央票“出海”對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)影響幾何

文/鄒萬(wàn)程 編輯/張美思

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，以及離岸市場(chǎng)在人民幣總體戰(zhàn)略布局中地位的不斷提升，離岸市場(chǎng)還會(huì)不斷向縱深發(fā)展。

今年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素的影響，人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)更加明顯。尤其是下半年以來(lái)，離岸市場(chǎng)上做空人民幣的力量有所抬頭，對(duì)當(dāng)前的匯率造成一定壓力。9月20日，中國(guó)人民銀行宣布，已與香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國(guó)人民銀行票據(jù)的合作備忘錄，旨在便利中國(guó)人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)，豐富香港高信用等級(jí)人民幣金融產(chǎn)品。11月7日，人民銀行正式在香港發(fā)行央行票據(jù)。當(dāng)日，人民銀行通過香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標(biāo)平臺(tái)，以利率招標(biāo)方式發(fā)行了100億元3個(gè)月期和100億元1年期兩期央票，中標(biāo)利率分別為3.79%和4.2%，廣受市場(chǎng)追捧。本文將對(duì)本次央票“出?！钡谋尘凹皩?duì)離岸市場(chǎng)的后續(xù)影響進(jìn)行梳理與分析。

離岸央票發(fā)行的背景

進(jìn)入2018年后，離岸人民幣匯率雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)更為明顯。從年初至2月初，離岸即期人民幣匯率從6.51附近大幅升至6.28左右。造成這一走勢(shì)的原因有二：一是受去年單邊升值行情的慣性推動(dòng)，二是受美元指數(shù)持續(xù)回落的影響。2月初至6月中旬，離岸即期人民幣匯率從6.28附近震蕩走弱至6.4附近。這一階段主要是受美元指數(shù)觸底反彈的帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期得到一定的控制和釋放。6月下旬至今11月底，即期匯率從6.4下跌至6.9上方，一度逼近7的整數(shù)關(guān)口。這一階段市場(chǎng)購(gòu)匯力量凸顯，貶值情緒一度高漲。其中的原因是多方面的，既有美元指數(shù)繼續(xù)上揚(yáng)、中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇等因素的作用，也受到部分機(jī)構(gòu)做空人民幣等市場(chǎng)因素的影響。

今年以來(lái)離岸市場(chǎng)人民幣匯率較為明顯的波動(dòng)走勢(shì)，反映出離岸市場(chǎng)作為人民幣匯率的“外圍”市場(chǎng)，對(duì)影響匯率的基本因素往往會(huì)“過度”反應(yīng)，導(dǎo)致其較境內(nèi)市場(chǎng)具有更高波動(dòng)性的特征。而筆者認(rèn)為，這種特征背后，隱含著當(dāng)前離岸外匯市場(chǎng)參與者（主要是對(duì)沖基金、國(guó)際投行、商業(yè)銀行、實(shí)需企業(yè)等）的一些行為特點(diǎn)。

其一，目前我國(guó)境內(nèi)外市場(chǎng)仍存在一定分割，這使得境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)宏觀形勢(shì)、政策因素有天然的距離感，無(wú)法準(zhǔn)確研判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策走向；其二，對(duì)于離岸機(jī)構(gòu)而言，由于現(xiàn)階段人民幣外匯市場(chǎng)深度不足，人民幣只是其交易中的一小部分，因而不會(huì)在人民幣匯率上投入太多的研究力量；其三，國(guó)際游資趨利避害的天然特性，使得他們?cè)诮灰字腥狈Χ?，羊群效?yīng)明顯。因此，離岸市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)對(duì)基本經(jīng)濟(jì)事件的“過度”反應(yīng)：在人民幣貶值時(shí)“跑”得過快，升值階段又“進(jìn)”得太多，進(jìn)而呈現(xiàn)出“離岸帶著在岸走”的表象。

筆者認(rèn)為，這實(shí)際上反映了當(dāng)前離岸市場(chǎng)仍存在部分不成熟與失靈的表現(xiàn)。而離岸市場(chǎng)的無(wú)序波動(dòng)，反過來(lái)又會(huì)對(duì)在岸市場(chǎng)形成沖擊。與此同時(shí)，面對(duì)這種局面，由于缺乏直接進(jìn)入市場(chǎng)的手段，此前國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上只能采取一些間接措施影響市場(chǎng)，例如發(fā)布聲明、解讀政策、對(duì)部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)等等。這些間接措施客觀上增加了離岸市場(chǎng)的交易成本，導(dǎo)致了政策傳導(dǎo)的低效。此次中國(guó)人民銀行票據(jù)在香港發(fā)行，實(shí)際就是基于這樣一個(gè)背景而出臺(tái)的措施。

離岸央票對(duì)CNH市場(chǎng)的影響

中央銀行票據(jù)，是央行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金向其發(fā)行的短期債務(wù)憑證，是調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具。其實(shí)質(zhì)是中央銀行債券。實(shí)際上，離岸央票并非新事物，早在2015年人民銀行就已在倫敦試水發(fā)行過50億元的1年期央票。與此次在香港發(fā)行離岸央票不同的是，上次發(fā)行實(shí)際是中英財(cái)經(jīng)對(duì)話的后續(xù)成果，主要目的在于豐富離岸人民幣投資工具，且對(duì)于外匯因素的考量也較少。在筆者看來(lái)，此次央行與香港金管局就發(fā)行央票簽署備忘錄，或意味著央票后續(xù)會(huì)成為一種常規(guī)手段。筆者認(rèn)為，此次央票“出海”對(duì)離岸市場(chǎng)的發(fā)展具有以下幾方面的意義。

