秋意闌珊

張惠梓

貫穿2018年上半年的債券牛市在7月又被推向一個新的高潮。進入8月之后，走勢開始調整，市場情緒也隨著秋天的到來逐漸轉涼。

9月前兩周，債券收益率走勢略有分化，收益率曲線陡峭化上行，短端較為穩(wěn)定，中部上行最為明顯，5年期國債、國開債收益率分別上行13BP和7BP；5年期AAA和AA+級信用債收益率均上行13BP至4.25%和4.67%。

接下來的兩周，債券收益率主要呈現(xiàn)先上后下的倒V字型走勢。9月17日，人民銀行意外開展2650億元MLF操作，凈投放2650億元，3～5年期收益率下行3～5BP，其他期限收益率小幅下行。

9月18日，中美貿易戰(zhàn)再度升級。美方宣布，自24日起對華2000億美元商品加征關稅，稅率為10%，自2019年1月1日起上升至25%；此外如果中國采取報復行動，將立即對大約2670億美元的額外進口商品征稅。隨后，中國商務部發(fā)表聲明，中方將不得不同步進行反制。當天，中國股市大漲，上證指數(shù)上漲1.82%，逼近2700點大關，接下來幾天股市持續(xù)上揚，全周上證指數(shù)反彈5.8%至2797點。風險情緒受股市上漲提振，令債市承壓，同時美債收益率也在加息預期影響下大幅上行。全周來看，雖然資金持續(xù)寬松，人民銀行公開市場全口徑凈投放3250億元，但是受情緒影響，債市收益率依然上行，10年期國債180011和國開債180205收益率均上行5BP至3.67%和4.26%，突破之前高點；信用債收益率也隨之上行1～3BP。

9月最后一周，雖然美聯(lián)儲加息逐漸臨近，但是市場預期人民銀行本次可能不跟隨美聯(lián)儲加息，而有可能通過降準釋放MLF存量較大的壓力，加之投資者在“十一”長假前持券過節(jié)的意愿較強，市場情緒升溫，債券收益率開始轉為下行，幾乎把前一周的收益率漲幅全部修復。

“十一”長假期間，美債收益率大幅上行，2年和10年期分別突破2.9%和3.2%的高點，到達2011年以來最高位。一方面是因為美聯(lián)儲主席鮑威爾在10月3日發(fā)表鷹派講話，認為經(jīng)濟擴張的過程將持續(xù)一段時間，低利率環(huán)境不再被需要，目前距中性利率的位置還有比較長的距離；另一方面，國際油價上漲使通脹預期升溫。“十一”黃金周最后一天，人民銀行宣布自10月15日起，下調大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣城農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。降準的利好減輕了海外債市大跌的陰霾，再一次表明我國貨幣政策的相對獨立性和央行保持流動性合理充裕的意愿。

10月8日，長假回來的第一個交易日，受海外市場和經(jīng)濟悲觀預期的影響，市場呈現(xiàn)股債匯三殺的局面。當日，上證綜指下跌3.72%，創(chuàng)2018年6月19日以來最大跌幅；北向資金大幅凈流出95.04億元。人民幣匯率也因降準大幅承壓，在岸人民幣對美元收盤報6.9135，為2017年3月10日以來新低。債市受美債大跌和降準雙重影響，總體表現(xiàn)疲弱，10年期中美利差已不到40BP。

之后兩個交易日，市場窄幅震蕩，股債蹺蹺板效應開始顯現(xiàn)。10月10日，受美債收益率上漲和美國財長發(fā)表匯率講話影響，美國股市遭遇“黑色星期三”，三大股指齊創(chuàng)近期新低，市場恐慌情緒蔓延，亞洲股市開盤接力暴跌，且跌幅不斷擴大。全球避險情緒迅速升溫，加上國內資金面持續(xù)寬松，長期限債券收益率有所松動，10年期國債和國開債收益率均下行3BP至3.57%和4.14%。當周雖然人民銀行累計凈回籠資金1600億元，但銀行體系流動性總量仍處于較高水平，股市引起的恐慌情緒帶動債券收益率全線下行，1～3年期利率債收益率下行6～8BP，7～10年期利率債收益率下行3BP；3～5年期AAA和AA+級投資級信用債收益率均下行12～15BP，1年期投資級信用債下行5～6BP。機構對后市開始樂觀，明顯有拉長持倉久期的意愿。

接下來的一周，經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集發(fā)布，股市連跌四天后周五反彈，債券收益率則先下后上，和股指呈現(xiàn)負相關走勢。10月16日，統(tǒng)計局公布9月CPI同比增長2.5%，創(chuàng)7個月新高；PPI同比增加3.6%，為5個月新低，但是當天債市主要受股市下跌影響收益率下行2BP。17日，人民銀行公布金融數(shù)據(jù)，9月M2同比增長8.3%，新增人民幣貸款13800億元，社會融資規(guī)模22100億元，同時將“地方政府專項債券”納入社融規(guī)模統(tǒng)計。剔除地方債后，社融大概在1.5萬億元上下，與上月變化不大，略低于預期。數(shù)據(jù)公布后買盤踴躍，債券收益率下行1～2BP；次日，國債期貨高開高走，后受股市大跌影響，債市持續(xù)向好，10年期國債和國開債活躍券收益率均下行3.5BP至3.54%和4.10%，逼近前期收益率低點。10月19日，統(tǒng)計局公布三季度GDP增速同比為6.5%，回落至十年新低；9月工業(yè)增加值增速跌破6%至5.8%，汽車增速下滑逾10%，房地產投資持續(xù)回落。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，但是國務院副總理劉鶴及“一行兩會”領導集體發(fā)聲提振股市，當天上證指數(shù)反彈2.58%至2550.47點，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈3.72%至1249.89點。本輪股市下跌的“政策底”初步確立，恐慌情緒得以緩解，債市開始承壓，10年期國債和國開債活躍券收益率分別上行2BP、2.5BP，回到3.565%和4.125%，10年期國債期貨合約T1812下跌0.15%。在接下來的周末，國家主席習近平回信勉勵民營企業(yè)家，并強調支持民營企業(yè)發(fā)展，是黨中央的一貫方針，絲毫不會動搖。市場受到極大振奮，之前的悲觀情緒徹底逆轉，政策和改革預期增強。

2018年的秋天是債券市場收獲的季節(jié)，全年來看1年和10年期國債收益率已分別下行77BP和33BP；1年和10年期國開債收益率已分別下行153BP和74BP；1～3年期AAA和AA+級信用債收益率下行120～150BP。中美貿易摩擦帶來的外部壓力和國內經(jīng)濟增速放緩的趨勢也使收益率未來有進一步下行空間。但是，短期來看，通脹和匯率帶來的反向影響，以及未來可能出臺的刺激政策都會使長端收益率略有糾結，亦寒亦暖，秋意闌珊。

作者單位：中信證券

責任編輯：劉穎 羅邦敏