商業(yè)模式框架下利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究
——來(lái)自我國(guó)教育傳媒行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM估計(jì)

紀(jì)建悅 李宛瑩 曾琦

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 山東 青島 266100）

一、引 言

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，知識(shí)、概念、品牌等信息化的力量已深度融入生產(chǎn)活動(dòng)中的各個(gè)領(lǐng)域，廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。面對(duì)外部新的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，企業(yè)必須采取改進(jìn)管理模式、創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等手段予以應(yīng)對(duì)。企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)不僅來(lái)自其產(chǎn)品對(duì)廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的不適應(yīng)，還來(lái)自企業(yè)商業(yè)模式的非有效。在各行業(yè)中，諸多企業(yè)憑借高效的商業(yè)模式獲得巨大成功，如蘋(píng)果公司、淘寶網(wǎng)、如家、唯品會(huì)等。而也有些企業(yè)因?yàn)椴捎昧瞬磺‘?dāng)?shù)纳虡I(yè)模式而走向消亡，如博客網(wǎng)、億唐等。顯然，在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)商業(yè)模式已成為決定企業(yè)成敗的重要因素。近年來(lái)，商業(yè)模式已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的廣泛重視，商業(yè)模式及其構(gòu)成的理論研究已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)管理研究的熱點(diǎn)。但目前對(duì)商業(yè)模式構(gòu)成要素之間關(guān)系的研究并不多，這影響了商業(yè)模式理論在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代的應(yīng)用。

在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)模式即企業(yè)以創(chuàng)造、分享價(jià)值為目的與其利益相關(guān)者之間形成的廣義的交易系統(tǒng)。[1]在構(gòu)建商業(yè)模式的過(guò)程中，企業(yè)與利益相關(guān)者搭建了一個(gè)復(fù)雜的交易系統(tǒng)，并在這個(gè)交易系統(tǒng)中產(chǎn)生、分配企業(yè)價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏?？梢?jiàn)，利益相關(guān)者及企業(yè)價(jià)值是廣義虛擬經(jīng)濟(jì)背景下商業(yè)模式理論中的兩個(gè)關(guān)鍵要素。那么，在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值之間如何相互作用？不同的利益相關(guān)者在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中分別扮演什么角色？交易主體的結(jié)構(gòu)安排對(duì)交易目的的最終實(shí)現(xiàn)又有著怎樣的影響？這些問(wèn)題的研究可以為廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)處理各方利益相關(guān)者的關(guān)系、構(gòu)建高效商業(yè)模式提供重要幫助。

已有不少學(xué)者關(guān)注利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系?，F(xiàn)有研究通常將企業(yè)滿(mǎn)足利益相關(guān)者利益訴求的過(guò)程看作企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的過(guò)程，用企業(yè)社會(huì)績(jī)效（CSP）作為衡量企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者滿(mǎn)足的程度，在此基礎(chǔ)上研究企業(yè)社會(huì)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。如Ruf B.M.等（2001）通過(guò)分析CSP（企業(yè)社會(huì)績(jī)效）與CFP（企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效）間的相關(guān)性，得出兩者呈正相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)改善CSP可以獲得一定的短期收益。[2]Flammer（2013）通過(guò)實(shí)證得到企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提高雇員滿(mǎn)足從而幫助企業(yè)獲得客戶(hù)的結(jié)論。[3]Bagh等（2017）通過(guò)對(duì)巴基斯坦銀行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效有顯著的正相關(guān)性。[4]國(guó)內(nèi)部分學(xué)者借鑒國(guó)外的研究方法，以我國(guó)上市公司為樣本，對(duì)利益相關(guān)者利益滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究。王曉巍和陳慧（2011）以2008年至2010年滬深兩市328家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)強(qiáng)制性因子分析篩選出11個(gè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)和2個(gè)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，建立結(jié)構(gòu)方程模型，針對(duì)企業(yè)承擔(dān)的對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，企業(yè)承擔(dān)的對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。[5]萬(wàn)壽義和劉正陽(yáng)（2013）基于利益相關(guān)者理論和產(chǎn)權(quán)理論，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任成本與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，安全生產(chǎn)支出、銷(xiāo)售費(fèi)用支出、納稅貢獻(xiàn)與公司價(jià)值正相關(guān)，而環(huán)保支出、欠款未償付率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。[6]于曉紅和武文靜（2014）以委托代理理論及剩余索取權(quán)理論為依托，通過(guò)實(shí)證分析得出持續(xù)履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的結(jié)論。[7]樊驊等（2014）在將企業(yè)的利益相關(guān)者劃分為規(guī)制、組織和社會(huì)團(tuán)體的基礎(chǔ)上，引入媒體利益相關(guān)者的概念，研究了企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任之間的交互作用對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。研究表明，企業(yè)對(duì)規(guī)制和組織利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任分別對(duì)企業(yè)價(jià)值起到促進(jìn)和抑制的作用，企業(yè)對(duì)媒體利益相關(guān)者的責(zé)任有助于企業(yè)提升其市場(chǎng)價(jià)值。[8]王清剛和徐欣宇（2016）在運(yùn)用利益相關(guān)者理論及生命周期理論對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)在不同階段履行對(duì)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)不同利益相關(guān)者在企業(yè)發(fā)展的不同階段所起的作用不同、履行社會(huì)責(zé)任和實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造兩者可相互促進(jìn)。[9]

綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究。但是，現(xiàn)有研究未從商業(yè)模式框架視角下展開(kāi)，廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值之間的機(jī)理分析較為缺乏。另外，對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究多直接采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法，沒(méi)有將內(nèi)生性問(wèn)題考慮其中。基于此，本文在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的背景下，從商業(yè)模式的構(gòu)成出發(fā)，引入利益相關(guān)者滿(mǎn)足因素，對(duì)利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值之間的相互影響機(jī)理進(jìn)行分析。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步構(gòu)建模型并選取我國(guó)教育傳媒行業(yè)中19家上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM的方法進(jìn)行估計(jì)，對(duì)各利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。

二、商業(yè)模式框架下利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論分析

本文認(rèn)為，商業(yè)模式即以創(chuàng)造、分享價(jià)值為目的，以企業(yè)及其利益相關(guān)者為主體形成的廣義交易系統(tǒng)。其中，“廣義”具體體現(xiàn)在交易主體、交易內(nèi)容、交易方式等要素相對(duì)于傳統(tǒng)表現(xiàn)形式的擴(kuò)展。例如，在交易主體方面，在這個(gè)廣義的交易系統(tǒng)中企業(yè)不再只關(guān)與客戶(hù)之間的交易，還關(guān)注企業(yè)與企業(yè)員工、股東、服務(wù)使用者、管理者等多方交易主體之間的交易。這些擴(kuò)展的交易主體便是企業(yè)的利益相關(guān)者。從交易視角，商業(yè)模式的組成要素可以分為交易目的、交易定位、交易內(nèi)容、交易主體、交易計(jì)價(jià)、交易方式、交易支撐，具體表現(xiàn)為企業(yè)定位、企業(yè)價(jià)值、利益相關(guān)者、產(chǎn)品服務(wù)、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、盈利模式、關(guān)鍵資源與能力，商業(yè)模式要素組成如圖1所示。

圖1 企業(yè)商業(yè)模式要素組成

通過(guò)上述構(gòu)成圖可以看出，商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)是企業(yè)與其利益相關(guān)者兩類(lèi)主體之間的交易關(guān)系，兩類(lèi)主體通過(guò)交易方式、交易渠道、交易計(jì)價(jià)等交易系統(tǒng)產(chǎn)生聯(lián)結(jié)，以創(chuàng)造、分享企業(yè)價(jià)值為最終目的。企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系如圖2所示。

