宏觀經(jīng)濟或略有回落 債券市場將繼續(xù)分化

特邀專家：

國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部財金處處長 李若愚

中國建設(shè)銀行金融市場部市場研究處處長 張濤

渤海證券債券銷售交易總部執(zhí)行總經(jīng)理 張蕊

東方金誠首席宏觀分析師 王青

中債估值中心估值部負責(zé)人 黃山

主持人：中債研發(fā)中心副主任 史祎

主持人：今年以來美國一系列極端貿(mào)易保護措施持續(xù)升級，引發(fā)國際金融市場和大宗商品市場的劇烈振蕩，成為全球經(jīng)濟復(fù)蘇的最大不確定性因素和風(fēng)險源。尤其進入10月以來，以美股和國內(nèi)A股暴跌為代表的市場劇烈波動，體現(xiàn)了宏觀風(fēng)險累計到一定程度的集中爆發(fā)?？梢灶A(yù)計，未來一段時間中國經(jīng)濟增長將更加倚重內(nèi)需推動，動能轉(zhuǎn)換將使經(jīng)濟增長面臨長期較大的壓力。首先想請各位專家對當(dāng)前中國經(jīng)濟整體發(fā)展趨勢做一個預(yù)測，當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的主要驅(qū)動力和可能的風(fēng)險有哪些？

李若愚：今年以來，我國經(jīng)濟增長“穩(wěn)中有緩”“穩(wěn)中有變”“穩(wěn)中有憂”。

“穩(wěn)”體現(xiàn)在各項宏觀經(jīng)濟總量指標(biāo)穩(wěn)。一是GDP增速運行平穩(wěn)，保持在合理區(qū)間。2018年二季度增長6.7%，連續(xù)12個季度保持在6.7%～6.9%的區(qū)間。二是生產(chǎn)穩(wěn)。規(guī)模以上工業(yè)增加值月度同比增速基本穩(wěn)定在6%左右；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)穩(wěn)定在7%～8%。三是就業(yè)穩(wěn)。各月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5.0%左右。四是物價穩(wěn)，前三季度CPI同比上漲2.1%，PPI上漲4%。五是國際收支穩(wěn)。外匯儲備穩(wěn)定在3.1萬億美元左右。

但經(jīng)濟增長表現(xiàn)與去年同期比，略有放緩。上半年GDP增速比去年同期低0.1個百分點，1—8月工業(yè)增加值增速比去年同期低0.2個百分點，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比去年同期低0.4個百分點。

國內(nèi)需求端放緩更為明顯。1—8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.3%，增速比去年同期回落2.5個百分點，已連續(xù)6個月回落，創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新低。如果以上半年固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比上漲5.3%來進行平減，則投資實際增速為零。1—8月社會消費品零售總額累計名義增長9.3%，實際增長7.4%，分別比去年同期低1.1和1.9個百分點。

變化一：投資增長結(jié)構(gòu)性變化。除基建投資增速繼續(xù)探底外，其他主要投資構(gòu)成增長保持平穩(wěn)。1—8月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長4.2%，比去年同期低15.6個百分點，已連續(xù)9個月回落。第一產(chǎn)業(yè)投資在鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略帶動下，1—8月同比增長14.2%，比去年同期高2個百分點。制造業(yè)投資增速已連續(xù)5個月回升，1—8月同比增長7.5%，比去年同期高3個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資1—8月同比增長10.1%，比去年同期高2.2個百分點，今年以來一直維持在10%左右。民間投資增速一直維持在8%—9%，1—8月民間投資同比增長8.7%，比去年同期高2.3個百分點。

變化二：熱點消費有趨緩跡象。一是汽車消費增長持續(xù)低迷。3月份以來，限額以上單位汽車類零售額同比增速持續(xù)放緩，5—8月已連續(xù)4個月同比負增長。7月1日進口關(guān)稅下調(diào)后，汽車和汽車底盤進口金額除在7月出現(xiàn)50%的高增長外，8月和9月同比增速再次回落至0.9%和-15.5%。二是作為新興業(yè)態(tài)，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售增速已連續(xù)6個月放緩。1—8月，全國網(wǎng)上零售額同比增長28.2%，比去年同期回落6.1個百分點。

變化三：出口對工業(yè)生產(chǎn)拉動作用增強。企業(yè)“搶出口”抬高出口增長表現(xiàn)。美國分別于7月6日、8月23日和9月24日對從中國進口的總額2500億美元商品加征進口關(guān)稅。由于初期500億美元規(guī)模有限，且9月2000億美元落地時點在9月末，三季度出口增長不僅沒有受到實質(zhì)性影響，反而因企業(yè)出口“搶跑”而增速加快，7、8、9三個月以美元計價的出口分別同比增長11.2%、13.2%、14.0%。出口對工業(yè)生產(chǎn)拉動作用也進一步增強。在7月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增速比上月提升5.9個百分點的情況下，該值8月進一步提升3.8個百分點至12.5%。41個大類行業(yè)中有28個行業(yè)出口交貨值增速比上月加快。

從風(fēng)險來看，未來中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟、就業(yè)等方面的不利影響將進一步顯現(xiàn)。加上長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾和問題，短期沖擊與長期問題相疊加，國際與國內(nèi)影響雙碰頭，我們面臨的發(fā)展環(huán)境更嚴峻，風(fēng)險上升。

