ABS次級(jí)檔投資框架分析

程昊 殷無(wú)弦 賈若琳

摘要：自2014年以來(lái)，ABS發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但對(duì)ABS的投資卻未形成系統(tǒng)成熟的技術(shù)支撐。本文在對(duì)ABS特別是相關(guān)研究較為缺乏的次級(jí)檔進(jìn)行定性分析基礎(chǔ)上，探索了ABS次級(jí)檔在資產(chǎn)配置中風(fēng)險(xiǎn)甄別與收益測(cè)算的可行性路徑，并加以驗(yàn)證和優(yōu)化，最后給出了次級(jí)檔投資的一般性策略。

關(guān)鍵詞：ABS 次級(jí)檔 違約率 早償率 內(nèi)部收益率

資產(chǎn)證券化（ABS）于2005年開(kāi)始在我國(guó)初步試點(diǎn)，2007下半年逐步完善并擴(kuò)大試點(diǎn)。從2014年開(kāi)始，ABS發(fā)行量增長(zhǎng)迅猛，同時(shí)其主流資產(chǎn)品種、池內(nèi)資產(chǎn)管理的復(fù)雜程度都在發(fā)生巨大變化，資產(chǎn)擴(kuò)張速度甚至超越了傳統(tǒng)管理模式的迭代，致使在ABS的投資上尚未形成系統(tǒng)成熟的技術(shù)支撐。本文擬在對(duì)ABS特別是相關(guān)研究較為缺乏的次級(jí)檔進(jìn)行定性分析基礎(chǔ)上，探索ABS次級(jí)檔在資產(chǎn)配置中風(fēng)險(xiǎn)甄別與收益測(cè)算的可行性路徑，并力求加以驗(yàn)證和優(yōu)化，最后將嘗試給出次級(jí)檔投資的一般性策略。

ABS次級(jí)檔整體概況

ABS發(fā)行量從2014年開(kāi)始出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。2017年，發(fā)行總規(guī)模14156.84億元，同比增長(zhǎng)72.04%，占2017年信用債發(fā)行總規(guī)模的21.03%，僅次于短融。在2017年信用債發(fā)行總規(guī)模下降17.51%的背景下，ABS仍然堅(jiān)持了高速增長(zhǎng)。從市場(chǎng)份額上來(lái)看，2017年企業(yè)ABS的發(fā)行規(guī)模首次超越信貸ABS，達(dá)到總發(fā)行量的53.75%，信貸ABS占比42.06%，ABN占比4.06%。當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)檔的投資主要集中在信貸ABS部分，因此本文主要對(duì)信貸ABS次級(jí)檔進(jìn)行剖析。

2012年之前，次級(jí)檔對(duì)外配售的數(shù)量非常有限，主要是因?yàn)槭艿桨l(fā)起人自持次級(jí)檔比例不得低于5%的限制。由于次級(jí)檔證券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)1250%，銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化緩釋資本占用的空間很小，資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足。2013年，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2013〕21號(hào)）放寬了規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)自留要求大大降低。現(xiàn)階段，越來(lái)越多的發(fā)起人采用垂直持有各檔證券5%的發(fā)行方式，這意味著最多95%的次級(jí)檔證券可以由外部投資者認(rèn)購(gòu)。相較于其他固定收益證券，ABS屬于結(jié)構(gòu)化證券，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，損益很大程度上和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相關(guān)。在性質(zhì)方面，由于次級(jí)檔沒(méi)有發(fā)行利率，獲取的是優(yōu)先檔和次優(yōu)檔固定收益以外的剩余部分，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)具有權(quán)益性質(zhì)，且具有“1/次級(jí)檔厚度”的杠桿率。同時(shí)，ABS次級(jí)檔是兼具分散化和高收益兩種性質(zhì)的投資品種：分散性主要體現(xiàn)在ABS是基于一個(gè)資產(chǎn)池，天然形成了分散化投資，同時(shí)消費(fèi)貸、車貸等類型ABS的底層資產(chǎn)一般是資管和自營(yíng)投資不涉及的品類，與組合的相關(guān)系數(shù)較低；在收益率方面，次級(jí)檔一般都是非公開(kāi)發(fā)行，當(dāng)前市場(chǎng)上次級(jí)檔的年內(nèi)部收益率（XIRR）一般在10%左右，消費(fèi)貸類品種可以達(dá)到20%以上，極端情況下部分品類甚至可以達(dá)到40%。在整個(gè)市場(chǎng)ABS風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、次級(jí)檔收益較高的情況下，ABS次級(jí)檔當(dāng)前整體表現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，很多都是以票面價(jià)格的1.15倍甚至1.2倍發(fā)行。

