財(cái)政擴(kuò)張周期重啟對(duì)債市影響幾何？

高國(guó)華

摘要：2018年上半年我國(guó)去杠桿力度加大，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速大幅下降，下半年一系列重要會(huì)議釋放出積極信號(hào)，財(cái)政政策將轉(zhuǎn)為更加積極。本文回顧了歷史上三次財(cái)政政策擴(kuò)張周期及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響，在此基礎(chǔ)上，分析了本輪財(cái)政政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響，最后提出了投資建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增速 財(cái)政政策 貨幣政策 債券市場(chǎng)

今年年初以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿力度加大，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速大幅下降。下半年，國(guó)務(wù)院、中共中央政治局等陸續(xù)召開(kāi)重要會(huì)議，釋放出積極信號(hào)，財(cái)政政策將轉(zhuǎn)為更加積極。這次更加積極的財(cái)政政策著力點(diǎn)與以往有何不同？對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)哪些影響？

廣義財(cái)政政策邊際趨緊

化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是今年的政策重點(diǎn)。今年年初以來(lái)，各地陸續(xù)啟動(dòng)了地方債務(wù)數(shù)據(jù)擠水分、PPP清理、地方隱性債務(wù)核查等措施，不少地區(qū)對(duì)新增投資項(xiàng)目采取了短期“停、緩、調(diào)、撤”的措施，基建投資明顯下滑。

一是與2017年相比，財(cái)政政策邊際收緊。2018年財(cái)政預(yù)算赤字額與2017年相同，但預(yù)算赤字率卻較2017年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。從實(shí)際財(cái)政支出進(jìn)度看，2018年上半年公共財(cái)政收入增長(zhǎng)10.6%，其中稅收增長(zhǎng)14.4%，但財(cái)政支出僅增長(zhǎng)7.8%，為稅收增速的一半；而2017年同期，財(cái)政支出增速達(dá)15%，比收入增速快6個(gè)百分點(diǎn)。因此，上半年財(cái)政支出節(jié)奏和進(jìn)度有所放緩。

二是基建投資增速下滑明顯。2018年上半年基建投資增速降至5.7%，較上年同期低15.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，上半年全國(guó)有10省份固定資產(chǎn)投資增速跌至負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1），其中新疆、內(nèi)蒙古、山西、寧夏的增速分別為-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。

三是新增地方債發(fā)行大幅下滑。2018年1—7月全國(guó)新增地方債發(fā)行僅7942億元，新增專項(xiàng)地方債發(fā)行僅有1485億元，大幅低于年初的地方一般債和專項(xiàng)債的新增額度安排（分別為8300億元和1.35萬(wàn)億元）。一旦大幅收緊金融機(jī)構(gòu)和地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)，信用創(chuàng)造能力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力均將面臨明顯約束。

重要會(huì)議釋放積極信號(hào) 財(cái)政政策將更加積極

2018年下半年以來(lái)，一系列重要會(huì)議的召開(kāi)預(yù)示著財(cái)政政策將更加積極。一是7月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，積極財(cái)政政策要更加積極、加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度、加快國(guó)家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位、有效保障在建項(xiàng)目資金需求、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。二是7月31日中共中央政治局會(huì)議提出，堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。三是8月初國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第二次會(huì)議，重點(diǎn)研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的問(wèn)題。會(huì)議強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好財(cái)政政策的積極作用，用好國(guó)債、減稅等政策工具，用好擔(dān)保機(jī)制。四是財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2018〕72號(hào)），要求各地9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。

