• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中美股票回購比較同樣的回購 不一樣的故事

    2018-11-17 05:46謝超
    證券市場周刊 2018年40期
    關鍵詞:公告標普股價

    謝超

    2018年,中美股市回購規(guī)模均創(chuàng)下新高,但兩個市場的走勢卻是牛熊殊途。是市場走勢決定回購,還是回購決定市場走勢,回購與牛熊之間究竟是什么樣的關系?中國股市的回購是否真的無助于股價的表現?熊市下,股票回購又能帶來哪些投資啟示?

    回購規(guī)模:A股落后美股

    2005-2006年,A股股票回購在股權分置改革期間,作為解決大股東侵占、公司并購、剝離不良資產的特殊工具發(fā)揮了重要作用,具有特殊的時代含義。2013年后,股票回購作為上市公司利潤分配和信號傳遞工具,回購事件逐步增多,其中,2013年1-5月、2015年8月-2016年6月及2018年為回購高峰期。2008年至今累計回購凈額1594億元。

    截至9月底,2018年已有529家公司實施729筆回購,回購金額為251億元,遠超2017年同期水平(49億元),為歷史最高。2018年前三季度,A股股票回購平均單筆回購金額約為5700萬元,前三季度已回購股份金額最大的公司是美的集團,已回購18.28億元,預計將回購總額40億元公司股票。

    相比而言,美國股票回購無論在回購公司家數上還是回購金額上,相對A股都有明顯的增加。2000年以來,美國股票市場普通股回購發(fā)生17639例,公告的回購金額達到8.6萬億美元,單筆回購平均規(guī)模4.89億美元,遠高于A股公司。

    其中,2018年1-9月,股票回購公告就達到筆數998例,涉及公司561家,公告回購金額8063億美元,已高于2017年全年公告的回購金額6620億美元。單筆回購金額平均為8.08億美元,單一金額最大的是蘋果公司,預計回購1000億美元的公司股票。

    對比來看,美國股票回購除了在總體金額上遠超A股外,上市公司對于股東也顯得格外“大方”:2000年以來,上市公司累計回購金額占流通市值比例平均為6.88%,比例最高的可選消費行業(yè),回購金額占流通市值比超過30%。而A 股大部分行業(yè)回購金額市值占比不超過1%。在股票回購的行業(yè)分布方面,回購金額占比較高的行業(yè)中,A股主要為鋼鐵、化工、輕工等周期類行業(yè),美股則以信息技術、可選消費為主。

    股價影響:美股強于A股

    根據光大證券的研究,在下跌市場中,A股股票回購可以在1個月內對上市公司股價起到穩(wěn)定作用;而董事會公告是市場首次關注到公司的股票回購行為,傳遞了積極信心,當天及1 月內超額收益最為明顯;而在更長的時間段,股票回購的超額收益明顯下降,未能扭轉上市公司回購股票前的下跌走勢。

    相比而言,美股股票回購對股價的影響偏強。

    美股上市公司的持續(xù)回購與指數上漲互為助力,2003-2007年,美股市場回購金額從1178億美元上漲至7920億美元,標普500指數由936點上漲至1481點;2009-2018年三季度,美股市場回購金額從1472億美元上漲至8064億美元,標普500指數由816點上漲至2902點。美股市場回購額與指數走勢呈現高度一致。

    而伴隨指數走高,美股市場的成交量和波動率卻呈現下降趨勢,這與A股牛市中“量價齊升”的情況正好相反。2009年,標普500指數月均成交量13.24億股,而2018年1-9月月均成交量僅7.39億股;波動率從25%附近下降至10%。

    光大證券對2005年至今公告的股票回購計劃公告后的公司的股價表現進行了分析,相比于A股市場,美股發(fā)布公告對股價的正向作用顯得非常顯著,也更加長期。

    美股回購股票前,上市公司股價沒有明顯跑輸標普500指數。公司回購公告日前1個月,回購股票上市公司股價相對市場僅僅小幅下跌,較標普500指數跑輸約1.59%。因此,美股上市公司回購股票的動機,可能與A股穩(wěn)定市場非理性波動的動機不同。

