券商業(yè)績(jī)未見(jiàn)邊際改善

劉鏈

隨著上市券商10月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)報(bào)的陸續(xù)發(fā)布，34家上市券商（除財(cái)通證券）共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.57億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)24.30億元。在可比口徑下，10月，28家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.49億元，環(huán)比下降37%，同比下降48%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.85億元，環(huán)比下降58%，同比下降67%；10月，自營(yíng)業(yè)務(wù)和融資類(lèi)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)仍然萎靡，即便政策有所托底，但券商業(yè)績(jī)并未明顯改善。

1-10月，28家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1327.25億元，同比下降18%，僅有申萬(wàn)宏源以11%的增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)471.85億元，同比下降30%，只有申萬(wàn)宏源、方正證券兩家券商實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增速分別為26%、3%。若從整體來(lái)看，可比券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)，且負(fù)增長(zhǎng)幅度較前9個(gè)月繼續(xù)擴(kuò)大。由此可見(jiàn)，盡管10月券商股在A股市場(chǎng)領(lǐng)漲，但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍未出現(xiàn)邊際改善的跡象。

不過(guò)，截至2018年10月底，28家可比上市券商的凈資產(chǎn)為11879.94億元，比2017年年末增長(zhǎng)11.5%。

三大類(lèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳

10月，滬深300指數(shù)下跌8.29%，與之相反，券商板塊卻上漲3.71%，券商板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤(pán)的走勢(shì)。從上市券商個(gè)股情況來(lái)看，次新股天風(fēng)證券與長(zhǎng)城證券以及小市值券商國(guó)海證券、太平洋等漲幅居前，績(jī)優(yōu)龍頭股如華泰證券、中信證券、中信建投等亦獲得優(yōu)于整個(gè)行業(yè)的漲幅。

我們可以把券商業(yè)務(wù)按屬性的不同分為三大類(lèi)，即中介類(lèi)業(yè)務(wù)、投資類(lèi)業(yè)務(wù)和融資類(lèi)業(yè)務(wù)，其中，中介類(lèi)業(yè)務(wù)可細(xì)分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)；投資類(lèi)業(yè)務(wù)可細(xì)分為自營(yíng)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)；融資類(lèi)業(yè)務(wù)可細(xì)分為融資融券業(yè)務(wù)和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。

首先分析中介類(lèi)業(yè)務(wù)，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)看，10月日均股基交易額為3252.66億元，環(huán)比上升8.27%；1-10月累計(jì)日均股基交易額為4205.48億元，同比下降16.59%；月均股基交易額雖環(huán)比有所提升，但仍處于相對(duì)低位，券商行業(yè)累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)幅度仍在持續(xù)擴(kuò)大。

投行業(yè)務(wù)又可從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，即股權(quán)融資和債券融資。從股權(quán)融資層面來(lái)看，10月股權(quán)融資額為149億元，環(huán)比下降55.24%；其中，IPO為37億元，環(huán)比下降79.33%；增發(fā)為94億元，環(huán)比減少37.77%。1-10月，股權(quán)融資額累計(jì)7675億元，同比下降23.39%；其中，IPO為1232億元，同比下降33.66%，這表明2018年以來(lái)，IPO整體一直處于收緊的態(tài)勢(shì)；增發(fā)為6300億元，同比下降21.58%；配股為143億元，同比上升12.21%。

從債券融資層面來(lái)看，10月債券融資額為1864億元，環(huán)比增長(zhǎng)8.25%；其中，企業(yè)債為222億元，環(huán)比上升31.12%；公司債為1633億元，環(huán)比上升5.96%；可轉(zhuǎn)債為9億元，環(huán)比下降21.25%。1-10月，債券融資額累計(jì)13827億元，同比上升4.91%；其中，公司債為 11747億元，同比增長(zhǎng)22.61%；企業(yè)債為1565億元，同比下降50.36%；可轉(zhuǎn)債為514億元，同比上升15.39%。

分券商具體情況來(lái)看，1-10月，主承銷(xiāo)金額排名前三位的券商分別為中信證券、中信建投和招商證券。從新三板情況來(lái)看，10月，新三板掛牌38家，環(huán)比下降3%；1-10月，新三板累計(jì)掛牌509家，同比下降74%。