從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)和積極財(cái)政政策信號(hào)釋放后，盡管股市在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下走勢(shì)趨弱，但周期板塊和黑色商品期貨仍表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。焦炭期貨、SW鐵路建設(shè)、SW水泥制造板塊漲幅分別達(dá)18%、10%和8%，鋼鐵、焦炭、城軌、螺紋鋼期貨、石油及煤炭開(kāi)采等周期板塊在基建預(yù)期刺激下也整體走強(qiáng)。在債券市場(chǎng)上，城投債火熱行情再現(xiàn)，尤其自7月中旬央行額外提供中期借貸便利（MLF）支持中低評(píng)級(jí)信用債，以及一系列積極的財(cái)政政策信號(hào)釋放以來(lái)，城投債行情突然爆發(fā)，城投信用利差從7月18日至8月20日近1個(gè)月時(shí)間內(nèi)大幅下行77BP，而在此期間產(chǎn)業(yè)債信用利差僅下行37BP（見(jiàn)圖2），城投債取得明顯超額收益。

歷史上的三輪財(cái)政政策擴(kuò)張周期

回顧1998—2017年的三輪財(cái)政政策周期，有利于更好地把握宏觀調(diào)控方式，分析財(cái)政政策的邊際效應(yīng)和著力方向，以便更準(zhǔn)確地預(yù)判相關(guān)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

（一）1998—2004年：綜合性宏觀調(diào)控舉措

1.經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力

1998年，受亞洲金融危機(jī)沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇罕見(jiàn)通縮，1998—1999年經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年低于8%，CPI和GDP平減指數(shù)均跌入負(fù)值。同時(shí)，國(guó)企改革也于1998年啟動(dòng)，包括設(shè)立資產(chǎn)管理公司剝離四大國(guó)有銀行壞賬，重建財(cái)務(wù)獨(dú)立和治理規(guī)范的銀行體制；推進(jìn)“國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組”，抓大放小推進(jìn)國(guó)企改制。改革對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制具有深遠(yuǎn)且積極的影響，但在一定程度上也加劇了通縮壓力。

2.兩次海外危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)出口大幅回落，進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)通縮壓力

1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)對(duì)周邊國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的出口增速下降。1998年出口增速?gòu)纳夏甑?1%驟降至0.5%，1999年回升至6.1%的較低水平。在亞洲金融危機(jī)的影響減弱后，2000年我國(guó)出口大幅反彈，但受美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟(jì)景氣度再次下滑。2001年美國(guó)“911事件”加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的衰退，當(dāng)年我國(guó)出口增速跌至6.8%。外圍低迷，進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)通縮壓力。

3.1998年積極財(cái)政政策周期開(kāi)啟

為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速8%的目標(biāo)，政策層提出采取積極有力的財(cái)政政策及配套措施，擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要內(nèi)容包括：

一是擴(kuò)大財(cái)政舉債規(guī)模。1998年向四大國(guó)有銀行發(fā)行1000億元10年期長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，同時(shí)配套增加1000億元銀行貸款，全部用作基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)建設(shè)資金；向四大國(guó)有銀行發(fā)行2700億元特別國(guó)債，專項(xiàng)用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資銀行資本金；2001年和2002年各發(fā)行1500億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，重點(diǎn)用于在建項(xiàng)目和西部大開(kāi)發(fā)（見(jiàn)表1）。

二是加大基建投資力度，實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)。加強(qiáng)鐵路、公路、農(nóng)田水利、市政、環(huán)保等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)建設(shè)和現(xiàn)有企業(yè)的技術(shù)改造。配合西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略，加大向中西部投資傾斜力度。1998—2002年我國(guó)累計(jì)發(fā)行6600億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，安排投資項(xiàng)目3.28萬(wàn)億元，累計(jì)完成投資2.46萬(wàn)億元，僅2000年向西部地區(qū)投資就高達(dá)3943億元，同比增長(zhǎng)14.4%，高于全國(guó)增速5.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了明顯促進(jìn)作用。

三是調(diào)整收入分配政策和稅收政策，加大轉(zhuǎn)移支付和補(bǔ)貼力度。（1）增加社會(huì)保障支出，提高低收入居民收入。實(shí)行“兩個(gè)確?！焙统鞘小暗捅！?，增加科教、下崗職工生活保障、離退休養(yǎng)老金等支出。（2）實(shí)行農(nóng)村稅費(fèi)改革、減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)，加大農(nóng)村扶貧力度，增加對(duì)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村的合理投入。（3）調(diào)整稅收政策，推進(jìn)稅費(fèi)改革，停征固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅。

