美聯(lián)儲(chǔ)副主席理查德·克拉里達(dá)： 從新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)到新中性利率

劉雨 駱紹雯

相較于相機(jī)抉擇，采用基于規(guī)則的貨幣政策可使社會(huì)福利更大。2014年后美國(guó)和歐元區(qū)的實(shí)際中性利率徘徊在0%左右，“新中性”對(duì)于全球利率環(huán)境的預(yù)測(cè)得到驗(yàn)證

8月28日，根據(jù)美國(guó)總統(tǒng)特朗普此前的提名，美國(guó)參議院投票通過(guò)了理查德·克拉里達(dá)（Richard Clarida）的美聯(lián)儲(chǔ)副主席任命。克拉里達(dá)于1983年取得哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，目前是哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)系與國(guó)際關(guān)系學(xué)院的雙聘教授。在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境中，美國(guó)金融界人士相信，克拉里達(dá)上任新職后，將會(huì)把他超過(guò)30年的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究、經(jīng)濟(jì)政策制定以及金融投資的經(jīng)驗(yàn)帶給美聯(lián)儲(chǔ)，對(duì)相關(guān)政策制定產(chǎn)生積極影響。

過(guò)去30多年里，克拉里達(dá)在美國(guó)學(xué)術(shù)界、投資界和政界都擔(dān)任過(guò)重要職位。他曾任哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)系主任和美國(guó)財(cái)政部助理部長(zhǎng)。在財(cái)政部任職期間，他曾是奧尼爾與斯諾兩位財(cái)政部長(zhǎng)的首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。從2006開(kāi)始，他任職全球最大固定收益資產(chǎn)管理公司PIMCO的全球戰(zhàn)略顧問(wèn)。多年來(lái)，克拉里達(dá)在頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表了多篇被廣泛引用的論文，其研究成果對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和政府政策的設(shè)計(jì)都產(chǎn)生了重要影響?？死镞_(dá)在新凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的開(kāi)創(chuàng)性研究，在2014年提出的“新中性”理論，尤其值得重視。

新凱恩斯主義貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：基于規(guī)則的貨幣政策更有效

通過(guò)一系列里程碑式的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，克拉里達(dá)及其合作者將新凱恩斯主義模型發(fā)展為分析貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)框架。該模型的一個(gè)特點(diǎn)是假設(shè)企業(yè)和家庭對(duì)未來(lái)形成理性預(yù)期，并以“前瞻性”的方式相應(yīng)地優(yōu)化其經(jīng)濟(jì)行為。從這個(gè)角度來(lái)看，中央銀行的目標(biāo)變量不僅受其現(xiàn)行政策影響，還要受市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)政策的預(yù)期影響?？死镞_(dá)和他的合作者強(qiáng)調(diào)了前瞻性行為在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)重要問(wèn)題中的作用，即貨幣政策理論上的“時(shí)間不一致性”問(wèn)題和中央銀行如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的實(shí)際問(wèn)題。

一般而言，貨幣政策可以是相機(jī)抉擇的，也可以是基于規(guī)則的。相機(jī)抉擇政策本質(zhì)上是靈活的，但當(dāng)政策制定者遵循自己的自由抉擇權(quán)而非其既定政策時(shí)，會(huì)出現(xiàn)時(shí)間不一致性問(wèn)題。相比之下，在基于規(guī)則的貨幣政策體系中，政策制定者承諾在特定規(guī)則下采取特定方案，從而確保一致性，但靈活性很小。

克拉里達(dá)及其合作者的貢獻(xiàn)在于，在新凱恩斯主義框架內(nèi)，推演開(kāi)放和封閉經(jīng)濟(jì)體分別在相機(jī)抉擇和基于規(guī)則的貨幣政策下的最優(yōu)貨幣政策。他們的研究表明，相較于相機(jī)抉擇，采用基于規(guī)則的貨幣政策可使社會(huì)福利更大。遵循規(guī)則的效率來(lái)源于通脹目標(biāo)制的前瞻性。在通脹目標(biāo)制下，央行明確以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，公布目標(biāo)通貨膨脹率或其推算規(guī)則。

在基于規(guī)則的貨幣政策下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)通脹做出理性且接近央行目標(biāo)率的預(yù)期，從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)均衡并且實(shí)現(xiàn)央行通脹目標(biāo)。他們同時(shí)認(rèn)識(shí)到，在實(shí)踐中具有完全約束力的承諾很難實(shí)現(xiàn)。他們認(rèn)為，一種能夠接近理想政策承諾效果的簡(jiǎn)單機(jī)制是任命一位非常保守，或者說(shuō)對(duì)通貨膨脹有極大厭惡的中央銀行行長(zhǎng)。德意志聯(lián)邦銀行就是一個(gè)典型的例子。

事實(shí)上，央行通常會(huì)根據(jù)通脹和產(chǎn)出情況設(shè)定名義利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般使用泰勒規(guī)則將央行政策利率近似為通脹、產(chǎn)出和其他經(jīng)濟(jì)變量的線性函數(shù)?？死镞_(dá)和他的合作者估算了幾家中央銀行歷史上所使用的泰勒規(guī)則，其中包括美聯(lián)儲(chǔ)。