定性分析

（一）底層資產(chǎn)分析

衡量底層資產(chǎn)資質(zhì)的一個(gè)重要的指標(biāo)，是相同發(fā)行人歷史發(fā)行產(chǎn)品的累計(jì)違約率。根據(jù)對(duì)已清算產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)，信貸ABS尚未出現(xiàn)過(guò)違約率高到使其次級(jí)檔出現(xiàn)虧損的案例。截至2018年7月底，信貸ABS從未出現(xiàn)過(guò)累計(jì)違約率超過(guò)5%的情況。下文在測(cè)算時(shí)將在各類產(chǎn)品平均累計(jì)違約率基礎(chǔ)上進(jìn)行加壓。

在資產(chǎn)集中度方面，主要從入池資產(chǎn)筆數(shù)、地域集中度、行業(yè)集中度三個(gè)方面來(lái)刻畫(huà)。在當(dāng)前主流的ABS品種中，消費(fèi)貸、信用卡等類型的底層資產(chǎn)分散性較好，入池資產(chǎn)通常在萬(wàn)筆以上，地域及行業(yè)也較為分散；而企業(yè)貸、租賃ABS的集中度較高，單筆最大未償本金余額也可以達(dá)到億元級(jí)水平。

再投資的效率問(wèn)題是底層資產(chǎn)層面另一個(gè)重要影響因素，主要涉及動(dòng)態(tài)池設(shè)置。在動(dòng)態(tài)池的循環(huán)期，管理人需要不斷購(gòu)買符合合同約定的新資產(chǎn)入池。只有循環(huán)入池部分資產(chǎn)的收益率能持續(xù)地被保障，才能保障次級(jí)檔的收益，所以需要關(guān)注合格資產(chǎn)條件、歷史數(shù)據(jù)和ABS 管理人的管理能力。

（二）交易結(jié)構(gòu)分析

1.內(nèi)部增信機(jī)制

內(nèi)部增信的兩個(gè)主要手段是超額抵押和超額利差，主要針對(duì)優(yōu)先檔和次優(yōu)檔，對(duì)于次級(jí)檔的意義在于，優(yōu)先檔和次優(yōu)檔受到資產(chǎn)池超額抵押和超額利差的保護(hù)越大，次級(jí)檔可能的剩余收益越大。

2.信用觸發(fā)條款設(shè)置

信用觸發(fā)條款用于風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，使還款順序發(fā)生變化，主要分為加速清償條款和違約事件條款，在循環(huán)期內(nèi)還可能使循環(huán)購(gòu)買期提前結(jié)束，進(jìn)入攤還期。在未發(fā)生任何信用事件情況下的一般還款順序中，在支付完A、B兩檔利息及服務(wù)費(fèi)后，還需支付一個(gè)次級(jí)檔的期間收益，通常為2%～5%不等。在加速清償條款、違約事件條款觸發(fā)后，期間收益取消。當(dāng)信用觸發(fā)條款的條件設(shè)置過(guò)于保守時(shí)，次級(jí)檔風(fēng)險(xiǎn)較大。目前市場(chǎng)上發(fā)行的信貸ABS均未出現(xiàn)過(guò)重大違約，信用條款也未被觸發(fā)過(guò)。

3.次級(jí)檔厚度設(shè)計(jì)

根據(jù)要求，銀行信貸ABS需銀行垂直自持5%，次級(jí)檔的厚度從一定程度上可以反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量：對(duì)于資質(zhì)較差的資產(chǎn)池，需要厚度較大的次級(jí)“緩沖墊”，或者有多個(gè)中間層級(jí)，從而保證優(yōu)先檔達(dá)到較高的信用評(píng)級(jí)。對(duì)于其他類型ABS，則需同時(shí)結(jié)合原始權(quán)益人的自持意愿、出表意愿和各層級(jí)厚度進(jìn)行分析。若次級(jí)檔的厚度很大，可能是原始權(quán)益人看重次級(jí)檔較高的超額利差，希望全部持有而獲得其收益，并非是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差而以通過(guò)增大厚度來(lái)支持優(yōu)先級(jí)的高評(píng)級(jí)。