四是刺激出口，三次提高出口退稅率，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)自營(yíng)出口實(shí)行“免、抵、退”稅收政策。提高紡織原料及制品、紡織機(jī)械、煤炭、水泥、鋼材、船舶和部分機(jī)電、輕工產(chǎn)品的出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收?qǐng)?zhí)行力度，對(duì)一般貿(mào)易出口收匯實(shí)行貼息，有力地促進(jìn)了出口。

五是為配合財(cái)政政策實(shí)施，連續(xù)降準(zhǔn)降息。繼1996年、1997年連續(xù)降息后，1998年再度連續(xù)降息，同時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率和存款準(zhǔn)備金利率。于1998年年初取消國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額控制，鼓勵(lì)增加消費(fèi)信貸。伴隨著基準(zhǔn)利率的下調(diào)，銀行同業(yè)拆借利率也持續(xù)下行。1998年5月通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持。

4.對(duì)資本市場(chǎng)的影響

隨著國(guó)企和資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型改革不斷深化，以及財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。伴隨著1999年“519行情”啟動(dòng)，滬深股市走出近兩年的陰霾，開(kāi)啟一輪強(qiáng)勁牛市。上證綜指從1100點(diǎn)起步，到2001年最高時(shí)突破2200點(diǎn)，走出翻倍行情。

（二）2008—2009年：4萬(wàn)億元投資計(jì)劃

1.4萬(wàn)億元投資計(jì)劃推出

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致我國(guó)出口增速大幅回落，經(jīng)濟(jì)增速快速回調(diào)，2008年第四季度GDP增速降至7.6%，終結(jié)了2002年以來(lái)GDP增速連續(xù)多年保持11%以上超高速增長(zhǎng)的局面，發(fā)電量跌至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，甚至達(dá)-9.6%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008年11月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策；11月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議公布了今后兩年總額達(dá)4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃。

4萬(wàn)億元投資計(jì)劃分量重、影響大、出臺(tái)急。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求政策出手要快、出拳要重、措施要準(zhǔn)、工作要實(shí)，而且將其落實(shí)為一些非常重要的具體措施。計(jì)劃發(fā)布時(shí)2008年第四季度已過(guò)半，在年內(nèi)僅剩1個(gè)半月時(shí)間內(nèi)緊急追加4000億元投資，凸顯積極政策的凌厲。

2.規(guī)模與力度空前的一攬子刺激計(jì)劃

國(guó)務(wù)院在2008年11月快速推出投資十項(xiàng)舉措，隨后3個(gè)月陸續(xù)出臺(tái)十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，對(duì)家電、汽車、農(nóng)機(jī)提供價(jià)格補(bǔ)貼以鼓勵(lì)消費(fèi)，同時(shí)進(jìn)行稅制改革和稅負(fù)減免。

一是“國(guó)十條”穩(wěn)增長(zhǎng)舉措。2008年11月5日，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議推出促增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的10條舉措，包括：（1）加快保障性安居工程建設(shè)；（2）加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（3）加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（4）加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展；（5）加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)；（6）加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整；（7）加快地震災(zāi)后重建工作；（8）提高城鄉(xiāng)居民收入；（9）在全國(guó)各地區(qū)、所有行業(yè)實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元；（10）加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持力度（見(jiàn)圖3）。

二是4萬(wàn)億元中央投資計(jì)劃+地方投資規(guī)劃。從資金來(lái)源看，2008年10月—2010年，中央擬增加投資1.18萬(wàn)億元（包括2008年增加1040億元、2009年增加4875億元、2010年增加5885億元），其他投資為2.82萬(wàn)億元。4萬(wàn)億元一攬子計(jì)劃還不包括減稅約5000億元和醫(yī)改投入8500億元。4萬(wàn)億元投資計(jì)劃出臺(tái)后，各地紛紛圍繞投資計(jì)劃，爭(zhēng)先恐后推出拉動(dòng)投資的措施，規(guī)模遠(yuǎn)超中央的4萬(wàn)億元。