一是內(nèi)外需均受阻，經(jīng)濟下行風(fēng)險加大。美國加征關(guān)稅對我國出口的沖擊將自四季度逐步顯現(xiàn)。除投資增速難有明顯起色外，消費增速放緩勢頭和出口下行壓力尤為令人擔(dān)心。隨著經(jīng)濟持續(xù)面臨下行壓力，居民收入增速有放緩跡象。上半年全國居民人均可支配收入實際增長6.6%，比去年同期低0.7個百分點。央行儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，三季度居民收入信心指數(shù)比上季度回落0.8個百分點，已連續(xù)三個季度回落。家庭高杠桿也對消費形成擠出效應(yīng)。截至2017年，我國家庭債務(wù)占GDP的比重為48%，家庭杠桿率已遠遠超過其他發(fā)展中國家水平。如果以家庭債務(wù)與可支配收入之比來衡量家庭杠桿率，則2017年高達107.2%，超過美國當(dāng)前水平，更是逼近美國金融危機前峰值。據(jù)測算，家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮(zhèn)家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點。高房價對居民消費存在擠出效應(yīng)。

二是國內(nèi)企業(yè)和市場信心和預(yù)期不足。中美貿(mào)易摩擦不僅會對進出口貿(mào)易產(chǎn)生直接影響，還會影響金融市場的情緒和企業(yè)的信心及預(yù)期。其中，預(yù)期的影響更為迅捷。6月中旬以來出現(xiàn)的一輪股匯“雙殺”就主要是受貿(mào)易戰(zhàn)陰影下，投資者情緒和預(yù)期的驅(qū)動。企業(yè)普遍反映，除貿(mào)易戰(zhàn)壓力外，國內(nèi)原材料成本上升、環(huán)保限產(chǎn)以及社保繳費等給企業(yè)帶來的經(jīng)營壓力更大，企業(yè)的信心和預(yù)期普遍受到影響。

三是金融風(fēng)險仍有多發(fā)危險，在“防風(fēng)險”和“穩(wěn)增長”間平衡的難度上升。目前表現(xiàn)較為突出的風(fēng)險主要有：一是房企面臨較大現(xiàn)金流壓力，資金鏈斷裂風(fēng)險上升。據(jù)統(tǒng)計，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務(wù)2018年全年到期量總計為1949億元，其中三四季度為到期高峰，到期量分別高達932億、698億元。在去杠桿、嚴監(jiān)管政策導(dǎo)向下，嚴控銀行信貸、信托、理財?shù)荣Y金違規(guī)進入房地產(chǎn)市場，市場資金供給收縮，房企融資渠道受限。在房企現(xiàn)金流壓力下，近期土地流拍的數(shù)量明顯增加，地價下跌。1—7月全國土地流拍近800宗。二是中小銀行經(jīng)營風(fēng)險上升，農(nóng)商行不良風(fēng)險高企。面對嚴監(jiān)管和金融去桿杠“陣痛期”，中小銀行由于前期擴張較快，資產(chǎn)端與負債端均面臨較大的調(diào)整壓力，同業(yè)和理財業(yè)務(wù)受到較大沖擊，資管新規(guī)也帶來對非標(biāo)類投資的壓縮。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年，銀監(jiān)系統(tǒng)共開出罰單1692張，其中，城商行與農(nóng)商行等中小銀行多次遭到同業(yè)違規(guī)點名，受罰占比近三成。農(nóng)商行信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化壓力快速上升。農(nóng)商行的不良貸款率由今年一季度末的3.26%上升到二季度末的4.29%。預(yù)計監(jiān)管對不良貸款認定標(biāo)準的趨嚴將進一步加快未來農(nóng)商行不良貸款的充分暴露。

張濤：自2008年全球金融危機以來，我國先后經(jīng)歷了三輪去杠桿，第一輪是2010年4月至2012年6月，第二輪是2013年5月到2015年6月，第三輪是2017年10月到今年8月。在這三輪去杠桿過程中，第一輪去杠桿是所有的指標(biāo)都在下滑，融資環(huán)境整體是收緊態(tài)勢；第二輪去杠桿基本確立了圍繞影子融資的結(jié)構(gòu)性去杠桿思路，即有增有減；第三輪去杠桿延續(xù)了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的思路，但力度和節(jié)奏遠超前兩輪，從社融增量的口徑觀察，截至8月末，本輪去杠桿中社融月均收斂規(guī)模超過2000億元，影子融資月均收斂規(guī)模更是超過4000億元。因此，本輪去杠桿效果顯現(xiàn)得也最快，前兩輪去杠桿大體持續(xù)了2年之久，而今年7月底左右，政策層面對于去杠桿的說法就已經(jīng)調(diào)整為穩(wěn)杠桿，表明本輪去杠桿告一段落。按照央行之前的研究，社融增速領(lǐng)先于GDP增速，由此今年后半段經(jīng)濟增速可能還是略有回落。