    美股上市公司發(fā)布回購公告日后,公司股價相對標普500和行業(yè)基準超額收益更加持續(xù)。公告日當日,回購股票公司股價平均上漲0.68%,次日上漲0.73%?;刭徆婧?個月、3個月和6個月,股價上漲3.15%、5.08%、7.98%。從相對標普500指數的超額收益看,當日和次日超額收益分別為0.64%和0.62%, 而回購公告后1個月、3個月和6個月,超額收益分別為2.31%、3.01%、4.20%。因樣本數量較多,相對行業(yè)指數的表現與相對標普500 是類似的,當日和次日超額收益為0.62%和0.58%,回購公告后1個月、3個月和6個月,超額收益分別為2.19%、2.66%和3.62%。

    初看起來,似乎美股回購對于股價的作用比A股的更顯著,也更具持久性。為何同樣是回購,兩國股票市場的表現不同?

    為何不同:美股順勢A股逆水

    導致兩國股市回購的股價反應差別的一個重要原因在于回購發(fā)生的市場運行背景不同。A股股票回購的重要背景是“熊市”,股票回購多發(fā)生在市場急跌、股票估值較低的市場中。而美國股票市場回購的環(huán)境則更多與企業(yè)自身的盈利情況有關,具有一定的順周期性,伴隨市場上漲上市公司股票回購規(guī)模逐步擴大。

    光大證券的研究表明,A股回購較多的時點多是經濟周期的低點。從利率角度看,A股市場股票回購筆數較多的2012年9月-2013年5月、2015年下半年及2018年,國內10年期國債收益率均處于階段低點。

    其中,2012年9 月-2013年5月,中國10年期國債收益率約為3.5%,Shibor約為3.4%,處在階段低位;2015年,央行3次降息4次降準,流動性寬松,2015年8月,10年期國債收益率在3%以下,Shibor約為2.8%;2018年以來,利率在2017年年底沖高后回落,當前10年期國債收益率約為3.6%,Shibor約為2.8%。寬松的融資環(huán)境有利于上市公司通過債券市場獲取融資。

    PPI是A股上市公司利潤增速的領先指標,2012年9月-2013年5月及2015年,PPI均處于快速下行至企穩(wěn)回升的階段,同期,上市公司凈利潤增速處于低點附近。但2018年以來的這一輪股票回購規(guī)模高點,利率和PPI雖下行,但在供給側改革的推動下,周期品利潤增速較高導致上市公司利潤增速和PPI還處于較高區(qū)間。

    而對于美股市場,2008年以后,美股回購的增多同樣受益于低利率、寬松的貨幣環(huán)境。低利率推動了上市公司更多采用債權融資而非股權融資,債券市場規(guī)模的快速擴張,回購金額也逐年增加。2015年美聯儲加息以來, 債券融資規(guī)模有下降趨勢,也從另一方面說明了利率對企業(yè)融資方式選擇的影響。

    但從2003-2007年的回購規(guī)模變化看,利率上升,經濟向好階段,美股回購也增加。2003-2007 年,標普500指數上漲超過100%,而指數PE估值從20倍下降至17倍附近,企業(yè)盈利上升,長端利率逐步抬升,短端利率在2004-2006年美聯儲加息帶動下抬升明顯。這一時期的股票回購主要與企業(yè)盈利向好,剩余現金流增加有關,與上市公司的股權或債權融資方式的選擇關系不大。

    總體來看,美股上市公司回購具有一定的順周期性,回購發(fā)生在指數上漲階段中,此時經濟向好,企業(yè)有能力進行股票回購,而通過大比例的向股東返還資金,也給股東帶來了財富效應,從而進一步推動股價上漲。而A股的回購多發(fā)生在市場底部,經濟增速及上市公司盈利增速下滑,這時實施股票回購則帶有“救市”的特征。