三是十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。2009年年初，為抑制經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)務(wù)院再度推出十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，先后審議并通過(guò)鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業(yè)、電子信息以及物流業(yè)等重要產(chǎn)業(yè)的調(diào)整振興規(guī)劃，占全部工業(yè)增加值的80%，占GDP的1/3，以刺激工業(yè)企業(yè)部門強(qiáng)勁復(fù)蘇。

四是調(diào)整收入分配，實(shí)施稅費(fèi)改革。主要包括實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型，提高個(gè)人所得稅薪金減除標(biāo)準(zhǔn)，降低印花稅、住房交易稅，取消部分行政事業(yè)性收費(fèi)，提高出口退稅率。2009年共減輕企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)近5000億元。同時(shí)，增加對(duì)農(nóng)民的補(bǔ)貼，提高糧食最低收購(gòu)價(jià)；增加企業(yè)退休人員養(yǎng)老金，提高并落實(shí)企業(yè)最低工資標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)企業(yè)全面落實(shí)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)等；加大對(duì)國(guó)企特別是壟斷行業(yè)收入監(jiān)管，加大對(duì)中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付力度。

五是為配合積極財(cái)政政策，大幅放松貨幣政策以支持穩(wěn)增長(zhǎng)。2008年下半年，從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向：（1）連續(xù)4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率；（2）連續(xù)5次降息，1年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%；（3）縮短央票發(fā)行期限，減少額度；（4）放松信貸限額，將個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付比例降至20%。

3.對(duì)資本市場(chǎng)的影響

積極的財(cái)政政策疊加信貸寬松，大幅提振了市場(chǎng)信心，相關(guān)刺激政策在兩個(gè)季度內(nèi)即顯現(xiàn)成效。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?009年第二季度起開(kāi)始強(qiáng)勁反彈；資產(chǎn)價(jià)格飆升，上證綜指從2008年10月的低點(diǎn)1816點(diǎn)升至2009年7月的3582點(diǎn)；政策推出1年半后，全國(guó)房?jī)r(jià)均值上漲近50%。

（三）2014—2016年：積極財(cái)政政策周期

1.穩(wěn)增長(zhǎng)的糾結(jié)

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，出口和房地產(chǎn)走弱，疊加年初流動(dòng)性緊張和債市較大波動(dòng)沖擊，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。2014年4月2日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)，研究擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實(shí)施范圍，部署進(jìn)一步發(fā)揮開(kāi)發(fā)性金融對(duì)棚戶區(qū)改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革，加快鐵路建設(shè)的政策措施。同年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）和新預(yù)算法等財(cái)政改革措施發(fā)布，規(guī)范和收緊地方政府融資舉債機(jī)制。不同于4萬(wàn)億元投資計(jì)劃，本輪積極財(cái)政政策不再以“信貸擴(kuò)張+地方政府上投資項(xiàng)目”為重點(diǎn)，定向投資、定向資金投放及政府隱性債務(wù)擴(kuò)張成為本輪政策的主要特征。主要包括：一是擴(kuò)大地方政府債規(guī)模，開(kāi)啟3年的地方政府債務(wù)置換。二是加速棚改計(jì)劃，提高貨幣化安置比例。三是大力推進(jìn)PPP。四是政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購(gòu)買服務(wù)等政府隱性債務(wù)大幅擴(kuò)張。