目前宏觀經(jīng)濟面臨很多不確定因素。例如，以美國為首的發(fā)達國家貨幣政策正在快速收緊，美聯(lián)儲從2015年開始啟動加息，2017年秋季啟動縮表，迄今已累計8次加息，縮表規(guī)模也超過3000億美元。發(fā)達國家貨幣政策的轉(zhuǎn)向必然會給新興市場國家的金融市場帶來沖擊，今年5月之后，包括香港市場在內(nèi)的新興市場實際已出現(xiàn)劇烈波動，而且這一變化至今還在繼續(xù)著。因此，對政策層面而言，需要在金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長間進行權(quán)衡，兩個目標(biāo)都要有所兼顧，這就是今年四季度包括明年上半年始終面臨的問題。

張蕊：在投資方面，經(jīng)濟增長過去的主要支撐因素——基建和房地產(chǎn)投資受到制約，經(jīng)濟引擎將轉(zhuǎn)移到消費上，消費成為宏觀經(jīng)濟的壓艙石，但不能完全剔除基建和房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響，畢竟這兩項的體量比較大。從市場角度來講，我更關(guān)注經(jīng)濟基本面超預(yù)期因素，而超預(yù)期因素今后可能更多來自基建和房地產(chǎn)投資，其中基建投資更為可能，因為房地產(chǎn)政策是長期化的，房地產(chǎn)投資放開的阻力更大。如果未來經(jīng)濟出現(xiàn)一定風(fēng)險，基建投資可能再度被放開，因此接下來對此需要特別關(guān)注。

在進出口方面，今年前三季度，進出口是經(jīng)濟超預(yù)期的主要來源因素，但我認為它的持續(xù)性存在問題。因為今年受中美貿(mào)易戰(zhàn)因素影響，企業(yè)個體“搶出口”，搶出口具體什么時候結(jié)束不太好判斷，但我認為它是一個短期因素。

在消費方面，我相對比較樂觀，如果未來收入增速繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，房價不出現(xiàn)大的波動，那么國內(nèi)消費會較為穩(wěn)定。

還有一點需要額外關(guān)注，對于貿(mào)易戰(zhàn)，上半年更多認為貿(mào)易戰(zhàn)是一個短期事件，但現(xiàn)在來看，其對國內(nèi)經(jīng)濟的影響可能會是長期的，因此在未來較長一段時間內(nèi)我國都將面臨這一外圍不利宏觀環(huán)境。

歸納起來，宏觀經(jīng)濟有一定下行風(fēng)險，但由于作為壓艙石的消費比較穩(wěn)定，短期內(nèi)包括明年宏觀經(jīng)濟下行的幅度都不會很大。

王青：從全球來看，自2016年年中開始，全球經(jīng)濟啟動了一輪上升周期，2017年全球經(jīng)濟增速達到3.7%，比上年提高0.5個百分點，也高于3.5%的長期平均水平。這主要是經(jīng)濟周期因素在發(fā)揮作用：在此期間，美國、歐洲和日本的固定資產(chǎn)投資增速均有所加快

2018年全球經(jīng)濟增長開始進入一個“平頂期”，即在周期性因素推動下，全球經(jīng)濟增速可能停留在2017年的水平，難以進一步上揚，而且下行風(fēng)險開始加大，主要觸發(fā)因素有兩個：一是特朗普貿(mào)易戰(zhàn)將削弱全球貿(mào)易增速；二是發(fā)達國家更快地收緊貨幣政策，對其國內(nèi)消費、投資增長形成抑制作用。這種政策方向還可能導(dǎo)致新興市場資本流入形勢逆轉(zhuǎn)，從而觸發(fā)貨幣危機，比如阿根廷和土耳其出現(xiàn)的情況。當(dāng)前全球經(jīng)濟擴張的均衡性在下降：美國減稅政策的短期刺激效應(yīng)仍在，2018年經(jīng)濟增速有望達到3.0%，較上年顯著加快0.7個百分點；歐洲和日本經(jīng)濟增速將出現(xiàn)周期性回落；新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速維持上年4.7%的難度正在加大，內(nèi)部分化值得關(guān)注。

中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟共振效應(yīng)明顯，在2016年下半年之后也出現(xiàn)了一輪上升周期，2017年經(jīng)濟增速出現(xiàn)反彈，主要是因為外需貢獻轉(zhuǎn)正。同期國內(nèi)去產(chǎn)能和消費轉(zhuǎn)型取得進展，企業(yè)效益總體在改善，其中一個標(biāo)志是企業(yè)所得稅增速保持在兩位數(shù)以上。

2018年中國經(jīng)濟增速下行壓力有所顯現(xiàn)，主要原因有：一是全球經(jīng)濟增長動能放緩，凈出口重現(xiàn)負向拉動。二是國內(nèi)金融嚴監(jiān)管疊加嚴控地方政府隱性負債，固定資產(chǎn)投資增速大幅下行。自2018年4月以來中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，未來外需負向拉動效應(yīng)將更趨明顯。但在財政減稅降負、基建補短板，以及貨幣政策保持流動性合理充裕及加強預(yù)調(diào)微調(diào)等共同影響下，預(yù)計中國經(jīng)濟不會出現(xiàn)“失速”，三季度經(jīng)濟增速將在6.6%左右，2018年全年也有望實現(xiàn)6.6%的中高速增長。盡管今年推動物價上漲的因素在增多，但全年CPI仍將保持在2.2%左右的溫和水平。

