內(nèi)幕交易侵權(quán)民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定研究

鄭勇

(中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088 )

引言

從我國證券法律體系的構(gòu)建看，以《證券法》為基礎(chǔ)，結(jié)合相關(guān)證券法律、法規(guī)等形成了較為完備的法律體系，在打擊內(nèi)幕交易行為方面，形成了民事侵權(quán)賠償、行政處罰以及刑事犯罪“三位一體”的追責(zé)模式。1保護(hù)投資者合法權(quán)益，是證券市場的永恒主題。很大程度而言，沒有賠償，就沒有保護(hù)。因此，預(yù)防和打擊內(nèi)幕交易，依法追究內(nèi)幕交易案件侵權(quán)人的民事責(zé)任，要求侵權(quán)人合理賠償損失才是關(guān)鍵。而司法審判中，法院對內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任案件審理的難點(diǎn)在于侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的認(rèn)定部分。簡言之，只有認(rèn)定內(nèi)幕交易行為與投資者損失發(fā)生之間存在直接的因果關(guān)系，才能判令內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任人賠償投資人所遭受的損失。

侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則重述

因果關(guān)系認(rèn)定一直是法學(xué)理論界的一個(gè)難題，世界各國和學(xué)者都對因果關(guān)系產(chǎn)生濃厚的興趣，研究出不同的新成果，在此基礎(chǔ)上，本文通過對較有影響力的學(xué)說重新論述，為內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定正本清源，提供理論支撐。

一、條件說

“條件說”應(yīng)該是認(rèn)定因果關(guān)系的一個(gè)過渡階段，曾在一定期間內(nèi)為司法審判中因果關(guān)系的認(rèn)定發(fā)揮較大的作用?！皸l件說”主張者對因果關(guān)系的認(rèn)定較為直接，認(rèn)為只要符合侵權(quán)法上損害賠償條件的，都是侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的原因。因此，“條件說”認(rèn)定因果關(guān)系較為寬泛，只要侵權(quán)行為與結(jié)果發(fā)生有關(guān)，都可認(rèn)定存在因果關(guān)系。這種觀點(diǎn)最大的弊端在于擴(kuò)大了損害賠償?shù)姆秶?，認(rèn)定受害人范圍過大，使得內(nèi)幕交易侵權(quán)人賠償責(zé)任過重。

證券市場是一個(gè)專業(yè)性較強(qiáng)、信息化程度高的市場，市場參與主體始終圍繞利益展開博弈。從內(nèi)幕交易危害程度來看，如何平衡受害人與侵權(quán)人的利益，使受害人得到合理賠償，侵權(quán)人承擔(dān)合理的過錯(cuò)賠償責(zé)任，是依法打擊內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。在這方面，如何適當(dāng)認(rèn)定因果關(guān)系，保障雙方的利益則顯得尤為重要。正是由于“條件說”導(dǎo)致?lián)p害范圍過大，其已經(jīng)逐漸退出歷史舞臺，但“條件說”在內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定中的地位是不可忽視的。

二、原因說

“原因說”相對于“條件說”而言，有一定的進(jìn)步性，其限制了“條件說”中對“條件”的擴(kuò)大解釋，也有學(xué)者稱其為“限制條件說”。“原因說”的進(jìn)步之處在于將“條件”中不屬于“原因”的部分排除在外。而“原因說”在法學(xué)界也存在不同的觀點(diǎn)：有的學(xué)者認(rèn)為，因果關(guān)系中的“原因”是對損害結(jié)果發(fā)揮積極作用的“原因”，而發(fā)揮消極作用的“原因”應(yīng)排除在外；2有的學(xué)者認(rèn)為，“原因”是發(fā)生損害結(jié)果必不可少的條件，采取排除法的方式，將不屬于不可或缺的條件排除，剩下的就是原因；3有的學(xué)者認(rèn)為，損害結(jié)果發(fā)生的所有條件具備的情況下，最后一個(gè)條件才是原因，而其他條件不能認(rèn)為是損害結(jié)果發(fā)生的原因；4還有的學(xué)者認(rèn)為，原因是對損害結(jié)果具有強(qiáng)烈影響力的“條件”，影響達(dá)不到一定程度不能認(rèn)定為“原因”。5