    股票回購并非推動市場牛熊大勢轉換的原因,相反,市場環(huán)境的不同很大程度的影響了股票回購后的股價表現:A股市場回購多發(fā)生在“熊市”而美股多在“牛市”,逆水行舟的效果難及順勢而上。美股在市場上漲階段的回購,與市場表現形成共振,投資者在樂觀情緒的作用下對積極信號的放大,進一步推動股價上漲。而在市場下跌中,股票回購往往出于被動的“救市”目的, 投資者賣出壓力加大,回購的作用減小。

    事實上,如果只考察美股熊市時期的回購情況,對于股價而言,也是只有短期作用,改變不了長期走勢。

    光大證券測算了美股下跌期間,即2007年11月-2009年3月間發(fā)生股票回購事件的市場反應。這一期間,標普500指數從1576.09點跌至666.79點,跌幅57.69%,期間美股股票回購數量(筆數)雖然隨著指數下跌而降低,但整體公告的回購金額仍接近6000億美元,單月最小回購規(guī)模達50億美元,回購金額和比例仍然遠勝于A股市場。

    美股“熊市”中的回購,市場對回購公告仍然有積極反應,但股票回購同樣未改變股票下跌的趨勢。公司回購前1個月,回購股票上市公司股價平均下跌6.90%,相對標普500下跌3.26%,跑輸市場。

    回購公告日當日,股價表現為平均上漲1.01%,次日上漲1.13%?;刭徆婧?個月、3個月和6個月,股價上漲0.98%、-2.69%、-5.24%。回購公司相對指數具備明顯超額收益。從相對標普500的超額收益看,當日和次日超額收益分別為1.16%和1.15%,而回購公告后1個月、3個月和6個月,超額收益分別為3.56%、4.69%、8.71%。相對行業(yè)指數的表現與相對標普500指數類似, 當日和次日超額收益為1.09%和1.07%,回購公告后1個月、3個月和6個月,超額收益分別為3.69%、4.90%和8.22%。

    在市場下跌中,回購股票公司在回購公告發(fā)布后1個月內取得了正收益, 起到了短期穩(wěn)定股價的作用。但1個月后,股價仍呈現下跌走勢。

    為什么回購改變不了股價運行的大趨勢呢?股市運行的大勢取決于上市公司的長期基本面,但股票回購并不能改變上市公司的中長期財務狀況,因此股票回購無助于市場運行大勢,這也意味著所謂的回購推動美股走牛的說法是本末倒置的,寄希望A股回購扭轉市場下跌也并不現實。

    光大證券發(fā)現,股票回購對財務指標的影響主要是對資本結構的一次性影響,而對上市公司基本面的影響較小。

    首先,回購沒有降低上市公司未來增長潛力,表現為股票回購雖然占用了公司部分現金流,但回購股票公司的研發(fā)支出、資本開支并非明顯降低,公司進行研發(fā)支出等投資決策不受回購股票決策影響。其次,回購對公司盈利能力、營運能力解釋度不高,股票回購或對公司長期業(yè)績不形成重大影響。

    事實上,對中美股票市場指數進行杜邦分析可以發(fā)現,標普500指數的ROE提升的主要原因在于銷售凈利率的提升,滬深300指數的ROE則主要受銷售凈利率和資產周轉率的共同影響,權益乘數作用均不大。依賴股票回購對權益乘數的提升,對提高ROE水平的影響比較有限。因此,股票回購影響市場方式仍主要在資金流入和信號傳導兩方面,這與上文的股票回購短期穩(wěn)定市場的結論一致。

    另一原因 :A股回購力度不足

    光大證券研究發(fā)現,上市公司股票回購的后續(xù)表現與回購比例有很強關聯,股票回購比例越高,股價表現越好,相對指數的超額收益也更顯著。A股的回購之所以“看似”股價影響力不足,主要是因為回購力度有待提升。

    無論是A股還是美股股票回購,回購比例與回購后股價表現均呈現顯著的正相關。A股回購比例大于流通市值5%的上市公司股票回購,回購預案公告當天相對滬深300指數超額收益達4.72%,高于回購比例小于1%的超額收益1.47%約3.25個百分點,回購1個月內(不包括當天收益)上市公司超額收益5.08%,高于回購比例小于1%的超額收益2.16%約2.92個百分點。