黃山：國內(nèi)方面，宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，通脹壓力整體較小，但部分行業(yè)盈利增速回落，信用風(fēng)險加速積聚。海外方面，全球貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險等外部因素給宏觀經(jīng)濟帶來不確定性風(fēng)險，全球金融市場特別是新興市場國家出現(xiàn)調(diào)整。

在內(nèi)外部多重不確定性因素影響下，宏觀經(jīng)濟仍存下行風(fēng)險。在此背景下，我們要以更大的力度、更實的措施全面深化改革、擴大對外開放。

債券市場對外開放是國家對外開放戰(zhàn)略的重要組成部分。截至2018年9月底，境外投資者人民幣債券托管余額已接近2萬億元，同比增長超過60%。9月單月境外投資者增持人民幣債券超過300億元，已連續(xù)19個月增持人民幣債券。伴隨著市場開放的進程，境外投資者對人民幣債券指數(shù)的需求日益強烈。

自2016年起，包括彭博、巴克萊等國際主要債券指數(shù)已陸續(xù)宣布將人民幣債券納入全球債券指數(shù)體系。10月10日在上海、16日在倫敦，中債估值中心與IHS Markit聯(lián)合發(fā)布中債iBoxx指數(shù)，這是首只全球品牌的人民幣債券市場基準指數(shù)，由中外第三方機構(gòu)遵照國際證監(jiān)會組織（IOSCO）和歐盟基準監(jiān)管（BMR）標(biāo)準合作完成，也有望成為國際投資者進入中國債市的可靠基準和有效工具。

主持人：感謝各位嘉賓。10月14日央行行長易綱在G30的發(fā)言中提到，央行的貨幣政策工具箱中仍有足夠的政策工具可以應(yīng)用，以應(yīng)對不確定性，同時他也強調(diào)了貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。面對國內(nèi)外錯綜復(fù)雜的形勢以及各種不確定性，央行四季度可能采取哪些政策措施？

李若愚：結(jié)合前三季度貨幣政策執(zhí)行情況，預(yù)計四季度貨幣政策將堅持穩(wěn)健中性的基調(diào)，并向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，金融去杠桿節(jié)奏和力度將緩和，防止出現(xiàn)“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。

一是貨幣政策繼續(xù)向穩(wěn)健中性略偏寬松方向微調(diào)。今年以來，央行已四次降準并擴大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。擴大MLF擔(dān)保品范圍是為了緩解部分金融機構(gòu)高等級債券不足的問題。四季度，貨幣政策將保持中性適度，在“穩(wěn)增長和控風(fēng)險”間取得平衡?！叭ジ軛U”在貨幣政策各項任務(wù)中的地位有所下降，數(shù)量調(diào)控不再邊際收緊，而是注重松緊適度。

二是確保銀行間流動性平穩(wěn)充裕，央行四季度可能降準1～2次。在信用風(fēng)險上升的情況下，為防范流動性風(fēng)險隨之上升并與之相互疊加與強化，央行會密切視關(guān)注銀行間資金面變化，精心呵護流動性。考慮到未來出口增長承壓、積極進口政策落地，貿(mào)易順差規(guī)模可能縮小，跨境資金流出壓力隨人民幣貶值壓力上升而加大，央行外匯占款可能隨之出現(xiàn)負增長。為彌補外匯占款減少帶來的流動性缺口，預(yù)計央行還會進一步降準1～2次。

三是貨幣政策獨立性增強，央行政策利率調(diào)整與美聯(lián)儲加息短期“脫鉤”。在今年以來美聯(lián)儲加息過程中，3月加息后我國央行跟進上調(diào)逆回購操作利率等政策性利率，但6月和9月加息后我國央行未跟隨美聯(lián)儲進行調(diào)整。四季度央行仍將保持利率政策獨立性，為避免社會資金成本持續(xù)上升威脅到“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險”，盡量避免跟隨美聯(lián)儲加息而上調(diào)逆回購操作等政策利率。通過加強流動性管理，保持貨幣市場利率處于較低水平。

四是數(shù)量調(diào)控將立足于總量基本穩(wěn)定、定向?qū)捤?。今年以來，央行?月、4月和7月實施了三次降準，這三次降準無一不帶有很強的定向性。第一次主要為支持金融機構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務(wù)，第二次主要為幫助商業(yè)銀行償還其所借央行的MLF，第三次則主要為支持實施“債轉(zhuǎn)股”及緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。這些定向性操作其實都是順應(yīng)結(jié)構(gòu)性去杠桿的要求，做出的有針對性的調(diào)整。央行、銀保監(jiān)會等五部門還聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》。預(yù)計未來數(shù)量調(diào)控仍將保持定向特征。

五是維護匯率穩(wěn)定，加強“逆周期”宏觀審慎外匯管理政策的運用。我國央行已未雨綢繆，提前加強跨境資本流動和外匯市場管控、預(yù)防措施。包括將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0調(diào)整為20%，重啟“逆周期因子”，央行在香港離岸人民幣市場發(fā)行央票等。央行目前有足夠的政策工具來維持國內(nèi)外匯市場的供求平衡和穩(wěn)定市場預(yù)期，人民幣匯率貶值將是有序可控的。維持人民幣匯率穩(wěn)定對于穩(wěn)定市場預(yù)期和抑制資本外逃有重要意義。“7”是人民幣對美元匯率重要心理關(guān)口。自2008年人民幣對美元升“破7”以來，就再也沒有破過7。一旦人民幣跌破7，可能加劇市場信心下滑甚至引起恐慌性拋售，進而加劇資本外逃壓力。在中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級、新興市場普遍面臨本幣貶值和資本外逃壓力等復(fù)雜、嚴峻的外部環(huán)境下，人民幣慎重貶值對維護市場信心和預(yù)期非常必要。

