見(jiàn)微知著：危機(jī)從來(lái)都不是一天發(fā)生

翟晨曦

一年前，我們判斷債市會(huì)逐步進(jìn)入一個(gè)最漫長(zhǎng)最緩慢的牛市，緩慢到投資者都不覺(jué)得是牛市，現(xiàn)在來(lái)看并沒(méi)有說(shuō)錯(cuò)。今年以來(lái)債券市場(chǎng)總體還是不錯(cuò)的，希望下半年債券市場(chǎng)能更好一點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的焦灼討論，政策建議慢慢落地，市場(chǎng)方向逐漸清晰。與大家分享我們的思考。

上半年債券市場(chǎng)回顧

上半年債市長(zhǎng)端利率走了一個(gè)比較犀利的牛市。2018年上半年長(zhǎng)端利率震蕩回落，其中1月中旬至4月上旬一路下行。在資管新規(guī)出臺(tái)這么大的偏負(fù)面的沖擊情況下，當(dāng)前10期國(guó)債與國(guó)開(kāi)債利率分別低于2017年底38bp和62bp。

短端利率今年以來(lái)亦大幅下調(diào)。上半年短端表現(xiàn)強(qiáng)于長(zhǎng)端，短端國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)債。當(dāng)前3年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債已分別低于2017年底水平52bp、83bp。2018年以來(lái)，利率曲線均走抖，特別是國(guó)債更為明顯。

信用債整體走強(qiáng)，但長(zhǎng)端弱于短端，AA 級(jí)弱于AAA級(jí)。一季度維持基本穩(wěn)定之后，信用利差于4月下半月開(kāi)始急劇走闊，中低評(píng)級(jí)更為明顯。

去杠桿卓有成效，警惕經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)

金融去杠桿卓有成效，表內(nèi)表外都在去金融杠桿。2018年6月，商業(yè)銀行總負(fù)債同比處在2006年底以來(lái)最低附近的6.88%；相較總負(fù)債，同業(yè)負(fù)債衰減更快，2016年8月以來(lái)，銀行同業(yè)負(fù)債與總負(fù)債增速差一路擴(kuò)大，最新同業(yè)負(fù)債增速較總負(fù)債增速低16%；表外同業(yè)理財(cái)同樣也在萎縮，2017年底，同業(yè)理財(cái)余額同比增速為-6%。作為銀行表外業(yè)務(wù)的主要載體，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模同比增速在2015年底高達(dá)56%之后，一路下滑到2017年底的2%，2018年4月底為6%。

曾經(jīng)被用來(lái)刻畫(huà)所謂金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的指標(biāo)（但其實(shí)金融體系的正常資金往來(lái)是必然存在的），以銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)來(lái)看，其較銀行總資產(chǎn)的相對(duì)擴(kuò)張?jiān)?016年2月達(dá)到63%，2018年6月底的最新數(shù)據(jù)為-11%。商業(yè)銀行與中央銀行的資產(chǎn)增速差2016年3月以來(lái)明顯收窄，從另一個(gè)角度佐證了“信用”與“貨幣”增長(zhǎng)差的彌合。金融機(jī)構(gòu)債務(wù)同比在2018年6月達(dá)到低位4.35%，從另一個(gè)角度佐證了金融機(jī)構(gòu)去杠桿卓有成效，最激烈的階段或已過(guò)去。

金融去杠桿卓有成效，大的系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)控制住了，預(yù)計(jì)政策總量層面全面去杠桿告一段落，去杠桿進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性去杠桿”階段，即有保有壓的穩(wěn)定去杠桿階段。2016年開(kāi)始其實(shí)已經(jīng)歷了貨幣政策兩次調(diào)整，第一輪是2016年8月到2017年四季度，貨幣政策全面收緊，對(duì)應(yīng)總量去杠桿；第二輪則為2017年四季度以來(lái)到現(xiàn)在，貨幣政策以穩(wěn)為主，監(jiān)管經(jīng)歷步調(diào)一致的從嚴(yán)，到微調(diào)。今年年初以來(lái)債券市場(chǎng)之所以能夠走一個(gè)緩慢的牛市，也是受益于此。

