奧賽康“低估值借殼”

徐晗

借殼東方新星（002755.SZ），讓奧賽康藥業(yè)浮出水面。

奧賽康是一家醫(yī)藥研發(fā)公司，主要生產(chǎn)消化類藥品、抗腫瘤類藥品。根據(jù)公告，奧賽康旗下消化類藥品市場(chǎng)占有率排名前列， 公司為消化類藥品細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)。

穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率直接反應(yīng)在公司業(yè)績(jī)上，2017年公司營(yíng)業(yè)收入34.05億元，凈利潤(rùn)6.07億元，2018年一季度營(yíng)業(yè)收入9.77億元，凈利潤(rùn)1.6億元。

按照本次借殼預(yù)估值價(jià)80.00億元計(jì)算，公司2017年的市盈率僅13.21倍，2018年動(dòng)態(tài)市盈率12.48倍。反觀A股目前的制藥公司2017年平均市盈率43.37倍，2018年預(yù)計(jì)平均市盈率26.47倍。

奧賽康可以算作是非常優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。在東方新星公布奧賽康借殼預(yù)案之后，連續(xù)8個(gè)一字漲停也說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)于奧賽康的認(rèn)可。

坎坷上市路

為何如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)會(huì)選擇低估值借殼上市，這還得回顧一下6年來(lái)奧賽康的上市之路。

2012年6月，奧賽康在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)招股說(shuō)明書(shū)，而公司也在2013年底獲得了IPO批文，2014年1月更是啟動(dòng)了首次招股工作，但在上市前夕暫緩發(fā)行，這在IPO階段幾乎等于宣布IPO失敗。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2012年奧賽康的凈利潤(rùn)為2.42億元，而發(fā)行價(jià)達(dá)到了72.99元/股，發(fā)行市盈率達(dá)到了67倍。在上市方案中，IPO中僅募資8.66億元，大股東套現(xiàn)金額卻達(dá)到了31.43億元，估值過(guò)高以及套現(xiàn)意圖明顯的發(fā)行方案遭到了市場(chǎng)各方的質(zhì)疑，IPO的不得不擱置。

4年之后，奧賽康重整旗鼓誓要完成未完的上市之路，但卻沒(méi)有通過(guò)IPO的方式。2018年3月20日，大通燃?xì)猓?00593.SZ）宣布停牌發(fā)布重組公告，借殼的對(duì)象就是奧賽康。

大通燃?xì)馐且患乙匀細(xì)鈽I(yè)務(wù)為主業(yè)的公司，但是公司多年以來(lái)業(yè)績(jī)逐漸下滑，伴隨著今年以來(lái)A股市場(chǎng)的下跌，公司股價(jià)一路走低?？毓晒蓶|大通集團(tuán)也面臨著業(yè)績(jī)與股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的壓力，2018年已有的解壓再質(zhì)押以及補(bǔ)充質(zhì)押公告就有6條，控股股東質(zhì)押比例也達(dá)到了99.05%。而大通集團(tuán)旗下另一家上市公司紅日藥業(yè)的股份也被質(zhì)押了98.94%。公司資金鏈極為緊張。

奧賽康此時(shí)選擇借殼大通燃?xì)饪芍^一個(gè)良好的時(shí)機(jī)，一方面大通集團(tuán)可以通過(guò)賣(mài)殼收到一筆現(xiàn)金緩解資金壓力，另一方面奧賽康也可以用一個(gè)較低的借殼成本完成上市。但6月10日大通燃?xì)夤?，終止重大重組，讓奧賽康上市之路再次落空。

僅一個(gè)月之后7月7日，東方新星就發(fā)布了奧賽康的借殼方案，可見(jiàn)奧賽康是在雙線甚至多線進(jìn)行借殼談判。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，東方新星也是一個(gè)新的參與者。東方新星主營(yíng)業(yè)務(wù)是為石油化工行業(yè)、新型煤化工行業(yè)的大型建設(shè)項(xiàng)目提供工程勘察和巖土工程施工服務(wù)。2015年5月伴隨著A股的牛市，東方新星登錄中小板，5.26元的發(fā)行價(jià)一路上漲至42.53元，市值成功從9億元上漲至73億元，但隨之而來(lái)的大熊市也讓東方新星一路下挫，公告之前的一個(gè)交易日僅有15.63億元，竟然就是東方新星73億估值之后的最低點(diǎn)。