從以上觀點(diǎn)分析，“原因說”在認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的問題上，過于僵硬、死板，而證券交易市場是一個(gè)復(fù)雜多變的市場，一旦發(fā)生證券侵權(quán)責(zé)任案件，首要考慮的是平衡市場參與各方的利益，而賠償?shù)墓叫砸罁?jù)因果關(guān)系的認(rèn)定。證券侵權(quán)責(zé)任案件中因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)要旨在于：證券侵權(quán)責(zé)任人在侵權(quán)的范圍內(nèi)承擔(dān)損失，不因證券市場本身的波動而承擔(dān)不可預(yù)測的市場風(fēng)險(xiǎn)，而受害人只能要求侵權(quán)人承擔(dān)侵權(quán)范圍內(nèi)的損害賠償責(zé)任，對于證券市場本身的波動形成的損失應(yīng)當(dāng)由受害人自負(fù)。

三、相當(dāng)因果關(guān)系說

自從德國學(xué)者巴爾提出“因果關(guān)系說”以后，該學(xué)說逐漸為法學(xué)界侵權(quán)法學(xué)者所認(rèn)同6，很多國家對侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定采取“相當(dāng)因果關(guān)系說”。該觀點(diǎn)認(rèn)為，引起損害結(jié)果的事實(shí)應(yīng)當(dāng)具有普遍預(yù)見的可能性，通過大眾普遍認(rèn)知的觀念，存在大眾預(yù)測事實(shí)能夠引起損害結(jié)果的發(fā)生，才能認(rèn)定因果關(guān)系中存在侵權(quán)責(zé)任的“原因”，而如果發(fā)生的事實(shí)不在普遍觀念的預(yù)測范圍內(nèi)，發(fā)生事實(shí)具有偶然性或者不可預(yù)測性，那么，就不能認(rèn)定該事實(shí)成為因果關(guān)系認(rèn)定的“原因”。

“相當(dāng)因果關(guān)系說”符合認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的實(shí)際需要，具有合理性和可接受性，逐漸取代“條件說”和“原因說”。7從證券侵權(quán)責(zé)任案件分析，證券侵權(quán)行為中因果關(guān)系的認(rèn)定需要符合證券市場發(fā)展規(guī)律，市場參與主體能夠預(yù)測到哪些事實(shí)能夠引起損害后果的發(fā)生，哪些事實(shí)是市場本身存在的偶然性和不可預(yù)測性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

“相當(dāng)因果關(guān)系說”已經(jīng)成為我國侵權(quán)法理論學(xué)界通說的理論。8同時(shí)，為了確保侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系認(rèn)定的合理性，我國一些學(xué)者還借鑒美國侵權(quán)責(zé)任法中“若無，則不”的理論排除不能作為因果關(guān)系中“原因”的部分，也就是將證券市場中偶然發(fā)生、意外事件或者證券市場本身規(guī)律造成損害結(jié)果發(fā)生具有不可預(yù)測性的情形排除在外。毋庸置疑，“相當(dāng)因果關(guān)系”對我國內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定是有益的。

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定困境

一、理論層面內(nèi)幕交易侵權(quán)行為因果關(guān)系的爭議

從理論基礎(chǔ)上分析，廣義上的侵權(quán)因果關(guān)系包括事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系，事實(shí)因果關(guān)系是侵權(quán)責(zé)任人對事實(shí)發(fā)生的損害后果是否存在“原因”，而法律因果關(guān)系則主要是侵權(quán)人對受害人需要負(fù)哪些法律賠償責(zé)任。9