    美股回購比例小于流通市值的1%和大于10%的上市公司,回購后1月相對標普500指數超額收益分別為0.88%和5.20%。這也表明,在A股弱勢的市場環(huán)境下,股票回購并非無效。如果說上市公司股票回購代表了上市公司對公司股價表現的“信心”,那么回購比例則是“信心”重要的衡量指標,上市公司傳遞的“信心”與股價反應呈正比。

    而在回購力度方面,美股上市公司回購力度明顯強于A股:A股回購金額占流通市值比例超過5%的僅占回購股票公司的7%,美股上市公司回購比例5%-10%、超過10%的分別占29%和22%,更大的回購力度加強了美股市場回購的效果。

    既然A股公司回購數量(筆數)、金額和比例均大幅低于美國,是導致股票回購對市場影響有限的重要原因,那又是什么因素在制約A股的回購規(guī)模呢?光大證券認為有下列三方面原因。

    首先,A股股票回購法律規(guī)定有待進一步寬松。美國是較早實施回購股份形成庫存股制度的國家,已經基本形成了“原則允許,例外禁止”的相對寬松的監(jiān)管環(huán)境,體現了對股票回購的鼓勵態(tài)度。而國內對回購股票的具體情形、回購股份處理均有較嚴格規(guī)定。

    其次,委托代理情形少,導致A股上市公司更偏好“增持” 而非“回購”。 2008年至今,上市公司重要股東增持接近5萬筆,增持金額1.2萬億元。從上市公司采用增持或回購的動機上看,中國上市公司目前還不存在美國上市公司中普遍的委托-代理關系,大多公司大股東和經營管理層相同,大股東回購股票則會增加其他股東的持股比例,因而缺乏回購股票的動機。

    再次,A股上市公司仍有較強的投資需求等,不支持大量回購。上市公司回購股票直接反映為公司現金流量表中籌資性現金流的減少。短期來看,中國作為新興經濟體,上市公司仍有較強的投資需求,不支持大規(guī)模的股票回購。長期來看,隨著經濟增速的放緩,經營性現金流的周期性降低,投資需求逐步減少,上市公司把剩余資金返還給投資者的積極意義被成熟的機構投資者認可,將逐步推動A 股進入與美股市場類似的“回購時代”。

    未來,證監(jiān)會將持續(xù)推動A股回購制度與海外接軌,且隨著經濟增速放緩,投資需求減少,預計將提高后續(xù)上市公司實施股票回購的規(guī)模和數量,從而有利于市場表現。