明明是牛市，卻是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，主要是利率、高等級(jí)牛市。信用債方面，長(zhǎng)端弱于短端，低等級(jí)信用債和長(zhǎng)端的表現(xiàn)不好。過(guò)去十年我們的信用利差怎么收窄的，未來(lái)十年信用利差就應(yīng)該怎么樣擴(kuò)大。十年廣義基金大幅增長(zhǎng)，要用三年去化不規(guī)范的部分，市場(chǎng)面臨一段時(shí)間的挑戰(zhàn)。隨著資金從金融機(jī)構(gòu)表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，金融資產(chǎn)投資回表將需要占用資本，資本計(jì)價(jià)下的信用資產(chǎn)面臨再定價(jià)。

和杠桿對(duì)應(yīng)的另外一個(gè)問(wèn)題就是為什么去年市場(chǎng)覺(jué)得資金緊而今年緩和。社會(huì)融資規(guī)模存量與金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的同比差，可以用來(lái)觀察資金的供求關(guān)系。最新數(shù)據(jù)顯示，2017年10月以來(lái)，來(lái)自銀行表內(nèi)的資金支撐力度在增強(qiáng)，資金供求關(guān)系較2017年上半年的情況有改善。

社融數(shù)據(jù)沒(méi)有降下來(lái)，可以粗淺地理解為金融機(jī)構(gòu)的資金可得下降了，但是整個(gè)社會(huì)的融資需求沒(méi)有下降，壓降的資金規(guī)模支撐巨大的融資需求，資金自然緊。從去年四季度到今年M2增速穩(wěn)定在8%至9%，這個(gè)位置很合理，預(yù)計(jì)接下來(lái)M2不會(huì)再跌，微微反彈。關(guān)鍵是社融跌到什么時(shí)候能結(jié)束，由于資管新規(guī)落地執(zhí)行的影響，5月份社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大下跌。7月份公布的6月份社融數(shù)據(jù)也較為慘淡，接下來(lái)是否能穩(wěn)定??？誰(shuí)來(lái)提供資金？誰(shuí)做傳導(dǎo)貨幣做信用創(chuàng)造？只有靠銀行表內(nèi)。銀行是金融體系最主要的力量，資管新規(guī)下，表外資產(chǎn)需要部分回到銀行表內(nèi)，那么有多少銀行的表內(nèi)還有資源做新的信用派生？缺資本、缺信貸額度將是銀行面臨的普遍問(wèn)題。

我們的金融條件在上半年出現(xiàn)了過(guò)度收緊的狀況，考慮了政府融資的廣義社融存量同比為11.1%，創(chuàng)2006年以來(lái)最低增速。至于社融與GDP的比值，雖然本來(lái)就要壓縮的，但已經(jīng)壓縮到接近破底線了，現(xiàn)在要考慮如何讓社融穩(wěn)住，讓信用派生盡快穩(wěn)定下來(lái)，否則要警惕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

貿(mào)易摩擦仍是當(dāng)前最大風(fēng)險(xiǎn)

今年上半年出現(xiàn)的較大的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，與我們低估了中美貿(mào)易摩擦的必然性、可持續(xù)性有很大的關(guān)系。3月份第一次發(fā)生中美貿(mào)易摩擦，市場(chǎng)上沒(méi)有什么反應(yīng)，只有債券市場(chǎng)有一點(diǎn)反應(yīng)。而央行在4月就迅速做了一次全面降準(zhǔn)，今年以來(lái)央行已經(jīng)先后三次降準(zhǔn)，說(shuō)明央行已經(jīng)看到了風(fēng)險(xiǎn)不斷演變的可能性。但問(wèn)題在于很多機(jī)構(gòu)之前總體認(rèn)為貿(mào)易摩擦不會(huì)加劇，這是最大的判斷失誤。我們需要用情景預(yù)測(cè)，做好溫和、中度、嚴(yán)重三個(gè)緯度的預(yù)案，目前來(lái)看，貿(mào)易摩擦的嚴(yán)重超出了年初絕大部分人的預(yù)期，這是我們面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)。

下半年國(guó)內(nèi)政策一定要轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)信用，就看什么時(shí)候穩(wěn)，采用什么方式來(lái)穩(wěn)，肯定要想辦法穩(wěn)住。但是對(duì)于外部環(huán)境我們難以掌控。今年二季度以來(lái)海外的情況都不好，除了美國(guó)保持相對(duì)不錯(cuò)的增長(zhǎng)以外，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)都很不好，海外新興市場(chǎng)國(guó)家在二季度的匯率波動(dòng)就很劇烈了。

