房地產(chǎn)、股票、外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究
——基于VAR實(shí)證檢驗(yàn)

文/王世龍，上海大學(xué)

引言

中國股市分別經(jīng)歷過兩次跌宕起伏的歷程，每當(dāng)股市經(jīng)歷鬼門關(guān)之時(shí)，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)仿佛如沐春風(fēng)，兩次股市的震蕩都帶來的是房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一線城市的大幅上漲。由于中國的金融工具創(chuàng)新的缺乏，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)成為投資者主要投資的場(chǎng)所，同時(shí)隨著金融市場(chǎng)的逐步放開，各市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性更加緊密。與此同時(shí)，隨著人民幣在國際貨幣中的地位不斷提升，伴隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化的進(jìn)程不斷加快，外匯市場(chǎng)對(duì)于國內(nèi)的股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)也有著不可分割的聯(lián)系，因此研究外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性便有其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 實(shí)證檢驗(yàn)

數(shù) 2010 年 5月至 2017 年 12 月的月度數(shù)據(jù)，外匯市場(chǎng)采用人民幣兌美元匯率（EX），房地產(chǎn)市場(chǎng)采用國房景氣指數(shù) (REI)同時(shí)段的數(shù)據(jù)；由于央行調(diào)控市場(chǎng)的主要手段——貨幣供應(yīng)量M2對(duì)上述三個(gè)市場(chǎng)都有不同程度上的影響，因此將 M2作為模型的外生變量使模型能夠較為準(zhǔn)確地觀察出其余變量之間的相關(guān)性。為了消除異方差對(duì)模型的影響，分別對(duì)各個(gè)指標(biāo)值取自然對(duì)數(shù)處理，分別記為L(zhǎng)nHP、LnER、LnSZ和LnM2。本文所選指標(biāo)值來源于《同花順》。

1.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型時(shí)，系統(tǒng)中的變量需要滿足平穩(wěn)性，否則會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的結(jié)果不精確，存在“偽回歸”的問題。通常檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)的方法是ADF單位根檢驗(yàn)方法，之后運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)以上四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。

由結(jié)果得出，指標(biāo)LnHP、LnER、LnSZ和LnM2的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是四個(gè)變量變量經(jīng)過一階差分后，在 5%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的序列，四個(gè)變量為一階單整過程，即為I(1)。因此在構(gòu)建VAR模型時(shí)，本文將采用四個(gè)差分變量的數(shù)據(jù)來構(gòu)建模型。

1.2 VAR模型的構(gòu)建

1.2.1 VAR模型建立

VAR模型實(shí)質(zhì)上是考察多個(gè)變量之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，把模型中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有變量滯后項(xiàng)的函數(shù)來構(gòu)造回歸模型，一般形式如下公式：

其中，Y表示K維的內(nèi)生變量向量，X表示外生變量向量。A、B表示相應(yīng)的系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。整個(gè)VAR模型平穩(wěn)與否需要根據(jù)整個(gè)系統(tǒng)的平穩(wěn)性條件，即計(jì)算特征多項(xiàng)式的值。通過計(jì)算的特征值的倒數(shù)的模與1進(jìn)行比較。如果特征根倒數(shù)的模等于1，表示該VAR模型不平穩(wěn)，需要重新建立；而如果特征根倒數(shù)的模小于1，表示該VAR模型平穩(wěn)。

根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則和施瓦茨準(zhǔn)則我們確定最終模型的滯后階數(shù)為3，利用Eviews7.0可以得到VAR(3)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果， 在1 0%的顯著水平下，LnHP的滯后一期對(duì)LnHP有顯著的影響。在5%的顯著性水平下，LnER的滯后一期對(duì)LnER有顯著性的影響；在1 0%的顯著水平下，LnSZ的滯后一期對(duì)LnER有顯著性的影響。下面我們來檢驗(yàn)上述VAR模型的穩(wěn)定性。

1.2.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

下面我們來檢驗(yàn)上述VAR(3)模型的穩(wěn)定性，首先我們得出VA R(3)模型特征根的倒數(shù)。

由結(jié)果得出AR特征根的倒數(shù)的模都落在單位圓內(nèi)，說明建立的VAR(3)模型平穩(wěn)。

1.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果顯示股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)互相存在著滯后期為3階的格蘭杰因果檢驗(yàn)關(guān)系。房地產(chǎn)市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的P值大于0.05，拒絕原假設(shè)，兩者之間不存在格蘭杰因果檢驗(yàn)的關(guān)系。

1.4 脈沖響應(yīng)分析

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以全面的反映變量之間的動(dòng)態(tài)影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)是隨著時(shí)間的推移，觀察模型中的各個(gè)變量對(duì)于沖擊是如何反應(yīng)的，它能捕捉變量之間全面復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

根據(jù)結(jié)果，從上證指數(shù)對(duì)房產(chǎn)景氣指數(shù)的沖擊效果來看，說明短期內(nèi)房產(chǎn)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)情況比較敏感，這可能是由于我國股票市場(chǎng)主要是以散戶為主的投機(jī)市場(chǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)急漲急跌的情況，由此散戶的財(cái)富變化不穩(wěn)定，他們投資房產(chǎn)的意愿也會(huì)不穩(wěn)定，因此房產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的反映較為敏感。短期內(nèi)，股票市場(chǎng)對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)有較為明顯的正向影響作用，長(zhǎng)期內(nèi)影響微弱。

