規(guī)范金融需要功能財政

彭文生

金融周期是指金融信貸和房地產價格相互促進、相輔相成所帶來的順周期性。2009年以來中國的金融周期顯著上行，目前處于高點，金融風險較高，可能會在未來對經濟形成較大負面沖擊。為了抑制信貸和房地產的順周期性，需要規(guī)范金融，并適度回歸功能財政。財政政策有兩個導向。一個導向是平衡財政，強調財政的可持續(xù)性，即財政的債務風險不能太高，控制赤字；另一個導向是功能財政，即財政政策要服務宏觀經濟的平衡。更長遠來說，總體宏觀經濟平衡也是幫助了財政本身的可持續(xù)性。

信貸與財政投放貨幣的差異

近幾年很多人都在講全球貨幣超發(fā)，但是貨幣超發(fā)并沒有帶來CPI高通脹。如今美國失業(yè)率較低，其核心通脹率僅為2%。為什么貨幣超發(fā)并沒有帶來CPI通脹高？這與如何理解財政和金融的關系有關。

貨幣的發(fā)行有兩個渠道，其中一個是信貸，銀行發(fā)放貸款是貨幣投放，貸款還給銀行就是貨幣回籠，這是過去40年金融自由化全球貨幣投放的主要方式。另一個重要的貨幣發(fā)行方式就是財政投放貨幣。在上世紀50—70年代，政府支出就是貨幣投放，政府的錢到了企業(yè)和個人手里；政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字就是貨幣凈投放。過去幾十年強調平衡財政，財政赤字規(guī)模較小。隨著金融自由化，信貸擴張日益成為貨幣發(fā)行的主要方式。信貸和財政投放貨幣這兩個方式主要存在以下兩方面差異。

第一個差異是，在信貸過程中，少數人用來消費，大部分人用貸款進行投資。而投資主要有兩個方式，一是建立新的資產，如高速公路、鐵路、廠房、辦公樓等，旨在拉動實體經濟的需求。二是購買二手資產，如買房子實際上是買二手資產，因為房子價格大部分是土地價格，而土地是二手資產。買土地、房子、股票，甚至比特幣，都是二手資產交易，這些并未拉動實體經濟需求，反而會導致資產泡沫。信貸投放貨幣太多，不一定帶來CPI通脹，但會帶來資產價格過快上漲。而在財政投放貨幣過程中，政府支出一部分用于基建投資，來拉動實體投資需求；一部分用于社會保障支出，支持低收入家庭，轉化為消費。財政投放貨幣太多帶來的問題是實體需求太強，不太可能帶來資產泡沫。而貨幣超發(fā)主要是資產泡沫問題，不是通貨膨脹問題。

第二個差異是，銀行貸款意味著負債增加，債務不可持續(xù)，違約太多會導致金融風險。而財政投放貨幣，第一種方式是我們以勞動、商品和政府交換；第二種方式是政府采購企業(yè)生產的產品，用商品交換；第三種方式是補貼低收入群體。財政投放貨幣到居民手中是凈資產，財富會增加，而不是債務增加。財政投放貨幣太多不太可能帶來金融危機及債務違約問題，政府本幣債很少違約。

金融為何過度擴張

過去40年全球經濟主要問題是金融風險和資產泡沫。而上世紀50～70年代沒有金融危機，哈佛大學教授的著作《這次不一樣》認為，那個時期金融受到壓抑，利率受管制，金融實行嚴格的風險經營。但是財政失去控制，財政赤字很大，那個時候叫財政赤字貨幣化。因此，這兩種貨幣發(fā)行方式走極端都不好，財政擴張?zhí)鄷е峦ㄘ浥蛎?，金融擴張會引起資產泡沫和金融風險。如今金融的擴張離不開兩個因素。第一，政府的信用擔保。我國國企杠桿率較高，地方政府隱性債務較多，背后隱含著政府擔保。第二，房地產作為信貸的抵押品。金融機構發(fā)放貸款時存在信息不對稱，不知道借款人是否具備還款能力和意愿，因此需要抵押品，生命周期長的資產是最好的抵押品。而土地生命是無限的和不可創(chuàng)造的，所以房地產是最好的抵押品。信貸過度擴張背后的底層資產是政府信用及房地產。而財政投放貨幣底層資產是政府發(fā)行的債券。兩種貨幣發(fā)行方式背后的底層資產也不同，一個是房地產，一個是政府債券。這兩類底層資產對經濟有什么不同的含義呢？

上世紀30年代之前占主導地位的西方古典經濟學強調自由市場，當時還沒有財政，是金融自由化、金融混業(yè)經營時期。上世紀50—70年代是財政赤字投放貨幣、通貨膨脹高企的年代，80年代以后則是信貸投放貨幣帶來資產泡沫和金融風險問題。2008年金融危機以后美國加強金融監(jiān)管、財政擴張，我國從去年開始加強金融監(jiān)管，目前處于一個大周期的輪回當中，對財政政策格外關注。

