在于獲得不對稱的市場競爭優(yōu)勢。國家控股的企業(yè)普遍以國家目標為導向，研發(fā)活動相對來說有利于加強國家的科技實力和整個社會福利，這與國家的整體目標具有一致性，因此從理論上而言國家控股對企業(yè)研發(fā)投入有正向影響。但是在實證研究中，卻得出與此相反的結論。Gugler[3]針對澳大利亞公司的研究發(fā)現(xiàn)，國家控股的公司在分紅方面更加慷慨，而分紅導致企業(yè)現(xiàn)金流減少，不利于研發(fā)投入，據(jù)此可以認為國家控股對研發(fā)投入有負向影響。

（2）家族控股。傳統(tǒng)觀念認為，家族控股與研發(fā)投入之間有顯著的負相關關系，原因是家族股東更加厭惡風險，其所控股的公司也傾向于降低風險。但近期的一些研究指出，家族控股與企業(yè)研發(fā)投入的關系并不是確定不變的，會受到其他因素的影響。Patel&Chrisman[4]發(fā)現(xiàn)業(yè)績會調(diào)節(jié)家族控股企業(yè)的研發(fā)投入，基于風險規(guī)避模型的研究表明，當業(yè)績超過預期時，家族企業(yè)將減少研發(fā)投入，這能夠帶來可靠的和低風險的銷售水平；但是當業(yè)績低于預期時，家族企業(yè)會增加研發(fā)投入以求帶來潛在的但是可靠度比較低的銷售水平。Choi et al.[5]利用韓國上市公司1998—2007年的數(shù)據(jù)進行研究，結果表明家族控股對于研發(fā)投入有負向的影響，但是當出現(xiàn)增長機會時，二者關系又會變成正向，這是由于家族股東在潛在增長機會有可能導致其喪失公司控制權和公司生存威脅二者之間權衡的結果。

（3）個人控股。傳統(tǒng)觀點認為，個人控股和研發(fā)投入的關系并不是確定的，原因是：一方面，個人控股能夠增強對經(jīng)營者的監(jiān)督，這有利于增加研發(fā)投入；另一方面，個人投資者很難達到行為完全一致，在決策方面存在差異化，正反兩方面的相互作用造成了不確定的結果。不過，在特定情形下個人控股有可能發(fā)揮積極作用，例如單個創(chuàng)始人公司。單個創(chuàng)始人公司是指公司的創(chuàng)始人既是公司的執(zhí)行者又是大股東，并且不包含其他相關創(chuàng)始人。相較而言，其他類型的公司如果要做決策需要至少兩個成員進行決定，將會減少像研發(fā)這種高風險、不確定收益項目的投資，而單個創(chuàng)始人公司則不存在這種問題。因此，對于單個創(chuàng)始人公司，個人控股對研發(fā)投入有正面的影響。

（4）外資控股。Beeker&Pail[6]利用英國制造業(yè)1993—2000年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外國投資者重視對創(chuàng)新的承諾，表現(xiàn)為外資控股公司的研發(fā)投入不斷增加。同時，歐洲一些公司數(shù)據(jù)的研究也得出類似結論。Lee[7]基于韓國制造業(yè)企業(yè)的研究進一步指出，外資股東更愿意充當活躍的管理監(jiān)督者，有利于增加研發(fā)投入。但也有研究得出相反的結論，部分研究發(fā)現(xiàn)不斷增加的外國投資者（比如，共同基金）可能會給企業(yè)經(jīng)營者造成強烈的短期業(yè)績壓力，降低了企業(yè)研發(fā)投入的水平。

