“寬松”中的牛市

張瑾

6月底，央行貨幣委員會對市場流動性的表述由“合理穩(wěn)定”變?yōu)椤昂侠沓湓！?，市場對貨幣政策預(yù)期邊際轉(zhuǎn)向。7月初，定向降準(zhǔn)向市場釋放約7000億元的資金，貨幣市場加權(quán)利率開始下行。同時(shí)期，中美首批互相加征關(guān)稅清單生效，受貿(mào)易環(huán)境的影響，在岸和離岸人民幣兌美元匯率紛紛突破6.7關(guān)口，央行行長、國家外匯管理局局長等相繼發(fā)聲提振市場，人民幣匯率暫時(shí)趨穩(wěn)。市場情緒謹(jǐn)慎。

7月9日，股市大幅反彈，債市情緒面脆弱，各期限國開活躍券均上行5個(gè)基點(diǎn)左右。隨后，CPI及PPI數(shù)據(jù)出爐。CPI同比增長1.9%，略高于預(yù)期；由于貿(mào)易摩擦及油價(jià)上漲，PPI增速創(chuàng)年內(nèi)新高，但總體對市場影響不大，債市繼續(xù)上行調(diào)整。

7月11日，美國方面稱將對中國2000億美元的商品征收10%的關(guān)稅，新的關(guān)稅名單將包括中國制造2025報(bào)告中列出的產(chǎn)品，產(chǎn)品清單在兩個(gè)月公開意見期后敲定。貿(mào)易形勢如此緊張，全球避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫。國債期貨早盤高開，債券二級市場成交非?；钴S，國開各期限券種下行3～4個(gè)基點(diǎn)。

7月中旬，6月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)被公布。M2創(chuàng)新低，社融數(shù)據(jù)持續(xù)斷崖，低于市場預(yù)期，固定資產(chǎn)投資持續(xù)低迷。債市大漲，5年以上期限國開債大幅下行4～6個(gè)基點(diǎn)。短期高等級信用債成交也非?；钴S。7月市場流動性持續(xù)寬松，資金利率繼續(xù)快速下行，曲線開始逐漸增陡，5年內(nèi)政策性金融債收益率持續(xù)大幅下行。3年內(nèi)期限的高等級信用債低于估值10～20個(gè)基點(diǎn)成交。

近期由于信用違約事件頻發(fā)，信用環(huán)境整體較為脆弱。7月18日晚，市場傳聞央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行，對支持貸款投放和信用債投資的金融機(jī)構(gòu)將給予MLF資金。對于貸款，根據(jù)月初報(bào)送額度之外的多增部分，會按照1：1的比例提供MLF，多增部分為普通貸款，并且不鼓勵(lì)同業(yè)借款和票據(jù)。對于信用債投資部分，金融機(jī)構(gòu)每月需投資一定額度的信用債。投資AA+評級及以上的信用債，按照1：1的比例提供MLF；投資AA+評級以下的信用債，按照1：2的比例提供MLF。并且要求投資產(chǎn)業(yè)債，金融債不在此范圍。市場隨即反應(yīng)強(qiáng)烈，高等級信用債及城投債收益率迎來一大波下行，信用環(huán)境稍有緩解。接下來，AA+以上城投債被基金追捧，低于估值20個(gè)基點(diǎn)被搶券。

7月20日午間，有消息稱資管新規(guī)細(xì)則即將出臺，國債期貨當(dāng)即跳水，10年期主力合約T1809暴跌0.75%，創(chuàng)一年半以來最大單日跌幅，盤中最大跌幅逾0.9%?，F(xiàn)券市場隨即反應(yīng)強(qiáng)烈，成交十分活躍，5年以上期限國開債上行5～6個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)晚，資管新規(guī)細(xì)則千呼萬喚始出來，“去杠桿、去通道、打破剛兌、實(shí)施凈值化”等基本方向沒有發(fā)生變化，但總體比預(yù)期寬松，主要關(guān)注點(diǎn)為：允許公募按照比例投資非標(biāo)；過渡期內(nèi)可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)；過渡期內(nèi)封閉期處于半年以上的定開及銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可用攤余成本法計(jì)量；公募理財(cái)起銷點(diǎn)降為1萬元；等等。靴子落地，市場情緒明顯緩解。

7月23日，央行公開市場到期1700億元逆回購，隨后央行開展了5020億元的1年期MLF，中標(biāo)利率依然為3.3%。隨后，市場對于貨幣寬松的預(yù)期更為強(qiáng)烈，3年期國開債下行5個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)天國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)了今年下半年貨幣政策與財(cái)政政策，指出“積極的財(cái)政政策要更加積極”。隨后，在7月31日的中央政治局會議中，又提出將加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度。接下來的幾日，債券收益率曲線繼續(xù)增陡，短端收益率迎來快速下行，長端收益率也繼續(xù)下行。

在延續(xù)積極政策信號的背景下，8月初，銀行間市場回購利率一路快速下行，DR007和R007均顯著低于公開市場7天逆回購操作利率2.55%，3年內(nèi)期限的利率債、高等級信用債及同業(yè)存單收益均顯著下行。

8月8日，市場有關(guān)公開市場操作的不實(shí)傳聞使市場機(jī)構(gòu)對資金利率進(jìn)一步下行的空間產(chǎn)生些許擔(dān)憂，收益率開始出現(xiàn)調(diào)整。第二天， 6月CPI數(shù)據(jù)公布——2.1%的同比漲幅高于市場預(yù)期的1.9%，結(jié)合市場對于未來幾天即將公布的金融數(shù)據(jù)的預(yù)期，以及對于短期資金面和利率的擔(dān)憂，市場開始出現(xiàn)激烈反應(yīng)，各期限收益率均開始一輪調(diào)整，收益率曲線平坦化上行。當(dāng)天3年期和5年期政策性金融債暴跌15個(gè)基點(diǎn)左右，10年期政策性金融債跌5個(gè)基點(diǎn)左右。

國際市場情緒一直不容樂觀。由于美國對土耳其的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)制裁，8月10日，土耳其里拉出現(xiàn)瘋狂貶值，單日里拉兌美元貶值17%左右。這導(dǎo)致全球金融市場出現(xiàn)大幅波動，美元走強(qiáng)，股債匯均大跌。人民幣匯率也進(jìn)一步承壓，債券市場也迎來了新一波小幅調(diào)整。

在寬松積極政策的預(yù)期下，7月至8月的債市走出一波牛市行情。然而，在國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩、全球金融市場波動、國內(nèi)政策頻發(fā)的背景下，我們更會懷著一顆對市場的敬畏之心，腳踏實(shí)地，走好每一步。

作者單位：陽光資產(chǎn)管理股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