從德國侵權(quán)法考察，在證券交易侵權(quán)領(lǐng)域內(nèi)，證券侵權(quán)因果關(guān)系從廣義上一般被稱為責(zé)任成立因果關(guān)系和責(zé)任范圍因果關(guān)系。10具體到內(nèi)幕交易侵權(quán)，責(zé)任成立因果關(guān)系是指侵權(quán)行為人實(shí)行內(nèi)幕交易導(dǎo)致投資人在交易過程中遭受損失；而責(zé)任范圍因果關(guān)系是指受害投資人的損失是由于侵權(quán)責(zé)任人的內(nèi)幕交易行為直接導(dǎo)致的。責(zé)任成立因果關(guān)系是因果關(guān)系認(rèn)定的先行條件，決定著內(nèi)幕交易侵權(quán)的司法成立。實(shí)質(zhì)上，責(zé)任成立因果關(guān)系才是解決侵權(quán)損害賠償問題的關(guān)鍵，而責(zé)任范圍因果關(guān)系只是解決損害賠償?shù)姆秶鷨栴}。

在內(nèi)幕交易侵權(quán)案件中，因果關(guān)系的認(rèn)定不僅決定著適格原告能否提起訴訟請求，使得所遭受的損失能夠得到賠償，還涉及到內(nèi)幕交易法律規(guī)制的范圍。所以，內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系得到認(rèn)定，是追究內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的前提，是保障整個(gè)證券市場能夠健康、順利運(yùn)行的基石。

然而，法學(xué)理論界中對因果關(guān)系的認(rèn)定本身就是一個(gè)難題，更何況是內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定。原因在于，內(nèi)幕交易侵權(quán)本身具有一定的復(fù)雜性，內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定與一般侵權(quán)行為因果關(guān)系的認(rèn)定存在較大的差異，甚至與虛假陳述等一般的證券侵權(quán)行為因果關(guān)系的認(rèn)定也存在差異。11所以，一般侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定不能解決內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定問題。

二、實(shí)踐中內(nèi)幕交易侵權(quán)行為中因果關(guān)系認(rèn)定的困境

內(nèi)幕交易侵權(quán)行為是內(nèi)幕人秘密進(jìn)行的行為，侵權(quán)行為人沒有作出任何明確的意思表示。受害人是否基于侵權(quán)人的欺詐而作出投資行為，以及內(nèi)幕交易侵權(quán)行為是否直接導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的產(chǎn)生，并不明顯，在實(shí)踐中難以認(rèn)定。

光大證券8·16烏龍指12內(nèi)幕交易案中因果關(guān)系的認(rèn)定難就是典型代表。2015年9月30日，上海市第二中級人民法院一審宣判，判令被告光大證券向6名投資者原告賠償2220～200,980元不等的金額。這是我國首例內(nèi)幕交易民事賠償勝訴的案件。13該案雖然幾經(jīng)周折，經(jīng)歷了長達(dá)2年的審理并最終以投資者勝訴獲得賠償宣告結(jié)束，但原告損失與光大證券內(nèi)幕交易行為是否存在因果關(guān)系問題，始終是本案審理過程中的爭議焦點(diǎn)所在。原告認(rèn)為，由于光大證券的對沖行為導(dǎo)致該股票價(jià)格的下跌，受害投資者所遭受的損失當(dāng)然與光大證券實(shí)施的內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系。光大證券則辯稱，其在金融衍生品市場實(shí)施的對沖行為包括交易總量、交易方式等情形均不直接影響股票市場證券價(jià)格的變動，未對受害投資者造成損失，故不存在因果關(guān)系。法院認(rèn)為，證券內(nèi)幕交易民事案件因果關(guān)系的認(rèn)定不同于一般侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定：第一，證券市場自身存在特殊性，市場交易量大，參與人數(shù)眾多，交易速度快，大多數(shù)證券交易都是通過證券交易平臺，通過電腦的撮合方式而形成的，其內(nèi)幕交易行為人與受害人是否存在一對一的交易很難確定。第二，證券市場本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場，影響證券交易價(jià)格因素多種多樣，并不能完全排除其他因素。所以，在因果關(guān)系認(rèn)定的方式上，采取一般侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定方法難以操作，并且我國法律層面也沒有明確內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定。