第一，有利于豐富離岸人民幣利率產(chǎn)品，完善離岸人民幣利率曲線。其一，由于離岸人民市場(chǎng)起步較晚，離岸人民幣投資工具一直較為匱乏。特別是在2015年“8·11”匯改后，出現(xiàn)了離岸資金回流境內(nèi)，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模下降等現(xiàn)象，離岸市場(chǎng)利率投資活動(dòng)呈萎縮態(tài)勢(shì)。盡管財(cái)政部和部分機(jī)構(gòu)近兩年也到香港發(fā)行債券，但總體頻率較低，規(guī)模也無(wú)法和高峰期相比，因此，離岸市場(chǎng)難以形成連續(xù)的收益率曲線。而央行票據(jù)期限相對(duì)靈活，信用等級(jí)較高，特別是短期限央票的發(fā)行，有助于進(jìn)一步完善離岸人民幣債券收益率曲線，并有利于在此基礎(chǔ)上發(fā)展離岸人民幣利率衍生品，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。其二，目前離岸市場(chǎng)人民幣融資主要通過外匯掉期的方式進(jìn)行，拆借和回購(gòu)交易相對(duì)較少。這固然與離岸人民幣需求不活躍、市場(chǎng)流動(dòng)性偏小有關(guān)，但抵/質(zhì)押物匱乏，特別短期限票據(jù)存量少，也是一個(gè)重要原因。而央票“出?！焙?，將在一定程度上緩解這一問題，并更好地發(fā)揮在資金融出/入方面的調(diào)節(jié)作用。

第二，賦予了央行進(jìn)入離岸流動(dòng)性市場(chǎng)的手段，有利于提高央行對(duì)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的管理能力。央行可借此更加明確地傳遞政策信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減少不必要的市場(chǎng)損失。此前，央行只能通過政策聲明、窗口指導(dǎo)等間接手段影響離岸市場(chǎng)，而境外機(jī)構(gòu)由于種種原因經(jīng)常會(huì)對(duì)人民幣匯率形勢(shì)發(fā)生誤判。近年來(lái)，離岸市場(chǎng)對(duì)國(guó)務(wù)院會(huì)議精神、貨幣政策報(bào)告、中間價(jià)變動(dòng)幅度等因素發(fā)生誤讀的情況多次出現(xiàn)。特別是2015年“8·11”匯改，盡管當(dāng)天央行發(fā)布聲明明確解釋了中間價(jià)調(diào)整的原因和機(jī)制，但離岸市場(chǎng)依然做出央行在有意引導(dǎo)人民幣貶值的誤讀，導(dǎo)致次日人民幣匯率再次大幅走低。2017年年初離岸市場(chǎng)發(fā)生的“踩踏”，市場(chǎng)對(duì)中間價(jià)的誤判也是一個(gè)重要原因。而央票“出海”后，央行可根據(jù)離岸市場(chǎng)的市場(chǎng)情況及時(shí)制定相應(yīng)策略，通過靈活調(diào)整央票發(fā)行的時(shí)點(diǎn)、頻率、規(guī)模、利率等指標(biāo)，向市場(chǎng)更明確地傳達(dá)政策信號(hào)，使市場(chǎng)對(duì)政策的方向和力度有更準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，更好地把握“分寸”。

綜合來(lái)看，此次央票“出?！钡淖畲蟮囊饬x，就在于建立起了離岸市場(chǎng)與央行的直接聯(lián)系，筆者相信，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，以及離岸市場(chǎng)在人民幣總體戰(zhàn)略布局中地位的不斷提升，離岸市場(chǎng)還會(huì)不斷向縱深發(fā)展。央票“出海”，或許還只是剛剛吹響號(hào)角。

人民幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：

11月26日，據(jù)俄羅斯衛(wèi)星新聞社的消息，莫斯科證券交易所與中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司簽訂了相互諒解備忘錄，商定深化投資合作，發(fā)展俄羅斯離岸人民幣市場(chǎng)。雙方商定，將探討在莫斯科證交所使用人民幣工具發(fā)展證券交易項(xiàng)目，以及在俄中兩國(guó)使用ETF（交易所上市基金）交叉上市等金融工具的問題。莫斯科證券交易所近期還宣布與上海清算所簽署備忘錄，擬聯(lián)合為兩國(guó)投資者進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)打造必要的基礎(chǔ)設(shè)施。

11月23日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)深化改革創(chuàng)新若干措施的通知》，在支持自貿(mào)區(qū)人民幣跨境業(yè)務(wù)發(fā)展方面提出了多條措施。其中包括允許自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為境外機(jī)構(gòu)辦理人民幣衍生產(chǎn)品等業(yè)務(wù)；支持符合條件的地方法人銀行開展人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，或申請(qǐng)與具備資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)等；支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)依托適合自身特點(diǎn)的賬戶體系開展人民幣跨境業(yè)務(wù)；鼓勵(lì)、支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)基于真實(shí)需求和審慎原則向境外機(jī)構(gòu)和境外項(xiàng)目發(fā)放人民幣貸款等。

11月6日，中國(guó)人民銀行貨幣政策二司司長(zhǎng)霍穎勵(lì)表示，今年以來(lái)，人民幣跨境使用呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是跨境使用的增長(zhǎng)非常快，截至目前，已經(jīng)超過10萬(wàn)億元，超過去年全年的水平。整個(gè)跨境使用中，人民幣占比已經(jīng)超過31%。二是今年跨境流動(dòng)出現(xiàn)了一個(gè)顯著特點(diǎn)，即在跨境流動(dòng)各個(gè)項(xiàng)目中，呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)下資金流出、資本項(xiàng)下資金流入的情況，這與今年以來(lái)證券投資大幅增長(zhǎng)有密切關(guān)系。三是通過跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)可以發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易中對(duì)人民幣的接受程度顯著提高。