其次分析投資類(lèi)業(yè)務(wù)，從自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，股市方面，10月，滬深300指數(shù)環(huán)比下跌8.29%，單月跌幅居全年首位；債市方面，中證綜合債凈價(jià)指數(shù)環(huán)比上升0.54 %，債市與9月相比已經(jīng)略有好轉(zhuǎn)，但券商自營(yíng)業(yè)務(wù)仍然出現(xiàn)較為明顯的降幅，表明在市場(chǎng)整體走勢(shì)不佳的前提下，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)也難獨(dú)善其身。

從資管業(yè)務(wù)來(lái)看，10月，券商新發(fā)行集合資管產(chǎn)品442只，環(huán)比上升7.28%，發(fā)行份額為69.8億份，環(huán)比下降42.39%。截至10月底，上市券商集合資管凈值排名居前列的券商分別是廣發(fā)證券、華泰證券、財(cái)通證券。

最后分析融資類(lèi)業(yè)務(wù)，這也是當(dāng)前監(jiān)管層和市場(chǎng)都非常關(guān)注的業(yè)務(wù)。從融資融券業(yè)務(wù)來(lái)看，截至10月底，兩融余額為7701.93億元，環(huán)比下降6.38%，延續(xù)自2018年3月以來(lái)持續(xù)下跌的趨勢(shì)。而兩融規(guī)模的持續(xù)下降一方面說(shuō)明投資者信心極度脆弱；另一方面也對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生非常不利的影響。

從股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)來(lái)看，這是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)。10月單月，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)標(biāo)的證券參考市值為406億元，環(huán)比下降24.71%，市場(chǎng)份額為52%，較9月上升兩個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)較高，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)對(duì)券商業(yè)績(jī)的影響較大，一個(gè)明顯的標(biāo)志是，2018年以來(lái)券商開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)已大為減少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量是重要因素。1-10月，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)標(biāo)的證券參考市值為8305.9億元，同比下降51.5%。

10月整體業(yè)績(jī)顯著下降

從上述分業(yè)務(wù)分析的結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是中介類(lèi)業(yè)務(wù)，還是投資類(lèi)業(yè)務(wù)和融資類(lèi)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)整體形勢(shì)低迷的情況下，券商各業(yè)務(wù)條線的發(fā)展都受到了或多或少的影響，從而使得營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)都差強(qiáng)人意。

我們可以從另一個(gè)角度來(lái)解讀上市券商2018年10月月度經(jīng)營(yíng)情況：33家純證券業(yè)務(wù)上市券商10月共實(shí)現(xiàn)合并口徑營(yíng)業(yè)收入101.19億元，環(huán)比下降39.11%，同比下降47.25%（剔除不可比數(shù)據(jù)）；共實(shí)現(xiàn)合并口徑凈利潤(rùn)24.82億元，環(huán)比下降57.98%，同比下降66.97%（剔除不可比數(shù)據(jù)）。

在營(yíng)收增速方面，10月僅6家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度較大的分別為安信證券、東吳證券、第一創(chuàng)業(yè)，增速分別為127%、75%、13%；共27家券商環(huán)比出現(xiàn)下降，下降幅度較大的分別為太平洋、光大證券、方正證券，降幅分別為-102%、-82%、-77%。

在凈利潤(rùn)增速方面，10月僅6家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度較大的分別為安信證券、第一創(chuàng)業(yè)、財(cái)通證券，增速分別為2849%、75%、56%；共27家券商環(huán)比出現(xiàn)下降，下降幅度較大的分別為長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券、太平洋，降幅分別為-181%、-177%、-157%；而且，共9家券商出現(xiàn)單月虧損。

整體來(lái)看，10月，上市券商整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)環(huán)比、同比再次出現(xiàn)較為顯著的下降，行業(yè)盈利狀況再探年內(nèi)低位。那么，影響上市券商10月月度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心要素究竟是什么？

中原證券分析認(rèn)為，以下四個(gè)方面的因素造成了10月券商整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下降：第一，權(quán)益市場(chǎng)10月再度暴跌，固收資產(chǎn)則延續(xù)反彈，固收類(lèi)自營(yíng)在一定程度上對(duì)沖了權(quán)益類(lèi)自營(yíng)的虧損；第二，在存在國(guó)慶長(zhǎng)假因素的情況下，10月股票成交總量、月度日均成交量雙雙出現(xiàn)持續(xù)下滑后的反彈，實(shí)屬不易；第三，兩融余額跌破8000億元大關(guān)，兩融年均余額年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)；第四，股權(quán)和債權(quán)融資規(guī)模雙雙走低，使得券商投行業(yè)務(wù)總量環(huán)比減少。