三、股權集中度與研發(fā)投入

股權集中度被認為是公司所有權結構的核心。Tribo et al.[8]利用1996—2000年西班牙企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與研發(fā)投入正相關。他們給出的解釋為：一方面，股東數(shù)量較多時，不同的股東可能有差異化的偏好選擇，在制定研發(fā)決策時很難達成統(tǒng)一的意見，造成研發(fā)投入減少；另一方面，由于股東所有權越分散，經(jīng)營者自主權越多，存在風險規(guī)避偏好的經(jīng)營者會舍棄風險性項目投資，導致研發(fā)投入不足。類似的，Lee[7]運用韓國1999—2008年制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)股權集中度對研發(fā)投入有顯著正向影響，原因在于韓國公司的大股東往往是長期導向型的，而且大股東有能力影響公司的決策，盡管大股東的風險規(guī)避傾向可能會降低研發(fā)投入，但韓國企業(yè)大股東的長期導向效應要大于風險規(guī)避效應，因此股權集中度對研發(fā)投入有正向影響。

但是，也有個別學者的研究認為股權集中度與研發(fā)投入呈負相關關系。Ortega-Argiles et al.[9]利用西班牙制造企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權集中對研發(fā)投入有不利影響，他們指出，股權集中度較低的公司更愿意進行研發(fā)投資并獲取專利，因為分散的所有權提高了經(jīng)營者決策的靈活性。

四、機構投資者持股與研發(fā)投入

機構投資者是一種特殊的市場主體，他們通過集中投資者的資金，在特定時間內(nèi)，在可接受的風險條件下努力實現(xiàn)投資收益的最大化。

近年來，學者們進一步細化機構投資者，研究不同類型機構投資者的作用。機構投資者可以分為壓力敏感型、抗壓型和壓力不確定型。研究發(fā)現(xiàn)機構投資者承受財務壓力的能力越強，越傾向于實施長期投資如研發(fā)投資，其中抗壓能力較強的機構投資者主要是公共養(yǎng)老基金、共同基金等。Eng&Shagkell[10]區(qū)分了兩類機構投資者的異質(zhì)性：一類是銀行、保險公司、投資公司和獨立投資顧問，這類機構投資者具有較大的流動性，所持股份變更的較為頻繁，更愿意從短期交易中獲得利潤，其持股對研發(fā)投入有負向影響；另一類是大學、私人基金和養(yǎng)老基金，其對研發(fā)投入有正向影響，因為這些機構更偏好獲得穩(wěn)定可持續(xù)的回報，促使企業(yè)投資時考慮長期發(fā)展。Lee[7]研究表明，銀行、保險公司、投資公司和投資顧問所持股份的季度變換率比大學、私人基金和養(yǎng)老基金要顯著得多。公共基金投資者（比如養(yǎng)老基金）希望企業(yè)加大研發(fā)投入，他們更愿意等待長期回報，而不是通過頻繁的買進和賣出獲得短期投機利益。但是對于銀行投資者，研究結論差異較大，對于實證結論存在的矛盾，有研究深入到投資者與研發(fā)投入關系的作用機理，探究背后的原因。Gillan&Starks[11]指出，機構投資者的積極主義還可以作為緩解上市公司股東與經(jīng)理人代理沖突的一種反應機制，機構投資者積極地監(jiān)督公司主要目的就是提高他們投資的價值，這對研發(fā)投入可能是一種利好。

五、管理層持股與企業(yè)研發(fā)投入

現(xiàn)代企業(yè)所有權和經(jīng)營權分離，由于信息不對稱等因素使得規(guī)避風險的代理人即經(jīng)營者擁有了投機取巧、自利的可能性。Tribo et al.[8]對此做了較為全面的總結，指出主要有三個原因造成代理問題在企業(yè)研發(fā)投入決策中顯得特別重要：（1）公司投入研發(fā)資金的目的是要獲取更大的利潤，但是研發(fā)產(chǎn)出具有很大的不確定性和失敗概率，盡管經(jīng)營者可能已經(jīng)盡了最大努力，研發(fā)活動仍存在不可避免的風險性；（2）研發(fā)活動需要長期持續(xù)性的投資，這會給短期的財務業(yè)績帶來不利影響，且隨著經(jīng)營者的流動性不斷增加，導致其對于研發(fā)投入的動力不足，因為研發(fā)投資帶來的長期正向影響可能在他們離開公司之后才能顯現(xiàn)出來；（3）研發(fā)活動往往需要經(jīng)營者較高的管理自主權，因為經(jīng)營者在實踐中要面對許多不同的復雜戰(zhàn)略選擇，但與之矛盾的是，若具有風險規(guī)避偏好的經(jīng)營者有較大的自行裁量能力，就有可能會利用他們的權力去追求低風險的投資項目，這反過來又會抑制研發(fā)投入。

