再論A股國際化：堅守價值龍頭

A股接連納入MSCI及富時羅素指數(shù)，毫無疑問將加快A股國際化的進(jìn)程。就短期而言，納入相關(guān)指數(shù)帶來的增量資金有限，但隨著納入比例的提高，海外資金持有A股的比例也會不斷增加。而參考韓國及中國臺灣股市的國際化經(jīng)驗，外資將會在投資者結(jié)構(gòu)、交易特征、估值體系等方面不斷地改變A股市場的生態(tài)，過去這些年QFII及深滬港通資金表現(xiàn)出來的對大市值低估值有特色的價值龍頭企業(yè)的偏好預(yù)期將會持續(xù)演繹。當(dāng)然，需要看到的是，在這一過程中，A股市場與海外市場的聯(lián)動性也會增強(qiáng)，投資者也需要更具全球視野。

回望歷史，外資流入A股共可以分為三個階段：第一是QFII首次開放外資投資A股市場渠道；第二是互聯(lián)互通機(jī)制加快市場雙向開放，包括已經(jīng)開通的滬港通、深港通，以及腳步漸近的滬倫通；第三是逐步開放一般境外投資者投資A股的權(quán)限。今年以來，MSCI與富時羅素陸續(xù)將A股納入各自指數(shù)體系中，增量資金也將通過滬港通及深港通渠道流入A股。短期而言，由于納入比例較低的原因，預(yù)期流入資金規(guī)模仍然較小，但中長期而言，隨著A股市場對外開放的加速，境外資金會持續(xù)流入股市，境外投資者的投資風(fēng)格將逐步改變A股生態(tài)，這是投資者需要密切關(guān)注的大方向。

短期流入資金有限，長期持續(xù)帶來增量

A股于今年6月1日正式納入MSCI，富時羅素也在9月底宣布于2019年6月24日將A股納入其全球指數(shù)體系中。就短期而言，納入相關(guān)指數(shù)帶來的增量資金有限，但隨著納入比例的不斷提高，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，預(yù)期外資將會持續(xù)流入A股，為市場帶來增量資金。

MSCI及富時羅素是全球排名前二的指數(shù)編制公司，各自都有非常復(fù)雜的指數(shù)體系。富時羅素相關(guān)人士提到，全球大概有25萬億美元被動資金跟蹤兩大指數(shù)公司。A股納入MSCI的全球指數(shù)系列，全球跟蹤其全球指數(shù)系列的資金規(guī)模為10萬億美元。其中，納入A股的是MSCI新興市場指數(shù)，以及MSCI全球市場指數(shù)，跟蹤這兩個指數(shù)的資金規(guī)模為1.6萬億美元和3.2萬億美元。A股即將納入的富時羅素全球股票指數(shù)集合（此集合內(nèi)部由環(huán)球指數(shù)、發(fā)達(dá)指數(shù)、新興市場指數(shù)、前沿指數(shù)等多個指數(shù)組成），跟蹤此集合的1.7萬億美元產(chǎn)品中，有1.4萬億美元為被動跟蹤產(chǎn)品。

盡管上述資金規(guī)?？雌饋砗芰裂郏且驗槌跗诩{入比例較低的緣故，短期而言，對A股帶來的增量資金其實有限。對于MSCI指數(shù)而言，目前的納入因子是5%，這個納入因子相當(dāng)于是將A股指數(shù)權(quán)重中打的折扣。按5%因子納入后A股權(quán)重分別為0.1%和0.75%。

外資持有A股規(guī)模不斷上升

北上資金交易占總成交比例（每周）

A股納入富時指數(shù)第一階段的初始納入因子為25%，第一階段共分三個步驟。第一階段分為三步，第一、二、三步分別各按25%這一比例的20%、40%、40%的進(jìn)度推進(jìn)，即是說A股的納入因子在2019年6月24日達(dá)到5%，2019年9月23日達(dá)到15%，2020年3月23日達(dá)到預(yù)設(shè)的25%。第一階段三步完全實施后，A股在富時環(huán)球指數(shù)中的權(quán)重將達(dá)到0.57%，在富時新興市場指數(shù)中的權(quán)重將達(dá)到5.57%。

