股權(quán)特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用研究

張運(yùn)金

（深圳神州基金管理有限公司，廣東深圳518000）

1 引言

在新經(jīng)濟(jì)常態(tài)當(dāng)中，我國(guó)政府以建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家作為重要的導(dǎo)向，其中提出了供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變方式等戰(zhàn)略。在2017年3月份，李克強(qiáng)總理在《新政府報(bào)告》中明確指出，要應(yīng)用創(chuàng)新的力量對(duì)新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換以及結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和升級(jí)。企業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體，其創(chuàng)新能力是提升國(guó)家科技力量的有力后盾。當(dāng)前，格力、萬(wàn)科以及中聯(lián)建設(shè)等企業(yè)的股權(quán)爭(zhēng)奪，受到了各方的關(guān)注，證監(jiān)會(huì)主席對(duì)于部門(mén)機(jī)構(gòu)投資者的野蠻收購(gòu)活動(dòng)給予了痛批，兩者之間的矛盾越來(lái)越激烈，其股權(quán)以及控制權(quán)的爭(zhēng)奪，可能會(huì)成為未來(lái)A股的新常態(tài)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響

①消極作用。Porter、David等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資人員不能獲取公司層面的一些特定信息，不能對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，所以并不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)將技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的能力。溫軍認(rèn)為，證券市場(chǎng)在我國(guó)正處于發(fā)展的階段，機(jī)構(gòu)的投資者可能為短視的投資人員，其中并不缺乏相應(yīng)的投資者，主要對(duì)股票收益當(dāng)中的短期差異進(jìn)行追求，在進(jìn)行決策時(shí)，可能會(huì)使用“用腳投票”的形式，只顧對(duì)自身利益的滿(mǎn)足，忽視了公司之后的發(fā)展。

②積極作用。Jensen等學(xué)者提出了，與個(gè)人投資者進(jìn)行比較，機(jī)構(gòu)投資者由于持有的公司股票數(shù)量非常多，在企業(yè)中會(huì)被鎖定[1]?！坝媚_投票”的成本會(huì)非常高，所以為了獲取長(zhǎng)期的利益會(huì)做出創(chuàng)新。付雷鳴等相關(guān)的學(xué)者認(rèn)為，為了能夠使未來(lái)的利益實(shí)現(xiàn)最大化，機(jī)構(gòu)投資人員會(huì)利用其中的確切信息，不同的視角以及專(zhuān)業(yè)的能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)，支持企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，所以投資者為理想投資者。即使創(chuàng)新的收益并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果，機(jī)構(gòu)當(dāng)中的股東也會(huì)與經(jīng)理人一起對(duì)經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行承擔(dān)，以便減少市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)人員能力不足的認(rèn)識(shí)偏差產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，將經(jīng)營(yíng)者應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目的概率進(jìn)行增加。

2.2 股權(quán)特征調(diào)節(jié)作用下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

大股東持有股份比例與股權(quán)性質(zhì)是股權(quán)特征的一種表現(xiàn)形式，可以分別從股權(quán)集中制度以及股權(quán)性質(zhì)這兩個(gè)層面，對(duì)股權(quán)特征起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行探究。股權(quán)集中度自身便是一種公司治理的機(jī)制，大股東為了自己的經(jīng)濟(jì)收益以及公司之后的長(zhǎng)期價(jià)值，會(huì)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和約束，從而使公司的績(jī)效提升，提升研發(fā)的投入[2]。高雷認(rèn)為在股東控股比較大的情況下，會(huì)比較強(qiáng)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資人員對(duì)企業(yè)的制衡和監(jiān)督作用會(huì)減少很多，這樣會(huì)被大股東吸引。在股權(quán)集中度比較高的公司當(dāng)中，機(jī)構(gòu)投資人員的話(huà)語(yǔ)權(quán)比較有限，可以消弱創(chuàng)新活動(dòng)的力度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)研究的對(duì)象為2010年-2015年機(jī)構(gòu)投資者持股的滬深A(yù)股上市公司為研究的對(duì)象，嚴(yán)格根據(jù)制定的原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行選擇，如剔除金融、ST的公司樣本等；將研究其中數(shù)據(jù)缺失的樣本剔除等原則，在層層篩選之后，獲取了7632個(gè)樣本。