（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)分析

表1統(tǒng)計(jì)了2015—2017年銀行間市場(chǎng)發(fā)行的102只銀行信貸ABS相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、違約回收率、分散度指標(biāo)DIV（前五大債務(wù)人未償本金占比）及次級(jí)檔證券比例等，結(jié)果顯示資產(chǎn)資質(zhì)隨發(fā)起機(jī)構(gòu)規(guī)模增大而上升。違約回收率與機(jī)構(gòu)規(guī)模負(fù)相關(guān)，主要原因是中小銀行面臨的違約事件較多，增加了擔(dān)保措施進(jìn)行增信，在發(fā)生違約事件時(shí)有擔(dān)保措施的債券回收率高于無(wú)擔(dān)保債券。通過(guò)與同一規(guī)模水平發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的ABS風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行比較，可以分析研究對(duì)象的次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。

定量測(cè)算

（一）次級(jí)檔收益的影響因素

1.證券端費(fèi)用

ABS產(chǎn)品證券端的費(fèi)用包括應(yīng)付稅費(fèi)、代理支付機(jī)構(gòu)報(bào)酬、受托機(jī)構(gòu)費(fèi)用、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、資金保管機(jī)構(gòu)費(fèi)用、審計(jì)師或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)費(fèi)用（如有）等，它們?nèi)渴菑拇渭?jí)檔剩余收益中扣除。其中影響最大的是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用，其本質(zhì)上是發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)于高額次級(jí)收益的“抽成”，應(yīng)將其作為收益率測(cè)算的重要因素之一，在現(xiàn)金流建模時(shí)予以考慮。

2.利率

首先，在利率類別上，入池資產(chǎn)和證券端的利率類別可能不同。例如，入池資產(chǎn)為浮動(dòng)利率（基準(zhǔn)貸款利率±利差），證券端優(yōu)先級(jí)為固定利率，當(dāng)基準(zhǔn)貸款利率下降時(shí)，基于貸款利率的信貸資產(chǎn)利率也下降，而優(yōu)先檔證券維持固定利率，次級(jí)檔證券的收益率則會(huì)下降，ABS整體超額利差也會(huì)縮小。

其次，在調(diào)息方式上，入池資產(chǎn)和證券端的調(diào)息方式可能不一致。入池資產(chǎn)的調(diào)息方式有每年1月1日調(diào)整、發(fā)放日滿年/滿季調(diào)整等類型，但證券端通常在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)即確定利率或利率基準(zhǔn)，不需要調(diào)息。這種不一致也會(huì)導(dǎo)致ABS超額利差不固定，從而影響次級(jí)檔的收益率。

3.早償率

早償率對(duì)資產(chǎn)收益率的影響不確定，由于涉及產(chǎn)品內(nèi)部復(fù)雜的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，因此是研究難點(diǎn)。從原理上來(lái)說(shuō)，單純地站在資產(chǎn)端看，早償會(huì)加快優(yōu)先檔和次優(yōu)檔的償還速度，減少優(yōu)先檔計(jì)息，從而增加次級(jí)檔收益，但同時(shí)會(huì)減少現(xiàn)金總流入，從而減少次級(jí)檔收益。從再投資角度出發(fā)，由于未來(lái)市場(chǎng)整體利率不明確，組合的整體收益率面臨不確定性。

4.還款計(jì)劃

根據(jù)現(xiàn)金流分割方式的不同，ABS產(chǎn)品的還款計(jì)劃可分為固定攤還型和過(guò)手?jǐn)傔€型。固定攤還型，是指按預(yù)定的還本計(jì)劃償還本金，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流需根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限、收益進(jìn)行重新分配，需要確保能夠在每檔證券的到期日足額償付該檔證券的本息；過(guò)手?jǐn)傔€型沒(méi)有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費(fèi)用后直接按比例分配給投資者。因而，相比過(guò)手?jǐn)傔€型，固定攤還型ABS產(chǎn)品要求的次級(jí)檔比例會(huì)更厚。對(duì)于一般的ABS項(xiàng)目，尤其是早償率較高的項(xiàng)目，如果設(shè)計(jì)為固定攤還型，則會(huì)有較多資金沉淀在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中，證券端未償本金仍會(huì)計(jì)息，而過(guò)手?jǐn)傔€型可以將此部分早償回款兌付部分證券本金，所以此種情況下固定攤還型需要支付的優(yōu)先級(jí)證券利息總量更多，也就間接降低了次級(jí)檔持有人的收益率。