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定的證成

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定是法學(xué)理論界關(guān)注的熱點(diǎn)?？隙ㄓ^點(diǎn)主張，可通過立法推定的方式直接認(rèn)定受害投資者的損害結(jié)果與內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系。14從立法論角度出發(fā)，立法機(jī)關(guān)的確可以直接以法律明文規(guī)定的形式認(rèn)定內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系，直接明確一些侵權(quán)行為人賠償投資者的損失，便于司法實(shí)務(wù)工作。另外，根據(jù)美國侵權(quán)法適用的“若無，則不”規(guī)則(But-For test)，違法行為A損害了B的推理過程是：如果沒有A，B的損害就不會發(fā)生，A是B的一個(gè)必要條件，即從反面驗(yàn)證侵權(quán)行為與損害后果的因果關(guān)聯(lián)：若沒有侵權(quán)行為，則受損結(jié)果不會發(fā)生。這種印證方式似乎能夠?yàn)榭隙ㄓ^點(diǎn)直接認(rèn)定特定投資者的損害與內(nèi)幕交易行為有因果關(guān)系提供更加可靠的依據(jù)。

理論界否定觀點(diǎn)認(rèn)為，“純粹的內(nèi)幕交易既無人為創(chuàng)造供求，又無人為交易價(jià)格，只是內(nèi)幕交易人利用了市場的價(jià)格反應(yīng)機(jī)制，捷足先登而已，其違反了市場公平理念，未必對其他投資者造成實(shí)質(zhì)損害”15，所以，內(nèi)幕交易行為與損害后果不存在因果關(guān)系，其理由在于：一方面，證券市場是一個(gè)信息交易市場，不同市場參與人之間信息不對稱是很正常的，由于信息不對稱導(dǎo)致投資者不盈利甚至虧損不能成為侵權(quán)法規(guī)制的范圍；另外，基于證券市場“零和博弈”理論16，盈利和虧損在總數(shù)上都是歸于零的，只要參與證券市場交易，面臨虧損是經(jīng)濟(jì)市場規(guī)律的結(jié)果，無法避免。另一方面，證券交易市場的交易價(jià)格是一個(gè)相對固定的價(jià)格，其不易受到其他因素的改變，內(nèi)幕交易只是在隱匿的情況下實(shí)行不正規(guī)的交易，不會對市場價(jià)格產(chǎn)生影響。或者說，不論內(nèi)幕交易行為人交易對象是誰，都會以市場固定的價(jià)格同等進(jìn)行內(nèi)幕交易行為。

可以看出，否定論觀點(diǎn)以證券市場信息公開原則為前提，即信息公開主體應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分披露信息，以讓市場投資者及時(shí)了解信息，作出是否投資的判斷；內(nèi)幕交易行為并不違反信息公開原則，其原因在于內(nèi)幕交易行為人本身不是信息披露的法定主體，其可以對所掌握的信息進(jìn)行保密，故其與交易對象進(jìn)行交易也沒有侵犯證券市場信息公開的知情權(quán)，其他投資者所遭受的損失應(yīng)當(dāng)是證券市場正常交易規(guī)則下投資者應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，以證券信息公開為內(nèi)幕交易侵權(quán)的前提來分析內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系難以自圓其說。從內(nèi)幕交易行為的性質(zhì)上看，內(nèi)幕交易行為人違反證券市場交易規(guī)則，隱秘實(shí)施不公平的交易，使未參與交易的投資者受到損害，而不是內(nèi)幕交易行為人對預(yù)先了解的信息虛假陳述，實(shí)施欺詐行為。內(nèi)幕交易侵權(quán)行為違背的是證券交易市場的公平交易原則，而非信息公開原則。內(nèi)幕人事先得知信息以后，在信息披露前進(jìn)行交易，使其他投資者失去公平的交易機(jī)會。更為關(guān)鍵的是，內(nèi)幕交易行為人采取不正當(dāng)?shù)氖侄潍@得不公開的內(nèi)幕信息，使自己能夠在交易中盈利或者避免損失；實(shí)施內(nèi)幕交易以后，使其他投資者減少了公平交易的機(jī)會，在“零和博弈”理論下，內(nèi)幕交易行為有利于內(nèi)幕交易行為人，而使得其他投資者減少交易獲利的機(jī)會。因此，內(nèi)幕交易行為違反的是市場公平交易原則而非信息公開原則。

