關聯(lián)交易對房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的影響
——基于EVA指標

（中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 北京100083）

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，而土地又是企業(yè)進行開發(fā)的根本，可以說資金與土地是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的兩項最基本的要素，然而從被稱為房地產(chǎn)業(yè) “調(diào)控年”的2010年開始，隨著國家出臺了一系列宏觀調(diào)控政策，許多房地產(chǎn)企業(yè)在這兩項上遭遇了瓶頸，成為資金實力雄厚的企業(yè)并購的對象。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的交易金額達到了一個歷史性的高度，由于區(qū)域發(fā)展不平衡、房地產(chǎn)政策收緊、融資限制等原因?qū)е路康禺a(chǎn)行業(yè)被迫進入整合并購階段。在各種內(nèi)外因素的驅(qū)動下，房地產(chǎn)業(yè)的并購成為資源整合的必經(jīng)之路，房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌已成為一種不可逆的趨勢。而在這些并購活動中，存在著較多通過關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的行為，對投資者、債權人等利益相關者的利益產(chǎn)生了負面影響，因此研究關聯(lián)交易對房地產(chǎn)上市公司并購績效的影響，對于指導房地產(chǎn)企業(yè)在并購活動中做出正確決策、監(jiān)管機構(gòu)保證我國資本市場的健康發(fā)展有著重要意義。

二、文獻綜述與研究假設

自2010年我國房地產(chǎn)業(yè)并購事件的爆發(fā)式增長后，越來越多的學者專家開始關注房地產(chǎn)業(yè)上市公司的并購績效。陳軍（2014）選取了我國房地產(chǎn)業(yè)2006—2010年發(fā)生的167起并購案例作為樣本，運用EVA指標法對我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的并購績效進行實證研究，最終得出結(jié)論：我國房地產(chǎn)業(yè)短期并購績效比較明顯，長期績效并沒有得到明顯提高；許欣童（2014）選取2010年滬深兩市22家樣本公司，運用因子分析法對我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購績效進行實證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)并購對企業(yè)績效的提升只能保持至并購后一年，績效在并購后兩年開始出現(xiàn)下降；趙息（2017）以我國2011—2013年發(fā)生并購的房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，分別采用事件研究法和EVA法來評價我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的短期和長期績效，研究表明我國房地產(chǎn)業(yè)并購短期內(nèi)能夠顯著改善上市公司績效，但長期來講卻對上市公司有著相反的影響?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出假設1：

H1：并購行為不利于提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司長期績效。

周士元（2012）選取我國滬深兩市2001—2011年進行并購活動的192個上市公司并購樣本，采用因子分析法和數(shù)據(jù)包絡分析法進行實證分析發(fā)現(xiàn)，非關聯(lián)并購的績效要優(yōu)于關聯(lián)并購的績效；文甜（2014）以2008年滬深股市發(fā)生并購的上市公司作為研究對象，采用描述性統(tǒng)計、相關性分析、回歸分析等方法對關聯(lián)交易對并購績效的影響進行分析，研究表明，關聯(lián)交易對公司長期并購績效未能保持其積極作用；王一棣、田高良、韓潔（2017）基于現(xiàn)金流視角，以我國A股上市公司2006—2014年的并購事件為樣本，運用事件研究法研究關聯(lián)并購的并購價值，最終得出結(jié)論：關聯(lián)并購的并購績效顯著低于公允并購?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：非關聯(lián)交易更有利于提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以房地產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)生并購活動進行相關信息披露的首次公告日作為并購日，選取我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司2010—2013年間發(fā)生的并購事件作為研究對象，對主并公司并購前一年、并購當年以及并購后第一年的績效進行研究，研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和中財網(wǎng)。

本文所界定的并購，主要是指資本市場上的資本運作，包括兼并收購、股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換，并根據(jù)以下標準進行數(shù)據(jù)篩選：（1）選擇A股成功實施并購交易的上市公司；（2）非房地產(chǎn)ST上市公司；（3）剔除并購規(guī)模過小的公司；（4）剔除并購交易完成后的四年內(nèi)，存在重大經(jīng)濟糾紛、財務造假等違法違規(guī)行為的上市公司；（5）剔除未在年報中將并購交易列為重要事項、未能取得目標公司絕對控制權的上市公司，以確保并購交易對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。經(jīng)過篩選，最終得到36起并購事件作為本文的研究樣本。