我們正在經(jīng)歷美元相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)，美元利率升息周期沒(méi)有完全結(jié)束，我們不應(yīng)該完全跟著美元走，客觀來(lái)說(shuō)上半年中美利差收窄得很快，我們空間也不大，現(xiàn)在政策難就難在不可能利率、匯率都要穩(wěn)，2015年“8·11”匯改后我們選了穩(wěn)匯率?，F(xiàn)在情況很清楚，我們是要選擇穩(wěn)利率，讓匯率釋放風(fēng)險(xiǎn)。大家對(duì)匯率不要有恐慌，它是一種工具，可以釋放風(fēng)險(xiǎn)，匯率一定會(huì)很快地找平衡位。希望下半年不要同時(shí)出現(xiàn)利率高、匯率高、油價(jià)上漲，“三殺的局面”這是一個(gè)歷史上沒(méi)有發(fā)生過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。

全球流動(dòng)性面臨收縮壓力

近期主流央行的資產(chǎn)負(fù)債表，均不同程度地縮減或擴(kuò)張放緩，主流央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)開(kāi)始逐漸收縮。

2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了“縮表”。歐洲央行在6月會(huì)議上決定2018年10月至12月，每月購(gòu)買(mǎi)150億歐元債券。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不發(fā)生重大變化，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行均遵循目前的貨幣政策指引計(jì)劃足額執(zhí)行，假設(shè)歐元兌美元為1.2，美元兌日元為110，那么在2019年1月開(kāi)始三大央行的資產(chǎn)變動(dòng)目標(biāo)值將為負(fù)。

全球貨幣政策趨勢(shì)收緊，新興市場(chǎng)國(guó)家選擇收縮貨幣政策的防御姿態(tài)。如果全球幾個(gè)大的水龍頭都不再注水了，靠誰(shuí)支撐全球經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性？這是我們對(duì)全球金融市場(chǎng)最大的擔(dān)憂。如果三四季度沒(méi)有凈的全球流動(dòng)性的投放，全球金融市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)什么樣的格局呢？

今年上半年是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)好，下半年個(gè)人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)包括信用債、股票會(huì)有觸底回升的機(jī)會(huì)。但是如果全球資本收緊，中國(guó)本身也沒(méi)有很大的凈投放，流動(dòng)性怎么辦，沒(méi)有流動(dòng)性，全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降怎么辦？

資管新規(guī)落地改變資金配置方式

資管新規(guī)改變了資金配置的方式，影響巨大。第一，凈值化管理。原來(lái)以成本法估值的體系變成以凈值型估值的體系，導(dǎo)致原來(lái)銀行類理財(cái)配置資產(chǎn)的方式發(fā)生很大變化，投資短期化特征將加劇，未來(lái)5到10年中長(zhǎng)端債券購(gòu)買(mǎi)體量會(huì)下降，誰(shuí)來(lái)購(gòu)買(mǎi)的問(wèn)題就變得很突出。第二，信用風(fēng)險(xiǎn)。在原來(lái)資金池模式下，有一只違約了沒(méi)有問(wèn)題，通過(guò)分散投資還可以兌付。但是在凈值型估值體系下，抗信用風(fēng)險(xiǎn)能力是下降的，將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)挑選標(biāo)準(zhǔn)比原來(lái)更嚴(yán)苛，低等級(jí)或者高風(fēng)險(xiǎn)債券更沒(méi)有人買(mǎi)。

市場(chǎng)會(huì)怎么演變，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做了梳理。第一，上半年信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)比較多，違約成本很低，債券持有人和貸款債權(quán)人相比特別弱勢(shì)，各種保全措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如貸款，比如好不容易買(mǎi)了ABS，本以為風(fēng)險(xiǎn)隔離，結(jié)果法律基礎(chǔ)設(shè)施不支持。不怕信用風(fēng)險(xiǎn)，怕的是整個(gè)法律體系不完善。信用風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有托住，托住了，股債都可以見(jiàn)底回升。5月份央行已經(jīng)將AA級(jí)公司信用債納入MLF抵押品，最近指導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)買(mǎi)入，作用不好評(píng)估，但方向是對(duì)的。但按照目前國(guó)內(nèi)銀行自營(yíng)資金的購(gòu)買(mǎi)標(biāo)準(zhǔn)，傳導(dǎo)效果將會(huì)比較有限。但下半年信用類債券肯定有機(jī)會(huì)，利差經(jīng)歷前期的大幅走擴(kuò)之后，不能永遠(yuǎn)擴(kuò)，總是擴(kuò)完以后要回來(lái)的，因此3季度將是利差收窄的交易區(qū)間。