張濤：今年4月在博鰲亞洲論壇上，易綱行長明確表示中美利差處于舒適區(qū)間，我認為這是對中美金融周期同步性的確認。而從實際情況來看，自2017年起我國央行小幅跟隨美聯(lián)儲加息，市場政策利率相應(yīng)累計上升了30 BP，這個節(jié)奏是于今年6月停止的，而在最近G30國際銀行業(yè)研討會上，易行長只強調(diào)了中國利率水平，我覺得這可能對中美金融周期能否保持同步性的一個修正。

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。在強調(diào)中美金融周期同步性的時候，政策取向上更加側(cè)重宏觀審慎，重點是金融去杠桿。但6月之后，中美金融周期同步性已經(jīng)發(fā)生變化，所以對于政策層面，側(cè)重點由金融周期轉(zhuǎn)為經(jīng)濟周期，貨幣政策上也停止了跟隨美聯(lián)儲的加息。未來如果融資難融資貴的問題還不能得到緩解，不排除央行在利率方面采取不對稱的調(diào)整，比如提高存款利率，甚至定向降低貸款利率。因為，伴隨去杠桿，社融結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大變化，2014年和2015年社融中四分之一是直接融資，現(xiàn)在則是信貸融資占到八成，因此直接調(diào)整信貸利率，效果更會直接。不過這樣可能會帶來匯率壓力。

今年以來，央行始終保持著流動性的充裕，貨幣市場資金利率也呈持續(xù)下行態(tài)勢，但利率向?qū)嶓w經(jīng)濟層面的傳導(dǎo)始終不暢。我覺得有兩個原因：一是作為成功應(yīng)對全球金融危機的副產(chǎn)品，各國均面臨債務(wù)化解問題。我國同樣如此，而且從2012年開始，GDP一年的增量已不能完全覆蓋全社會債務(wù)的利息支出，經(jīng)濟中出現(xiàn)了類龐氏的某些特征，所以決策層在2015年提出去杠桿。雖然問題得到了很大緩解，但并未根除，現(xiàn)實中仍然存在大量僵尸企業(yè)或類僵尸企業(yè)，消耗了大量社會融資資源，真正能夠帶來增量的社融資源配置嚴重不足。二是中國的貨幣供給機制正處于由內(nèi)生向外生轉(zhuǎn)變之中。現(xiàn)在貨幣供給中外生性比例占三成，內(nèi)生性比例占七成，這種特有的貨幣供給機制也導(dǎo)致了貨幣政策操作的復(fù)雜性。

張蕊：自今年6月底人民銀行貨幣政策委員會關(guān)于流動性的表述從“保持流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！币詠恚@個方向一直沒有變化，我認為第四季度也不會變化。因此，如果第四季度海外出現(xiàn)比較大的波動，或者資本市場有比較大的情緒變化，那么降準的概率比較大。當(dāng)然，現(xiàn)在降準對資本市場的影響已越來越小，所以我認為它不是一個未來影響債券市場的核心因素。

關(guān)于降息的問題，今年債券市場行情整體不錯，利率債收益率下行幅度大于信用債，實體企業(yè)并沒有感受到流動性寬松，因此降息有一定必要性。但現(xiàn)在國內(nèi)通脹處在上行周期，CPI在今年四季度甚至包括明年上半年都可能繼續(xù)上行，這會影響降息決策。另外，根據(jù)人民銀行行長易綱在G30 國際銀行業(yè)研討會上的發(fā)言及答記者問，“考慮到美聯(lián)儲正在加息，中國的利率水平是合適的”，因此判斷國內(nèi)降息應(yīng)該出現(xiàn)在美國加息周期的末尾或者結(jié)束階段。

總之，降準相對可期，但對債券市場的影響不是很大；降息有必要，但時間點上不太好把握。

王青：從貨幣政策來看，近日人民銀行貨幣政策委員會2018年第三季度例會提出，“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”“保持流動性合理充裕”“進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”等內(nèi)容。今年國慶節(jié)之后央行下調(diào)了部分金融機構(gòu)存款準備金率。

在凈出口的拖累下，預(yù)計今年四季度我國經(jīng)濟增速下行壓力可能有所上升，逆周期調(diào)節(jié)的力度可能會增大，貨幣政策或?qū)⑦M一步向偏松方向微調(diào)。此外，國內(nèi)金融嚴監(jiān)管措施還在陸續(xù)落地，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效應(yīng)有待進一步增強。

當(dāng)前在表外融資負增長的背景下，表內(nèi)信貸余額增速僅維持在13%左右的近年低位，而且貸款結(jié)構(gòu)也存在一定問題：上半年居民按揭貸款余額增速仍高達18%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速更升至24%，直接流入房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款占新增貸款總額的四成左右，而企業(yè)中長期新增貸款則大幅低于上年同期。房地產(chǎn)行業(yè)吸收過多資金，將對其他實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出作用。