這一研究的一個(gè)顯著特點(diǎn)是假設(shè)中央銀行具有前瞻性，即將通脹預(yù)期納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。他們的前瞻性規(guī)則將標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則視為一種特殊情況，并允許中央銀行考慮更廣泛的通脹指標(biāo)，而不僅僅是歷史通脹和產(chǎn)出數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，在保羅·沃爾克1979年被任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的執(zhí)行方式存在顯著變化。這種變化與泰勒原則有關(guān)。泰勒原則指出，如果想要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，名義利率對(duì)通貨膨脹的變化應(yīng)做出大于一對(duì)一的調(diào)整。在沃爾克任職之前的1960年至1979年，通脹率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率的幅度通常小于1個(gè)百分點(diǎn)，從而違反了泰勒原則。雖然它提高了名義利率，但預(yù)期通脹的上升使實(shí)際利率出現(xiàn)下降，通脹壓力因此無(wú)法降低。美國(guó)在此期間出現(xiàn)了幾次嚴(yán)重衰退，并伴有較高且不穩(wěn)定的通貨膨脹，克拉里達(dá)等人的研究成果為這一現(xiàn)象提供了重要的解釋。之后，在沃爾克-格林斯潘時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)按照泰勒原則將名義利率提高到足以穩(wěn)定預(yù)期通脹的水平，這一規(guī)則被證明能夠更為有效地減輕沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

在過(guò)去30年，克拉里達(dá)還撰寫(xiě)了大量其他經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的文章，包括匯率、利率和國(guó)際資本流動(dòng)。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，克拉里達(dá)對(duì)政策環(huán)境的評(píng)價(jià)引起了公眾的廣泛關(guān)注，特別是“新中性”的概念。

“新中性”理論已被實(shí)際中性利率所檢驗(yàn)

2014年，針對(duì)金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家的利率環(huán)境，克拉里達(dá)在PIMCO提出了“新中性”理論框架。這來(lái)源于克拉里達(dá)對(duì)于金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深刻觀察，體現(xiàn)了他對(duì)全球利率環(huán)境變化趨勢(shì)的判斷，“新中性”隨后被廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)和貨幣政策的討論中。

“新中性”的核心論點(diǎn)是，在接下來(lái)的三年到五年中，美國(guó)的實(shí)際中性利率將接近0%，相比之下在2008年金融危機(jī)之前實(shí)際中性利率接近于2%。這里提到的實(shí)際中性利率是一個(gè)對(duì)中央銀行利率政策至關(guān)重要的概念。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，中性政策利率被定義為可以達(dá)到如下三個(gè)政策目標(biāo)的利率：充分的就業(yè);穩(wěn)定的物價(jià)（美聯(lián)儲(chǔ)的通漲目標(biāo)是2%）;適度的長(zhǎng)期利率（這和錨定通漲預(yù)期緊密相連）。

實(shí)際中性利率是扣除了通漲之外的中性利率?！靶轮行浴弊プ×税l(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)際中性利率的持久變遷趨勢(shì)，從金融危機(jī)前的2%到2014年后的0%?？死镞_(dá)提出“新中性”的主要理論根據(jù)有兩點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家比較乏力的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，二是當(dāng)時(shí)全球的杠桿負(fù)擔(dān)。

關(guān)于第一點(diǎn)，克拉里達(dá)觀察到在2008年金融危機(jī)前的十年中，全球經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)關(guān)鍵特征是供給和需求的失衡。在這個(gè)失衡關(guān)系中，高儲(chǔ)蓄率的新興國(guó)家提供了過(guò)多的全球總供給，而低儲(chǔ)蓄率的發(fā)達(dá)國(guó)家則制造了過(guò)多的全球總需求。在金融危機(jī)中，伴隨著全球總需求的收縮，這個(gè)模式被打破了。在金融危機(jī)后從2009年到2014年，各國(guó)央行實(shí)施了持久的非傳統(tǒng)貨幣政策，各國(guó)政府也進(jìn)行了財(cái)政刺激。這些貨幣和財(cái)政政策使得全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有跌入大蕭條。但是克拉里達(dá)在2014年指出新的可以產(chǎn)生充分的全球總需求的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式并沒(méi)有形成，這意味著發(fā)達(dá)國(guó)家還將持續(xù)經(jīng)歷較低的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，從而拖累實(shí)際中性利率。

關(guān)于第二點(diǎn)，2014年克拉里達(dá)同時(shí)注意到史上最高的全球私人與公共部門債務(wù)總和。他指出盡管金融危機(jī)很大程度上是由債務(wù)負(fù)擔(dān)造成的，全球總杠桿率在2014年事實(shí)上還要高于金融危機(jī)前的2007年。盡管金融危機(jī)后全球私營(yíng)部門去杠桿，但這種效應(yīng)被公共部門的加杠桿抵消了?？死镞_(dá)指出全球的高杠桿率也有助于較低的實(shí)際中性利率。

那么，2014年后的實(shí)際中性利率是如何變化的？根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯、聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞巴克和霍爾斯頓的測(cè)算，從1997年到2018年，美國(guó)和歐洲區(qū)的實(shí)際中性利率呈下降趨勢(shì)，2014年后的實(shí)際中性利率徘徊在0%左右，“新中性”對(duì)于全球利率環(huán)境的預(yù)測(cè)得到驗(yàn)證?？梢哉f(shuō)，克拉里達(dá)在2014年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的把脈，抓住了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主要矛盾和之后發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力，“新中性”堪稱全球貨幣政策判斷和預(yù)測(cè)中的成功典范。

（作者劉雨任職于美國(guó)Citadel Securities，駱紹雯任職于美國(guó)Virginia Tech，編輯：許瑤）