為什么加強金融監(jiān)管

金融行業(yè)和其他行業(yè)不同，其他行業(yè)生產的產品需求都是有限的。而金融行業(yè)生產貨幣，人們對貨幣的需求是無限的，這是從需求端來說的。從供給端來看，一是政府的信用擔保，金融機構有政府兜底。其次，人們認為房地產可以提供好的擔保。針對政府擔保這種外部性怎么辦？只能加強金融監(jiān)管，否則金融體系會自我膨脹。我們希望降低融資成本，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是金融的歷史告訴我們金融量的增加，金融行業(yè)產出的增加沒有帶來單位成本的下降，金融行業(yè)的成本就是利差。金融的規(guī)模不斷擴大，但是其產品（信貸）的價格沒有下降，這一點與其他行業(yè)不同。金融行業(yè)需要外部干預，需要政策進行控制。這就是房地產作為抵押品和信貸相互促進帶來的順周期。

目前，我們剛剛過了金融周期的拐點，這是過去一年加強金融監(jiān)管的結果。緊信用的同時對經濟帶來了一些影響，現(xiàn)在來看國企的杠桿率還是較高，但發(fā)生違約的大多是民企。最近央行和銀保監(jiān)會都試圖通過結構性政策引導信貸支持實體經濟，尤其是小微企業(yè)。另外，房地產企業(yè)的資產負債率很高，過去兩年現(xiàn)金流不錯，問題尚未暴露，但一些房地產開發(fā)企業(yè)的融資成本占比15%～20%，很難持續(xù)，這是未來需要考慮的問題。最后，就是地方政府債務多而隱蔽，更關鍵的是融資條件錯配，比如地方融資平臺的融資條件是商業(yè)融資條件，期限短、利率高，同時其資產大多是公益性的資產，回報率很低，現(xiàn)金流有限，是政府性的，形成錯配矛盾。

去杠桿的路徑

微觀的債務違約有些是無序的債務違約，有些是有序的，比如國企債轉股，三年前實行的地方政府債務置換，這些都可以看成是債務重組、債務違約。對此，宏觀政策應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”。

緊信用，一類是市場自發(fā)的，比如美國加息以后房地產泡沫破裂導致市場自發(fā)的緊信用，還有一類是加強監(jiān)管到一定程度政策所驅動的緊信用。我認為現(xiàn)在是從政策主動去杠桿所帶來的緊信用向市場自發(fā)的緊信用過渡。

松貨幣，就是央行增加基礎貨幣的投放，或者降低基礎貨幣的價格。松貨幣是和寬財政緊密相連的，需要財政政策更加積極。近期央行增加MLF投放，支持銀行對小微企業(yè)貸款以及購買信用債，但是具體實效尚需觀察。但如果房地產價格不調整，資金最終可能仍會流向房地產領域。

此外，賣地收入從經濟概念來說，是融資項而非收入項，賣地和政府發(fā)債類似。政府發(fā)債是政府把債券給投資者，投資者把現(xiàn)金給政府，同時資產增加。同樣，政府出售土地，土地就是投資者的資產，我們稱其為土地財政。賣地收入不是所得稅、增值稅，所得稅、增值稅是真正將資源從私人部門轉到政府，而土地是資產交易。過去財政赤字相當一部分不是靠發(fā)債，而是靠賣地及以房地產為抵押品的地方政府融資。所以財政擴張一個很重要的問題就是用什么樣的融資來做，發(fā)債還是靠房地產。我們現(xiàn)在面臨的主要問題就是房地產不調整，信貸的功能就很難發(fā)揮支持實體經濟的作用。

進一步發(fā)揮功能財政的作用

綜上，財政上應該降低對房地產的依賴，增加對政府債券的依賴。和美國、日本相比，我國存在一個很大的問題，即房地產市值/GDP的數值非常大，我們政府債券/GDP的數值很小。這就反映了貨幣發(fā)行的底層資產不平衡。

我國處于勞動年齡階段的人為什么要積累股票、債券、房子三大類資產？一部分人是為退休做準備。股票和貨幣發(fā)行沒有什么太大關系，政府債券和房地產和貨幣發(fā)行有關系，兩者差別在于：老一代人靠房地產養(yǎng)老，是對年輕一代不公平的機制。但是政府債券不一樣，政府債券不可能有泡沫。房地產帶來問題，政府債券解決問題；房地產增加成本，政府債券降低成本；房地產是順周期的，政府債券是逆周期的；房地產價格、地租等上升增加實體經濟的運行成本；而政府改善基礎設施是降低私人部門運營成本。一個加大貧富差距一個降低貧富差距，政府的財政可以調節(jié)收入分配。所以我們應該從平衡財政向功能財政回歸。

功能財政是在通脹可控的前提下，通過減稅等手段發(fā)揮服務宏觀經濟的作用。我認為，財政本身的結構應進一步改善，支出結構要增加轉移支付，降低投資，稅收結構要降低增值稅、流轉稅，引進房產稅、財產稅。對于地方政府債，建議有新的控制機制來規(guī)范發(fā)債，而不是靠地方融資平臺等隱性舉債的渠道。

對于存量地方政府隱性債務應該進行債務置換，所謂地方政府債務置換就是把它的融資條件和政府信用匹配起來，地方政府就應該享受期限長、利率低的融資條件，所以要靠資本市場。資本市場接受的空間可能有限，如果需要的話央行可以在公開市場購買政府長期國債，也就是美聯(lián)儲在2008年金融危機以后做的事情。

總之，財政和金融過度擴張都不好，一個帶來通脹一個帶來金融風險。地方政府的融資要走向透明、規(guī)范，更需要依靠資本市場來共同發(fā)揮監(jiān)督作用。

責任編輯：鄧巧鋒 鹿寧寧