    猜你喜歡
    公告標普股價
    盤中股價升跌引起持股者情緒變化
    牛股盤中沖高回落尾市拉漲停行為解讀
    滬深一周重要公告
    滬深一周重要公告
    滬深一周重要公告
    滬深一周重要公告
    股價創(chuàng)股災以來新低的股票
    亚洲五月色婷婷综合| 国产午夜精品久久久久久| 欧美激情极品国产一区二区三区| 波多野结衣一区麻豆| 色尼玛亚洲综合影院| 99国产精品99久久久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产亚洲精品av在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 看免费av毛片| 午夜免费鲁丝| 国产成人精品久久二区二区免费| 久久国产精品影院| 亚洲三区欧美一区| 一区二区三区高清视频在线| 不卡一级毛片| 精品电影一区二区在线| 悠悠久久av| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲全国av大片| 亚洲 国产 在线| 精品久久久久久,| 嫩草影视91久久| 亚洲国产精品999在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品国产高清国产av| 一本综合久久免费| 日日爽夜夜爽网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲色图综合在线观看| 麻豆一二三区av精品| 91精品国产国语对白视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲午夜理论影院| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久性视频一级片| 91精品国产国语对白视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 十八禁网站免费在线| 国产成人影院久久av| 国产高清videossex| 国产精品98久久久久久宅男小说| 99热只有精品国产| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲色图综合在线观看| 村上凉子中文字幕在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 中出人妻视频一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 99热只有精品国产| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 欧美乱色亚洲激情| 无限看片的www在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 丰满的人妻完整版| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 黄片小视频在线播放| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲av熟女| 国产熟女午夜一区二区三区| 色综合欧美亚洲国产小说| e午夜精品久久久久久久| 色综合欧美亚洲国产小说| www国产在线视频色| 久久伊人香网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久 成人 亚洲| 老司机深夜福利视频在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 国产99白浆流出| 自线自在国产av| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 最近最新免费中文字幕在线| 国产99久久九九免费精品| 12—13女人毛片做爰片一| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 日本一区二区免费在线视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 精品久久久久久,| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一级毛片高清免费大全| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 精品第一国产精品| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 中文字幕色久视频| 91老司机精品| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 日韩av在线大香蕉| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久影院123| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 男人舔女人的私密视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 露出奶头的视频| 好男人在线观看高清免费视频 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲av成人一区二区三| 国产精品1区2区在线观看.| 久久精品91蜜桃| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久香蕉精品热| 97碰自拍视频| 免费高清视频大片| 亚洲人成电影观看| 99riav亚洲国产免费| 国产亚洲欧美精品永久| 制服人妻中文乱码| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 曰老女人黄片| 亚洲成人久久性| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产主播在线观看一区二区| 国产av精品麻豆| 首页视频小说图片口味搜索| 久久久久久免费高清国产稀缺| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产97色在线日韩免费| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久久久久国产a免费观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 好男人在线观看高清免费视频 | 在线视频色国产色| 青草久久国产| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 午夜免费观看网址| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲精品在线美女| 日本免费a在线| 欧美中文综合在线视频| 精品电影一区二区在线| 亚洲五月天丁香| 日韩大尺度精品在线看网址 | 亚洲第一电影网av| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 午夜免费鲁丝| 两个人免费观看高清视频| 日本a在线网址| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 亚洲情色 制服丝袜| 不卡av一区二区三区| 一二三四在线观看免费中文在| 一区福利在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲情色 制服丝袜| 国产乱人伦免费视频| 999精品在线视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 久热这里只有精品99| 中国美女看黄片| 国产精品 国内视频| 美女 人体艺术 gogo| 老汉色∧v一级毛片| 在线观看一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 美女 人体艺术 gogo| 一级毛片女人18水好多| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 俄罗斯特黄特色一大片| 母亲3免费完整高清在线观看| 91麻豆av在线| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲自拍偷在线| 99香蕉大伊视频| ponron亚洲| 老汉色av国产亚洲站长工具| 免费搜索国产男女视频| 99国产精品99久久久久| av视频免费观看在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 深夜精品福利| 成熟少妇高潮喷水视频| 