同時，被動流入資金也可細(xì)分為硬性跟蹤和參考跟蹤兩大類，其中硬性跟蹤類型的資金是在指數(shù)調(diào)整時必須相應(yīng)買入賣出。MSCI官方公布的數(shù)據(jù)顯示，與MSCI指數(shù)之間硬性掛鉤的“硬性跟蹤型”指數(shù)基金的規(guī)模占比約5.7%。筆者未找到富時羅素的硬性跟蹤比例，但應(yīng)該也不會太高。對于納入MSCI指數(shù)而言，在6月1號附近必須要買入A股的資金規(guī)模約為5億美元左右（實際上是在5月31日當(dāng)天，這部分資金一步到位了）。其余規(guī)模約170億美元左右的“參考跟蹤型”指數(shù)基金可以擇機(jī)選擇配置A股時點。富時羅素的預(yù)估是，在A股納入第一階段能帶來100億美元的被動資金跟蹤，而其中在各個時間節(jié)點必須買入的硬性跟蹤資金要小很多。

初期納入比例雖然較低，但長期而言，隨著A股的準(zhǔn)入狀況與國際水平更加密切接軌，A股在相關(guān)指數(shù)的納入比例將會逐步提高最終達(dá)到100%，納入股票也會擴(kuò)容，在較長時間內(nèi)會持續(xù)為A股帶來增量資金。歷史上，納入MSCI，韓國用了6年，中國臺灣前后時間跨度9年，興許A股也需要5-10年的時間完全納入。根據(jù)中金公司測算，若10年內(nèi)MSCI納入比例達(dá)到100%，平均每年流入的資金會超過1500億人民幣。而100%納入富時羅素指數(shù)總體也會帶來超過400億美元的增量資金，也以10年測算的話（可能更短），則每年300億人民幣左右。納入兩大指數(shù)體系將為A股平均每年帶來1800億人民幣以上的資金。

外資將逐步改變A股生態(tài)

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至18年6月末外資持倉A股約1.28萬億元。外資持股主要包括三部分，陸港通北上資金、QFII和RQFII。其中北上資金持倉約6800億元，QFII、RQFII等其他外資合計持股約6000億元。同期，國內(nèi)主動型公募基金（包括主動偏股型和靈活配置型）對A股的持股規(guī)模為1.2萬億元，而保險公司持有的股票規(guī)模約1.2萬億。當(dāng)前外資與A股公募基金、保險公司的持股規(guī)模相當(dāng)，已成為比較重要的資金力量，隨著后續(xù)流入資金越來越多，外資在投資者結(jié)構(gòu)、交易特征、估值體系等等方面將不斷地改變A股市場的生態(tài)。

韓國市場隨著外資占比提升波動減少

通過橫向?qū)Ρ软n國、中國臺灣等市場在市場逐步開放、納入MSCI的過程，我們發(fā)現(xiàn)整個股市的結(jié)構(gòu)會發(fā)生非常明顯的變化，這對我們判斷后續(xù)外資對A股的改變有重要的參考作用。

首先，投資者結(jié)構(gòu)方面，韓國在MSCI納入初期，海外投資者持股占比不到10%；1996年納入權(quán)重提升至50%的同時，海外投資者占比升至12%，1998年完全納入后，海外投資者比例呈現(xiàn)上行趨勢，至2005年高峰期一度達(dá)到過23%，中國臺灣市場在納入初期海外投資者持股占比同樣不到10%，至2005年完全納入時，外資占比已經(jīng)提升至18%，近幾年維持在25%左右。而在交易額方面，中國臺灣股市外資成交占比目前達(dá)到了75%，成為目前中國臺灣股市的主力，主導(dǎo)市場走勢。

與臺、韓對比，A股仍以散戶為主，2007-2016年散戶成交占比維持在80%以上，而機(jī)構(gòu)投資者多在15%以下，兩者對比懸殊。目前外資持倉占流通市值比例僅超過2%，相對來說外資的力量仍然較小。不過，隨著外資持續(xù)流入A股，海外資金持股對可投資標(biāo)的的邊際定價權(quán)也在上升。以深滬港通為例，按周度來統(tǒng)計的話，北上資金的成交額占A股總成交額的比例已經(jīng)超過8%，而可投資標(biāo)的交易額占比上升更加顯著，目前已經(jīng)超過10%，后續(xù)外資的定價權(quán)還會持續(xù)上升。

其次，外資進(jìn)入之后，市場的風(fēng)格將會趨于理性和穩(wěn)定，波動率會下降，估值中樞會下移。2003年以前，韓國股市的平均振幅是54.9%，此后15年，平均振幅下降至32.8%，特別是2010年以后，大多數(shù)年份振幅更是不到20%。而中國臺灣股市的振幅在2003年以前也有47.9%，此后下降至31.4%，可以看到海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入之后，更加理性的決策會使市場表現(xiàn)更加穩(wěn)定。對于A股來說，未來以公募、保險、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機(jī)構(gòu)資金占比提升是大勢所趨，波動率預(yù)計也會下降。

