交易所的國際化機遇

文/繆斯斯 鄭宇佳 張曉斐 編輯/李茜

我國交易所將“互聯(lián)互通”和“一帶一路”合作作為國際化的兩大支點，形成了“亞洲地區(qū)參股投資、歐洲地區(qū)平臺建設(shè)、北美地區(qū)戰(zhàn)略合作、非洲地區(qū)對話交流”的國際布局。

7月5日，我國上交所參與投資建設(shè)的哈薩克斯坦阿斯塔納國際交易所正式開業(yè)，上交所持有阿斯塔納國際交易所25.1%的股份，并為其提供技術(shù)咨詢、業(yè)務(wù)規(guī)劃、產(chǎn)品設(shè)計、市場推廣等全方位支持。這是我國交易所繼收購巴基斯坦證券交易所與孟加拉國達卡證券交易所、聯(lián)合成立中歐國際交易所等之后的又一國際化動作。隨著“一帶一路”倡議的深入推進，我國證券交易所迎來了國際化發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇。

境外交易所的國際化經(jīng)驗

全球主要交易所國際化的路徑大致有三種模式：無限制直接開放、有限制直接開放以及間接開放。無限制直接開放模式以美國的證券交易所為代表，金融自由化程度最高，外國發(fā)行人與投資者享有完全的國民待遇。該模式要求本土證券市場具有較大規(guī)模且功能健全，能夠承受外界沖擊。有限制直接開放是較為普遍也更為現(xiàn)實的證券市場開放模式，一般采取設(shè)立內(nèi)外資股兩個市場，或?qū)馔顿Y者的投資加以限制兩種方式來控制證券市場的自由化程度。新興市場經(jīng)濟體在推進證券市場與交易所國際化時，通常會對外國投資者采取一定的限制措施，以避免國際資本控制其敏感性行業(yè)和公司。例如，韓國證券交易所的國際化戰(zhàn)略雖然自1981年韓國政府頒布《推進證券市場自由化計劃》就開始了，但直到1992年2月，韓國證券市場才向直接投資的外國人開放，到2000年才廢除了對境外投資者的持股限制，實現(xiàn)了全面對外開放。間接開放則屬于較為保守的證券市場開放模式，也是多數(shù)國家和地區(qū)在證券市場開放初期所采取的模式。其最大的特點是通過組建共同基金的方式引入外國投資者。如印度證券交易委員會（SEBI）于1995年頒布《境外機構(gòu)投資法》，推出境外機構(gòu)投資者（Foreign Institutional Investor，F(xiàn)II）制度，允許合格的FII投資者投資印度股票市場和債券市場。

為提升交易所國際化程度，全球證券交易所通常采取股權(quán)合作、產(chǎn)品互掛、市場互聯(lián)或是技術(shù)合作與輸出相結(jié)合的方式，實現(xiàn)不同類型交易所跨區(qū)與跨界的合作，布局海外市場與業(yè)務(wù)。歐美等成熟交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定、技術(shù)系統(tǒng)先進，通常會采取股權(quán)收購或者技術(shù)輸出的方式，建立合作聯(lián)盟，獲取行業(yè)壟斷。例如：2007年納斯達克以37億美元并購北歐證券交易商瑞典OMX集團并成立了NASDAQ-OMX集團，形成北美、歐洲兩大核心市場板塊；倫交所則通過收購技術(shù)公司Millennium，向約翰內(nèi)斯堡交易所、蒙古交易所、新加坡交易所、香港交易所以及阿根廷中央證券登記公司等多地交易所市場提供技術(shù)服務(wù)，實現(xiàn)技術(shù)壟斷。新興交易所由于治理結(jié)構(gòu)不完善、產(chǎn)品技術(shù)不成熟，以及政策監(jiān)管阻礙大等原因，較少采取對外收購的方式布局海外業(yè)務(wù)，而是通過與境外交易所建立戰(zhàn)略聯(lián)盟、產(chǎn)品互掛等形式，提高市場流動性，實現(xiàn)互惠共贏。例如，港交所通過滬港通、深港通、互認(rèn)基金和債券通，搭建與內(nèi)地資本市場互聯(lián)互通的橋梁，成為全球資本進入中國內(nèi)地資本市場的門戶。