從美元兌人民幣匯率對(duì)房產(chǎn)景氣指數(shù)的沖擊效果來看，外匯市場(chǎng)對(duì)我國房產(chǎn)市場(chǎng)的影響是及其微弱的，可能是因?yàn)槲覈鈪R市場(chǎng)被管制，資本的流入流出受到限制，投資房地產(chǎn)的途徑也有限，因此房產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系非常弱。從美元兌人民幣匯率對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊效果來看，當(dāng)受到匯率的一個(gè)正向沖擊后，DLNSZ脈沖響應(yīng)值在前兩期逐漸減小，在第二期達(dá)到谷底，第三期響應(yīng)值由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并且逐漸增加，在第四期達(dá)到峰值，隨后響應(yīng)值逐漸減小，在第六期達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。

1.5 方差分解

方差分解描述的是各種沖擊對(duì)特定變量的變化貢獻(xiàn)度，即分析未來時(shí)期特定變量預(yù)測(cè)誤差的方差由不同沖擊影響的比例。

根據(jù)結(jié)果房產(chǎn)景氣指數(shù)對(duì)自身的解釋程度隨著時(shí)間的增加逐漸減小，但是幅度較小，而上證指數(shù)對(duì)房產(chǎn)景氣指數(shù)的解釋程度逐漸增強(qiáng)，匯率對(duì)房產(chǎn)景氣指數(shù)的解釋程度較低；這與上述脈沖響應(yīng)分析是一致的。

上證指數(shù)主要由自身解釋，房地產(chǎn)景氣指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的解釋程度由第一期的4%上升到第12期的9%，匯率對(duì)上證指數(shù)的解釋程度較低，這與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析是一致的。

美元兌人民幣匯率主要由自身解釋，其對(duì)自身的解釋程度由第一期的98%下降到第12期的92%，房產(chǎn)景氣指數(shù)和上證指數(shù)對(duì)匯率的解釋程度都很低，這與上述脈沖響應(yīng)函數(shù)分析是一致的。

2 結(jié)論及建議

2.1 結(jié)論

2.1.1 房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系

基于脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果，股票市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)具有很明顯的正作用，但是其作用會(huì)隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而逐漸減弱；我國的股票市場(chǎng)主要是以不理性的散戶為主的市場(chǎng)，投機(jī)氛圍濃厚，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，當(dāng)股票市場(chǎng)快速上漲的同時(shí)，散戶投資者的資本急速增加，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的購買力以及需求同樣也會(huì)相應(yīng)的增加，所以股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有正向的推進(jìn)作用；但是相反房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)較穩(wěn)定，投資的期限相較與股票市場(chǎng)也較長(zhǎng)，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)上漲的時(shí)候，在短時(shí)間內(nèi)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成一種經(jīng)濟(jì)偏好的預(yù)期，以至于會(huì)推進(jìn)股票市場(chǎng)再度呈現(xiàn)出大幅度的上漲，然而從長(zhǎng)期來看，以房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，盈利較為穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)有好的投資機(jī)會(huì)就會(huì)吸引大量的資金流入，從對(duì)股票市場(chǎng)有分散的效應(yīng)，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲從長(zhǎng)期看對(duì)股票市場(chǎng)起著抑制的負(fù)作用。

2.1.2 股票和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系

從總體上來看，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的相關(guān)性較弱，從相互作用上看，外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有倒 U 型的影響，本文采用的是直接標(biāo)價(jià)法，這種情況下股市也會(huì)在一定程度上受到抑制，即在短期內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在著反向的負(fù)作用；載經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整和適應(yīng)后貨幣貶值從而獲得出口效應(yīng)，繼而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，隨后又推進(jìn)股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)，因此在該時(shí)間段內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在著正向的推動(dòng)作用，然而從長(zhǎng)期看，貨幣的貶值對(duì)本國經(jīng)濟(jì)還是存在這許多不利的方面，例如資本的大幅流出。

2.1.3 房地產(chǎn)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系

由于我國的外匯市場(chǎng)是嚴(yán)格受國家的調(diào)控管制，因此資本流入流出也是受限制的，盡管在經(jīng)常項(xiàng)目下已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)，但是還未完全放開資本項(xiàng)目下的資本流動(dòng)，同時(shí)投資房地產(chǎn)的途徑也十分有限，所以，外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的相關(guān)性較差，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響幅度也十分有限。

2.2 政策建議

2.2.1 外匯市場(chǎng)的政策

（1）建立靈活的匯率體制機(jī)制。（2）完善當(dāng)前外匯儲(chǔ)備制度。（3）繼續(xù)審時(shí)度勢(shì)的進(jìn)行資本項(xiàng)目下的流動(dòng)。

2.2.2 房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策

（1）合理控制房?jī)r(jià)。（2）宏觀調(diào)控，政府干預(yù)。（3）減少投機(jī)氛圍和抑制價(jià)格快速上漲。

2.2.3 股票市場(chǎng)的政策

（1）要嚴(yán)格監(jiān)管審查上市企業(yè)。（2）對(duì)于投資者，要樹立正確的投資觀念。

基于股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性較強(qiáng)，因此首先，制定政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性特征?；趯?shí)證分析，我國股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著階段性相關(guān)。因此實(shí)行對(duì)其中某個(gè)市場(chǎng)的政策調(diào)控時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮另一個(gè)市場(chǎng)的反映，才能夠保障國內(nèi)的金融市場(chǎng)不會(huì)因此受到較大的波動(dòng)。其次，政府的調(diào)控政策應(yīng)該正對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)狀況，同時(shí)結(jié)合股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相互作用，作出適合的政策安排。最后，政策應(yīng)當(dāng)充分考慮兩個(gè)市場(chǎng)相互作用的滯后性，防止政策調(diào)控的在時(shí)間安排上的失效。