違約與中國債券市場發(fā)展

彭興韻

中國債券市場違約呈常態(tài)化

過去十多年里，中國債券市場得到了長足發(fā)展，極大地改變了中國乃至全球的金融結(jié)構(gòu)。眾所周知，中國債券市場規(guī)模已居全球第三位。但隨之而來的，便是違約已逐漸成為中國債券市場的常態(tài)。2014年以來，違約年年有。2016年和2017年的違約額均在400億元左右，今年上半年，非金融企業(yè)債券違約金額約已達(dá)到了270億元，極有可能創(chuàng)出違約新高。從違約債券品種看，非金融企業(yè)發(fā)行的幾乎所有類型的債券都已經(jīng)出現(xiàn)了違約，幾乎覆蓋了各種類型的企業(yè)，無論是國企、民企還是公眾公司等，都榜上有名。但是各類所有制企業(yè)違約數(shù)量和違約金額并不均勻，民營企業(yè)都已經(jīng)超過了50%。這一狀況的形成，可能是因為企業(yè)債務(wù)融資中有相當(dāng)一部分是“龐氏融資”，反映了在貨幣緊縮環(huán)境中，國內(nèi)民營企業(yè)比國企的融資更為嚴(yán)峻。不過，特別需要強(qiáng)調(diào)的是，如果我們將目前債券市場違約率與銀行不良貸款率進(jìn)行對比，會發(fā)現(xiàn)債券市場違約率非常低。盡管如此，違約逐漸成為了中國債券市場的常態(tài)，這是不爭的事實。

我們認(rèn)為，未來債券市場違約仍有可能向縱深發(fā)展，這主要是基于以下幾方面原因。

一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較高的不確定性。全球經(jīng)濟(jì)依然處于危機(jī)后的艱難復(fù)蘇中。雖然現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)走勢比較分化，美國的復(fù)蘇看起來超過了人們的預(yù)期，但特朗普挑起的全球貿(mào)易摩擦，將使全球經(jīng)濟(jì)仍面臨較高的不確定性。尤其是，中美數(shù)額龐大的貿(mào)易摩擦對中國一直以出口導(dǎo)向型的增長帶來的沖擊更大?；谛录夹g(shù)革命的全球供應(yīng)鏈重組和制造業(yè)轉(zhuǎn)移和國內(nèi)需求增長疲軟，以及嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，都給未來中國經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)經(jīng)營帶來了更大的不確定性。中國經(jīng)濟(jì)的高杠桿已為違約埋下了隱患，到期債券償還量大幅上升，可能會逐漸加劇整個市場的流動性風(fēng)險。2017年和今年上半年非金融企業(yè)債券市場凈融資量大幅減少，其中今年上半年凈融資量為負(fù)值，債券市場已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)收縮的端倪。今后幾年，非金融企業(yè)到期債券償還量將大幅增長，企業(yè)債券到期還付壓力將逐漸增加。根據(jù)我們對幾千家發(fā)債企業(yè)的分析，目前處于虧損狀態(tài)、主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和主營業(yè)務(wù)收入增長率為負(fù)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)占比較高的發(fā)債企業(yè)有數(shù)十家。如果未來這些企業(yè)投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付到期債務(wù)，那么依然可能會出現(xiàn)違約。

二是需求端重新成為大宗商品價格的主要影響因素。2015年，市場就曾出現(xiàn)過對違約蔓延的擔(dān)憂。但后來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所帶來了以鋼鐵、煤炭為代表的大宗商品價格大幅上漲，改變了這些傳統(tǒng)周期性行業(yè)的現(xiàn)金流，緩解了2016年及2017年國內(nèi)債券市場違約。但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，由去產(chǎn)能的邊際空間已大幅縮小，這意味著，由供給端收縮帶來的大宗商品價格上漲勢頭可能會逐漸趨于收斂，需求端將再次成為這些行業(yè)價格變動的主導(dǎo)因素。然而，目前投資需求增長仍處于下行通道，傳統(tǒng)周期性行業(yè)可能會面臨新的經(jīng)營壓力。

三是公司治理與違約處置方式所帶來的負(fù)向激勵。管理層動蕩與治理機(jī)制不健全在已發(fā)生的債券違約中扮演了重要角色，這仍可能是未來引發(fā)信用債違約的一個重要因素。另外，債券違約之后所采取的一些債務(wù)處置方式，比如債轉(zhuǎn)股，可能會給企業(yè)信用履約帶來負(fù)向激勵，強(qiáng)化舉債者的違約動機(jī)。而且，違約也可能不僅僅限于非金融企業(yè)債券，一些地方政府債也可能不斷地登上違約的頭條新聞。

