新三板交易制度變革對市場流動性影響

呂慧和

【摘 要】新三板作為近幾年擴容至全國的新興交易市場，成為中小企業(yè)融資的新方式。但其流動性過低的問題一直存在，給掛牌企業(yè)融資帶來阻力。論文從新三板交易制度的視角出發(fā)，分析不同交易制度對于市場流動性的促進能力及其存在的問題。分析表明做市交易的推出對做市股票流動性有所改善但對市場整體而言效果有限；集合競價全面取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓并不能很好適應(yīng)現(xiàn)階段市場現(xiàn)狀?；诖?，論文給出新三板未來交易制度及配套措施改善的建議。

【Abstract】As the emerging trading market which has expanded to the whole country in recent years， the new third board has become a new way for SMEs to raise funds. However， the problem of low liquidity in the new third board has always existed， which has brought resistance to the financing of listed companies. From the perspective of the new third board trading system， this paper analyzes the ability of different trading systems to promote market liquidity and its existing problems. The analysis shows that the introduction of market-making transactions has improved the liquidity of market-making stocks but has limited effect on the whole market， the collective bidding has completely replaced the transfer of agreements and is not well adapted to the current market conditions. Based on this， this paper gives suggestions for the future trading system of the new third board and the improvement of its supporting measures.

【關(guān)鍵詞】新三板流動性；交易制度；協(xié)議轉(zhuǎn)讓；做市轉(zhuǎn)讓；競價轉(zhuǎn)讓

【Keywords】 new third board liquidity； trading system； agreement transfer； market transfer； bidding transfer

【中圖分類號】F421 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2018）08-0036-04

1 引言

新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”），是經(jīng)國務(wù)院批準，依據(jù)證券法設(shè)立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所。新三板掛牌門檻低，其成立旨在為中小企業(yè)融資提供便利，企業(yè)定向增發(fā)實現(xiàn)融資，同時股份在該市場可以進行轉(zhuǎn)讓。2013年12月，經(jīng)國務(wù)院正式發(fā)文，新三板擴容至全國市場，迎來高速發(fā)展期。

流動性是衡量一個市場健康與否的重要指標，而新三板在發(fā)展的過程中一直被流動性過低的問題困擾。與一級市場掛牌公司數(shù)量迅速增長的表現(xiàn)不符，新三板的二級市場成交量低迷，股票流動性差。2017年，新三板年換手率僅有13.47%，這與滬市A股的144.40%相差甚遠；新三板市場每月交易公司占比不到20%，而主板市場該數(shù)值可達95%以上。流動性過低阻礙了企業(yè)融資，使得新三板融資功能無法充分發(fā)揮，這也與新三板成立之初的作用相悖。如何提高新三板流動性，成為新三板發(fā)展道路上亟待解決的問題。

2 文獻綜述

張靜帆[1]（2014）主要將股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與美國納斯達克市場等發(fā)展成熟的市場進行比較分析，提出我國現(xiàn)行交易制度存在做市商制度相關(guān)配套文件缺失、電子集合競價交易缺乏連續(xù)性的問題，并提出改善建議。張孟瓊[2]（2016）通過描述性統(tǒng)計與事件研究法的方式，采用“整體-局部-個體”的研究路徑對做市商制度是否提升新三板市場流動性進行探索式研究，發(fā)現(xiàn)做市商制度對新三板整體流動性有顯著提高。姚云、劉平安[3]（2017）指出新三板缺乏流動性使得股票發(fā)行融資效率低，深層次原因有股票供需失衡、投資者結(jié)構(gòu)簡單、交易制度不完善等。陳輝、顧乃康[4]（2017）研究了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)引入做市交易之后對股票流動性與證券價值的影響，通過倍差法模型回歸結(jié)果得出做市商制度對股票流動性和證券價值有正面影響。

從已有文獻來看，學者在分析新三板流動性問題時習慣從多方面分析，層次較為宏觀；對于交易制度的研究往往囿于理論層面，缺乏實際數(shù)據(jù)的支持；對于交易制度和流動性關(guān)系研究的文獻較少且缺少對交易制度變革的整體探討，研究結(jié)果不具有連貫性。影響新三板流動性的因素來自于多方面，而本文重點選取交易制度，通過追溯新三板交易制度的變革，分析三種不同交易制度及其變化對于新三板市場流動性的影響，對于交易制度不合理之處提出改善建議，使其能夠促進流動性改善。