東方新星在2015、2016、2017、2018年中報(bào)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.78億元、 1.78億元、3.66億元、2.26億元；凈利潤(rùn)0.19億元、0.05億元、0.17億元、0.12億元。東方新星的業(yè)績(jī)、市值雙雙大幅下滑，也為其賣(mài)殼埋下伏筆。

交易方案

根據(jù)公告，東方新星發(fā)布了如下重大資產(chǎn)重組預(yù)案。

一、重大資產(chǎn)置換

上市公司擬指定特定全資子公司作為其全部資產(chǎn)、負(fù)債的劃轉(zhuǎn)主體，將除對(duì)該指定主體的長(zhǎng)期股權(quán)投資外的全部資產(chǎn)、負(fù)債劃轉(zhuǎn)入該指定主體，并以上述指定主體的100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與奧賽康藥業(yè)的全體股東持有的奧賽康藥業(yè)100%股份的等值部分做出置換。擬置出資產(chǎn)初步作價(jià)5.4億元，擬置入資產(chǎn)初步作價(jià)80億元。

二、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)

本次交易中，擬置出資產(chǎn)的初步作價(jià)為5.4億元，擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的初步作價(jià)為80億元，上述差額74.6億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向奧賽康藥業(yè)的全體股東購(gòu)買(mǎi)。

本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為9.35元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%（即9.3467元/股），據(jù)此計(jì)算，上市公司向奧賽康藥業(yè)全體股東發(fā)行股份的數(shù)量為79，789.41萬(wàn)股。

三、業(yè)績(jī)承諾以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償

重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，奧賽康藥業(yè)在2018、2019和2020年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于6.41億元、7.15億元、7.84億元。若本次重大資產(chǎn)重組無(wú)法在2018年度內(nèi)實(shí)施完畢，則業(yè)績(jī)承諾期延續(xù)至2021年度。

值得注意的是公司在2018年5月15日，原控股股東陳會(huì)利與曲維孟、胡德新等23名一致行動(dòng)人簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議》到期，此后未延期或簽署新的《一致行動(dòng)協(xié)議》，一致行動(dòng)人關(guān)系終止。

這使東方新星之后不存在單一股東擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)；且在《一致行動(dòng)協(xié)議》到期后，陳會(huì)利僅控制8.04%的股份表決權(quán)，單一持股比例較低，公司股權(quán)分散。公司不存在控股股東及實(shí)際控制人。

這代表著在奧賽康借殼之前東方新星就沒(méi)有實(shí)際控制人，東方新星的老股東在奧賽康完成借殼之后的股份沒(méi)有任何鎖定期。如今回過(guò)頭再看這筆交易就會(huì)發(fā)現(xiàn)，東方新星剛上市時(shí)市值僅9億元，而在發(fā)布借殼方案時(shí)也只有15.63億的市值，5年的時(shí)間東方新星的股東不僅沒(méi)有利用資本便利將東方新星推向更高的市場(chǎng)位置，但卻通過(guò)資本市場(chǎng)讓自己獲利。

如果沒(méi)有本次的借殼，原實(shí)際控制人陳會(huì)利很難通過(guò)減持獲得一個(gè)較高的資本得利。

本次借殼如果成功，東方新星的原股東不僅可以通過(guò)一個(gè)高價(jià)賣(mài)出手中的股份，還可以將原有的資產(chǎn)再次掌握在自己手中。相比上市時(shí)的東方新星資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)大幅下降，但卻賣(mài)出了一個(gè)比當(dāng)時(shí)高好幾倍的價(jià)格，不知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)再看到這個(gè)情況時(shí)會(huì)做出什么樣的決策。