10月，各權(quán)益類(lèi)指數(shù)再度出現(xiàn)集體暴跌，月度跌幅一度均超過(guò)10%，中小創(chuàng)類(lèi)指數(shù)甚至創(chuàng)下近兩年來(lái)最大月度跌幅；其中，上證指數(shù)下跌7.55%，深證綜指下跌10.22%，上證50指數(shù)下跌5.97%，滬深300指數(shù)下跌8.29%，中小板綜指下跌11.12%，創(chuàng)業(yè)板綜指下跌10.78%，尤其是代表中小成長(zhǎng)類(lèi)品種的創(chuàng)業(yè)板綜指出現(xiàn)罕見(jiàn)的月線7連陰。整體來(lái)看，10月，市場(chǎng)的極度弱勢(shì)使得券商行業(yè)權(quán)益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境再度極端惡化。

此外，10月，代表利率債的10年期國(guó)債指數(shù)延續(xù)年內(nèi)的反彈走勢(shì)，全月大漲1.05%；中證全債（凈價(jià)）指數(shù)全月收漲0.65%。因此，盡管10月權(quán)益市場(chǎng)再度暴跌，但以債券為代表固收類(lèi)資產(chǎn)延續(xù)反彈走勢(shì)，使得固收類(lèi)自營(yíng)在一定程度上對(duì)沖了權(quán)益類(lèi)自營(yíng)的虧損，從而導(dǎo)致上市券商10月單月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未出現(xiàn)再創(chuàng)年內(nèi)新低的窘境。

10月，滬、深兩市日均股票成交額為289億元，環(huán)比回升11.41%，同比下降37.72%，環(huán)比出現(xiàn)反彈；滬、深兩市月度股票成交額為5.22萬(wàn)億元，環(huán)比回升5.61%，同比下降34.07%。在存在國(guó)慶長(zhǎng)假因素的情況下，10月月度股票成交總額和日均成交額在持續(xù)下滑后雙雙出現(xiàn)反彈，這實(shí)屬不易，但能否持續(xù)仍有待觀察。

截至10月31日，滬、深兩市兩融余額為7702億元，環(huán)比下降6.38%，同比大幅減少 22.94%，環(huán)比五連降且跌破8000億元大關(guān)。截至10月底，兩融年均余額回落至9311億元， 比2017年兩融年均9359億元的余額微降0.51%，而且年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。曾經(jīng)是券商行業(yè)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的兩融業(yè)務(wù)如今已成業(yè)績(jī)拖累因素，其對(duì)10月單月上市券商業(yè)績(jī)邊際貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)。

2018年以來(lái)，受市場(chǎng)的不利影響，投行業(yè)務(wù)發(fā)展情況也不容樂(lè)觀。在股權(quán)融資方面，10月IPO及再融資規(guī)模環(huán)比均出現(xiàn)下降。受此影響，10月股權(quán)融資規(guī)模下滑至267億元，環(huán)比下降45.38%，同比大幅下滑85.27%。在債權(quán)融資方面，10月行業(yè)各類(lèi)債券承銷(xiāo)金額為5522億元（按上市日計(jì)算），環(huán)比下降20.76%，同比增長(zhǎng)49.69%，在月度四連增后出現(xiàn)一定幅度的回落。

總體來(lái)看，10月，上市券商投行業(yè)務(wù)總量環(huán)比減少，且業(yè)務(wù)量主要集中于少數(shù)頭部券商中，各券商之間依然存在較為嚴(yán)重的分化現(xiàn)象，未來(lái)分化的趨勢(shì)極有可能愈演愈烈。

監(jiān)管政策放松紓困市場(chǎng)