債券違約之后的處置方式

除了違約事件，投資者更關(guān)心的可能還是違約后的處置方式和回收率。債券違約之后的處置方式基本上有三大類：一是由債券發(fā)行人與投資人雙方協(xié)商解決；二是通過擔(dān)保和抵質(zhì)押物變現(xiàn)進(jìn)行償還；三是通過司法訴訟，包括求償訴訟、破產(chǎn)程序等追還債權(quán)。

從已經(jīng)發(fā)生的違約來看，不同處置方式下的債務(wù)償付率以及處置情況差異體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是債券違約之后實際償付率較少，但民營企業(yè)違約后的償付率最高，遠(yuǎn)高于國有企業(yè)和外資企業(yè)。二是民營企業(yè)在違約之后更愿意通過多種途徑籌集資金繼續(xù)履約，盡量避免進(jìn)入破產(chǎn)程序和訴訟求償程序，力爭保護(hù)自己對企業(yè)的控制權(quán)。三是自籌資金償付率較高，進(jìn)入司法程序的償付率較低。根據(jù)統(tǒng)計，自籌資金繼續(xù)履約的發(fā)債人實現(xiàn)了100%的償付，債務(wù)重組后的償付率居第二高，進(jìn)入破產(chǎn)和司法程序處置方式的償付率最低。四是從處置時間上看，自籌資金的處置方式所需時間最少，進(jìn)入破產(chǎn)重組處置的時間最長，在一年以上。

違約與債券市場生態(tài)的重建

投資者都厭惡違約，但違約已成為中國債券市場的新常態(tài)。實際上，違約是健康債券市場發(fā)展的一個重要要素，沒有違約的債券市場是不健全的債券市場。違約并不是洪水猛獸，關(guān)鍵在于要讓違約者付出相應(yīng)的代價。如果違約代價低廉甚至沒有代價，那么將對債券市場信用環(huán)境造成極大破壞，這種情況也不利于改善債券市場資源配置效率。

違約可促進(jìn)債券市場形成理性的風(fēng)險定價。這幾年，隨著債券違約事件增多，債券取消發(fā)行和發(fā)行失敗的情況有所增加。對于這種現(xiàn)象，也許多數(shù)人會從負(fù)面角度去理解，因為違約使得企業(yè)融資受到了沖擊。但反過來看，這恰恰說明，在違約之后投資者可能變得更加理性和謹(jǐn)慎，而不是一看到債券發(fā)行票息率高就完全忽略風(fēng)險，進(jìn)而大規(guī)模地買入。這表明，違約事件的發(fā)生，無論是發(fā)行人還是投資者，都可能是一個新的約束因素，投資者會對債券進(jìn)行更全面、謹(jǐn)慎的風(fēng)險評估和定價。

違約有助于改善債券市場的資源配置效率。違約可以促使投資者審慎選擇發(fā)債主體、期限，使得不同風(fēng)險偏好的資金可以對應(yīng)不同風(fēng)險的債券，引導(dǎo)市場資源得到合理有效配置。從這個意義上說，違約有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和我國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的新時代。另外，違約可以在一定程度上糾正某些不合理的債券發(fā)行機(jī)制?，F(xiàn)在很多債券融資實際上都是采取借新還舊的方式，這本身就意味著低效率。我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ獙鶆?wù)設(shè)置一個固定的償還期限？主要是要對債務(wù)人使用資金的效率進(jìn)行檢驗，無法償還到期債務(wù)的本息，意味著發(fā)債人經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不足以還付本息，資本使用效率是低下的。此外，違約會對債務(wù)人過去依靠融資進(jìn)行債券履約的方式發(fā)揮一定糾偏作用，可以阻止信用風(fēng)險不斷累積，這種違約實際上是風(fēng)險逐步釋放的過程。但需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不意味著我們鼓勵借款人、非金融企業(yè)在借債之后違約。

建設(shè)更加健康的債券市場新生態(tài)