3 新三板交易制度對流動性影響

3.1 新三板交易制度概述

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》規(guī)定，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進行轉(zhuǎn)讓。但在做市轉(zhuǎn)讓正式推出之前，新三板市場上只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓一種交易方式。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓下，證券持有人和受讓人在平等自愿的基礎(chǔ)上，遵照契約原則協(xié)商證券交易條件，達成一致的意思表示，通過證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司等完成交易和交割。[5]協(xié)議轉(zhuǎn)讓一直持續(xù)到2018年1月被競價轉(zhuǎn)讓所替代。

2014年8月25日，做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)正式實施，企業(yè)可選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓其中一種交易制度。做市轉(zhuǎn)讓是在交易雙方中引入做市商，做市商報價形成交易價格，促進交易的形成。2016年分層制度推出后，創(chuàng)新層公司需要至少六家做市商做市，基礎(chǔ)層公司需要至少兩家做市商做市。

2017年12月22日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》正式發(fā)布，此次新三板交易制度的改革主要體現(xiàn)在兩方面：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易統(tǒng)一變更為集合競價交易，基礎(chǔ)層企業(yè)每日收盤一次集合競價，創(chuàng)新層企業(yè)盤中每小時集合競價一次，每天五次；二是優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，對于單筆申報數(shù)量不低于10萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于100萬元的交易，可以進行盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，對于特定事項也可辦理協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

3.2 歷次交易改革對市場流動性的影響

3.2.1 在原協(xié)議制度中引入做市商制度后的流動性分析

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2013年底正式擴容至全國，做市轉(zhuǎn)讓制度于2014年8月份引入。在2014年1月至7月的時間內(nèi)，新三板市場內(nèi)只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一種制度。本文統(tǒng)計了2014年新三板月?lián)Q手率。

在單純協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，新三板市場的流動性較差，月?lián)Q手率平均維持在1%左右，相對應(yīng)的日換手率約為0.04%～0.05%之間。2014年8月做市轉(zhuǎn)讓被引入后，換手率不斷提高，市場流動性得到一定改善。但2014-2015年我國證券市場整體迎來牛市市場，證券市場整體活躍也是流動性改善的重要因素之一。

做市商制度推出至今已有三年多，對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言，采取做市轉(zhuǎn)讓的公司較少，總體成交量變化不顯著，因此用兩種交易制度股票交易量的平均值進行比較。由于公司和券商對于做市交易的看好預(yù)判和2015年上半年的牛市市場，2015年上半年出現(xiàn)異常高值，故將這一階段數(shù)據(jù)剔除。

做市轉(zhuǎn)讓對于市場流動性促進有所降低，但平均仍可達協(xié)議轉(zhuǎn)讓的兩倍以上，采取做市交易的公司流動性整體得到改善。但需要意識到，做市商在為公司做市時會選擇成長性強、具有良好持續(xù)經(jīng)營能力的公司，做市交易的公司質(zhì)量本身優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這為做市交易的作用打了折扣。從后期表現(xiàn)來看，做市交易的平均成交量和成交金額都在呈下滑趨勢，這從側(cè)面反映出做市交易表現(xiàn)不佳，對于市場流動性促進有限。

從換手率來看，近兩年做市公司數(shù)量的不斷減少使得市場流動性趨于惡化。

新三板的年換手率呈現(xiàn)先高后低的弧狀，這與做市公司占比的走勢趨于一致。做市公司占比的攀升使得新三板市場流動性得到改善，而做市公司占比的減少則使市場流動性進一步惡化。2017年底，做市公司占比低意味著即使做市公司流動性改善，做市交易對于整個市場流動性的改善也是微乎其微的。

3.2.2 集合競價替代協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的流動性分析

集合競價推出至今僅有數(shù)月，其作用無法完全體現(xiàn)，只能對現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行分析，進而推測其之后對于市場流動性的影響。本文選取2018年1月15日至4月30日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以周換手率作為做市轉(zhuǎn)讓和競價轉(zhuǎn)讓的衡量指標。①