截至目前，A股上市券商共有36家，根據(jù)其公布的10月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)報(bào)，剔除缺乏環(huán)比數(shù)據(jù)的天風(fēng)證券、長(zhǎng)城證券后，10月單月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.39億元，環(huán)比下降38.76%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.01億元，環(huán)比下降56.41%。4家券商實(shí)現(xiàn)單月凈利潤(rùn)環(huán)比正增長(zhǎng)，安信證券以2849%的增速領(lǐng)跑，主要系9月低基數(shù)所致；第一創(chuàng)業(yè)、東吳證券、國(guó)金證券緊隨其后，增速分別為69%、33%、30%。而中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安等龍頭券商的增速在-30%至-36%之間，表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

此外，剔除5家缺乏同比數(shù)據(jù)的券商后，29家券商1-10月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1351.15 億元，同比下降18.63%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)474.53億元，同比下降29.71%。營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比降幅明顯擴(kuò)大，主要是因?yàn)?017年10月A+H券商浮盈集中兌現(xiàn)形成的高基數(shù)所致。申萬(wàn)宏源、華創(chuàng)證券和方正證券是僅有的3家實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)的券商，增速分別為26%、20%、3%；中信證券、華泰證券和國(guó)泰君安等龍頭券商增速排名靠前，分別為-17%、-20%、-21%，彰顯業(yè)績(jī)韌性。

10月，在市場(chǎng)持續(xù)下行之際，也迎來(lái)了監(jiān)管政策的各項(xiàng)利好，隨著“政策底”的確定，市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。國(guó)慶長(zhǎng)假后，A股市場(chǎng)更加震蕩，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也更加糟糕：10月經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額合計(jì)3312億元，雖然同比下降34%，但環(huán)比增長(zhǎng)10%；兩融額持續(xù)創(chuàng)新低，截至10月31日為7702億元，環(huán)比下降6%；投行IPO過(guò)會(huì)率環(huán)比下降10%；股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模為264億元，環(huán)比下降45%；債券承銷(xiāo)規(guī)模為5459億元，環(huán)比下降20%。不過(guò)，10月18日以來(lái)，在政策利好的推動(dòng)下，市場(chǎng)情緒和預(yù)期有所穩(wěn)定。

結(jié)合剛公布的三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，券商減值損失有所增加。三季度，中信證券、海通證券新增減值損失在5億元以上，10月凈利潤(rùn)額排名前三位的分別為華泰證券、中信證券、國(guó)泰君安，降幅相對(duì)優(yōu)于行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，10月IPO通過(guò)率為62.5%，環(huán)比下降10.5%，7家投行子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.72億元，環(huán)比下降23%，同比下降7%；7家投行子公司10月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.15億元，環(huán)比下降77%，同比下降61%；其中，華泰聯(lián)合、東方花旗凈利潤(rùn)為正；12家資管子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.17億元，環(huán)比下降36%，同比下降20%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.28億元，環(huán)比下降39%，同比下降22%，其中，華泰證券、東方證券營(yíng)收過(guò)億元，光大證券、興業(yè)證券凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。

1-10月，7家投行子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.51億元，同比下降45%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.14億元，同比下降69%；12家資管子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111億元，同比增長(zhǎng)8%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)48億元，同比增長(zhǎng)3%，資管業(yè)務(wù)累計(jì)凈利潤(rùn)同比有所改善。

三季報(bào)減值損失增多，使得券商10月的數(shù)據(jù)繼續(xù)承壓。從10月單月數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入排名前三位的分別為中信系（12.52億元，環(huán)比下降22%，同比下降64%）、華泰系（8.96 億元，環(huán)比下降43%，同比下降16%）、國(guó)君系（8.59億元，環(huán)比下降41%，同比下降36%），僅5家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，4家實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)排名前三位的分別為華泰系（4.47 億元，環(huán)比下降36%，同比下降5%）、中信系（3.89億元，環(huán)比下降30%，同比下降77%）、國(guó)君系（3.13億元，環(huán)比下降32%，同比下降54%），僅6家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，4家實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。從累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1-10月累計(jì)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)排名前三位的均為中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券，營(yíng)收同比增速分別為-7%、-4%、-16%，僅申萬(wàn)宏源、華創(chuàng)證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；凈利同比增速分別為-17%、-20%、-20%，僅申萬(wàn)宏源、方正證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。不過(guò)，尤其值得一提的是，華泰證券凈利潤(rùn)表現(xiàn)突出，主要是因?yàn)?0月收到子公司華泰資管10億元分紅。