而且，企業(yè)研發(fā)投入顯然會受到管理層激勵的影響。雖然Honoré et al.[12]認為，以經(jīng)濟效益為基礎的管理者薪酬體系會導致長期研發(fā)投入的減少，但是不同的管理者激勵方式有不同的作用。隨著股票市場的發(fā)展，管理層持股成為管理層激勵的一個重要部分。理論上說，管理層股票所有權能夠引導其趨向于長期導向，但是管理層持股與研發(fā)投入有可能是倒U關系，即，較低的管理者持股水平能夠激勵風險性投資，但是較高的管理層所有權卻導致風險規(guī)避。這是因為管理層持股包含管理層財富的下跌風險，隨著管理層持股數(shù)量增加，管理層關注的焦點就會逐漸從股票上漲潛力轉移到下跌風險中去，最后導致大量持股的管理層更偏愛投資那些能夠減少公司業(yè)績波動、能夠保護他們自身利益的項目，最終使投資更保守同時風險也更小。

六、未來研究展望

在創(chuàng)新成為全世界共同追求的大環(huán)境下，研究企業(yè)研發(fā)投入的驅(qū)動因素具有很強的現(xiàn)實意義。綜合已有股權特征對企業(yè)研發(fā)投入影響的最新文獻可以看出，相關成果較為豐富，但尚未形成一致性的研究結論，有些甚至存在矛盾。究其原因，一方面可能是研究樣本所處的情境不同，各個國家或行業(yè)的宏觀制度背景和微觀治理機制等存在較大差異，樣本選擇顯然會影響最終的實證結論；另一方面，已有研究往往將研究重心集中于股權特征與研發(fā)投入的相關性，而對其內(nèi)在的傳導機制和作用機理分析還有所欠缺，而且從大樣本數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)的結論可能并不適用于某些個體企業(yè)，制約了研究的實踐指導作用。

通過借鑒國外相關研究，本文認為，未來國內(nèi)研究可以重點關注以下方面：（1）結合我國制度背景，著眼于新的股權特征維度?？煽紤]的其他股權特征要素包括內(nèi)部股東持股、終極股東持股等。內(nèi)部股東對公司信息掌握的更加準確，而且可以更有效監(jiān)督管理者，有利于降低信息不對稱和代理成本，這對企業(yè)研發(fā)投入是否為一個有利因素還有待數(shù)據(jù)檢驗。終極所有者是公司的實際控制人，其持股比例、兩權分離度、股權制衡度等也有可能影響企業(yè)研發(fā)投入。（2）研究股權特征對企業(yè)研發(fā)投入的作用機制。對于已有研究得出的不同結論，學者們嘗試從財務業(yè)績或代理等角度進行解釋，但并未形成系統(tǒng)性的分析。未來可從整體架構股權特征影響企業(yè)研發(fā)投入的路徑，明確相關的中介變量和調(diào)節(jié)變量，將政策因素、戰(zhàn)略因素、組織因素與股權特征等因素納入到實證檢驗框架，深入剖析各變量間的個體作用和綜合作用。（3）將大樣本研究與個案研究相結合，發(fā)揮兩種分析范式的優(yōu)勢。我國的國有企業(yè)、民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)等存在顯著的個體差異，為案例研究提供了很好的素材。本文認為可以選擇在該研究領域具有典型性的案例企業(yè)，通過實地調(diào)研、訪談、問卷等方式獲取一手資料，從對個案的深入分析中提煉一般規(guī)律或發(fā)現(xiàn)需要解決的問題?！?/p>