私營企業(yè)的杠桿率為什么會提高？

何帆 朱鶴 李昕達(dá)

如果金融強監(jiān)管和“寬貨幣、緊信用”的格局繼續(xù)延續(xù)，疊加總需求繼續(xù)回落，私營企業(yè)被動加杠桿的趨勢會更加明顯

2017年至今，中國全力推進(jìn)防風(fēng)險和去杠桿，總體杠桿水平得到有效控制。根據(jù)BIS提供的數(shù)據(jù)，企業(yè)部門杠桿率在2016年二季度之后持續(xù)下降，2017年全年下降6.1個百分點。2018年初至今，中國總體杠桿率繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢。

但在工業(yè)企業(yè)內(nèi)部，不同所有制企業(yè)的杠桿率卻出現(xiàn)了顯著分化：國有工業(yè)企業(yè)杠桿率繼續(xù)下降，但私營工業(yè)企業(yè)杠桿率卻出現(xiàn)較大幅度的上升。這種分化引起了市場的廣泛關(guān)注。為什么私營企業(yè)的杠桿率會提高呢？

一種解釋是，國有工業(yè)企業(yè)去杠桿之后，給私營工業(yè)企業(yè)帶來了更大的經(jīng)營空間，提振了私營工業(yè)企業(yè)信心，于是它們開始主動加杠桿。遺憾的是，這種解釋是難以成立的。

如果這種解釋成立，那么我們應(yīng)該看到一系列的證據(jù)。首先，如果是私營工業(yè)企業(yè)主動加杠桿，我們應(yīng)該觀察到其利潤上升，成本下降，但事實是，私營工業(yè)企業(yè)的利潤增速顯著低于國有工業(yè)企業(yè)。2018年以來，國有工業(yè)企業(yè)和私營工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速均保持在10%左右，但國有工業(yè)企業(yè)營收增速持續(xù)高于私營工業(yè)企業(yè)。從利潤率看，受供給側(cè)改革提價和負(fù)債壓力減小的利好，國有工業(yè)企業(yè)的利潤率自2016年底出現(xiàn)穩(wěn)步上升，由4%上升至近8%。私營工業(yè)企業(yè)近兩年盈利水平?jīng)]有明顯改善， 2018年以來甚至略有下滑。

不同行業(yè)之間的利潤亦表現(xiàn)出明顯的分化。具體來說，工業(yè)企業(yè)利潤增長主要受上中游行業(yè)推動，下游消費行業(yè)則增速偏低。

圖1按照利潤總額同比增速排名，有13個子行業(yè)的利潤增速高于整體水平，且利潤總額占比近45%。其中，石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)得益于供給側(cè)改革，價格上漲帶動了利潤增速較高。這三個行業(yè)利潤總額占總體工業(yè)利潤總額的比重為14.5%，平均增速超過了100%。相反，盡管下游消費行業(yè)在利潤總額中的占比較高，但利潤增速普遍偏低，平均增速不到4%。

圖2按照利潤總額占比排名，排名前十的子行業(yè)利潤總額占總體工業(yè)利潤總額的比重近60%。盡管汽車制造與計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的營業(yè)收入排名前三，但汽車制造、計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)的利潤增速落后于整體利潤增速。考慮到國有工業(yè)企業(yè)大多分布在上游，而私營工業(yè)企業(yè)大多分布在中下游，可知行業(yè)利潤的分化實質(zhì)上反映的是不同所有制企業(yè)的利潤分化，私營工業(yè)企業(yè)的利潤增速落后于國有工業(yè)企業(yè)。

從成本端看，國有工業(yè)企業(yè)和私營工業(yè)企業(yè)的利息支出增速出現(xiàn)分化，國有工業(yè)企業(yè)利息支出增速顯著下降，而私營工業(yè)企業(yè)利息支出增速繼續(xù)保持高位。私營工業(yè)企業(yè)的利息費用增速居高不下擠壓了利潤空間。國有和私營兩類企業(yè)在成本端的差異表現(xiàn)也可以從企業(yè)虧損情況得到佐證。從企業(yè)虧損額看，私營工業(yè)企業(yè)虧損額占比逐漸上升，而國有工業(yè)企業(yè)呈下降趨勢。細(xì)分行業(yè)中，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)和計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的虧損企業(yè)數(shù)量最多，均超過4500家。

其次，如果私營工業(yè)企業(yè)是主動加杠桿，我們應(yīng)該看到其融資規(guī)模和投資增速都有顯著回升，但事實并非如此。

從表象來看， 2018年至今，私營企業(yè)的投資增速確實顯著回升，由2017年底10%上升至15%以上。行業(yè)層面，建筑業(yè)、采礦業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的投資增速回升最多。制造業(yè)中，廢棄資源綜合利用業(yè)、專用設(shè)備、木材、化纖、皮革、汽車和醫(yī)藥等行業(yè)的投資增速回升最多，共12個行業(yè)增速變化超過5%。

但如果參考上市公司數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速2017年持續(xù)下滑，2018年只是企穩(wěn)，并未出現(xiàn)顯著回升。在比較年度數(shù)據(jù)的時候，必須考慮到，2018年中國工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計樣本出現(xiàn)了顯著變化，導(dǎo)致許多與工業(yè)相關(guān)的指標(biāo)同比數(shù)據(jù)和自行計算的數(shù)字相差較大。根據(jù)統(tǒng)計局提供的信息，許多虧損或破產(chǎn)企業(yè)被剔除樣本，這種情況下同比數(shù)據(jù)或許會存在一定程度的失真，即幸存者偏差。