總體來(lái)看，10月券商的經(jīng)營(yíng)環(huán)境并未得到明顯改善，只是受益于政策推動(dòng)，后半月券商估值有所修復(fù)。截至10月31日，SW證券板塊收于4609點(diǎn)，單月下跌2.94%，年初以來(lái)下跌28.22%，滬深300指數(shù)單月下跌4.90%，年初以來(lái)下跌19.99%。

市場(chǎng)低迷使得兩融業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。截至10月31日，兩融余額為7702億元，月度環(huán)比下降6%，同比下降23%。根據(jù)三季報(bào)的情況，龍頭券商減值損失有所增加，這一趨勢(shì)值得繼續(xù)關(guān)注。近期，金融機(jī)構(gòu)、地方政府參與紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)資管計(jì)劃、基金持續(xù)落地，有助于緩解券商減值的壓力。

與兩融業(yè)務(wù)類(lèi)似，股權(quán)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)影響繼續(xù)承壓。截至10月31日，股票發(fā)行單月募集資金情況為：IPO發(fā)行5家，共募集資金45億元，環(huán)比下降66%，同比下降73%，增發(fā)募資153億元，其他再融資66億元；股權(quán)融資共募資264億元，環(huán)比下降45%，同比下降84%；累計(jì)情況為：1-10月，IPO累計(jì)發(fā)行1181億元，同比下降36%；股權(quán)整體累計(jì)發(fā)行8106億元，同比下降28%。

另一方面，雖然債券承銷(xiāo)環(huán)比下降，但同比卻有所增長(zhǎng)。截至10月31日，債券發(fā)行單月募集資金情況為：發(fā)行企業(yè)及公司債券2855億元，短期融資券和中期票據(jù)為359億元，債券承銷(xiāo)總募資金額為5459億元，環(huán)比下降20%，同比增加28%，1-10月累計(jì)發(fā)行4.10萬(wàn)億元，同比增加18%。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)10月9日最新披露的信息，11家券商中，廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、海通證券、申萬(wàn)宏源、天風(fēng)證券、招商證券、中信證券8家證券公司發(fā)起設(shè)立的系列資管計(jì)劃已完成備案，出資規(guī)模達(dá)到180.61億元。此外，光大證券、東興證券等證券公司已完成協(xié)議簽署，意向出資共35億元。券商向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的紓困計(jì)劃正逐步落地。

10月以來(lái)，股市震蕩幅度明顯增大。截至10月31日，上證綜指單月下跌7.75%，深證成指下跌10.93%，上證50指數(shù)下跌5.96%，創(chuàng)業(yè)板指下跌9.62%，只有中證全債指數(shù)單月上漲1.02%。

10月后半月，監(jiān)管政策的放松為市場(chǎng)注入了良好的預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)間需持續(xù)關(guān)注政策落地的情況。如果“政策底”確定，則券商股的beta屬性值得看好。2018年以來(lái)，全市場(chǎng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮。截至10月19日，相比6月26日監(jiān)管層公布穿倉(cāng)情況以來(lái)，上交所場(chǎng)內(nèi)待回購(gòu)余額下降219億元，下降幅度為5%，估算目前場(chǎng)內(nèi)余額收縮至1.45萬(wàn)億元左右，6月為1.51萬(wàn)億元。在市值方面，根據(jù)中國(guó)結(jié)算的數(shù)據(jù)，目前，股票質(zhì)押總市值為4.3萬(wàn)億元，相比6月下降22%，交易所數(shù)據(jù)估算場(chǎng)內(nèi)市值約為2.1萬(wàn)億元，較6月下降25%。在多重利好政策的持續(xù)推動(dòng)下，“政策底”反彈有望持續(xù)，期待后續(xù)民企增信政策以及金融機(jī)構(gòu)和地方政府資金紓困政策能真正落地，那么，股票質(zhì)押市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩解，券商信用業(yè)務(wù)的壓力也會(huì)有所緩減。

政策推動(dòng)何時(shí)轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

結(jié)合三季報(bào)的情況，我們或許能更清楚地了解券商經(jīng)營(yíng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)處境。目前，34家上市券商三季報(bào)均已披露完畢，同半年報(bào)相比，行業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑。前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1846億元，同比下降12.28%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)499.89億元，同比下降32.84%。前三季度，上市券商中僅有國(guó)泰君安、東北證券和山西證券實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的正增長(zhǎng)，所有券商凈利潤(rùn)均為負(fù)增長(zhǎng)，太平洋是唯一虧損的券商。