雖然適度的違約有助于提高債券市場的效率，但仍要加強(qiáng)中國債券市場的信用生態(tài)建設(shè)。

首先，堅持穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。今年以來，在復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國國債收益率出現(xiàn)了下行，利率債的二級市場價格上漲得很快，這是穩(wěn)健中性的貨幣政策實施的結(jié)果，對于穩(wěn)定金融市場具有積極意義。穩(wěn)健中性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是債券市場健康發(fā)展的重要條件。如果實施過多的刺激政策，可能會縱容市場過度舉債，尤其是一些不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)政策，可能會導(dǎo)致一些行業(yè)債務(wù)急劇擴(kuò)張，惡化信用環(huán)境。無一例外地，過去每一輪貨幣擴(kuò)張，都伴隨著債務(wù)的過度擴(kuò)張，一旦隨后貨幣擴(kuò)張減弱，違約便會再次浮出水面。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長壓力增大、債券違約增多的情況下，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進(jìn)的宏觀政策。

其次，建立債券市場統(tǒng)一的監(jiān)管體制。過去20年我國債券市場取得了很大成績，促進(jìn)了融資結(jié)構(gòu)多元化，有力地支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但目前我國債券市場還缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體制，無論是債券發(fā)行還是交易，都形成了不同的監(jiān)管體系。多頭監(jiān)管體制的積極一面在于，監(jiān)管者之間的競爭促進(jìn)了市場規(guī)模的擴(kuò)張，但也更容易形成監(jiān)管俘虜，甚至形成“監(jiān)管者套利”，不利于形成統(tǒng)一的債券市場，也不利于債券市場信用環(huán)境建設(shè)。在中國債券市場規(guī)模大舉擴(kuò)張債券品種越來越多樣、債券衍生品日益復(fù)雜的市場環(huán)境下，建立統(tǒng)一的監(jiān)管體制、嚴(yán)格的功能監(jiān)管機(jī)制刻不容緩。

第三，強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)的信用意識。發(fā)債企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化信用意識，嚴(yán)格遵守契約精神。要謹(jǐn)慎舉債，完善公司治理，降低市場運(yùn)行成本，減少債務(wù)風(fēng)險。尤其是對于民營企業(yè)來說，完善的公司治理有助于防止發(fā)債人對于實際控制人的過度依賴。應(yīng)提高發(fā)債企業(yè)財務(wù)透明度和信息披露水平，便于投資者更好地對其進(jìn)行風(fēng)險評估。從違約后的償付情況來看，某些國有企業(yè)將銀行貸款和債券市場融資當(dāng)成免費(fèi)的公共品去使用，履約情況較差，因此國有企業(yè)的信用建設(shè)問題更為迫切。建議重視國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題，進(jìn)一步強(qiáng)化國有企業(yè)的履約責(zé)任。

第四，完善債權(quán)人司法救濟(jì)制度。在債務(wù)違約處置實務(wù)中，真正實施破產(chǎn)方式的比較少。究其原因，可能與我國破產(chǎn)制度有關(guān)。我國現(xiàn)行《破產(chǎn)法》中關(guān)于破產(chǎn)程序有兩個必要條件：第一個條件是到期債務(wù)沒有履約；第二個條件是不能履約的企業(yè)必須資不抵債。只有滿足這兩個條件才可以進(jìn)入破產(chǎn)程序。對這實際上降低了破產(chǎn)對于債務(wù)人的威懾作用。此外，由于企業(yè)發(fā)債往往是多期債務(wù)，債務(wù)到期有先后順序，對同一個企業(yè)發(fā)行的不同期限債務(wù)之間的交叉違約是否適用于《破產(chǎn)法》，目前還沒有明確的規(guī)定，這些都不利于債權(quán)人的債權(quán)保障。因此，還需要完善債權(quán)人的司法救濟(jì)制度。

最后，加強(qiáng)預(yù)期管理，防止違約外溢和風(fēng)險傳播。盡管債券適度違約有利于風(fēng)險緩釋，但如果應(yīng)對不當(dāng)，也可能會加劇違約外溢風(fēng)險。從剛性兌付到打破剛性兌付，內(nèi)外部壓力會對市場參與主體產(chǎn)生諸多影響，甚至引起市場恐慌，導(dǎo)致投資者的非理性反應(yīng)，產(chǎn)生違約外溢和連鎖反應(yīng)。因此，要防止過分地宣傳、夸大違約，應(yīng)客觀地看待違約。

總之，盡管我國債券市場出現(xiàn)了一些違約事件，未來違約事件也可能時有發(fā)生，但是對于正處于市場化改革的中國債券市場來說，未來依然會有很大的發(fā)展空間。隨著我國市場化改革和法制化的逐漸推進(jìn)，我國債券市場的信用環(huán)境會逐漸好轉(zhuǎn)，債券市場將在新時代發(fā)揮越來越重要的作用。

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