貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)進(jìn)化

魏楓凌

隨著三方回購(gòu)在銀行間推出以及同業(yè)存單凈融資額收窄，質(zhì)押回購(gòu)利率相比于Shibor的基準(zhǔn)作用進(jìn)一步提升。

人民銀行10月16日宣布，將在銀行間債券市場(chǎng)推出三方回購(gòu)交易。這一旨在精細(xì)化回購(gòu)交易擔(dān)保品管理、加強(qiáng)交易雙方風(fēng)險(xiǎn)控制的政策，對(duì)提升質(zhì)押回購(gòu)利率的基準(zhǔn)性也起到一定作用。

隨著外資更多參與中國(guó)債券市場(chǎng)，作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一的質(zhì)押回購(gòu)利率在形成機(jī)制上也將要和世界成熟市場(chǎng)的通行模式接軌。三方回購(gòu)正是國(guó)際普遍采用的模式。

除了質(zhì)押回購(gòu)?fù)?，同業(yè)存單也是商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)開展中短期融資的重要工具。由于其具備持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行、發(fā)行利率參照Shibor、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性高、定價(jià)市場(chǎng)化等特征，因此，還起到加強(qiáng)Shibor作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率定價(jià)功能的作用，尤其是在3個(gè)月期限這一重要位置。

但2018年下半年以來，同業(yè)存單凈融資額逐月收窄。市場(chǎng)分析認(rèn)為，銀行1年期以內(nèi)的貨幣市場(chǎng)負(fù)債逐漸向結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)移。供給減少導(dǎo)致了同業(yè)存單利率下行，但未來下行空間已經(jīng)有限，同業(yè)存單利率或已至階段性底部。貨幣市場(chǎng)利率下行，期限利差收窄，給人民幣帶來了一定的貶值驅(qū)動(dòng)力。但若同業(yè)存單利率觸底助推Shibor利率以及期限利率不再繼續(xù)收窄，那么會(huì)相應(yīng)地緩和人民幣貶值壓力。由于銀行降低金融市場(chǎng)投資的杠桿倍數(shù)，未來同業(yè)存單或難以回到2016年發(fā)行盛況，同業(yè)存單對(duì)Shibor的支持也有所降低。

此外，人民銀行還在近期宣布，已經(jīng)和香港金管局簽署合作備忘錄，為在人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)行央票提供便利。在貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革時(shí)期，將來央票利率有望為離岸人民幣市場(chǎng)提供又一個(gè)新的定價(jià)基準(zhǔn)。

三方回購(gòu)終“官宣”

為了進(jìn)一步促進(jìn)交易便利化，外匯交易中心近年來已經(jīng)推出了X-Repo匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)，其質(zhì)押券范圍限于國(guó)債、央票、政金債等利率債的范疇內(nèi)，雖然在很大程度上提高了交易效率，但并未改變雙邊撮合交易的實(shí)質(zhì)。

“匿名點(diǎn)擊就好比是生產(chǎn)力的提升，但是還沒有帶來生產(chǎn)關(guān)系的變化。”一位貨幣市場(chǎng)資深人士曾對(duì)本刊記者指出。

三方回購(gòu)交易是國(guó)際成熟市場(chǎng)常見的一種回購(gòu)業(yè)務(wù)模式，交易雙方僅需討論融通資金的金額、利率及期限，而擔(dān)保品選取、估值等管理由第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)約定負(fù)責(zé)執(zhí)行。

“實(shí)際上這一措施已經(jīng)醞釀了很多年，實(shí)施機(jī)構(gòu)早就準(zhǔn)備就緒，并不存在技術(shù)上的難度，此前就只差官方正式下決心推動(dòng)了?！币晃粋袌?chǎng)資深人士稱?！艾F(xiàn)在債券市場(chǎng)對(duì)外開放加速，宣布推出三方回購(gòu)順應(yīng)了開放的趨勢(shì)?！?/p>

“相比于雙邊回購(gòu)而言，三方回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于正逆回購(gòu)方只需協(xié)商融通資金的金額、利率、期限等要素，不需要確定具體的質(zhì)押券、折扣率及估值等要素，第三方將自動(dòng)選取質(zhì)押券并提供估值等服務(wù)?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示。