根據(jù)以上分析，內(nèi)幕交易侵犯的是證券市場公平交易原則。從這點(diǎn)出發(fā)，內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定也就有了正確的方向：一方面，擺脫了肯定論觀點(diǎn)以欺詐行為類比模式的固定思維方法，內(nèi)幕交易侵權(quán)侵害的是公平交易原則，而非侵犯投資者的知情權(quán)造成損害結(jié)果的發(fā)生；另一方面，可以合理質(zhì)疑否定論觀點(diǎn)論據(jù)：

首先，否定論觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)幕交易行為不會影響投資者盈虧情況，內(nèi)幕交易只是限定在知道內(nèi)幕的行為人與特定的投資者交易，即使不存在內(nèi)幕交易行為，其他投資則也要承擔(dān)證券市場所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但從市場交易公平原則考慮，如果投資者是因?yàn)椴还浇灰讓?dǎo)致的市場虧損，那么，與正常市場風(fēng)險(xiǎn)帶來的虧損是截然不同的。證券市場交易中，如果市場投資者在公平交易的環(huán)境下，采取合法的技術(shù)手段實(shí)行交易，即使投資者失誤遭受損失也必欣然接受。然而，在市場交易過程中，有些投資者違反市場交易規(guī)則，提前獲得交易信息以后，與特定的人實(shí)行隱秘交易，造成其他投資者失去公平交易的機(jī)會并遭受損失。這種不公平的交易方式，必然是一種侵權(quán)行為。

其次，內(nèi)幕交易行為是內(nèi)幕人擾亂市場秩序的不正當(dāng)交易決策。否定論觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)幕交易行為不會影響市場固定正常的交易價(jià)格，與投資者交易行為無關(guān)。這種觀點(diǎn)與“市場欺詐理論”17相違背：雖然其在論據(jù)上承認(rèn)內(nèi)幕交易行為不屬于市場欺詐行為，但不能想當(dāng)然地認(rèn)為內(nèi)幕交易行為不會影響投資者的交易決策。另外，內(nèi)幕交易行為的交易對象應(yīng)當(dāng)知道內(nèi)幕人是與市場中投資者隨機(jī)交易的，可以說，內(nèi)幕交易對象可以是證券市場投資者中的任何人。那么，內(nèi)幕交易中遭受損失的其他投資者也可能是因發(fā)生內(nèi)幕交易而獲得利益的投資者，這樣會發(fā)生邏輯上的錯(cuò)誤。

最后，根據(jù)美國侵權(quán)法提出的“若無，則不”規(guī)則的反面驗(yàn)證可知，內(nèi)幕人實(shí)施內(nèi)幕交易通常情況下能夠得到超額的利潤，并使其他投資者利益受損。根據(jù)正常的盈利心理，如果未參與內(nèi)幕交易的投資者能夠察覺到內(nèi)幕交易的存在，通常情況下會通過各種方式與知道內(nèi)幕交易的行為人發(fā)生交易，而不愿作為其他未參與交易的投資者一樣，來承受內(nèi)幕交易行為所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。18所以，可以從反面推論出內(nèi)幕交易行為會對未參與交易的投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

綜上所述，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為是知道內(nèi)幕信息的侵權(quán)人通過違反公平交易原則，通過隱秘交易損害其他未參與內(nèi)幕交易投資者的合法利益。未參與內(nèi)幕交易的投資者基于證券市場公平原則以及誠實(shí)信用原則進(jìn)行投資，如果知道內(nèi)幕交易存在于證券市場中，投資者必然不會涉足市場投資。因此，在證券市場公平交易的原則下，內(nèi)幕交易行為必然導(dǎo)致投資者損害結(jié)果的發(fā)生，兩者之間存在實(shí)質(zhì)的因果關(guān)系。

司法實(shí)踐中內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的具體認(rèn)定

盡管上述論述有助于在理論上對內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的成立正本清源，但如何認(rèn)定內(nèi)幕交易行為給哪些投資者造成實(shí)際損失，哪些人可以作為原告提起訴訟，侵權(quán)行為人的賠償范圍如何界定，是司法實(shí)踐亟需解決的難點(diǎn)問題。