2.對(duì)資本市場(chǎng)的影響

本輪財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際拉動(dòng)效果有所減弱。從2014年年中開(kāi)啟積極財(cái)政政策，直到8個(gè)季度后的2016年年中，經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，我國(guó)GDP增速?gòu)?.7%回升至6.8%；股市周期板塊、黑色商品期貨開(kāi)始見(jiàn)底回升，逐漸步入一輪波瀾壯闊的牛市行情之中。而2014—2016年大類資產(chǎn)投資表現(xiàn)最佳的莫過(guò)于房地產(chǎn)和城投債，在廣義信貸和財(cái)政政策的影響下，房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，隱含政府信用的隱性債務(wù)擴(kuò)張將城投債利率壓低到與國(guó)開(kāi)債利率相近的水平。

積極財(cái)政政策周期重啟對(duì)債市的影響

（一）政策層面強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需，貨幣、財(cái)政和監(jiān)管政策均現(xiàn)寬松拐點(diǎn)

2018年下半年我國(guó)宏觀政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為前提，繼此前監(jiān)管政策有所放松外，財(cái)政政策也更加積極，加大地方專項(xiàng)債券發(fā)行及減稅力度，加快國(guó)家融資擔(dān)保基金出資到位，以及保障在建項(xiàng)目資金需求等，引導(dǎo)資金從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”。預(yù)計(jì)四季度信貸將延續(xù)放量，非標(biāo)收縮放緩，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速將企穩(wěn)回升，此前緊縮的金融環(huán)境將有所改善。在資金和項(xiàng)目的支持下，基建投資增速將從上半年的快速下跌轉(zhuǎn)為企穩(wěn)回升。

（二）利率債性價(jià)比有所弱化，四季度行情顛簸將加劇

從供需層面看，2018年下半年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模增大，供給明顯擴(kuò)容；而需求層面由于第二季度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降至低點(diǎn)，大量交易頭寸集中在利率債和高等級(jí)信用債，機(jī)構(gòu)新增配置空間有限。從估值來(lái)看，目前利率債配置價(jià)值已回歸歷史中值，性價(jià)比有所弱化。四季度利率債行情顛簸加劇，收益率回調(diào)后或?qū)⑹歉觅I點(diǎn)。

（三）地方專項(xiàng)債券發(fā)行井噴、供需兩旺，受地方政府和銀行青睞超出預(yù)期

對(duì)于銀行類配置機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，2018年三季度以來(lái)地方債發(fā)行總規(guī)模達(dá)到2.3萬(wàn)億元，較上年同期擴(kuò)張38%，并具有免稅、資本金占用少的優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)債、政策性金融債的需求有一定擠出效應(yīng)。從實(shí)際需求情況看，銀行、理財(cái)?shù)韧顿Y機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的需求偏好強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，不僅發(fā)行利率沒(méi)有出現(xiàn)2015年那樣大幅飆升的情況，而且大多數(shù)發(fā)行利率僅比國(guó)債上浮40BP左右（財(cái)政部規(guī)定的最小上浮幅度），尤其是新發(fā)的地方項(xiàng)目收益?zhèn)鞘艿姐y行青睞，主要是由于經(jīng)濟(jì)下行期銀行相對(duì)缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和資產(chǎn)，因此更偏好政府項(xiàng)目。而地方專項(xiàng)債由省級(jí)代發(fā)，同時(shí)與地方上的具體項(xiàng)目掛鉤，銀行可在項(xiàng)目上參與投貸聯(lián)動(dòng)，更深度地參與地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，并在項(xiàng)目后續(xù)融資中具備一定優(yōu)勢(shì)和定價(jià)權(quán)。

（四）大類資產(chǎn)偏好逐漸向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)切換

隨著減稅降費(fèi)、加快地方專項(xiàng)債發(fā)行、定向降準(zhǔn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施逐步發(fā)揮作用，預(yù)計(jì)基建投融資將會(huì)明顯改善，并帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。在穩(wěn)增長(zhǎng)的導(dǎo)向下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望觸底回升，部分避險(xiǎn)資金將從利率債和高等級(jí)信用債的“抱團(tuán)取暖”，逐漸向城投債、可轉(zhuǎn)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分流，大類資產(chǎn)投資時(shí)鐘正在發(fā)生切換。

作者單位：國(guó)泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