3.2 變量選擇與度量

①被解釋變量。對(duì)于研發(fā)的強(qiáng)度，可以對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入進(jìn)行衡量。在當(dāng)前階段，國(guó)內(nèi)和國(guó)外眾多的研究者比較認(rèn)可的研發(fā)強(qiáng)度測(cè)量度指標(biāo)有：研發(fā)使用的資金占總體的銷(xiāo)售收入、企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、總資產(chǎn)占據(jù)的比重。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的發(fā)展在我國(guó)還不夠完善，企業(yè)的市值衡量體系還不夠完整，銷(xiāo)售的收入非常容易受到造假等外部因素的影響，而對(duì)于總體資產(chǎn)非常方便計(jì)量，并且比較穩(wěn)定。②解釋變量。機(jī)構(gòu)投資人員持股占據(jù)的比例。機(jī)構(gòu)投資人員在我國(guó)大部分為保險(xiǎn)企業(yè)，投資基金、養(yǎng)老基金等。③調(diào)節(jié)變量。股權(quán)集中制度，可將公司股權(quán)分布的實(shí)際狀態(tài)反映出來(lái)，一般情況下用第一到第十大股東占據(jù)的股份比例進(jìn)行制衡。因?yàn)槲覈?guó)的上市公司中，第一大股東為母公司或者法人，機(jī)構(gòu)投資人員進(jìn)行控股的公司非常少，因此可以應(yīng)用第二大股東到第十大股東所持有的比例對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行度量[3]。但也要對(duì)第一大股東占據(jù)股的數(shù)量進(jìn)行考慮，其具體的比例會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的各項(xiàng)創(chuàng)新投入，可將其列入到對(duì)變量的控制當(dāng)中。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

結(jié)合不同的結(jié)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，可將全樣本分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)的投資人員以及交易型機(jī)構(gòu)投資人員，并對(duì)其中關(guān)鍵的變量實(shí)施混合截面的描述性統(tǒng)計(jì)，其最終的結(jié)果如表1所示。

表1 各個(gè)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析可以看出，研發(fā)強(qiáng)度最高的為26.24%，最小的為0%，平均值為1.06%。利用數(shù)據(jù)可以看出，不同的企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新投入的力度是不同的，有著很大的差別，對(duì)于創(chuàng)新投入比較小的企業(yè)占據(jù)了非常大的比重，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資人員的具體研發(fā)強(qiáng)度平均值為1.07%，與交易型投資人員進(jìn)行比較，其研發(fā)強(qiáng)度的平均值高[4]。這樣便可初步說(shuō)明，各個(gè)類(lèi)型的投資人員持股對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響力程度是不同的，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資人員對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新更加有力。機(jī)構(gòu)投資人員持股占據(jù)的平均比例為44.74%，最高的持股比例可以達(dá)到98.49%，最高的持股比例為0%，這便直接說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資人員在資本市場(chǎng)當(dāng)中，并沒(méi)有較為平衡的活躍度。

4.2 相關(guān)性分析

各主要變量之間的Pearson相關(guān)分析，如表1當(dāng)中的分析。其最終的結(jié)果表示，INV H、EQUIL與RD分別在5%以及1%的顯著性水平當(dāng)中相關(guān)，STATE在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的狀態(tài)。由此可以初步推斷，全部機(jī)構(gòu)投資人員持股、股權(quán)集中都可以幫助企業(yè)提升創(chuàng)新投入，但由于各個(gè)企業(yè)的性質(zhì)，對(duì)創(chuàng)新投入的影響會(huì)產(chǎn)生明顯的差異[5]。此外，企業(yè)的創(chuàng)新投入與高管的薪資水平，資產(chǎn)的負(fù)債率等存在明顯的相關(guān)性。同時(shí)，其中的各項(xiàng)主要的變量之間Pearson系數(shù)當(dāng)中的絕對(duì)值都在0.25以下，并沒(méi)有多重共線(xiàn)性的相關(guān)問(wèn)題。

5 結(jié)語(yǔ)

總之，通過(guò)對(duì)樣本的比對(duì)和分析，不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資人員持股降對(duì)于創(chuàng)新投入所產(chǎn)生的影響存在差異，要深入對(duì)股權(quán)特征的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析，通過(guò)相關(guān)的研究表明：其一，機(jī)構(gòu)投資人員持股對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有良好的推動(dòng)作用，但是每種不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資人員起到的推進(jìn)作用會(huì)有很大的差異性，與交易型機(jī)構(gòu)投資人員進(jìn)行比較，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資人員對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的推進(jìn)更加明顯；其二，股權(quán)的特征會(huì)對(duì)投資人員持股和投入創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生強(qiáng)烈的調(diào)節(jié)作用，股權(quán)集中的制度將交易型機(jī)構(gòu)投資人員起到的促進(jìn)作用進(jìn)行了消弱。與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行比較，國(guó)有企業(yè)提高了機(jī)構(gòu)投資人員持股對(duì)創(chuàng)新投入的關(guān)系。