分季度來(lái)看，三季度，上市券商營(yíng)業(yè)收入環(huán)比減少0.58%，凈利潤(rùn)環(huán)比減少8.86%，業(yè)績(jī)下滑態(tài)勢(shì)在三季度略有緩解。

從行業(yè)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，前三季度，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比32%，重回第一大收入來(lái)源。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比的提升一方面是由于市場(chǎng)成交量的持續(xù)低迷導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的不斷下滑，從而使得其占比回落；另一方面是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)在三季度出現(xiàn)了顯著的改善。此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的占比超過(guò)60%，其他業(yè)務(wù)條線2018年以來(lái)的占比基本保持穩(wěn)定，不過(guò)，行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的多元化變遷是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

國(guó)開(kāi)證券簡(jiǎn)要回顧了前三季度券商各業(yè)務(wù)條線的表現(xiàn)情況：在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2018年以來(lái)，兩市日均成交額逐季下滑，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也隨之下滑。10月以來(lái)，市場(chǎng)成交出現(xiàn)明顯改善，尤其是近期多項(xiàng)政策的出臺(tái)，使市場(chǎng)信心得到有效的提振，日均成交額企穩(wěn)回升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望在四季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。

自營(yíng)業(yè)務(wù)在各業(yè)務(wù)板塊中的彈性最大，尤其是三季度以來(lái)債券市場(chǎng)維持了強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，使三季度自營(yíng)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，因此，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比下滑的同時(shí)，自營(yíng)業(yè)務(wù)重回第一大收入來(lái)源。

2018年以來(lái)，投行業(yè)務(wù)收入占比出現(xiàn)了明顯的下滑，前三季度投行業(yè)務(wù)收入同比減少近30%。投行業(yè)務(wù)收入下滑主要受監(jiān)管環(huán)境收緊的影響，2018年投行多個(gè)業(yè)務(wù)條線均有所收縮，IPO家數(shù)自二季度以來(lái)每月基本為個(gè)位數(shù)，增發(fā)節(jié)奏也明顯放緩，僅債券承銷(xiāo)保持了同比正增長(zhǎng)。

在利息凈收入方面，二季度以來(lái)，兩融余額從萬(wàn)億元左右一路下滑，且隨著市場(chǎng)的持續(xù)下行，質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，利息凈收入下滑幅度超過(guò)30%，在各業(yè)務(wù)條線中下滑幅度最大，與此相對(duì)應(yīng)，其收入占比也下降了兩個(gè)百分點(diǎn)。

而資管業(yè)務(wù)是唯一取得同比增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)條線，2018年，隨著資管新規(guī)正式稿的出臺(tái)，尤其是在過(guò)渡期方面有所放松，使得券商在資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，在行業(yè)收入基數(shù)下滑期實(shí)現(xiàn)了占比的逆勢(shì)提升。

從行業(yè)格局來(lái)看，龍頭券商業(yè)績(jī)較優(yōu)，且顯著優(yōu)于行業(yè)，龍頭券商馬太效應(yīng)凸顯。前三季度，營(yíng)收超過(guò)百億元的5大券商累計(jì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下滑8.66%和23.06%，下滑幅度均小于行業(yè)平均水平。國(guó)泰君安營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，華泰證券和中信證券凈利潤(rùn)僅出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑。從三季度情況來(lái)看，五大券商的整體業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯領(lǐng)先行業(yè)平均水平，但這主要是因?yàn)榇笮腿唐毡橛?jì)提了大量的信用減值損失。如中信證券三季度計(jì)提信用減值損失5.3億元，海通證券三季度計(jì)提5.7億元，導(dǎo)致兩家券商的凈利潤(rùn)大幅下降。

2018年以來(lái)，監(jiān)管層多管齊下引導(dǎo)業(yè)務(wù)資源向大型券商傾斜，提升龍頭券商的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在政策的引導(dǎo)下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度顯著提升，創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面大型券商也顯著領(lǐng)先行業(yè)，因此，龍頭券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較優(yōu)，這種行業(yè)格局在四季度還會(huì)繼續(xù)維持。近期，監(jiān)管層出臺(tái)了多項(xiàng)政策以緩解股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提振市場(chǎng)信心，前期計(jì)提的減值損失有望在四季度的利潤(rùn)中得以釋放。從這個(gè)角度來(lái)看，由于大型券商多為A+H上市，且已經(jīng)采用了新的金融工具計(jì)量準(zhǔn)則，一旦市場(chǎng)企穩(wěn)，其業(yè)績(jī)向上的彈性也高于其他中小券商。