圖2 商業(yè)模式中企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系

為保證企業(yè)商業(yè)模式中交易系統(tǒng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)、創(chuàng)造分享企業(yè)價(jià)值，企業(yè)會(huì)與其利益相關(guān)者之間建立一系列的交易契約。從圖2中我們可以看出，一方面，利益相關(guān)者依據(jù)這些交易契約為企業(yè)提供其實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、銷(xiāo)售等目標(biāo)所需的各類(lèi)資源，如員工為其提供人力資本、供應(yīng)商為其提供原材料、債權(quán)人為其提供資金等。企業(yè)運(yùn)用利益相關(guān)者投入的這些資源，提供客戶(hù)所需要的服務(wù)或者產(chǎn)品。根據(jù)生產(chǎn)理論，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的產(chǎn)出取決于利益相關(guān)者的資源投入。另一方面，借鑒期望理論，利益相關(guān)者投入資源的數(shù)量及質(zhì)量取決于利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)提供合意資源投入后從企業(yè)所獲得的回報(bào)，即企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的利益滿(mǎn)足。企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的滿(mǎn)足程度越高，對(duì)利益相關(guān)者的資源投入激勵(lì)作用越大，資源投入越多，企業(yè)的產(chǎn)出越大。與此同時(shí)，企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行滿(mǎn)足需支付代價(jià)，例如，為獲得員工的人力資源投入，需要支付工資，為獲得供應(yīng)商的物質(zhì)資本投入，需要支付貨款。這些構(gòu)成了企業(yè)的成本。收入減去成本，構(gòu)成企業(yè)價(jià)值。由此可見(jiàn)，企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的滿(mǎn)足是決定商業(yè)模式中企業(yè)收入和成本即企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量。企業(yè)為獲取優(yōu)質(zhì)資源需支付成本以滿(mǎn)足利益相關(guān)者，但企業(yè)又是以實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值最大化為目標(biāo)的主體，這便決定了存在一個(gè)對(duì)不同利益相關(guān)者進(jìn)行合理滿(mǎn)足的問(wèn)題。即企業(yè)會(huì)根據(jù)對(duì)不同利益相關(guān)者滿(mǎn)足所帶來(lái)的價(jià)值的變化，合理調(diào)整不同利益相關(guān)者的滿(mǎn)足水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究目標(biāo)

綜合上述分析，本文認(rèn)為商業(yè)模式框架下在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中研究利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的關(guān)鍵內(nèi)容是研究商業(yè)模式中的企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者的滿(mǎn)足結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者的滿(mǎn)足程度不同，而各利益相關(guān)者給企業(yè)帶來(lái)的效益也不同。

（二）變量選擇

由于本文認(rèn)為商業(yè)模式是一個(gè)廣義的交易系統(tǒng)，故對(duì)利益相關(guān)者滿(mǎn)足的分析分別從債權(quán)人、股東、員工、管理者、供應(yīng)商和客戶(hù)方面著手，具體實(shí)證過(guò)程中的指標(biāo)選取及企業(yè)價(jià)值的衡量方式如下：

（1）債權(quán)人滿(mǎn)足。高資產(chǎn)負(fù)債率代表著企業(yè)的高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這侵害了過(guò)去債權(quán)人的利益，因此，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率的相反數(shù)作為債權(quán)人滿(mǎn)足指標(biāo)。

（2）股東滿(mǎn)足。股東作為長(zhǎng)期投資者，其往往不關(guān)心股票價(jià)格的短期波動(dòng)，而在乎其所能從公司取得的現(xiàn)金回報(bào)以及其在公司的權(quán)益，故本文采用每股股利和每股公積作為股東滿(mǎn)足指標(biāo)。

（3）員工滿(mǎn)足。員工為企業(yè)付出勞動(dòng)，要求的是多方面的報(bào)酬，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取支付給員工的現(xiàn)金比率作為員工滿(mǎn)足的度量指標(biāo)。

（4）管理層滿(mǎn)足。管理層的要求即包括薪資，又包括權(quán)力。其薪資方面的要求等同于員工，故為避免管理層滿(mǎn)足指標(biāo)與員工滿(mǎn)足指標(biāo)存在共線性，本文將管理層簡(jiǎn)化為僅需在管理權(quán)利上得到滿(mǎn)足的利益相關(guān)者。基于委托代理理論，本文采取可代表管理層所能管理資金的權(quán)力及公司股東對(duì)其信任程度的留存收益率作為管理層滿(mǎn)足指標(biāo)。