“一帶一路”下的金融合作機遇

大多數(shù)“一帶一路”沿線國家的金融基礎(chǔ)設(shè)施匱乏，資本市場極不發(fā)達。因此，通過建設(shè)和發(fā)展“一帶一路”沿線交易所市場，在“一帶一路”沿線建立有效的金融服務(wù)體系和功能完備的資本市場，對我國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟合作至關(guān)重要。

2017年，“一帶一路”沿線有66個國家，共設(shè)有63家證券交易所，主要集中在亞太地區(qū)。從組織形式來看，“一帶一路”沿線交易所以公司制為主，達39家，其中約10家為上市公司；非公司制交易所有24家，以國有企業(yè)和會員自律組織為主。從市場運行來看，“一帶一路”沿線交易所市場規(guī)模較小，產(chǎn)品交易不活躍。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會（WFE）的數(shù)據(jù)，截至2017年年底，上述沿線37家會員交易所的股票市場總市值約為12.8萬億美元，占全球股票市場總市值的16%；當(dāng)年IPO公司數(shù)達512家，占全球總IPO公司數(shù)的27%；當(dāng)年IPO籌資額合計467億美元，占全球交易所IPO籌資額的23%；當(dāng)年股票成交4.7萬億美元，占全球交易所股票總成交額的4%；當(dāng)年債券成交4.5萬億美元，占全球交易所債券總成交額的20%；當(dāng)年ETF成交304億美元，全球占比不足1%；當(dāng)年結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品成交663億美元，全球占比為9%；當(dāng)年衍生品成交28.3億張合約，全球占比約12%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，沿線交易所的證券產(chǎn)品大多以股票、債券等現(xiàn)貨產(chǎn)品為主，目前僅有7家交易所擁有股票、債券、基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生品的綜合性產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈。

總體來看，“一帶一路”沿線國家由于經(jīng)濟體量小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，資本市場普遍處于新興發(fā)展階段，存在規(guī)模較小、產(chǎn)品業(yè)務(wù)不完備、投資者參與度不高、技術(shù)系統(tǒng)相對落后等突出問題。中國證券市場作為全球最大的新興資本市場，上市公司涵蓋了國民經(jīng)濟各個重要行業(yè)，股票市值規(guī)模、成交量等指標(biāo)均處于全球前列。這些良好的條件為中國的證券交易所與“一帶一路”沿線交易所開展合作奠定了堅實的基礎(chǔ)。

我國交易所的國際化路徑

我國證券交易所可借鑒境外交易所的國際化經(jīng)驗，把握“一帶一路”倡議的重要戰(zhàn)略機遇，穩(wěn)步擴大開放發(fā)展步伐，逐步提升交易所的全球影響力和輻射力。

目前，我國交易所將“互聯(lián)互通”和“一帶一路”合作作為國際化的兩大支點，形成了“亞洲地區(qū)參股投資、歐洲地區(qū)平臺建設(shè)、北美地區(qū)戰(zhàn)略合作、非洲地區(qū)對話交流”的國際布局。合作對象既包括成熟市場交易所，也包括新興市場交易所和欠發(fā)達市場交易所；合作形式既包括信息交流、產(chǎn)品合作，也包括參股收購、技術(shù)輸出等。在跨境資本市場互聯(lián)互通方面，2014年10月，上交所與深交所成功推出了滬港通、深港通，開創(chuàng)了操作便利、風(fēng)險可控、穩(wěn)妥有序的跨境證券投資新模式。目前，“滬倫通”也正在有序推進之中，有望于2018年年內(nèi)開通。在交易所股權(quán)合作方面，2015年3月，上交所與中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）聯(lián)合德意志交易所集團在法蘭克福成功建立了中歐國際交易所；2016年12月，上交所、中金所與深交所等共同收購了巴基斯坦證券交易所40%的股份；2018年5月，上交所、深交所聯(lián)合收購了達卡交易所25%股權(quán)；2018年7月，由上交所持有25.1%股份的阿斯塔納國際交易所正式開業(yè)。在債券市場對外開放方面，2018年3月，上交所與深交所正式開啟了“一帶一路”債券試點，為“一帶一路”沿線國家政府和企業(yè)提供直接融資渠道。在資本市場的合作交流方面，上交所先后與沿線國家交易所等機構(gòu)合辦了“中國-俄羅斯”“中國-中亞”“中國-愛爾蘭”等資本市場合作論壇，探討合作機遇。