如果經(jīng)濟由“寬貨幣”向?qū)嶓w經(jīng)濟“寬信用”傳導(dǎo)不暢，那么央行四季度仍可能在公開市場保持較大的資金投放規(guī)模，不排除再一次降準的可能。此外，自2016年年底以來持續(xù)上升的貸款加權(quán)平均利率可能會走平，甚至小幅下降，這可能是逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大的標(biāo)志，但流入房地產(chǎn)的資金將受到更嚴格的管控。

這一輪貨幣政策放松的幅度可能低于市場普遍預(yù)期。首先，伴隨我國經(jīng)濟從制造業(yè)向就業(yè)吸納能力更強的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、勞動年齡人口數(shù)量下降，由經(jīng)濟增速放緩所帶來的就業(yè)壓力將減弱，對逆周期政策調(diào)節(jié)力度的需求也隨之降低，對經(jīng)濟下行的容忍度實際在上升。其次，當(dāng)前宏觀杠桿率依然高企，結(jié)構(gòu)化去杠桿、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的核心政策目標(biāo)并未動搖，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。未來貨幣政策向偏松方向預(yù)調(diào)微調(diào)仍將保持合理適度，預(yù)計今年四季度M2和社會融資規(guī)模增速不會大幅抬升。

黃山：今年以來，央行貨幣政策穩(wěn)健中性，市場流動性合理充裕，資金利率穩(wěn)中有降。10年期國債收益率已從年初的4%左右降至目前的3.6%。根據(jù)我們的測算，考慮到經(jīng)濟增長、通脹等目標(biāo)，我們認為當(dāng)前10年期國債的合意區(qū)間是3.7%到3.9%左右，因此當(dāng)前的位置仍有余地和空間。四季度，財政政策進一步發(fā)力，監(jiān)管政策邊際改善，因此貨幣政策更多將采取相機而動的策略，起到“托底”的作用。

主持人：各位專家預(yù)計上述這些貨幣政策措施將對四季度的資金面以及市場流動性產(chǎn)生什么樣的影響？

李若愚：預(yù)計四季度銀行間資金面和流動性有望保持平穩(wěn)、充裕。

一是貨幣政策將穩(wěn)中趨松。央行將綜合運用多種政策工具組合，保持流動性充足和市場利率水平穩(wěn)定。在6月和9月我國央行并未跟隨美聯(lián)儲加息，反而降準，也表現(xiàn)出呵護市場流動性的態(tài)度。

二是銀行負債壓力仍存，對同業(yè)存單依賴度上升。伴隨著利率市場化深入與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，傳統(tǒng)存款持續(xù)被分流，銀行負債端一直承壓。近年來，居民部門持續(xù)加杠桿、債務(wù)規(guī)?？焖贁U張。居民收入更多用于償還負債，會影響居民的儲蓄能力，使得居民存款增長放緩，逐漸由資金供給方轉(zhuǎn)為資金需求方，進一步加大銀行負債端壓力。2018年以來，隨著金融去杠桿的深化，一方面存款派生速度放緩，疊加貨幣基金產(chǎn)品分流，銀行存款增速持續(xù)放緩；另一方面表外資產(chǎn)回表壓力上升，進一步拉大銀行存貸款增速缺口，銀行“存款荒”的問題更為凸顯。今年以來，結(jié)構(gòu)性存款快速增長、國有大行逐步由同業(yè)存單的配置方轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行方，是存款稀缺情況下銀行加價爭奪存款負債的結(jié)果。由于存款總量增長水平有限，疊加同業(yè)負債占比限制、流動性指標(biāo)考核等因素帶來的存款結(jié)構(gòu)不平衡因素，未來銀行存款爭奪現(xiàn)象仍將延續(xù)。

三是存款偏離度調(diào)整有助于緩解銀行在流動性管理上的季節(jié)性壓力。6月8日，銀保監(jiān)會聯(lián)合人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》，簡化了存款偏離度的計算方法，將達標(biāo)要求由3%適度放松至4%，有助于降低銀行月末季末沖存款的動機，避免市場亂象和存款過度波動。

四是地方債年內(nèi)發(fā)行已接近完成目標(biāo)任務(wù)。置換債發(fā)行如期于8月末結(jié)束，新增專項債發(fā)行任務(wù)已經(jīng)接近完成，財政部通知要求在10月底完成新增專項債發(fā)行。地方債到期高峰會持續(xù)到11月，借新還舊債券發(fā)行仍有訴求。9月、11月是年內(nèi)主要的地方債到期高峰。按照以前的操作情況，借新還舊地方債發(fā)行節(jié)奏與地方債到期節(jié)奏基本一致，據(jù)此推算，10—11月的借新還舊地方債月均發(fā)行規(guī)?？赡苋栽?200億元以上。

五是未來對資金面的干擾因素依然存在。其一，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對美元小幅貶值，未來可能對外匯占款持續(xù)回升產(chǎn)生負面影響。8月央行口徑下外匯占款余額經(jīng)過連續(xù)7個月增加后首現(xiàn)減少。隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、人民幣對美元小幅貶值，未來外匯占款仍有下降的可能，從而對流動性產(chǎn)生負面影響。其二，來自信用風(fēng)險釋放向流動性風(fēng)險的轉(zhuǎn)化、宏觀審慎評估（MPA）考核的壓力等因素將會對市場流動性產(chǎn)生季節(jié)性干擾。