（5）供應(yīng)商滿(mǎn)足。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越高表明企業(yè)占用供應(yīng)商貨款的時(shí)間越短，更符合供應(yīng)商的利益。因此，本文采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率作為供應(yīng)商滿(mǎn)足指標(biāo)。

（6）客戶(hù)滿(mǎn)足。銷(xiāo)售成本率體現(xiàn)了企業(yè)讓渡給客戶(hù)利益的程度，故本文以此來(lái)刻畫(huà)客戶(hù)滿(mǎn)足。

（7）企業(yè)價(jià)值。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)方面均會(huì)影響資產(chǎn)凈利率，因此，本文選取該指標(biāo)作為企業(yè)價(jià)值的衡量。各指標(biāo)變量含義及計(jì)算方式如表1所示。

表1 各變量含義及計(jì)算方法

（三）基本模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建以下動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

以上方程中包含的變量的含義及計(jì)算方法已在表1中列出，另外， 是指企業(yè)價(jià)值的一階滯后項(xiàng)，是指?jìng)鶛?quán)人滿(mǎn)足的一階滯后項(xiàng)， 是指管理層滿(mǎn)足的一階滯后項(xiàng)， 是個(gè)體企業(yè)無(wú)法觀察到的效應(yīng)， 是殘差項(xiàng)。本文將客戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣、國(guó)家政策支持等無(wú)法量化但有可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素歸入殘差項(xiàng)中。

（四）估計(jì)方法選擇

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的累積過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，各種因素對(duì)其的影響存在慣性，故本文在基本模型中增加了被解釋變量的滯后項(xiàng)，但也由此產(chǎn)生了內(nèi)生性問(wèn)題；再者，自變量的計(jì)算過(guò)程中多次出現(xiàn)相同的因子，如客戶(hù)滿(mǎn)足與供應(yīng)商滿(mǎn)足的核算過(guò)程中均考慮了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本這一因子，也致使內(nèi)生性問(wèn)題產(chǎn)生，從而導(dǎo)致使用傳統(tǒng)面板估計(jì)方法得出的結(jié)果存在嚴(yán)重偏誤。

為了克服解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題，得到一致的估計(jì)量，Arellano和Bond）1991）最先提出了一階差分GMM 估計(jì)法。該方法先對(duì)原始的水平方程進(jìn)行差分，然后將差分滯后項(xiàng)作為工具變量。[10]因其工具變量與隨機(jī)項(xiàng)不相關(guān)，但與內(nèi)生解釋變量相關(guān)，故可以較好地解決由內(nèi)生性帶來(lái)的估計(jì)有偏和非一致性問(wèn)題。然而該方法仍具有可能存在弱工具變量問(wèn)題、損失部分樣本信息的缺點(diǎn)，并且工具變量的有效性會(huì)隨時(shí)間連續(xù)性的增長(zhǎng)而減弱。[11]對(duì)此Arellano和Bover（1995）、Blundell和Bond（1998）又提出了系統(tǒng)GMM估計(jì)法進(jìn)行改進(jìn)。系統(tǒng)GMM的基本思路是：一方面用差分方程來(lái)消除固定效應(yīng)，并使用自變量的水平滯后項(xiàng)作為差分項(xiàng)的工具變量；另一方面又使用差分項(xiàng)的滯后項(xiàng)作為水平項(xiàng)的工具變量以此來(lái)增加工具變量的個(gè)數(shù)從而解決水平滯后項(xiàng)的弱工具變量問(wèn)題。該方法比一階差分GMM 估計(jì)法有更好的有限樣本性質(zhì)，在很大程度上可以降低由一階差分GMM 估計(jì)法帶來(lái)的偏誤。[11,12,13]因此，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法（SYS-GMM），將差分GMM與水平GMM結(jié)合在一起，將兩個(gè)方程作為一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行GMM估計(jì)，其估計(jì)結(jié)果要比傳統(tǒng)面板估計(jì)方法更為可信。