未來，我國交易所可針對市場環(huán)境變化和市場發(fā)展的不同階段特點，依托“一帶一路”和世界交易所聯(lián)合會的成員網(wǎng)絡(luò)，基于形式多樣、層次鮮明的國際合作策略，選擇帶動性強、影響廣的國際項目作為國際化戰(zhàn)略實施的重點，在全球搭建多層次交易所網(wǎng)絡(luò)。

一是借鑒“滬深港通”的成功經(jīng)驗，實現(xiàn)與全球重要市場的互聯(lián)互通。股票互聯(lián)互通機制與股權(quán)收購相比，投資風(fēng)險低、交易安排靈活，可以憑借較低成本實現(xiàn)多市場聯(lián)通，促進雙方市場的資本流動、規(guī)模擴大，方便兩地投資者的資產(chǎn)配置、對沖風(fēng)險。可以說，這種非股權(quán)收購形式的市場聯(lián)通，有助于國內(nèi)交易所快速且低風(fēng)險地進行全球市場布局。因此，我國交易所可以參照“滬深港通”的成功范例，繼續(xù)深化股票互聯(lián)互通模式：一方面，擴大市場聯(lián)通的產(chǎn)品范圍，提供股票、債券、基金等多元化的交易產(chǎn)品；另一方面，擴大與境外市場的互聯(lián)互通，特別是加強與歐美主要交易所市場的聯(lián)通，提升國內(nèi)交易所的全球影響力，推動中國交易所成為全球資產(chǎn)交易、配置的中心。

二是深化與“一帶一路”沿線交易所的合作，做好“一帶一路”金融建設(shè)。其一，在總結(jié)前期經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我國交易所可采取合資入股、業(yè)務(wù)合作、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式，與“一帶一路”沿線地區(qū)有較大影響力的交易所開展深度合作，形成區(qū)域內(nèi)的示范效應(yīng)；其二，設(shè)立“一帶一路”沿線交易所聯(lián)合會，加強與沿線交易所和市場機構(gòu)的交流聯(lián)系，以擴大合作范圍，形成覆蓋整個“一帶一路”區(qū)域的合作網(wǎng)絡(luò)；其三，探索建立“一帶一路”股權(quán)融資和債券融資機制，搭建專門服務(wù)于“一帶一路”建設(shè)的融資平臺，為境內(nèi)和沿線國家或地區(qū)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供多元化的金融服務(wù)。

三是以產(chǎn)品為依托，形成種類多樣的國際交易品種。其一，在“滬倫通”實現(xiàn)后，進一步推動中英兩國符合條件的上市公司以存托憑證的方式到對方市場掛牌上市，深化兩地市場的互聯(lián)互通機制。其二，加快與境外指數(shù)供應(yīng)機構(gòu)簽約，形成覆蓋全球、布局完整的指數(shù)授權(quán)格局。其三，積極探索與境內(nèi)外金融機構(gòu)的合作，研究開發(fā)以境外指數(shù)、證券為基礎(chǔ)的ETF和衍生產(chǎn)品。其四，支持外國政府和符合條件的境外企業(yè)和金融機構(gòu)等在我國交易所市場發(fā)行綠色債券，積極參與綠色金融國際合作。其五，加強與境外交易所的合作，以產(chǎn)品互掛等形式提升雙方市場的流動性和競爭力。