在新推出的四個月的時間里，競價轉(zhuǎn)讓對于市場流動性的促進作用并不明顯，周換手率基本維持在0.05%～0.15%之間，而同期做市轉(zhuǎn)讓能夠基本維持在0.20～0.25%之間。相較于做市，競價轉(zhuǎn)讓對于市場流動性促進作用有限。

3.3 存在問題分析

總體來講，做市轉(zhuǎn)讓是目前為止促進新三板市場流動性的最有效手段，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的流動性較差，集合競價并未使流動性改善且在未來大幅改善的可能性不大。但由于做市公司占比少以及流動性并未如預(yù)期般好，做市轉(zhuǎn)讓對于市場的流動性促進作用有限。盡管交易制度經(jīng)歷了兩次改革，新三板流動性仍然處于尷尬的境地。想要找出原因，就需要分析各交易制度在制度本身、實施過程以及相互銜接中出現(xiàn)的問題。

3.3.1 做市轉(zhuǎn)讓存在問題

①做市商數(shù)量少

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定做市商可以是券商或非券商機構(gòu)，但目前為止只有券商機構(gòu)參與做市。據(jù)wind統(tǒng)計，截至2017年底，新三板共有91家做市券商，興業(yè)證券做市股票數(shù)量最多，做市257只股票；長城國瑞證券做市股票數(shù)量最少，僅有1只做市股票；平均每家券商做市股票數(shù)量75只。[ 相比之下，美國的納斯達克市場約有5400家掛牌公司和超過500家做市商。]總體來看，做市商處于供不應(yīng)求局面，券商數(shù)量有限，每家券商投入資金也有限，這使得做市交易制度發(fā)揮不出其應(yīng)有的作用，對于整個市場流動性促進表現(xiàn)乏力。

②做市公司轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市商主動退出做市

做市公司轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商推出做市，雙重退出導致做市公司占比不斷下降。對于企業(yè)，IPO是一個重要原因。在掛牌企業(yè)IPO的過程中，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以控制股東人數(shù)和成分，因此比做市轉(zhuǎn)讓具有優(yōu)勢。對于券商，一部分來源于被動退出，而主動退出則是因為券商在新三板市場難以盈利。新三板市場的不景氣導致券商在做市過程中不斷虧損，同時受到的監(jiān)管和處罰高，在虧損和壓力的雙重打擊下，券商做市的意愿也在逐漸消減。

3.3.2 集合競價轉(zhuǎn)讓存在問題

①轉(zhuǎn)變過快，投資者和企業(yè)需要適應(yīng)

從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)出公告至集合競價正式推出不到一個月的時間內(nèi)，市場反應(yīng)巨大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交量一直居高不下；而在集合競價引入的第一天，成交數(shù)量跌到最低點1305萬股，此后集合競價的成交量也低于之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交量。這反映出市場對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍有需求，股東可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成內(nèi)部股權(quán)調(diào)控，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，而集合競價對此形成阻礙。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“一刀切”轉(zhuǎn)變的方式迫使交易者在不到一個月的時間內(nèi)盡可能用協(xié)議轉(zhuǎn)讓達成交易。

②集合競價撮合次數(shù)過少

新三板市場目前活躍度不高，故采用集合競價。對于集合競價每日的撮合次數(shù)，創(chuàng)新層集合競價股票每日五次，而基礎(chǔ)層集合競價股票每日僅一次。雖然創(chuàng)新層公司是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)選出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，股票質(zhì)量和流動性也較好，但基礎(chǔ)層中仍然存在交易較為活躍的股票，基礎(chǔ)層公司每日僅一次的撮合頻率顯然太少，給股票轉(zhuǎn)讓帶來不便，甚至阻礙流動性的進一步提高。