作為一種典型的工具變量方法，系統(tǒng)GMM估計(jì)中工具變量的選擇至關(guān)重要。在以上所建模型的解釋變量中，本文將股東滿(mǎn)足、員工滿(mǎn)足等視為弱外生變量，債券人滿(mǎn)足、管理層滿(mǎn)足、客戶(hù)滿(mǎn)足、供應(yīng)商滿(mǎn)足等作為內(nèi)生變量，其滯后變量作為工具變量。由于債權(quán)人滿(mǎn)足及管理層滿(mǎn)足的計(jì)算中都涉及到了資產(chǎn)總額，同時(shí)被解釋變量的指標(biāo)計(jì)算中也含有資產(chǎn)總額，而被解釋變量的滯后一期被包含在了解釋變量中，所以本文將債權(quán)人滿(mǎn)足及管理層滿(mǎn)足的滯后一期也包含在解釋變量中。

（五）企業(yè)數(shù)據(jù)樣本的選取

本文在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)下企業(yè)價(jià)值與利益相關(guān)者滿(mǎn)足展開(kāi)實(shí)證研究，選取較為注重與利益相關(guān)者關(guān)系的教育傳媒行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而剔除不同行業(yè)所帶來(lái)的影響。同時(shí)，為提高模型檢驗(yàn)分析的質(zhì)量，本文選取了教育傳媒行業(yè)中19家上市時(shí)間早于2004年的公司代表企業(yè)，即華數(shù)傳媒（000156）、華媒控股（000607）、湖北廣電（000665）、當(dāng)代東方（000673）、華聞傳媒（000793）、長(zhǎng)城動(dòng)漫（000835）、電廣傳媒（000917）、歌華有線（600037）、中視傳媒（600088）、中文傳媒（600373）、北巴傳媒（600386）、時(shí)代出版（600551）、萬(wàn)家文化（600576）、東方明珠（600637）、新南洋（600661）、長(zhǎng)江傳媒（600757）、新華傳媒（600825）、廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）、博瑞傳播（600880）。本文所用數(shù)據(jù)為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的2004-2014年上述19家上市公司的11年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2?？梢钥闯觯髌髽I(yè)間的企業(yè)價(jià)值及對(duì)各類(lèi)利益相關(guān)者的滿(mǎn)足程度存較大差異。其中，個(gè)別企業(yè)因長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)凈利潤(rùn)、每股公積、資產(chǎn)總額等值為負(fù)的情況，導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值指標(biāo)、股東滿(mǎn)足指標(biāo)、管理層滿(mǎn)足指標(biāo)呈負(fù)值。借助于變異系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)樣本間企業(yè)價(jià)值的離散程度最大（CV=3.6643）,客戶(hù)滿(mǎn)足的差異最?。–V=0.2059）。且客戶(hù)滿(mǎn)足的程度整體較高。

表2 變量統(tǒng)計(jì)性描述

（二）模型的估計(jì)結(jié)果

本文采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法及STATA12.0的官方命令對(duì)所建立模型的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，所得結(jié)果如表3所示。

表3 各參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表3下方給出了系統(tǒng)GMM估計(jì)的AR（2）J檢驗(yàn)的P值、所使用的工具變量以及工具變量的有效性檢驗(yàn)。系統(tǒng)GMM估計(jì)對(duì)一階序列相關(guān)并沒(méi)有嚴(yán)格要求，但嚴(yán)格要求不能存在二階序列相關(guān)，AR（2）檢驗(yàn)的P值為0.31，大于0.05，可以通過(guò)檢驗(yàn)。Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上，無(wú)法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設(shè)。

（三）實(shí)證模型的回歸結(jié)果分析

1.從表3的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，教育傳媒行業(yè)的利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值之間高度相關(guān)，利益相關(guān)者滿(mǎn)足是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。從具體系數(shù)回歸結(jié)果看，各項(xiàng)解釋變量的估計(jì)值都通過(guò)了5%的顯著水平的檢驗(yàn)，這說(shuō)明在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中樣本企業(yè)利益相關(guān)者滿(mǎn)足的自變量能夠有效地解釋企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的變化。