（二）并購績效的評估方法

由前述可知，以往學者通常采用事件研究法或會計研究法建立績效評價體系，其評價指標只考慮和計量了債務資本成本，并沒有考慮到權益資本成本，從而導致凈利潤指標存在某種程度的失真。EVA與傳統(tǒng)業(yè)績評價指標相比，充分考慮了所有資本的機會成本，能夠更真實地評價企業(yè)的績效，此外，EVA與公司價值的相關度較高，且注重長期目標，因此能夠在一定程度上避免管理者為了追逐短期業(yè)績而犧牲長遠利益。綜上所述，EVA是評估長期績效的一種較為理想的方法，本文采用EVA指標法對房地產(chǎn)業(yè)并購績效進行衡量。

四、績效研究

（一）房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效描述性統(tǒng)計

研究樣本為2010—2013年發(fā)生并購事件并符合篩選條件的房地產(chǎn)業(yè)上市公司，并購前一年、并購當年和并購后第一年共3年的績效表現(xiàn)作為評價長期并購績效的數(shù)據(jù)基礎，因此，根據(jù)不同年度樣本分別收集計算在檢驗期（t-1，t+1）內(nèi)的EVA指標。對計算結(jié)果進行歸類分析，樣本公司檢驗期內(nèi)EVA值分布情況如表1所示。

表1 EVA分布情況表

由表1可知，并購當年EVA＞0的樣本公司數(shù)量明顯上升，而在并購后第一年EVA＞0的樣本公司數(shù)量則明顯下降。以上數(shù)據(jù)信息可以說明對于總樣本公司來說，并購事件的長期績效表現(xiàn)并不好。

（二）關聯(lián)交易影響房地產(chǎn)業(yè)并購績效的回歸分析

1.回歸模型建立。本文通過回歸分析研究關聯(lián)交易對并購即期與滯后期績效的影響，并建立回歸模型如下：

并購后即期績效回歸模型：

并購后滯后期績效回歸模型：

在關聯(lián)交易的基礎上，本文在模型中分別加入了支付方式、股權集中度、相對交易規(guī)模和每股現(xiàn)金流量等控制變量。其中EVAt為并購當年EVA率與并購前一年EVA率的差值，表示即期績效，EVAt+1為并購后第一年EVA率與并購前一年EVA率的差值，表示滯后期績效，EVA率通過EVA除以總投資額計算得到，EVA的計算方式參照國資委《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權平均資本成本

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-企業(yè)所得稅稅率）

資本總額=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

加權平均資本成本為5.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。

平均無息流動負債=應收票據(jù)+應交稅費+應付賬款+預收賬款+應付職工薪酬+應付利息+應付股利+其他應付款+其他流動負債

RELTRA為關聯(lián)交易，若存在關聯(lián)交易，取值為1，非關聯(lián)交易，取值為0；METHOD為并購支付方式，股票支付取1，非股票支付取0；CONSHARE為股權集中度，由于公司運營常常受到第一大股東的影響，且我國上市公司中一股獨大的現(xiàn)象比較普遍，因此通過并購前一年末第一大股東持股比重來反映股權集中度；SCALE表示相對交易規(guī)模，采用買方支出價值占主并公司上一年末總資產(chǎn)的比值；NCF為每股現(xiàn)金流量，通過并購當年現(xiàn)金及等價物凈增加額除以最新股本計算得到，可以反映企業(yè)剩余現(xiàn)金流量水平對并購績效的影響。各變量的描述如表2所示。

表2 變量描述

2.變量相關性檢驗。為了考察所有變量之間的相關性，本文運用Stata 14對上述被解釋變量、解釋變量和控制變量進行皮爾遜相關性檢驗。結(jié)果如表3所示。

表3 變量的相關性檢驗

根據(jù)表3，可以看出即期績效與滯后期績效與關聯(lián)交易分別在5%和10%的水平上相關，系數(shù)均為負，說明非關聯(lián)并購的績效要優(yōu)于關聯(lián)并購。