張濤：今年資金面整體合理充裕。在貨幣政策工具使用上，從公開市場操作到逐漸拉長期限，由公開市場向MLF轉(zhuǎn)，MLF再通過降準資金置換一部分，這樣操作的主要目的就是穩(wěn)定市場預(yù)期。后期估計央行還是會堅持整體以MLF投放貨幣方式，保持流動性合理充裕也將是今后相當(dāng)長時間的資金面主線。

王青：在市場流動性方面，如果今年四季度實體經(jīng)濟融資不暢問題沒有得到實質(zhì)性緩解，預(yù)計市場資金面寬松的格局將會延續(xù)；反之，如果隨著基建投資提速，企業(yè)中長期信貸開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長，那么貨幣市場利率進一步下行的可能性會比較小，甚至不排除央行小幅上調(diào)公開市場政策利率的可能性。因為隨著美債收益率走高，監(jiān)管層還需要關(guān)注中美利差收窄可能對跨境資金流動和人民幣匯率可能帶來的影響。

黃山：對四季度流動性整體充裕的判斷沒有變，利率將維持震蕩。很難用簡單的“牛熊”來判斷今年的市場走勢。據(jù)測算，2018年中債企業(yè)債AAA等級曲線與AA-等級曲線的利差從年初的150BP漲到現(xiàn)在的300BP。利率債、高等級信用債與低等級信用債之間走勢嚴重分化。除此之外，我們會更多關(guān)注信用風(fēng)險，今年截至10月中債券市場的違約率是1.13%。違約數(shù)量也越來越多，因此建議結(jié)合中債市場隱含評級對債券進行甄別，避免“踩雷”，防范風(fēng)險。

主持人：目前債券市場多空因素交織，請各位專家結(jié)合未來資金面情況談一談對四季度債市整體走勢的判斷。

張濤：預(yù)計后期債市的走勢還是分化的。今年債券違約已超過700億元，反映出實體經(jīng)濟出現(xiàn)了很嚴重的再融資困難。鑒于這一問題很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此在四季度乃至到明年，一些低評級的公司融資還會很難。國債利率方面，制約國債利率的因素主要是兩個，一是通脹，二是財政政策。由于后期通脹壓力仍處在可控范圍內(nèi)，同時積極財政政策力度還會加大，由此國債利率上行空間不是很大。后市需要格外關(guān)注的一個變化就是，中美利差倒掛后會帶來什么影響。

張蕊：首先，四季度流動性將繼續(xù)保持合理充裕，而且歷史上四季度也是財政投放比較大的季度，這對債券市場是有利因素。

其次，從地方債供給來看，截至9月底，今年地方債發(fā)行情況較好，一般債發(fā)行大致完成了91.8%，專項債發(fā)行完成了85%左右，地方債對市場的供給壓力減弱了很多。

最后，外匯占款有一定流出，但在未來一個季度內(nèi)這個量級不會變得很大，整體對資金面的負面影響有限。

我覺得，目前債券市場相對比較核心的問題是曲線陡峭程度。以目前10年期和1年期金融債利差來觀察，大概處在120BP的位置。從歷史上來看，曲線反映的是兩個預(yù)期，一是對增長的預(yù)期，二是對通脹的預(yù)期。我認為，目前的陡峭化程度反映的是對通脹的預(yù)期。因此整體而言，在資金面相對穩(wěn)定的情況下，現(xiàn)在這個期限利差對長端利率債的保護相對比較充足，長端收益率上升的風(fēng)險可控。另一方面，收益率下行的空間受CPI制約。根據(jù)我們內(nèi)部測算，年內(nèi)CPI有一定概率能達到3%，受基數(shù)影響，高點應(yīng)該在明年。所以，整個通脹對債券收益率的影響在短期內(nèi)很明顯。

從長期來看，如果貨幣政策不能很好地傳導(dǎo)下去，信用創(chuàng)造不能很好地進行下去的話，有一種情況需要引起大家重視，就是市場可能再次面臨“資產(chǎn)荒”。但這次“資產(chǎn)荒”與2015年、2016年的“資產(chǎn)荒”不太一樣，當(dāng)時主要是由需求引起的，這次將出現(xiàn)在供給端，是一個長期因素。

還有一個長期因素是海外因素，如果歐美經(jīng)濟出現(xiàn)下行，與國內(nèi)形成共振，整個債券市場的情緒會再度回暖。今年美國經(jīng)濟超預(yù)期增長源自兩個方面，一是政府消費，二是進出口，但這兩個方面都存在比較明顯的局限性。政府消費受益于短期政府支持的擴大，最終會受到赤字率上升的約束。同時，短期貿(mào)易摩擦帶來的進出口增長對GDP的拉動已上升到歷史高位，再帶來經(jīng)濟超預(yù)期增長的可能性幾乎不存在。如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，再加上減稅政策效應(yīng)的逐漸消退、美股下跌，美國個人消費將會出現(xiàn)下滑，美國經(jīng)濟就會面臨下行風(fēng)險。這時我國國內(nèi)債券市場的情緒和貨幣政策受到的一些制約都將發(fā)生變化，債券市場可能迎來較大機會，但預(yù)計這至少應(yīng)該是在明年二季度或者以后。