近年來，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易參與主體日益多元化，風(fēng)險(xiǎn)與成本效率意識(shí)不斷提升，對(duì)于回購(gòu)交易擔(dān)保品精細(xì)化管理的需求十分迫切，與此同時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防控也有待強(qiáng)化。人民銀行稱，在銀行間債券市場(chǎng)推出三方回購(gòu)交易，有利于市場(chǎng)參與者更加便利地開展回購(gòu)業(yè)務(wù)，降低結(jié)算失敗等風(fēng)險(xiǎn)，也有利于保證回購(gòu)交易存續(xù)期間風(fēng)險(xiǎn)敞口得到有效覆蓋，提升風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

當(dāng)前，銀行間市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可作為第三方機(jī)構(gòu)提供三方回購(gòu)服務(wù)，未來具備相應(yīng)能力的大型銀行也可提供三方回購(gòu)服務(wù)。

“在國(guó)際上常見的三方回購(gòu)模式下，資金融入與融出方就交易金額與利率達(dá)成一致后，第三方從資金融入方賬戶中自動(dòng)選取適當(dāng)?shù)膫鳛橘|(zhì)押品。這意味著第三方選取信用債還是利率債存在一定的不確定性。如果資金融出方是商業(yè)銀行，就可能面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)資本占用成本?！濒斦瘜?duì)此指出，“因此，如果在銀行間市場(chǎng)推行三方回購(gòu)，或許需要改進(jìn)三方回購(gòu)流程，既可以考慮對(duì)選取債券種類做出限制，也可以考慮先確定券種后確定利率的模式等?！?h3>存單向結(jié)構(gòu)性存款切換

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，2018年同業(yè)存單累計(jì)凈融資規(guī)模為10823億元。9月，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-1467億元。其中，發(fā)行總額達(dá)19964億元，平均發(fā)行利率為3.3%，到期量為21432億元。在10月，截至10月19日，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-2977億元，發(fā)行總額達(dá)8706億元，平均發(fā)行利率為3.33%，到期量為11683億元。

未來3個(gè)月，市場(chǎng)上將分別有14553億元、14301億元、4656億元的同業(yè)存單到期。

同業(yè)存單最近3個(gè)月的凈融資額在逐步下降。有分析認(rèn)為，這是因?yàn)殂y行正在將負(fù)債端的同業(yè)存單逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性存款。

法巴銀行中國(guó)利率匯率策略師季天鶴指出，導(dǎo)致同業(yè)存單發(fā)行量下降的因素，可能是資管新規(guī)出臺(tái)以來，大量銀行理財(cái)轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性存款。2018年下半年以來，每個(gè)月這一新增規(guī)模可達(dá)3000億-5000億元。

只要7天回購(gòu)利率還在目前水平附近，3個(gè)月Shibor也很難進(jìn)一步大幅度下行。從供求的結(jié)構(gòu)來看，上行的來源要么是銀行重新開始發(fā)行同業(yè)存單，或者是同業(yè)存單的買盤出現(xiàn)下降。據(jù)市場(chǎng)人士介紹，2017年，外資看重同業(yè)存單的性價(jià)比，大量買入，而2018年以來，利率債的價(jià)值成為更受追捧的資產(chǎn)，外資則成為影響邊際供求的重要因素。

“目前境外機(jī)構(gòu)由于離岸人民幣資金的緊張，開始減持境內(nèi)的同業(yè)存單，但這方面的賣盤規(guī)模不大，影響還很有限。”季天鶴進(jìn)一步指出，即使3個(gè)月Shibor溫和上行，對(duì)于國(guó)債也未必有看得見的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恐怕也是感受不到的，但是人民幣遠(yuǎn)期曲線則會(huì)相應(yīng)抬升，對(duì)于人民幣匯率就會(huì)有更多的支持。

探索離岸市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)