（二）定價(jià)模型選擇

從技術(shù)層面來(lái)講，對(duì)ABS次級(jí)檔定價(jià)主要有兩種思路（見(jiàn)表2）：第一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)，即站在基礎(chǔ)資產(chǎn)端對(duì)各期現(xiàn)金流情況進(jìn)行模擬，確定適當(dāng)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的方法，主要難點(diǎn)在于現(xiàn)金流估計(jì)中涉及的多個(gè)變量的選取和觀測(cè)。第二種是歸因分析，即站在產(chǎn)品發(fā)行端建立風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)重要解釋因子的回歸模型，其主要難點(diǎn)在于自變量因子的提取及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的獲取。

對(duì)于消費(fèi)信貸ABS和企業(yè)信貸ABS，根據(jù)底層資產(chǎn)的特點(diǎn)，也可對(duì)其分別進(jìn)行定價(jià)。消費(fèi)信貸ABS的底層資產(chǎn)高度分散，符合大數(shù)定律，假設(shè)擬證券化資產(chǎn)池的累計(jì)違約率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，模擬入池資產(chǎn)的累計(jì)違約分布，利用對(duì)數(shù)正態(tài)分布函數(shù)計(jì)算出不同信用等級(jí)需要承受資產(chǎn)池的違約比率，然后根據(jù)不同評(píng)級(jí)資產(chǎn)可承受的違約率，對(duì)次級(jí)檔進(jìn)行評(píng)級(jí)，最后依據(jù)評(píng)級(jí)確定收益率。企業(yè)信貸ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)少，根據(jù)蒙特卡羅法模擬多種現(xiàn)金流路徑，然后以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)，對(duì)所有路徑下的折現(xiàn)現(xiàn)金流進(jìn)行加權(quán)平均，得出資產(chǎn)的理論價(jià)值。

在我國(guó)ABS當(dāng)前發(fā)展階段，由于歷史數(shù)據(jù)缺失且相關(guān)變量不確定性較高，通過(guò)上述幾種思路對(duì)次級(jí)檔甚至其他層級(jí)進(jìn)行定價(jià)都較為困難。因此，本文擬采用模擬多路徑現(xiàn)金流及壓力測(cè)試的方法：首先根據(jù)底層資產(chǎn)進(jìn)行證券端各期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，然后進(jìn)行A、B兩檔發(fā)行利率預(yù)測(cè)，最后在對(duì)早償率及累計(jì)違約率進(jìn)行分別加壓的情況下，測(cè)算次級(jí)檔可能的收益率水平。

（三）現(xiàn)金流與收益率測(cè)算

本文選取目前市場(chǎng)上次級(jí)檔的主流投資品種——在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的個(gè)人消費(fèi)貸款類ABS進(jìn)行測(cè)算，討論可能的收益率區(qū)間。

選取招商銀行于2016年4月發(fā)行的和享消費(fèi)貸系列第一期（以下簡(jiǎn)稱“16和享1期”），發(fā)行總額為32.19億元，其中次級(jí)檔占比8.98%（見(jiàn)表3）。原始權(quán)益人招商銀行各檔垂直自持5%，次級(jí)檔通過(guò)私募的方式向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行2.75億元。和享的次級(jí)檔受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，并最終成功首引境外投資者投資ABS次級(jí)檔，是比較有代表性的一個(gè)產(chǎn)品。

1.各期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

對(duì)資產(chǎn)池各期現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)主要是基于評(píng)級(jí)報(bào)告，或者將入池的底層資產(chǎn)逐筆輸入，利用現(xiàn)金流測(cè)算工具得到各兌付兌息期無(wú)違約無(wú)早償情況下的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流情況如圖1所示，初步計(jì)算出的資產(chǎn)池內(nèi)部收益率為16.76%。

2.次級(jí)檔收益率預(yù)測(cè)