王青：今年年初以來，國內(nèi)債券市場扭轉(zhuǎn)了去年的下跌走勢，整體上行。近期通脹預(yù)期有所升溫，美債收益率走高，國內(nèi)債券市場承壓，處于震蕩調(diào)整階段。考慮到監(jiān)管層仍將保持流動性合理充裕，今年的債牛邏輯將有望延續(xù)，四季度債券市場仍可能維持相對強勢，其中利率債和高等級信用債還將是主要受益品種。

預(yù)計信用債市場分化、違約多發(fā)的現(xiàn)象在四季度大概率還會延續(xù)。一方面，這次貨幣政策為邊際放寬，不會形成“大水漫灌”；另一方面，隨著金融嚴監(jiān)管政策繼續(xù)實施，對于那些前期盲目擴張、杠桿率高企、非行業(yè)龍頭的企業(yè)來說，一旦出現(xiàn)違約，不太可能得到政府的特別救助。當(dāng)前信用債市場違約水平仍然可控，信用債違約不大可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要源頭，監(jiān)管層會密切監(jiān)控信用違約狀況。

黃山：為了進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，滿足市場成員對信貸資產(chǎn)的估值需求，加強信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)標(biāo)的的風(fēng)險揭示，我們已于8月份試發(fā)布中債銀登估值。為滿足市場成員對金融資產(chǎn)合同現(xiàn)金流量特征測試（SPPI）的需求，我們于2018年9月28日起試發(fā)布中債SPPI。對于理財、信托、保險等資產(chǎn)的估值業(yè)務(wù)也在推進當(dāng)中。

另外，目前市場對于高收益?zhèn)耐顿Y較為粗放，更多采取對于民營企業(yè)或某一區(qū)域的債券“一刀切”的處置。9月20日我們發(fā)布了中債—愛建高收益?zhèn)笖?shù)，該指數(shù)成分券為交易活躍的高收益信用債券，旨在反映高收益信用債券整體價格走勢情況，為廣大投資者提供該類債券的業(yè)績基準和跟蹤標(biāo)的。

隨著中國債券市場深度和廣度的提升，高收益?zhèn)袌鲆苍谥鸩綁汛蟆Ｖ袀獝劢ǜ呤找鎮(zhèn)笖?shù)的發(fā)布可以通過指數(shù)化投資培育高收益?zhèn)袌?，吸引多元化資金培育多層次市場，提升高收益?zhèn)灰琢鲃有?，為市場尋找更多投資機會。

主持人：四季度債券市場的投資機會將會有哪些？請各位專家對各類機構(gòu)的投資策略提出一些建議。

張濤：后期投資策略要關(guān)注兩方面，一方面是貨幣政策，另一方面是宏觀經(jīng)濟。如果GDP回落接近底線，不排除貨幣政策會有更積極的做法，屆時對債市是利好。

張蕊：由于今年截至目前債券市場整體行情不錯，市場參與機構(gòu)獲利情況較好，因此四季度業(yè)績壓力較小，機構(gòu)繼續(xù)在市場里承受比較大的利率風(fēng)險以博取收益的動力不足。從9月開始，債券市場成交量明顯萎縮，整體表現(xiàn)比較清淡，我認為四季度可能延續(xù)這一狀態(tài)。所以，建議四季度采取保守型策略。

具體到品種，中短久期高等級信用債性價比相對較高，3年期基本在4%以上的水平，以目前的資金價格來講，套利空間比較大。這個品種可以兼顧票息收入和資本利得，可以作為底倉品種。對于長端利率債，可以采用提前布局的思路，今年四季度和明年一季度都是布局的窗口期。

王青：從投資周期的角度看，受外部環(huán)境影響，如果國內(nèi)經(jīng)濟增速處于下行壓力加大的前期階段，而且未來通脹可控，那么投資債券將更有優(yōu)勢。

當(dāng)前階段，高收益?zhèn)娘L(fēng)險往往比較大，信用債分化的格局恐會延續(xù)。但在相關(guān)政策扶持下，部分低等級信用債的投資機會已經(jīng)出現(xiàn)，一些投資者有可能從中獲得超額回報。當(dāng)然這要以對政策、行業(yè)及企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的研究、跟蹤能力為基礎(chǔ)，尤其是企業(yè)的流動性和融資來源指標(biāo)正在引起投資者的普遍關(guān)注。

在投資品種方面，可關(guān)注金融嚴監(jiān)管對機構(gòu)流動性偏好的影響。如果今年四季度經(jīng)濟增速下行壓力較為緩和，嚴監(jiān)管力度持續(xù)，那么短久期品種仍會受到追捧。反之，如果政策進一步寬松，長久期品種的利差也可能下行。

近期《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》出臺，起售門檻降低和過渡期內(nèi)以攤余成本計量的規(guī)定都會提升現(xiàn)金管理類銀行理財?shù)奈?，在收益率及買入贖回的優(yōu)勢下，甚至?xí)ω泿呕鹦纬梢欢ǚ至髯饔?。如果這類理財規(guī)模增大，將會對短債需求形成一定利好。

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