筆者認(rèn)為，可以借鑒美國判例法確立的“同時(shí)交易模式”及信義理論兩個(gè)角度，結(jié)合我國侵權(quán)責(zé)任立法狀況以及證券市場自身發(fā)展特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，探索出既具有理論支撐又具有實(shí)踐操作性的內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

一、適格原告認(rèn)定角度下因果關(guān)系的考察

由于缺乏法律規(guī)定，我國法學(xué)理論界在認(rèn)定內(nèi)幕交易適格原告問題上各抒己見，其中較為代表的是以下幾種觀點(diǎn)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵權(quán)案件的受害人是與內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任人進(jìn)行交易的投資人；19有學(xué)者指出，內(nèi)幕交易開始以后到內(nèi)幕交易結(jié)束的一段時(shí)間內(nèi)，未參與內(nèi)幕交易的投資者均可以作為原告提起民事侵權(quán)訴訟；20還有的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的適格原告應(yīng)當(dāng)界定在同一天內(nèi)因侵權(quán)人進(jìn)行內(nèi)幕交易行為而遭受損害的相對人。21

在美國判例法中，認(rèn)定適格原告，首先解決的因果關(guān)系的認(rèn)定，而在美國法院判例中確立的“同時(shí)交易模式”，為認(rèn)定因果關(guān)系提供了新的視角：即與內(nèi)幕交易侵權(quán)人同時(shí)交易的所有投資者，都可以成為適格原告。這種模式能夠囊括內(nèi)幕交易侵權(quán)中遭受損失的所有受害者，普遍被英美法系所認(rèn)同。存在較大爭議的是“同期”的界定。對于何時(shí)開始，比較一致的看法是，應(yīng)當(dāng)從內(nèi)幕交易侵權(quán)行為人第一次交易開始計(jì)算，而何時(shí)結(jié)束卻存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“同期”的結(jié)束應(yīng)當(dāng)限定在內(nèi)幕交易開始的同一天；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)內(nèi)幕交易造成的實(shí)際損害情形確定結(jié)束時(shí)間。實(shí)踐中，美國以判例法的形式采取不同內(nèi)幕交易情形采取不同的時(shí)間限定方式，確定內(nèi)幕交易的結(jié)束時(shí)間。

筆者認(rèn)為，同時(shí)交易模式可以解決認(rèn)定適格原告和內(nèi)幕交易損害發(fā)生因果關(guān)系的問題，可以較全面地將因內(nèi)幕交易而遭受損失的投資者納入適格原告的范圍，但仍然存在擴(kuò)大適格原告范圍的風(fēng)險(xiǎn)。比如，有可能將在內(nèi)幕交易中實(shí)際盈利而因證券市場自身存在風(fēng)險(xiǎn)而總體受損的投資者，也納入了適格原告范疇。內(nèi)幕交易中盈利的投資者，不能作為適格的原告提起訴訟，是內(nèi)幕交易侵權(quán)民事責(zé)任的基本理論基礎(chǔ)。為此，有必要將同時(shí)交易模式的賠償總額在法律上進(jìn)行限制。例如，美國有判例將內(nèi)幕交易賠償范圍限定在通過內(nèi)幕交易獲得的利潤或避損的數(shù)額。根據(jù)證券市場“零和博弈”規(guī)則，盈利和虧損實(shí)際上歸零。內(nèi)幕交易賠償方面，侵權(quán)人與受害人的獲利和損失總體上是平衡的，將內(nèi)幕交易侵權(quán)損害賠償限額限定在內(nèi)幕交易所造成的獲得或者虧損總體數(shù)額上較為合理。