對(duì)次級(jí)檔收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，涉及累計(jì)違約率和早償率兩個(gè)參數(shù)估計(jì)。此處選取銀行間市場(chǎng)發(fā)行過(guò)的捷贏、永動(dòng)、臻元、中贏新易貸及和享5個(gè)消費(fèi)貸款類產(chǎn)品共14單，根據(jù)資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)的歷史表現(xiàn)，采用統(tǒng)計(jì)的平均值作為估計(jì)值。此處平均值以月度還款額為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算得到，最終估計(jì)累計(jì)違約率為3.5%，早償率為6%。

因?yàn)轭A(yù)測(cè)是在債券發(fā)行的初始時(shí)點(diǎn)，所以需要對(duì)A、B兩檔的發(fā)行利率進(jìn)行大致估測(cè)。首先假設(shè)發(fā)行利率估測(cè)值與實(shí)際發(fā)行利率相等，A1、A2、A3和B檔的實(shí)際發(fā)行利率分別為3.1%，3.2%，3.3%和3.5%。具體測(cè)算過(guò)程是，根據(jù)資產(chǎn)池內(nèi)各期本金和利息的預(yù)計(jì)償還金額，扣除各項(xiàng)稅費(fèi)和服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)后，按照合同指定的順序依次償還ABS各檔，最終把次級(jí)檔各期的現(xiàn)金流歸集起來(lái)，從而計(jì)算出內(nèi)部收益率。借助Intex現(xiàn)金流模型測(cè)算出的“16和享1期”次級(jí)檔絕對(duì)收益合計(jì)為24047.74萬(wàn)元，年化內(nèi)部收益率為38.28%。

3.發(fā)行利率的敏感性測(cè)試

在累計(jì)違約率和早償率維持之前假設(shè)的基礎(chǔ)之上，對(duì)各檔發(fā)行利率分別在原預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上加壓100、150BP。由于資產(chǎn)池內(nèi)部收益率處在16.76%的高水平，因此在各檔發(fā)行利率都加壓150BP的情況下，次級(jí)檔內(nèi)部收益率仍可達(dá)到29.44%（見(jiàn)表4），超額利差的安全墊作用在此處有非常明顯的體現(xiàn)。

4.壓力測(cè)試

壓力測(cè)試環(huán)節(jié)是收益率測(cè)算最重要的部分，在初始假設(shè)的基礎(chǔ)上，累計(jì)違約率分別被放大1.2倍、2倍。從表5的情形5中觀測(cè)到，累計(jì)違約率被放大到2倍時(shí)，次級(jí)檔收益率也可以達(dá)到20.81%。同時(shí)在此基礎(chǔ)上對(duì)早償率、發(fā)行利率分別進(jìn)行加壓。比較情形1、2，發(fā)現(xiàn)在早償率被加壓1.5倍時(shí)，次級(jí)檔收益率下降約13BP。繼續(xù)分組比對(duì)其他數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)早償率對(duì)于次級(jí)檔收益率的影響不是非常明顯。此處早償率影響力有限的原因在于“16和享1期”產(chǎn)品設(shè)計(jì)中1年期循環(huán)池的設(shè)置。在消費(fèi)貸類ABS產(chǎn)品中，根據(jù)還款期限屬性，通常均會(huì)設(shè)置一定期限的循環(huán)池，因此相較于其他品類，其受池內(nèi)資產(chǎn)早償?shù)挠绊懜　?/p>

在測(cè)算過(guò)程中，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行精確的壓力測(cè)試往往需要借助現(xiàn)金流測(cè)算的專業(yè)工具。簡(jiǎn)單的替代方法是在各期現(xiàn)金流預(yù)計(jì)償還值的基礎(chǔ)上，直接進(jìn)行相應(yīng)百分比的扣減，雖然忽略了資產(chǎn)池本身復(fù)雜的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，但得出的測(cè)算結(jié)果通常也能在一定程度上反映收益率對(duì)于違約率的敏感度。

5.實(shí)際償還情況

最后，由于“16和享1期”消費(fèi)貸ABS已經(jīng)兌付清算完畢，因此本文以預(yù)測(cè)值和實(shí)際償還情況進(jìn)行比對(duì)分析。實(shí)際還款數(shù)據(jù)來(lái)源于其披露的各期兌付兌息協(xié)議及期末清算報(bào)告。首先根據(jù)其在各個(gè)兌付兌息期的實(shí)際償還結(jié)果，計(jì)算出累計(jì)違約率為3.60%，表現(xiàn)非常接近初始預(yù)測(cè)，年早償率在2.40%，表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)測(cè)的6%水平（見(jiàn)表6）。