18禁观看日本| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 一个人观看的视频www高清免费观看 | 国产欧美日韩一区二区三| 欧美黄色片欧美黄色片| 韩国精品一区二区三区| 丰满的人妻完整版| 国产一区二区在线av高清观看| 免费搜索国产男女视频| 国产亚洲欧美98| 久久久久久久久免费视频了| 午夜福利影视在线免费观看| 久久香蕉精品热| 精品国产美女av久久久久小说| 一级,二级,三级黄色视频| 可以在线观看毛片的网站| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产精品一区二区精品视频观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 可以在线观看毛片的网站| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 精品日产1卡2卡| 999久久久精品免费观看国产| 丝袜美腿诱惑在线| 日日夜夜操网爽| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 日韩国内少妇激情av| 男女床上黄色一级片免费看| 99久久综合精品五月天人人| 91字幕亚洲| 久久久久久久久久久久大奶| 久久精品国产综合久久久| 两个人免费观看高清视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 欧美精品亚洲一区二区| 色综合站精品国产| 久久热在线av| 亚洲国产看品久久| 极品人妻少妇av视频| 精品不卡国产一区二区三区| 午夜亚洲福利在线播放| 色播在线永久视频| 99在线人妻在线中文字幕| 成人三级做爰电影| 少妇粗大呻吟视频| 久久久久久久午夜电影| 午夜老司机福利片| 麻豆一二三区av精品| 91字幕亚洲| 国产欧美日韩一区二区三| 国产成人精品在线电影| 在线观看免费日韩欧美大片| 精品久久久久久成人av| 激情在线观看视频在线高清| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产三级黄色录像| 波多野结衣一区麻豆| 欧美久久黑人一区二区| 精品不卡国产一区二区三区| 国产高清激情床上av| 51午夜福利影视在线观看| 国产区一区二久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 免费搜索国产男女视频| 国产精品 欧美亚洲| 欧美不卡视频在线免费观看 | 高清在线国产一区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 黑人操中国人逼视频| 精品电影一区二区在线| 天堂√8在线中文| 久久精品成人免费网站| 亚洲avbb在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 极品教师在线免费播放| 真人做人爱边吃奶动态| 91精品三级在线观看| 成人三级做爰电影| 精品久久久久久,| 操出白浆在线播放| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美成狂野欧美在线观看| www日本在线高清视频| 久久久久久大精品| 久久 成人 亚洲| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲欧美精品综合久久99| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 青草久久国产| 国产视频一区二区在线看| 免费看美女性在线毛片视频| 国产熟女xx| 老司机午夜十八禁免费视频| 色哟哟哟哟哟哟| 日本 欧美在线| 成人永久免费在线观看视频| 露出奶头的视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产真人三级小视频在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲一码二码三码区别大吗| 又黄又粗又硬又大视频| 成在线人永久免费视频| 在线国产一区二区在线| 视频区欧美日本亚洲| 九色国产91popny在线| 日本欧美视频一区| 久久久国产成人精品二区| 欧美一区二区精品小视频在线| 视频在线观看一区二区三区| 曰老女人黄片| а√天堂www在线а√下载| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 99国产精品99久久久久| 国产午夜精品久久久久久| 久久人妻av系列| 午夜福利欧美成人| 大码成人一级视频| 成人三级黄色视频| 国产成人欧美在线观看| 国产野战对白在线观看| 操美女的视频在线观看| 久久久久亚洲av毛片大全| 精品欧美国产一区二区三| 精品不卡国产一区二区三区| 中国美女看黄片| 日韩精品中文字幕看吧| 国产高清有码在线观看视频 | 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲成人久久性| 欧美乱妇无乱码| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲国产精品成人综合色| 免费观看精品视频网站| 日本五十路高清| 51午夜福利影视在线观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 美国免费a级毛片| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 久久影院123| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产亚洲欧美精品永久| 一级黄色大片毛片| 国产精品日韩av在线免费观看 | 免费少妇av软件| 久9热在线精品视频| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品一区二区三区四区久久 | 国产成人免费无遮挡视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产一区二区在线av高清观看| 免费在线观看日本一区| 成人免费观看视频高清| 99国产精品99久久久久| 成在线人永久免费视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 免费高清在线观看日韩| 美国免费a级毛片| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产亚洲精品av在线| 91成年电影在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 757午夜福利合集在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 搞女人的毛片| 夜夜爽天天搞| 亚洲中文字幕日韩| 69精品国产乱码久久久| 少妇粗大呻吟视频| 极品人妻少妇av视频| av中文乱码字幕在线| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 中出人妻视频一区二区| 亚洲片人在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 十八禁网站免费在线| 国产亚洲av嫩草精品影院| 一二三四在线观看免费中文在| a级毛片在线看网站| 久久国产精品影院| tocl精华| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 女人被狂操c到高潮| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲欧美精品综合久久99| 一a级毛片在线观看| 多毛熟女@视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 91老司机精品| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一区二区三区国产精品乱码| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 一级片免费观看大全| 国产精品1区2区在线观看.