二、信義理論下因果關(guān)系的推定

該理論是美國法禁止內(nèi)幕交易規(guī)則最基本的理論依據(jù)。該理論主要以當(dāng)事人雙方信賴關(guān)系為基礎(chǔ)，要求一方必須為另一方的利益作為或不作為，或者雙方存在共同利益情形下，為了維護(hù)一方當(dāng)事人的利益，另一方當(dāng)事人必須依據(jù)信義理論，遵守相關(guān)的義務(wù)。因此，只要內(nèi)幕人屬于傳統(tǒng)內(nèi)部人，就與上市公司存在信義關(guān)系，可以推定內(nèi)幕人知悉內(nèi)幕信息，只要其利用內(nèi)幕信息在信息公開前實(shí)施相關(guān)的證券交易，則必然受到禁止內(nèi)幕交易法律的規(guī)制，就存在必然的因果關(guān)系。22另外，信義關(guān)系還適用于推定的內(nèi)部人，即上市公司為了發(fā)行證券所外聘的證券分析師、會計(jì)師、律師等通過契約關(guān)系產(chǎn)生與公司的信義關(guān)系，這些推定內(nèi)部人如果知悉內(nèi)幕信息，就應(yīng)當(dāng)遵守禁止披露信息或戒絕交易的義務(wù)，只要違反該義務(wù)則應(yīng)當(dāng)受到懲罰。所以，不論是傳統(tǒng)內(nèi)部人還是推定內(nèi)部人，都應(yīng)當(dāng)遵守信義理論約束。如果利用知悉的內(nèi)幕信息實(shí)施相關(guān)的證券交易，將會造成投資者較大的損害結(jié)果，因而不論內(nèi)部人主觀上是否有過錯(cuò)，都直接受到禁止內(nèi)幕交易法律的規(guī)制。信義理論下因果關(guān)系的認(rèn)定，受到美國司法實(shí)踐的青睞。

三、我國認(rèn)定內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的對策建議

根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為，可適當(dāng)借鑒“同時(shí)交易模式”，將最為接近的交易者作為適當(dāng)原告主體，限定投資者實(shí)際損失范圍，并以立法形式限定最高賠償額，以便于司法實(shí)踐操作。

第一，明確界定內(nèi)幕交易侵權(quán)案件的適格原告。雖然在司法實(shí)踐中難以界定實(shí)際受損的投資人，但可以尋找最為接近的交易人，將與內(nèi)幕交易發(fā)生同一時(shí)間的反向交易人納入適格原告范圍。原因在于，內(nèi)幕交易侵權(quán)人選定的交易相對人具有隨機(jī)性，而在這一時(shí)間內(nèi)參與市場交易的投資人均可能作為內(nèi)幕交易的選定人，從而改變其原有的交易策略。因此，作為同一時(shí)間的內(nèi)幕交易行為反向交易人，均有可能成為受害者。另外，應(yīng)當(dāng)明確界定“同期”范圍，根據(jù)最為接近交易人標(biāo)準(zhǔn)，參考我國臺灣地區(qū)立法，將時(shí)間限定在內(nèi)幕交易侵權(quán)人實(shí)施內(nèi)幕交易行為同一天受損的反向交易投資者。在此期間，因?yàn)椴还浇灰自馐軐?shí)際損失的投資人，均可以作為適格原告提起民事侵權(quán)訴訟。

第二，明確與內(nèi)幕交易不存在損失因果關(guān)系的損失類型。根據(jù)信義理論，內(nèi)幕交易行為人泄露內(nèi)幕信息、實(shí)施內(nèi)幕交易或促使他人實(shí)施內(nèi)幕交易，使得受害投資者實(shí)際發(fā)生損失，可直接認(rèn)定因果關(guān)系存在。在我國，可以通過立法或司法解釋的方式推定內(nèi)幕交易行為與損失結(jié)果之間的因果關(guān)系，原告不需要舉證內(nèi)幕交易行為與損失之間的因果關(guān)系。對于損失賠償范圍，正如前述，內(nèi)幕交易行為僅承擔(dān)侵權(quán)導(dǎo)致的直接損失，對于投資者非因內(nèi)幕交易行為所發(fā)生的損失不承擔(dān)賠償責(zé)任。司法實(shí)踐中，筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為人即被告如能夠舉證證明下列情形之一的，可不予認(rèn)定內(nèi)幕交易行為與損失結(jié)果存在因果關(guān)系：(1)投資人的部分損失是由于市場因素所導(dǎo)致；(2)投資人的部分損失是由于上市公司發(fā)生的其他獨(dú)立事件所導(dǎo)致；(3)投資人的損失部分或全部是由其他行為人實(shí)施的違法行為所導(dǎo)致；(4)市場在相關(guān)信息依法公開前實(shí)際上已經(jīng)部分或全部獲得真實(shí)情況并在相關(guān)證券、證券衍生產(chǎn)品、期貨合約的交易價(jià)格方面提前做出反應(yīng)；(4)原告的損失并非由被告內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致的其他情形。