當(dāng)前3月-1周Shibor的利差，比2016年資金極松時(shí)還要低，而12月-3月Shibor的利差極大，是2016年以來最寬水平，接近歷史峰值。在季天鶴看來，人民幣對(duì)美元匯率對(duì)10年中美利差可能并不敏感，而是對(duì)短期中美利差敏感。和人民幣匯率更有聯(lián)系的，應(yīng)該是1年以內(nèi)的利率曲線，因?yàn)榫硟?nèi)企業(yè)基于實(shí)需，交易很多遠(yuǎn)期，而境外人民幣玩家也多通過遠(yuǎn)期來做多做空人民幣。

目前，人民幣匯率疲軟不振的重要原因，在于在岸的遠(yuǎn)期曲線太低。8月份的數(shù)據(jù)表明，實(shí)施了遠(yuǎn)期購(gòu)匯準(zhǔn)備金之后，遠(yuǎn)期購(gòu)匯的規(guī)模大幅下降。但是，遠(yuǎn)期結(jié)匯的規(guī)模并沒有起來，因?yàn)檫h(yuǎn)期點(diǎn)仍然很低，往往為負(fù)，從而使企業(yè)缺乏遠(yuǎn)期結(jié)匯的動(dòng)力，繼而造成即期人民幣也缺乏支持。

值得注意的是，在岸市場(chǎng)雖然是利率與匯率價(jià)格形成的主要市場(chǎng)，但是離岸市場(chǎng)對(duì)在岸價(jià)格的影響相當(dāng)大。而離岸相比于在岸投機(jī)需求更強(qiáng)烈，也更缺乏完整的金融定價(jià)基準(zhǔn)，因此價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)大起大落。在金融市場(chǎng)開放的背景下，穩(wěn)定在岸市場(chǎng)也需要離岸市場(chǎng)的穩(wěn)定。除了諸如外匯市場(chǎng)直接收緊流動(dòng)性之外，為離岸市場(chǎng)提供定價(jià)基準(zhǔn)，便利離岸市場(chǎng)實(shí)際需求的形成，是在長(zhǎng)期有利于離岸市場(chǎng)穩(wěn)定的措施，也比直接收緊流動(dòng)性的干預(yù)方式更加市場(chǎng)化，更能培育離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

在人民幣利率曲線的長(zhǎng)端，離岸國(guó)債是人民幣長(zhǎng)期利率的定價(jià)基石。自2017年以來，財(cái)政部恢復(fù)在香港發(fā)行美元國(guó)債，為人民幣與美元比價(jià)進(jìn)一步提供基準(zhǔn)，也為境內(nèi)其他發(fā)行人在境外發(fā)債提供定價(jià)基準(zhǔn)。

貨幣市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)也在完善當(dāng)中。9月20日，人民銀行和香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國(guó)人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，旨在便利人民銀行在香港發(fā)行央票，豐富香港高信用等級(jí)人民幣金融產(chǎn)品，完善香港人民幣債券收益率曲線。

央票創(chuàng)設(shè)之初的作用是為資本流入時(shí)期銀行對(duì)沖外匯占款不得不投放的基礎(chǔ)貨幣提供一個(gè)回籠的渠道。以往發(fā)行時(shí)，定價(jià)基準(zhǔn)并非是主要的考量目標(biāo)。

在一位銀行金融市場(chǎng)部分析師看來，此次籌備發(fā)行離岸央票，定價(jià)基準(zhǔn)的功能可能要明顯大于影響流動(dòng)性的功能，而且離岸央票其實(shí)對(duì)離岸流動(dòng)性影響遠(yuǎn)小于在岸市場(chǎng)?！岸艺嬉站o離岸流動(dòng)性的話，靠發(fā)行離岸央票還不如限制大行對(duì)外拆借容易?！?/p>

興業(yè)銀行則指出，如果境外投資者用來認(rèn)購(gòu)央票的資金，是清算行在央行的人民幣，那么離岸央票對(duì)于在岸就沒有影響。如果境外投資者的認(rèn)購(gòu)資金，是在境內(nèi)銀行的人民幣，那么離岸央票的認(rèn)購(gòu)，最終會(huì)體現(xiàn)在境內(nèi)銀行在央行頭寸的上繳，和境內(nèi)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)央票的效果類似，也就會(huì)對(duì)境內(nèi)銀行間利率造成影響。