由于市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)收益率較高，因此當(dāng)時(shí)次級(jí)檔實(shí)現(xiàn)了1.15倍的溢價(jià)發(fā)行。從21期兌付兌息協(xié)議及最終的產(chǎn)品清算協(xié)議中提取出各期償還金額?！?6和享1期”設(shè)置了清倉(cāng)回購(gòu)1條款，條款于第21期被觸發(fā)，如果原始權(quán)益人以觸發(fā)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)池未償本金3.85億元的賬面價(jià)值進(jìn)行回購(gòu)，次級(jí)檔收益率將達(dá)到40.55%，與初始預(yù)測(cè)的38.28%較為接近。由于發(fā)行時(shí)間較早，次級(jí)檔的信息透明度低，本文沒(méi)有得到具體的清倉(cāng)回購(gòu)條款數(shù)據(jù)。本單產(chǎn)品期末原始權(quán)益人最終以折價(jià)的形式、總價(jià)2.97億元進(jìn)行回購(gòu)，次級(jí)檔收益率水平為27.77%。此處一個(gè)重要的啟示是，基于對(duì)次級(jí)檔高額收益的預(yù)測(cè)，期初投資方應(yīng)格外關(guān)注各種原始權(quán)益人通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置分享高額次級(jí)檔收益的可能性，以確保實(shí)現(xiàn)自身投資目標(biāo)。

投資策略分析

（一）次級(jí)檔定位

次級(jí)檔沒(méi)有固定的收益率，具有權(quán)益性質(zhì)，屬于較為激進(jìn)的一個(gè)投資品類?，F(xiàn)階段從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，結(jié)合入池資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的歷史數(shù)據(jù)，次級(jí)檔的產(chǎn)品質(zhì)量較好。當(dāng)前市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)通常的投資標(biāo)的久期在2年左右，采用成本計(jì)價(jià)，組合的凈值表現(xiàn)較為穩(wěn)定。但另一方面，由于次級(jí)檔期初通常沒(méi)有現(xiàn)金流入，本金和收益流入均集中在期末，因此很可能會(huì)存在當(dāng)期考核收益很少甚至沒(méi)有收益的情況。以“16和享1期”為例，第20和第21期資金流入占比達(dá)94.90%。因此，對(duì)次級(jí)檔的投資，需要結(jié)合當(dāng)期收益指標(biāo)的完成情況進(jìn)行綜合決策。

（二）從歷史指標(biāo)選投資標(biāo)的

在具體標(biāo)的選取及收益測(cè)算過(guò)程中，主要可以從兩個(gè)渠道獲取入池資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)：第一是采用本文測(cè)算時(shí)所使用的思路，統(tǒng)計(jì)已發(fā)行并清算的同類別ABS資產(chǎn)池歷史表現(xiàn)。第二是ABS發(fā)行期初的注冊(cè)登記報(bào)告，原始發(fā)起人拿到ABS發(fā)行批文時(shí)會(huì)公布對(duì)近年相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤的基礎(chǔ)資產(chǎn)列表，通常包括動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)和靜態(tài)數(shù)據(jù)兩種。如果是動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，用某時(shí)段內(nèi)累計(jì)還款額和累計(jì)借款數(shù)大致可計(jì)算出一段時(shí)期內(nèi)的違約情況；靜態(tài)數(shù)據(jù)反映的是每一個(gè)借款到期日之前的還款表現(xiàn)，把各筆借款的情況進(jìn)行匯總，也可推算出整體歷史違約情況。

（三）從行業(yè)發(fā)展看大類配置

1.消費(fèi)貸類ABS仍為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

當(dāng)前社會(huì)整體消費(fèi)趨勢(shì)經(jīng)歷著深刻變化，科技、生活方式及消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變使得消費(fèi)的力量更強(qiáng)大，由此將刺激更大的消費(fèi)貸需求，預(yù)計(jì)我國(guó)2019年消費(fèi)信貸總量將達(dá)12萬(wàn)億元。ABS對(duì)于消費(fèi)金融的重要性在于，有助于擴(kuò)大融資來(lái)源，打破凈資產(chǎn)限制，降低融資成本效果更明顯，同時(shí)ABS是互聯(lián)網(wǎng)金融公司快速發(fā)展背后高效的助推工具。2018年消費(fèi)貸類ABS優(yōu)勢(shì)仍非常明顯，絕對(duì)收益率較高，久期較短。在經(jīng)濟(jì)下行周期，消費(fèi)貸款信用表現(xiàn)優(yōu)于企業(yè)貸款，還款率較高；同時(shí)由于分散度極高，所以安全性較強(qiáng)。