第三，嚴(yán)格限定賠償數(shù)額。從理論上分析，內(nèi)幕交易侵權(quán)人獲得的利潤與內(nèi)幕交易受害人所遭受的損失總體上是相等的。因此，可以從侵權(quán)人獲利數(shù)額、受害人虧損數(shù)額兩方面認(rèn)定損害結(jié)果的發(fā)生。借鑒美國同時(shí)交易模式，可將內(nèi)幕交易侵權(quán)人獲利數(shù)額或者受害人損失數(shù)額作為標(biāo)準(zhǔn)，并以立法的形式，限定最高賠償數(shù)額，最大可能地平衡侵權(quán)人與受害人的利益。值得考慮的是，雖然限制了最高賠償額，但是，也不能完全達(dá)到侵權(quán)人懲罰與受害人彌補(bǔ)上的平衡：限制最高額可以保障侵權(quán)人的合法權(quán)益，但也可能使得受害人的實(shí)際損失不能得到有效彌補(bǔ)。因此，可以考慮在證券市場設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，通過行政罰款、刑事罰金等方式，彌補(bǔ)沒有得到適當(dāng)賠償?shù)耐顿Y者損失，但這是監(jiān)管政策問題，本文在法律上不做過多討論。

結(jié)語

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定是一個(gè)復(fù)雜的過程，為沖破屏障，首先應(yīng)將“相當(dāng)因果關(guān)系說”理論確立為內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的基礎(chǔ)；第二，為證明內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的成立，應(yīng)當(dāng)明確內(nèi)幕交易行為違背公平交易原則，而非證券市場信息公開原則；最后，從司法認(rèn)定的具體構(gòu)建上，可借鑒美國“同時(shí)交易模式”，將內(nèi)幕交易侵權(quán)民事賠償案件的適格原告界定為內(nèi)幕交易同一天的反向交易受損投資者，在損失賠償范圍上排除投資者非因內(nèi)幕交易所發(fā)生的損失，并采取立法的形式限定最高賠償額，以平衡內(nèi)幕交易侵權(quán)行為人與受害投資者雙方的合法權(quán)益。

注釋

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楊譯：Some teachers may be born before me and have learned the truth before me...[5]151

12.“光大烏龍指事件”，新浪財(cái)經(jīng).2016年12月29日http://finance.sina.com.cn/roll/2016-12-29/doc-ifxzczsu6115541.shtml.訪問時(shí)間：2017年6月5日。

13.上海市高級人民法院民事判決書.(2015)滬高民五(商)終字第61號。

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16.零和博弈：在博弈中，如果總收益在參與者之間所進(jìn)行的分配，其總的結(jié)果是零，也就是說一個(gè)參與者的得必定是另一個(gè)參與者的失，則該等博弈為零和博弈。［美］馮·諾伊曼.摩根斯頓著,王文玉,王宇譯.博弈論與經(jīng)濟(jì)行為[M].生活.讀書.新知三聯(lián)書店,2004: 51.

17.市場欺詐理論：指虛假陳述行為發(fā)生以后，欺詐波及的是整個(gè)證券市場，投資者相信證券市場的公平以及證券市場價(jià)格的公正而進(jìn)行投資。投資者只要證明所投資的市場價(jià)格受到虛假陳述的影響而不公正，就可以認(rèn)定虛假陳述行為與損害結(jié)果存在因果關(guān)系。 485 U.S.224 (1988)，美國最高法院以四位法官贊成，兩位法官反對，三位法官未參加審理作出判決，采納了“欺詐市場理論”。因此，根據(jù)美國學(xué)者的觀點(diǎn)，將來仍然存在最高法院改變上述判決的可能性。焦津洪.“欺詐市場理論”研究[J].中國法學(xué),2003, (02).

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