歐元短期疲弱不改中長(zhǎng)期上行潛力

文/胡珊珊 編輯/張美思

只要土耳其里拉的危機(jī)不演變成惡性的連鎖反應(yīng)，對(duì)歐元就不會(huì)形成長(zhǎng)期拖累。中長(zhǎng)期看，歐元走勢(shì)仍需注重基本面因素的影響。

4月中下旬以來(lái)，伴隨美元的強(qiáng)勢(shì)反彈，歐元一改年初以來(lái)的走強(qiáng)態(tài)勢(shì)，整體開(kāi)始下行，其中以4—5月跌勢(shì)最為兇猛；6月以后，歐元進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩盤(pán)整；但進(jìn)入8月，因土耳其經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)動(dòng)蕩，土耳其里拉出現(xiàn)大幅貶值，歐元再度加速下跌。那么，此次歐元為何出現(xiàn)大跌？歐元會(huì)因此而一蹶不振嗎？

土耳其里拉危機(jī)對(duì)歐元的短期影響

由于西班牙、法國(guó)和意大利的銀行在土耳其擁有大量債權(quán)，所以土耳其經(jīng)濟(jì)金融局勢(shì)的動(dòng)蕩，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)可能受其波及的擔(dān)憂(yōu)。受此負(fù)面情緒的影響，歐元兌美元持續(xù)下跌，盤(pán)中一度跌破1.14關(guān)口，觸及去年6月末以來(lái)的低位。從經(jīng)濟(jì)絕對(duì)水平考慮，土耳其里拉的貨幣危機(jī)似乎不應(yīng)對(duì)歐元帶來(lái)過(guò)大的擾動(dòng)。然而，在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的今天，土耳其經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之下，歐元區(qū)也難獨(dú)善其身。短期來(lái)看，土耳其經(jīng)濟(jì)痼疾難改，對(duì)歐元區(qū)的影響主要有以下兩個(gè)方面：

一是實(shí)際的負(fù)面影響。據(jù)歐洲央行估算，西班牙、法國(guó)和意大利銀行業(yè)分別對(duì)土耳其貸款833億美元、384億美元和170億美元（包括本幣及外幣貸款）。其中，又以西班牙對(duì)外銀行（BBVA）、意大利裕信銀行（UniCredit）及法國(guó)巴黎銀行（BNP）為主。盡管目前土耳其銀行業(yè)的不良貸款率不到3%，但若貨幣危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題進(jìn)一步暴露，不良貸款率有可能提升。此外，由于大多數(shù)土耳其借款者并未對(duì)外幣貸款做匯率對(duì)沖，因此，一旦里拉暴跌，外債償還將難上加難，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致西班牙、意大利及法國(guó)的銀行業(yè)蒙受一定的賬面損失。

二是恐慌情緒的蔓延。經(jīng)歷了2008年“雷曼時(shí)刻”后，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)環(huán)相扣有了深刻的體會(huì)。土耳其里拉的暴跌帶動(dòng)新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓下挫。而歐洲銀行業(yè)一直視新興市場(chǎng)為增長(zhǎng)來(lái)源。因此，新興市場(chǎng)貨幣大跌使歐洲銀行股受到重挫。即便是風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)較低的美國(guó)銀行業(yè)，也未能幸免。若恐慌情緒進(jìn)一步蔓延，歐元或?qū)⒃獾酵顿Y者拋售。

筆者認(rèn)為，只要市場(chǎng)情緒可控，里拉危機(jī)對(duì)歐元區(qū)的影響便相應(yīng)可控。歐洲央行甚至認(rèn)為，無(wú)需針對(duì)土耳其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題開(kāi)會(huì)，不要“過(guò)分夸大”歐元區(qū)受土耳其因素影響的風(fēng)險(xiǎn)。

歐元中長(zhǎng)期仍有反彈空間

從中長(zhǎng)期看，歐元匯率仍取決于自身和與他國(guó)，特別是與美國(guó)的基本面對(duì)比情況。去年歐元的升值與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期反彈有關(guān)。但是，今年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，遜于美國(guó)，這才是導(dǎo)致歐元走勢(shì)疲弱的根本原因。歐元區(qū)二季度實(shí)際GDP初值環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，不及預(yù)期和前值的0.4%，增速為近兩年低位；而與其形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)二季度GDP初值環(huán)比增長(zhǎng)4.1%，為近四年高位。盡管如此，未來(lái)的歐元走勢(shì)并非注定一蹶不振。筆者認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，因歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望加速成長(zhǎng)，歐洲央行貨幣政策收緊的空間較大，加之歐元區(qū)政治局面趨穩(wěn)，因此歐元將有反彈空間。