2.從整個(gè)教育傳媒行業(yè)來(lái)看，企業(yè)滿(mǎn)足不同利益相關(guān)者所獲得的企業(yè)價(jià)值提升存在差異。從表3可以看出，各個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)均顯著，企業(yè)價(jià)值（NR）的一階滯后項(xiàng)、股東滿(mǎn)足（SH）、債權(quán)人滿(mǎn)足（DB）及其一階滯后項(xiàng)、員工滿(mǎn)足（EM）、管理層滿(mǎn)足（MA）及其一階滯后項(xiàng)、客戶(hù)滿(mǎn)足（CU）和供應(yīng)商滿(mǎn)足（SU）的估計(jì)系數(shù)分別為：0.12、0.012、-0.296、0.295、-0.238、-0.061、0.021、-0.227、0.001。由此發(fā)現(xiàn)，六類(lèi)利益相關(guān)者可以依據(jù)其回歸系數(shù)的正負(fù)分為兩類(lèi)：股東滿(mǎn)足、前期債權(quán)人滿(mǎn)足、前期管理層滿(mǎn)足及供應(yīng)商滿(mǎn)足的系數(shù)均為正數(shù)，當(dāng)期債權(quán)人滿(mǎn)足、當(dāng)期員工滿(mǎn)足、當(dāng)期管理層滿(mǎn)足、當(dāng)期客戶(hù)滿(mǎn)足的系數(shù)均為負(fù)數(shù)。在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，不同的利益相關(guān)者滿(mǎn)足指標(biāo)的系數(shù)之間存在較大差異，這說(shuō)明滿(mǎn)足不同的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值提升是不同的：較高的正系數(shù)意味著著重滿(mǎn)足該類(lèi)利益相關(guān)者滿(mǎn)足能夠更高效地提高企業(yè)盈利能力；較低的正系數(shù)意味著提高該類(lèi)利益相關(guān)者的滿(mǎn)足程度對(duì)提升企業(yè)盈利能力作用較??；而負(fù)系數(shù)代表該類(lèi)利益相關(guān)者未能對(duì)企業(yè)所付出的投入給予積極回應(yīng)，此類(lèi)投入的成本大于收益。[14]

前期企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的系數(shù)為0.12，這說(shuō)明企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力是一個(gè)動(dòng)態(tài)累積的過(guò)程，前期的企業(yè)能力的積累對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有著積極有效的影響。股東滿(mǎn)足的系數(shù)為0.012，這說(shuō)明對(duì)股東利益滿(mǎn)足的增加可以較好地提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。供應(yīng)商滿(mǎn)足系數(shù)雖然為正，但僅為0.001，這表示提高供應(yīng)商滿(mǎn)足程度對(duì)提升企業(yè)盈利能力的作用并不明顯。在正系數(shù)這一類(lèi)中，有兩項(xiàng)比較特殊，即前期債權(quán)人滿(mǎn)足的系數(shù)值0.295、前期管理層滿(mǎn)足的系數(shù)值0.021。說(shuō)明，前期的債權(quán)人滿(mǎn)足程度的提高對(duì)企業(yè)當(dāng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的提升具有顯著的積極意義，前期管理者滿(mǎn)足的積極作用相比前者略為遜色，但對(duì)增強(qiáng)企業(yè)盈利能力仍有一定的促進(jìn)作用。但是，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期債權(quán)人滿(mǎn)足的系數(shù)及當(dāng)期管理層滿(mǎn)足的系數(shù)均為負(fù)數(shù)。當(dāng)期債權(quán)人滿(mǎn)足的系數(shù)為-0.296，這說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期對(duì)債權(quán)人利益的滿(mǎn)足并沒(méi)有使得債權(quán)人對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升產(chǎn)生積極影響，此類(lèi)投入的成本大于收益。同樣，當(dāng)期管理層滿(mǎn)足的系數(shù)也為負(fù)值-0.061，這表明企業(yè)對(duì)管理層當(dāng)期滿(mǎn)足程度的提升對(duì)增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力并無(wú)明顯促進(jìn)作用。前期與當(dāng)期系數(shù)的差別說(shuō)明企業(yè)對(duì)債權(quán)人和管理者的利益滿(mǎn)足具有滯后效應(yīng)，這會(huì)使得企業(yè)當(dāng)期投入增多、收益減少，而造成當(dāng)期價(jià)值下降。但企業(yè)當(dāng)期對(duì)兩者的利益滿(mǎn)足會(huì)對(duì)債權(quán)人和管理者在下一期的工作產(chǎn)生激勵(lì)，使得企業(yè)價(jià)值在未來(lái)一期得到正向提升。相比當(dāng)期債權(quán)人滿(mǎn)足程度，當(dāng)期管理層滿(mǎn)足的效率要優(yōu)于后者，該類(lèi)利益相關(guān)者具有較大的價(jià)值創(chuàng)造潛力。