雖然券商三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確不佳，但是從單季度情況來(lái)看，業(yè)績(jī)下滑的態(tài)勢(shì)得到了一定程度的緩解，尤其是龍頭券商的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。近期，隨著多項(xiàng)紓解股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策的出臺(tái)，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的估值壓力將會(huì)得到有效緩解。與此同時(shí)，在政策的刺激下，市場(chǎng)日均成交金額出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也將直接受益。

即便經(jīng)歷了近兩周的上漲，券商板塊當(dāng)前估值仍處于相對(duì)低位，行業(yè)PB估值僅為1.4倍左右，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。近期，券商板塊大幅上漲的催化劑為前期打壓板塊估值的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望得到緩解，以及包括印花稅調(diào)整的預(yù)期等。由于2018年證券板塊持續(xù)下跌，在監(jiān)管層頻繁發(fā)聲以及各項(xiàng)利好政策出臺(tái)的刺激之下，作為市場(chǎng)上漲最直接受益的行業(yè)，券商板塊得以大幅上漲。

但是，從行業(yè)業(yè)績(jī)情況來(lái)看，我們并未看到邊際改善的趨勢(shì)，券商行業(yè)全年業(yè)績(jī)?nèi)匀怀掷m(xù)承壓。盡管券商板塊的估值底部或已出現(xiàn)，但后期券商板塊持續(xù)修復(fù)的動(dòng)力仍然來(lái)自于政策的持續(xù)推動(dòng)，未來(lái)綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的龍頭券商以及業(yè)績(jī)有一定支撐的中等規(guī)模券商的市場(chǎng)表現(xiàn)將優(yōu)于行業(yè)。

進(jìn)入11月，在監(jiān)管層的呵護(hù)下，各大權(quán)益類(lèi)指數(shù)出現(xiàn)較為顯著的反彈，個(gè)股出現(xiàn)普漲，券商行業(yè)權(quán)益類(lèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)迎來(lái)年內(nèi)難得的最佳操作時(shí)期，固收類(lèi)指數(shù)在10月出現(xiàn)較大幅度反彈后呈現(xiàn)一定的震蕩，整體趨穩(wěn)。目前來(lái)看，券商行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境在11月出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)暖。

雖然權(quán)益類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)整體情緒有所好轉(zhuǎn)，但交投熱情暫未出現(xiàn)顯著回升，預(yù)計(jì)行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望環(huán)比改善，但整體仍將維持在低位震蕩。兩融余額在跌破8000億元大關(guān)后，目前并不具備快速回升的條件，全年均值環(huán)比2017年出現(xiàn)下滑基本已成定局。近期，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題得到國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)及監(jiān)管層的高度重視，市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施正在路上。不過(guò)，對(duì)于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度悲觀與盲目樂(lè)觀均不可取。

隨著“滬倫通”的不斷推進(jìn)以及二級(jí)市場(chǎng)行情的不斷轉(zhuǎn)暖，CDR業(yè)務(wù)依然有望于年內(nèi)正式起航，進(jìn)而利好相關(guān)業(yè)務(wù)預(yù)期較為強(qiáng)烈的頭部券商。此外，11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，券商行業(yè)投行業(yè)務(wù)再迎利好預(yù)期，預(yù)計(jì)不久的將來(lái)，頭部與非頭部券商都能夠分享相關(guān)政策創(chuàng)新的紅利。隨著市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，上市券商11月整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)較大幅度的環(huán)比改善。

近期，券商板塊出現(xiàn)了較大幅度的反彈，但反彈的主要?jiǎng)恿?lái)自于前期極度超跌的非頭部券商。未來(lái)隨著利好政策的不斷落地實(shí)施，券商行業(yè)業(yè)績(jī)企穩(wěn)更加利于頭部券商的估值修復(fù)。目前來(lái)看，低估值的頭部券商仍具備一定的安全邊際，屬于長(zhǎng)線配置的核心標(biāo)的。