臺灣市場隨著外資占比提升波動減少

同時，在國際化的背景下，與海外市場的聯(lián)動性增強(qiáng)。韓國與中國臺灣的經(jīng)驗都表明MSCI指數(shù)100%納入韓國股票后，與美國股市的相關(guān)性明顯提升。合理判斷的是，A股將逐步告別過去的獨立行情時代，與境外市場的聯(lián)動性越來越高。而剛剛好的是，美國股市，已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)9年多的牛市行情，并且期間沒有出現(xiàn)像樣的調(diào)整。即使是長牛，也會有摸頂?shù)臅r候，也會有下跌的時候。

隨著美國加息周期逐步進(jìn)入尾聲，權(quán)益市場壓力明顯加大，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)弱化跡象明顯，“美國債利率+美元指數(shù)”雙強(qiáng)格局下很容易觸發(fā)權(quán)益市場調(diào)整。而發(fā)達(dá)市場股市跌的時候，全球投資者的風(fēng)險偏好都會降低，新興市場也不能期望會有蹺蹺板效應(yīng)得到資金的青睞（在加息周期尾聲，權(quán)益市場的調(diào)整更多的首先表現(xiàn)為發(fā)達(dá)市場股市波動率的上升，而后是新興市場表現(xiàn)出更強(qiáng)力度的回調(diào)）。因此在境外市場出現(xiàn)大幅波動時，A股不太可能獨善其身。事實上，10月8日與11日這兩個交易日的走勢，A股已經(jīng)顯現(xiàn)相關(guān)擔(dān)憂。盡管A股已經(jīng)跌了很久，美國股市已經(jīng)漲了很久，但國際化逐步深入的背景下，不排除A股在聯(lián)動情況下繼續(xù)追隨下跌。

外資偏好價值龍頭

比較韓國和中國臺灣股市的國際化歷史，在投資風(fēng)格方面，外資持股集中，注重基本面，偏向大市值、低估值、高盈利、高股息的優(yōu)質(zhì)龍頭，相應(yīng)的整個市場的估值中樞也會下移。

韓國綜合指數(shù)與美國標(biāo)普500指數(shù)100日相關(guān)性

出于流動性考慮，海外投資者往往會回避市值過小的股票。臺股中外資在持有市值50億人民幣以上公司比例顯著高于市場平均水平。韓股更為明顯，外資持股占比最高的前100家公司中，有77家公司市值在100億人民幣以上。而在估值方面，目前臺股外資持股占比最高的前100家公司中，有53%的公司過去十二個月的市盈率在5-20倍之間。韓股中這一比例為47%。

在持倉領(lǐng)域方面，外資因地制宜，往往會偏好當(dāng)?shù)氐闹е蕴厣a(chǎn)業(yè)，從臺股情況來看，中國臺灣市場市值占比中新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的占比比韓國股市更高，為76%，其外資持股部分新經(jīng)濟(jì)的占比為77%，信息技術(shù)領(lǐng)域有明顯超配。三星和臺積電是目前韓國與中國臺灣市場上市值最大的公司，市值占比均接近全市場的1/5左右。在過去20年的過程中，隨著MSCI納入比例的提升及QFII制度的放開，外資對這兩家企業(yè)的持股占比趨勢性提升，持股愈發(fā)集中。1998年以前，外資占三星股權(quán)比例為4%，隨后上升至21%。2000年以前，外資占臺積電股權(quán)比例為5%，隨后上升至18%。

從當(dāng)前北上資金以及QFII持倉的特征來看，受益于消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的白馬藍(lán)籌都是外資較為青睞的標(biāo)的。2008年以后，QFII重倉風(fēng)格走向穩(wěn)定，銀行、食品飲料、家用電器逐漸穩(wěn)居前三，2010年前后銀行占比一度超過60%，近些年占比逐漸下滑至27%，以家電、食品飲料、醫(yī)藥生物、汽車、電子為代表的消費行業(yè)占比在不斷加大。深滬港通的北上資金在消費及醫(yī)藥板塊的超配也非常明顯。食品飲料行業(yè)偏好貴州茅臺、家電行業(yè)偏好美的集團(tuán)和格力電器、電子行業(yè)偏好海康威視、醫(yī)藥生物行業(yè)偏好恒瑞醫(yī)藥等等。A股納入相關(guān)指數(shù)之后，將進(jìn)一步強(qiáng)化外資將持續(xù)流入A股的趨勢，以價值龍頭為首的投資風(fēng)格將持續(xù)演繹。

臺灣外資持倉各市值區(qū)間個股數(shù)量占比

中國臺灣市場行業(yè)分布與外資持股分布的對比