員工滿(mǎn)足的系數(shù)為負(fù)值-0.238，說(shuō)明在當(dāng)前的教育傳媒行業(yè)中，樣本企業(yè)對(duì)當(dāng)期的員工利益的滿(mǎn)足并沒(méi)有帶來(lái)較好的收益，這可能是由于樣本企業(yè)當(dāng)前所采取的激勵(lì)方式未得到員工的普遍認(rèn)可或者未得到有效的執(zhí)行?？蛻?hù)滿(mǎn)足的系數(shù)也為負(fù)值-0.227，這說(shuō)明樣本企業(yè)當(dāng)期對(duì)客戶(hù)需求的滿(mǎn)足并沒(méi)有成功地提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力，這與廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的大勢(shì)不相符合。究其原因，首先可能是由于本文用銷(xiāo)售成本比率即主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來(lái)衡量客戶(hù)需求的滿(mǎn)足程度具有一定的局限性，沒(méi)有將客戶(hù)心理需求的滿(mǎn)足具體量化進(jìn)模型之中，從而弱化了客戶(hù)滿(mǎn)足對(duì)提升企業(yè)盈利能力的積極作用；其次是因?yàn)榻逃齻髅叫袠I(yè)中的這些樣本企業(yè)還未從傳統(tǒng)的商業(yè)模式中轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)，未能適應(yīng)廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的時(shí)代背景，對(duì)客戶(hù)心理需求的關(guān)注度不夠或者吸引滿(mǎn)足客戶(hù)心理需求的方式仍待創(chuàng)新、完善。

五、結(jié) 論

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已由傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到廣義虛擬經(jīng)濟(jì)，關(guān)于利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值的研究是新形勢(shì)下企業(yè)商業(yè)模式研究的重要問(wèn)題。在深入剖析商業(yè)模式含義及構(gòu)成的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為利益相關(guān)者滿(mǎn)足是影響商業(yè)模式中企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量，并解決了應(yīng)如何在商業(yè)模式中為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而合理滿(mǎn)足利益相關(guān)者的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上本文利用19家教育傳媒行業(yè)上市公司2004—2014年的面板數(shù)據(jù)，在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)背景下，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)模式中企業(yè)價(jià)值與利益相關(guān)者滿(mǎn)足的相關(guān)性。結(jié)果表明：在商業(yè)模式中，企業(yè)價(jià)值的形成受各利益相關(guān)者滿(mǎn)足的共同制約，不同利益相關(guān)者滿(mǎn)足所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升并不一致，企業(yè)對(duì)某些利益相關(guān)者滿(mǎn)足的投入產(chǎn)出效率具有滯后效應(yīng)。也就是說(shuō)即使是在注重利益相關(guān)者的行業(yè)中，若缺乏合理的分配原則，也會(huì)存在對(duì)利益相關(guān)者投入的低效，其企業(yè)價(jià)值仍具有較大的提升空間。同時(shí)個(gè)別利益相關(guān)者滿(mǎn)足與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)教育傳媒業(yè)在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中仍可能存在著激勵(lì)機(jī)制不合理、商業(yè)模式不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等情況。