4 結(jié)論與建議

4.1 完善做市交易的相關(guān)制度，盡早使非券商機構(gòu)進入三板市場

在新三板掛牌的企業(yè)大多屬于成長初期，投資風險較大，為了防范風險，國家對新三板投資者有較高準入門檻。新三板投資者數(shù)量少這一現(xiàn)狀短時間內(nèi)難以改變，因此做市交易仍是提高新三板流動性的突破點。從分析可知，做市對股票流動性的確有較大促進作用，市場的流動性與做市公司占比也呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。由于做市股票占比過少，市場整體流動性仍很低。對于券商的做市要求已出臺相關(guān)法規(guī)，但因為沒有完善的退出機制，券商的做市意愿不強；同時，因為對于非券商機構(gòu)做市要求遲遲沒有相關(guān)規(guī)定，導致非券商機構(gòu)難以入市?，F(xiàn)在國家要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)，完善空白，大力推動做市交易，使其成為新三板市場的重要交易方式。

4.2 集合競價先從創(chuàng)新層進行分層試點改革

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵在于當事人可以協(xié)商定價，因此交易雙方可以用比市場低的協(xié)議價格進行內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。集合競價的推出看似使中國的新三板市場與美國的納斯達克市場更近一步，但中國的新三板市場遠沒有達到納斯達克的活躍程度，集合競價雖然有助于推動市場公平和交易透明化，但可能并不能適應(yīng)現(xiàn)在的新三板市場，過于急切轉(zhuǎn)變成集合競價，可能不僅不能解決流動性問題，還會使市場風險增大[6]。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年推出了分層制度，創(chuàng)新層企業(yè)相對來說發(fā)展好，受投資者青睞，故本文建議先從創(chuàng)新層進行集合競價試點改革，從創(chuàng)新層的效果決定是否應(yīng)該全面推廣。在進行推廣時，應(yīng)該也給企業(yè)選擇是否從協(xié)議轉(zhuǎn)為競價的權(quán)利，從企業(yè)的整體意愿和后續(xù)市場表現(xiàn)來看集合競價是否適宜全面取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓。[7]對于基礎(chǔ)層企業(yè)，現(xiàn)在的每天撮合一次遠遠達不到對市場流動性的促進要求，應(yīng)該使創(chuàng)新層的改革效果改進基礎(chǔ)層撮合次數(shù)。

4.3解決做市轉(zhuǎn)讓與IPO申請的矛盾沖突

很多企業(yè)從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓或集合競價的原因是因為做市制度與IPO申請的沖突。新三板越來越成為企業(yè)進攻主板市場之前的“孵化室”，在三板市場進行融資，同時在監(jiān)管監(jiān)督下規(guī)范自身行為，為以后IPO申請做準備。做市轉(zhuǎn)讓制度可以促進市場流動性、穩(wěn)定市場，同時使股票價格更趨近于市場價格，減少操縱的可能性，這對于新三板市場的成長、活躍度提高和吸引投資者都是有利的。但是兩者之間的矛盾使企業(yè)陷入“魚和熊掌”的困境，也使做市轉(zhuǎn)讓遭遇瓶頸。國家應(yīng)盡快出臺鏈接兩者的相關(guān)政策，使做市轉(zhuǎn)讓不要成為企業(yè)IPO申請的阻礙，完善我國的多層次資本市場建設(shè)。

【注釋】

①為保證數(shù)據(jù)的準確性和相對平穩(wěn)性，周換手率以五日的交易量為標準，對于因節(jié)假日而一周交易不足五日的數(shù)據(jù)進行剔除。

【參考文獻】

【1】張靜帆. 我國新三板市場現(xiàn)行交易制度研究[D].開封：河南大學，2014.

【1】張孟瓊. 做市商交易制度對我國新三板流動性的影響研究[D].成都：西南財經(jīng)大學，2016.

【3】姚云，劉平安.新三板市場流動性的系統(tǒng)性思考[J].銀行家， 2017（06）：122-125+7.

【4】陳輝，顧乃康.新三板做市商制度、股票流動性與證券價值[J].金融研究， 2017（04）：176-190.

【5】邵軍.新三板市場交易制度比較研究[J].中國外資，2017（03）：82-83.

【6】王軒.新三板市場是否適宜引入競價交易？[J].金融博覽，2017（09）：60-61.

【7】馬琳娜，李政，林建軍.做市商制度對我國新三板市場的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2015（08）：104-108.