2.不良貸款A(yù)BS：試點(diǎn)紅利

不良貸款A(yù)BS試點(diǎn)始于2016年，當(dāng)前仍處在試點(diǎn)階段。對(duì)不良貸款A(yù)BS進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)表明，原始權(quán)益人拿出的通常為資質(zhì)相對(duì)較好的資產(chǎn)。在貸款五級(jí)分類中，次級(jí)、可疑、損失三級(jí)是不良貸款。在已發(fā)行的不良貸款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)中，次級(jí)貸款往往占比最大，大多達(dá)到90%以上；超額抵押倍數(shù)通常也在四五倍甚至更高，預(yù)計(jì)回收額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未償本息和；同時(shí)抵押及擔(dān)保貸款占比較高。筆者認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)不良貸款A(yù)BS次級(jí)檔進(jìn)行投資不會(huì)有太大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)類ABS蓄勢(shì)待發(fā)

房地產(chǎn)市場(chǎng)具有巨大體量，房企在積極探索各方融資渠道，是ABS發(fā)行的重要推動(dòng)力量。在2017年22單首單創(chuàng)新ABS中，有41%為房地產(chǎn)類ABS，包括商業(yè)地產(chǎn)類、物業(yè)類、租房市場(chǎng)消費(fèi)分期類、長(zhǎng)租公寓類ABS及培育型CMBS。同時(shí)，現(xiàn)階段房地產(chǎn)類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量普遍較高，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)于房地產(chǎn)類ABS，機(jī)構(gòu)投資者的次級(jí)檔投資機(jī)會(huì)在于盡量參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)行，實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)，獲取更多基礎(chǔ)資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)信息，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平的前提下獲得超額收益。

（四）現(xiàn)階段策略：以持有至到期為主

對(duì)于信貸ABS，在銀行各檔垂直自持5%的趨勢(shì)下，其次級(jí)檔放量勢(shì)在必行，保守估計(jì)2018年次級(jí)檔配售額在300億元以上，對(duì)于自營(yíng)部門(mén)來(lái)說(shuō)投資機(jī)會(huì)較多。

當(dāng)前階段對(duì)次級(jí)檔的投資策略是，以持有至到期為主。一方面，次級(jí)檔在二級(jí)市場(chǎng)無(wú)估值，活躍度低，交易成本較高，風(fēng)險(xiǎn)也較大；另一方面，次級(jí)檔通常采取私募發(fā)行方式，信息披露有限，投資者很難做到準(zhǔn)確估值?；谄谀┐罅康默F(xiàn)金流入和超額收益的實(shí)現(xiàn)，投資者一般也選擇持有至到期。隨著交易量增大及歷史數(shù)據(jù)的積累，可以期待未來(lái)次級(jí)檔有更加合理準(zhǔn)確的估值，屆時(shí)投資者也會(huì)更加關(guān)注次級(jí)檔的投資機(jī)會(huì)。

注：

1.清倉(cāng)回購(gòu)是指在資產(chǎn)池貸款全部?jī)斶€之前由發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于次級(jí)檔證券持有人而言，清倉(cāng)回購(gòu)雖然會(huì)減少次級(jí)檔總收益的絕對(duì)值（減少了資產(chǎn)池未來(lái)的利息流入），但是會(huì)明顯縮短次級(jí)檔證券的期限。在目前的清倉(cāng)回購(gòu)比例（8%～10%）設(shè)計(jì)下，清倉(cāng)回購(gòu)后期限縮短一般對(duì)次級(jí)檔證券的預(yù)期收益率影響更大，更有利于次級(jí)檔預(yù)期收益率的提升。

作者單位：程 昊 安信證券

殷無(wú)弦 安信證券

賈若琳 南開(kāi)大學(xué)

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

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