資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)形態(tài)的變化也讓我們對固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的表現(xiàn)存疑。一方面，私營企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度在下降，這與當(dāng)前私營企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速快速增加在直覺上并不相符。另一方面，固定資產(chǎn)投資應(yīng)該帶動非流動資產(chǎn)增加，而數(shù)據(jù)顯示私營工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)的占比在上升，非流動資產(chǎn)占比在下降。此外，從統(tǒng)計口徑來看，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計了全行業(yè)的私營企業(yè)，而并不僅代表工業(yè)企業(yè)?？紤]到2018年以來房地產(chǎn)投資保持高位水平，而房地產(chǎn)行業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，我們有理由認(rèn)為私營企業(yè)投資增速上升并不是私營工業(yè)企業(yè)在主動加杠桿的合理證據(jù)。

融資方面，價格和數(shù)量層面的信息均不支持私營企業(yè)在主動加杠桿的結(jié)論。一份來自中國財政科學(xué)研究院的報告指出，民企的銀行貸款成本比國企高出近2%，債券融資、股權(quán)融資的融資成本比國企高約1%，其他融資成本比國企高出0.2%。

財科院調(diào)研結(jié)果顯示，民營企業(yè)的其他途徑融資從2016年的1.92億元迅速滑落至2017年的0.69億元，而銀行貸款僅僅增加不到6000萬元。在融資總量收縮的情況下，國有企業(yè)融資優(yōu)勢仍然明顯，主要是長期借款，以銀行貸款和債券融資為主;民營企業(yè)融資難問題依舊突出，主要是短期借款，以銀行貸款和其他融資為主。

結(jié)合上述分析可知，私營工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況并未顯著改善，利潤在持續(xù)下降，成本在持續(xù)上升，融資條件依然偏緊。這種情況下，很難想象私營工業(yè)企業(yè)會主動加杠桿。

那應(yīng)如何理解私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的現(xiàn)象呢？首先觀察到的基本事實是，2018年以來私營工業(yè)企業(yè)的流動資產(chǎn)增速較高，其中應(yīng)收賬款同比自2017年底明顯上升。如何解釋應(yīng)收賬款的增加？有兩種可能，一種是良性的快速擴(kuò)張，應(yīng)收賬款是企業(yè)市場需求增加的結(jié)果，另一種則是市場需求不振，企業(yè)想通過增加應(yīng)收和應(yīng)付款項的賒銷方式，加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。

如果是良性擴(kuò)張，那么應(yīng)該看到營業(yè)收入增加高于應(yīng)收賬款增加，這樣更有可能是需求帶動的應(yīng)收賬款擴(kuò)張。企業(yè)在通過應(yīng)收賬款帶動銷售的同時，還會加大固定資產(chǎn)投資等項目投資（非流動資產(chǎn)增加）以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這才能說明真正看好行業(yè)前景。然而，私營工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款增速高于營業(yè)收入增速，且非流動資產(chǎn)增速下滑，說明應(yīng)收賬款增加恐怕不是由市場需求帶動。行業(yè)層面，下游行業(yè)的應(yīng)收賬款增速顯著高于中上游行業(yè)，結(jié)合利潤數(shù)據(jù)的表現(xiàn)可知應(yīng)收賬款上升并未對應(yīng)利潤增加。

從邏輯上講，應(yīng)收賬款的增加對應(yīng)的是流動負(fù)債中應(yīng)付賬款的增加。如果私營工業(yè)企業(yè)的非流動資產(chǎn)余額幾乎沒有增加，而流動資產(chǎn)增速大幅上升，那說明負(fù)債端的短期負(fù)債會出現(xiàn)相應(yīng)增加，因為很難出現(xiàn)長期負(fù)債對應(yīng)短期資產(chǎn)的情況出現(xiàn)。由于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的負(fù)債細(xì)項未披露，我們通過上市公司的數(shù)據(jù)間接觀察流動負(fù)債的情況。民營上市公司的數(shù)據(jù)表明，民營企業(yè)流動負(fù)債占總負(fù)債比例上升，其中應(yīng)付款項增速明顯上升，而長期借款增速下滑。

綜上所述，關(guān)于私營企業(yè)杠桿率上升更合理的解釋是：市場需求不振導(dǎo)致私營工業(yè)企業(yè)利潤下降，企業(yè)通過賒銷的方式加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致流動資產(chǎn)（流動負(fù)債）中的應(yīng)收賬款（應(yīng)附賬款）增加。在缺乏利潤改善的情況下，所有者權(quán)益不會實質(zhì)增加，資產(chǎn)負(fù)債同時擴(kuò)張導(dǎo)致私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升。質(zhì)言之，私營工業(yè)企業(yè)在被動加杠桿。

私營企業(yè)的這種應(yīng)對實質(zhì)上是在短期內(nèi)對沖市場需求的下降，但這種對沖顯然不可持續(xù)。未來，如果金融強監(jiān)管和“寬貨幣、緊信用”的格局繼續(xù)延續(xù)，疊加總需求繼續(xù)回落，私營企業(yè)被動加杠桿的趨勢會更加明顯。企業(yè)通過應(yīng)收（應(yīng)付）對沖需求下行和金融信用萎縮的行為不可持續(xù)，企業(yè)現(xiàn)金流會越來越緊，企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險會進(jìn)一步凸顯。同時，私營工業(yè)企業(yè)面臨收入端和成本端的雙重壓力，利潤增速降低、短期負(fù)債上升、利息支出增加，由此加劇的企業(yè)流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險不可避免會逐步傳導(dǎo)至銀行部門，銀行部門的不良率面臨上行壓力。

（作者何帆為北京大學(xué)匯豐商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、熵一資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，朱鶴為熵一資本全球宏觀研究院副院長，李昕達(dá)為北京大學(xué)匯豐商學(xué)院碩士生;本文僅代表作者觀點，編輯：蘇琦）