第一，與美國(guó)相比，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望加速成長(zhǎng)。分析二季度提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的細(xì)項(xiàng)可以發(fā)現(xiàn)，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部分因素，如消費(fèi)者開(kāi)支的增加以及農(nóng)業(yè)出口的激增，有可能在未來(lái)逐漸消退。以農(nóng)業(yè)出口為例，二季度大量的出口增加可能是為了規(guī)避7月生效的關(guān)稅，因此不具有可持續(xù)性。

另外，從實(shí)際利率的角度考慮，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能更強(qiáng)。目前德國(guó)實(shí)際利率仍為負(fù)值，且沒(méi)有明顯的回升跡象。而美國(guó)通脹保值債券收益率（TIPS）顯示，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏，美國(guó)實(shí)際利率已在上行通道。理論上，實(shí)際利率走高將抑制投資，從而拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。因此，比較來(lái)看，歐元區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或?qū)⒏谩?/p>

第二，歐洲央行收緊貨幣政策的空間更大。雖然從目前情況看，歐洲央行的貨幣政策相較美聯(lián)儲(chǔ)明顯更為寬松，但歐央行貨幣政策遲早需要正常化，以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，并確保在未來(lái)需要的時(shí)候留有足夠的操作空間。實(shí)際上，歐央行也已處于轉(zhuǎn)為收緊貨幣政策的軌道上。

停止購(gòu)債后，歐洲央行的下一步將是提升政策利率。目前，歐洲央行的三大政策利率均處于記錄低位，同樣也有較大的加息空間?；仡櫭涝獙?duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的反應(yīng)，美元實(shí)際上在美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)債的半年前便已開(kāi)始升值。因此，歐元有望因歐央行收緊貨幣政策而獲得支撐。

再看美聯(lián)儲(chǔ)。在近三十年中，美聯(lián)儲(chǔ)有兩次長(zhǎng)期的加息操作，每一次都在聯(lián)邦基金利率接近當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率時(shí)停止。今年以來(lái)，美債收益率上行明顯，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率位于2.90%左右，根據(jù)推算，美聯(lián)儲(chǔ)明年還有3次左右的加息機(jī)會(huì)。此后，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，不排除美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息甚至再度降息。由此，考慮到歐洲央行貨幣政策邊際趨緊的空間及可能性更大，歐元有望獲得上行支撐。

第三，歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)降低。上半年，歐元區(qū)政治風(fēng)波不斷：德國(guó)組閣一度陷入困境、意大利大選多次更換總理候選人、西班牙首相被迫下臺(tái)。隨著這些政治事件的塵埃落定，歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)有望降低。此外，若下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)加速成長(zhǎng)，內(nèi)部不均衡現(xiàn)象或持續(xù)改善，民粹主義可能會(huì)降溫，歐元區(qū)的分裂隱憂(yōu)將得到緩和。

對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于歐美貿(mào)易摩擦的不確定性。作為歐洲經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭，德國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口依賴(lài)度較高。數(shù)據(jù)顯示，以不變價(jià)計(jì)算，2017年德國(guó)出口占GDP的比重達(dá)到53%。在德國(guó)對(duì)美國(guó)的出口中，汽車(chē)和零部件出口占比逾四分之一。此次特朗普對(duì)歐洲發(fā)動(dòng)的貿(mào)易摩擦，汽車(chē)行業(yè)是重點(diǎn)之一。若德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因貿(mào)易摩擦而放緩，勢(shì)必將影響歐洲的整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

整體而言，只要土耳其里拉的危機(jī)不演變成惡性的連鎖反應(yīng)，其對(duì)歐元區(qū)的影響就相對(duì)可控，相應(yīng)對(duì)歐元也不會(huì)形成長(zhǎng)期拖累。中長(zhǎng)期看，歐元走勢(shì)仍取決于其基本面因素的影響，在歐美貿(mào)易摩擦不失控的前提下，歐元有望獲得上行動(dòng)能。