3.回歸結(jié)果。本文運用Stata 14對即期績效和滯后期績效進行回歸，研究關聯(lián)交易對并購長期績效的影響。

表4 模型回歸結(jié)果

從表4可以看出，即期績效與關聯(lián)交易之間的系數(shù)是-0.048，滯后期并購績效與關聯(lián)交易之間的系數(shù)是-0.046，且均在統(tǒng)計上顯著，說明關聯(lián)交易會對主并公司的并購績效產(chǎn)生影響，且非關聯(lián)并購的績效無論在即期還是滯后期均優(yōu)于關聯(lián)并購。

4.穩(wěn)健性檢驗。為了確保關聯(lián)交易與主并公司并購績效關系的可靠性與穩(wěn)健性，本文將EVA率替換為總資產(chǎn)EVA率進行多元回歸分析，EVARt表示并購當年總資產(chǎn)EVA率與并購前一年總資產(chǎn)EVA率的差值，EVARt+1同理，其中總資產(chǎn)EVA率為EVA與平均總資產(chǎn)的比值?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗

由上述結(jié)果可知，以總資產(chǎn)EVA率替換EVA率表示并購績效之后，得到的回歸分析結(jié)果與之前基本一致，說明研究結(jié)論具有一定的可靠性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2010—2013年發(fā)生并購的36起并購事件為研究對象，運用EVA指標法分析關聯(lián)交易對房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的影響，根據(jù)最終的實證結(jié)果得出結(jié)論：（1）從長期來看，并購活動并不能顯著提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司的績效；（2）非關聯(lián)并購較關聯(lián)并購提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的效果更好。

（二）政策建議

1.對房地產(chǎn)業(yè)上市公司的政策建議。首先，應當完善公司治理結(jié)構(gòu)。我國上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象比較普遍，這在一定程度上會導致關聯(lián)信息披露失真。只有避免股權結(jié)構(gòu)過度集中，才能限制控股股東的權利。此外，還應當保證監(jiān)事會工作的獨立性，如降低監(jiān)事會中大股東的比例、嚴格執(zhí)行獎懲制度等，從而更好地維護中小股東的權益。其次，應當制定合理的并購計劃。這就需要企業(yè)在并購前充分收集信息，對自身實力進行客觀評估，全面考慮并購過程中可能面臨的法律風險、財務風險和土地產(chǎn)權風險等，才能成功并購從而提高企業(yè)的長期績效。最后，應當在并購后加強整合。整合應著眼于企業(yè)的長期目標，根據(jù)企業(yè)所處的環(huán)境采取不同的整合模式，如新設模式、共生模式或同化模式等，不僅要實現(xiàn)企業(yè)的有形整合，如團隊整合、經(jīng)營戰(zhàn)略整合、資產(chǎn)債務整合等，還要實現(xiàn)企業(yè)的無形整合及企業(yè)文化的整合。

2.對政府及有關部門的政策建議。首先，要健全關聯(lián)交易信息披露制度。建立客觀公正的定價系統(tǒng)，及時披露中小投資者關心的信息，并保證披露信息的真實性和相關性，以便其做出正確的投資決策。其次，要規(guī)范并購市場環(huán)境。在我國房地產(chǎn)業(yè)并購活動中，政府不僅起到了宏觀調(diào)控的作用，而且經(jīng)常參與其中，尤其是國有企業(yè)在履行社會職能的過程中可能會出現(xiàn)“扶貧式”行為，為了避免這種情況的發(fā)生，政府應以市場為主導，減少行政干預，保證交易的公允性。最后，要完善并購法律法規(guī)。由于我國并購市場尚不成熟，許多企業(yè)為了籌資而上市或為了并購而并購，這不僅擾亂了市場秩序，而且損害了投資者的利益。因此政府及有關部門應當通過采用公司信用評級制度、落實懲罰性條款等措施切實保證并購按照市場秩序運行。