| 又大又爽又粗| 少妇粗大呻吟视频| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 91大片在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| 久久 成人 亚洲| 亚洲人成77777在线视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 亚洲午夜理论影院| 狠狠狠狠99中文字幕| 又黄又爽又免费观看的视频| 日韩大码丰满熟妇| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| bbb黄色大片| av天堂在线播放| 亚洲成国产人片在线观看| 一a级毛片在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 国产成年人精品一区二区| 亚洲 欧美一区二区三区| 91成年电影在线观看| 欧美乱色亚洲激情| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲电影在线观看av| 69精品国产乱码久久久| 午夜影院日韩av| 午夜福利成人在线免费观看| 精品国产美女av久久久久小说| 91老司机精品| 嫩草影院精品99| 搞女人的毛片| 在线观看午夜福利视频| 12—13女人毛片做爰片一| 免费在线观看亚洲国产| 男人舔女人下体高潮全视频| 制服人妻中文乱码| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲专区字幕在线| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲精品国产区一区二| 波多野结衣一区麻豆| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产片内射在线| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 在线国产一区二区在线| cao死你这个sao货| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 久久久精品欧美日韩精品| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲无线在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 男人的好看免费观看在线视频 | 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产成人精品无人区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 午夜精品在线福利| 亚洲精品中文字幕在线视频| e午夜精品久久久久久久| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产aⅴ精品一区二区三区波| АⅤ资源中文在线天堂| 国产亚洲精品一区二区www| 大陆偷拍与自拍| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 免费看十八禁软件| ponron亚洲| 久久草成人影院| 一进一出好大好爽视频| 日日爽夜夜爽网站| av视频在线观看入口| 一区二区三区激情视频| 性少妇av在线| 一区二区日韩欧美中文字幕| 成人欧美大片| 搡老妇女老女人老熟妇| 一级黄色大片毛片| 人人妻人人澡人人看| 无遮挡黄片免费观看| 多毛熟女@视频| 黄色视频不卡| 一级毛片女人18水好多| 亚洲九九香蕉| 国产精品99久久99久久久不卡| 两性夫妻黄色片| 免费看a级黄色片| 色尼玛亚洲综合影院| 黄色视频不卡| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 久久精品91无色码中文字幕| 午夜福利高清视频| 亚洲avbb在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 91老司机精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产精品一区二区免费欧美| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 999精品在线视频| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 中文字幕久久专区| 国产又色又爽无遮挡免费看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲无线在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 日韩三级视频一区二区三区| 我的亚洲天堂| 国产欧美日韩精品亚洲av| 无限看片的www在线观看| 久久久国产精品麻豆| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲人成电影观看| 亚洲精品一区av在线观看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 在线十欧美十亚洲十日本专区| tocl精华| 亚洲伊人色综图| e午夜精品久久久久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 午夜成年电影在线免费观看| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲色图av天堂| 久99久视频精品免费| 在线观看一区二区三区| 91精品国产国语对白视频| 久久亚洲真实| 此物有八面人人有两片| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美中文日本在线观看视频| www.999成人在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 久久久国产成人免费| 国产不卡一卡二| 成人欧美大片| 中亚洲国语对白在线视频| www.自偷自拍.com| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品av久久久久免费| 一边摸一边做爽爽视频免费| 免费在线观看黄色视频的| 啦啦啦免费观看视频1| 啦啦啦韩国在线观看视频| 日韩av在线大香蕉| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产av一区在线观看免费| 亚洲人成77777在线视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久久国产成人精品二区| 一二三四社区在线视频社区8| 岛国在线观看网站| 99久久国产精品久久久| 在线永久观看黄色视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 露出奶头的视频| 国产精品一区二区精品视频观看| 日韩有码中文字幕| 亚洲第一av免费看| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 日本三级黄在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 成年女人毛片免费观看观看9| 日韩三级视频一区二区三区| 黄色成人免费大全| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 日韩精品中文字幕看吧| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 久久中文看片网| 国产精品乱码一区二三区的特点 | av在线播放免费不卡| 看黄色毛片网站| 91国产中文字幕| av在线播放免费不卡| 色播在线永久视频| 欧美乱妇无乱码| 久久亚洲精品不卡| 久久久久久久久免费视频了| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲五月色婷婷综合| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产三级黄色录像| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 成人三级做爰电影| or卡值多少钱| 不卡一级毛片| 欧美国产日韩亚洲一区| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲全国av大片| 两个人看的免费小视频| 人成视频在线观看免费观看| 国产男靠女视频免费网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 好男人电影高清在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 夜夜爽天天搞| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产1区2区3区精品| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲国产看品久久| 精品久久久精品久久久|