金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

我們梳理了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)比較明顯的幾個(gè)鏈條：

第一，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的來(lái)回交替。信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑始于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)會(huì)影響到整個(gè)金融行業(yè)。

第三，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)抬升影響正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，內(nèi)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累。

第四，金融與財(cái)政同步收縮風(fēng)險(xiǎn)。金融與財(cái)政雙收縮帶來(lái)緊縮性去杠桿，緊縮性去杠桿容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第五，地方政府債務(wù)若處置不當(dāng)，引發(fā)政府信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)堅(jiān)持“開(kāi)正門(mén)堵偏門(mén)”，一是地方政府債常態(tài)化；二是嚴(yán)控新增融資，允許市場(chǎng)化接續(xù)。

第六，經(jīng)濟(jì)金融下滑疊加外部壓力，易形成更大范圍宏觀風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段相較于美國(guó)呈向下趨勢(shì)，同時(shí)美國(guó)施壓貿(mào)易摩擦，進(jìn)一步形成對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性的向下壓力。如不及時(shí)阻止，后續(xù)易發(fā)生負(fù)反饋傳導(dǎo)。如果內(nèi)債有大量違約引外債違約預(yù)期，疊加美元強(qiáng)勢(shì)，很容易導(dǎo)致流動(dòng)性劇烈收緊，導(dǎo)致更大層面的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

補(bǔ)充視角

第一，股債相對(duì)均衡，大跌后股票的價(jià)值在修復(fù)。雖然債券市場(chǎng)上半年有好有壞，對(duì)比股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)下跌更多，我相信下半年股票市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)出清后也會(huì)逐步修復(fù)穩(wěn)定。

第二，債券類的主要標(biāo)的經(jīng)過(guò)稅收、資本占用調(diào)整以后的回報(bào)率進(jìn)行對(duì)比。分別是國(guó)債3.44%，地方政府債3.95%，金融債3.66%，信用債（AA， 5Y）4%。也就是說(shuō)AA信用債、地方政府債都在比較好的性價(jià)比區(qū)間。

第三，外資機(jī)構(gòu)更深入?yún)⑴c，已在邊際改變中國(guó)債市。2017年，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人累計(jì)增持人民幣債券3462億元，增持人民幣股票5255億元，2018年一季度增持債券1622億元。2016、2017年以來(lái)，外資機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)量，已占到當(dāng)年國(guó)債增量的13%以上，這類需求在去金融杠桿的當(dāng)下彌足珍貴，也改變了利率債不同券種的表現(xiàn)。

2018年下半年固收市場(chǎng)核心觀點(diǎn)

基本面方面，中期震蕩偏弱，短期壓力猶大，經(jīng)濟(jì)基本面利好債市利率定位；資金面方面，總體穩(wěn)健中性，“削峰填谷”將是今年的主要操作，資金面趨于偏松式穩(wěn)定的概率較大；債券市場(chǎng)的利率中樞已完成收益率震蕩觸頂進(jìn)入回落平臺(tái)，信用中樞（信用利差）有望在下半年觸頂回落。

最后談?wù)剛修D(zhuǎn)折的五個(gè)觀察點(diǎn)：

一是融資需求主動(dòng)或被動(dòng)放緩甚至萎縮，甚至經(jīng)濟(jì)增速觸及政策底線；二是監(jiān)管政策落地，金融生態(tài)鏈真正重塑，不破不立，如果觸及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能，可能導(dǎo)致政策取向發(fā)生調(diào)整；三是財(cái)政存款、債券發(fā)行放緩，緩解短期壓力，融資成本上行或倒逼貨幣政策微調(diào)；四是監(jiān)管調(diào)整帶來(lái)的“表外回表”后，形成更為穩(wěn)定、廉價(jià)的負(fù)債來(lái)源，貨幣政策“正?；?；五是貿(mào)易摩擦的程度，是否引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)與金融波動(dòng)，疊加我們預(yù)測(cè)的今年下半年全球主要央行同時(shí)收表所導(dǎo)致的全球資本流動(dòng)性趨緊，帶來(lái)全球資本市場(chǎng)一次大的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。

責(zé)任編輯：廖雯雯 鹿寧寧