人民幣匯率貶值的理性分析

樊榮

文章理性分析了本輪人民幣兌美元突然貶值的原因。主要考慮中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，中美貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)稅改等外部環(huán)境影響。文章強(qiáng)調(diào)中國(guó)現(xiàn)行的匯率制度，外匯儲(chǔ)備以及資本項(xiàng)目管理使得人民幣兌美元的貶值幅度可控，預(yù)期人民幣雙向波動(dòng)將成為常態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)某些新興國(guó)家的匯率暴跌情形。

2018年以來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)明顯，走勢(shì)大致分為四個(gè)階段：第一階段，年初至1月9日，受美元指數(shù)跳升和年初個(gè)人購(gòu)匯等因素的影響，短暫走弱。第二階段，從1月10日至春節(jié)前，在央行明確人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數(shù)的回落一路上升，到春節(jié)前的2月7日升到年初以來(lái)的高點(diǎn)6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率區(qū)間高位震蕩，沒有明確的波動(dòng)方向。第四階段，4月中旬以來(lái)，人民幣匯率轉(zhuǎn)人單邊的弱勢(shì)。端午節(jié)假期后，人民幣匯率“突然”快速下行。8月15日人民幣兌美元匯率中間價(jià)下跌161個(gè)基點(diǎn)，為連續(xù)第五個(gè)交易日下跌，報(bào)6.8866，創(chuàng)2017年5月12日以來(lái)最低水平（如圖1）。

引起本輪人民幣迅速調(diào)整的原因是什么？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)像其他一些新興市場(chǎng)如阿根廷，土耳其那樣的跌幅？下面將通過(guò)分析美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

第一，今年美元?jiǎng)蓊^強(qiáng)勁，顯著升值。首先，支撐美元走強(qiáng)的關(guān)鍵因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年整體復(fù)蘇不錯(cuò)，進(jìn)入2018年以來(lái)，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)新任主席鮑威爾上任以來(lái)，美元已經(jīng)逐漸改變了2017年一年以來(lái)的弱勢(shì)，鮑威爾明確的貨幣緊縮政策，使得美元走強(qiáng)的預(yù)期特別明顯。2018年初以來(lái)，非國(guó)防資本品訂單震蕩上升，該指標(biāo)對(duì)企業(yè)投資有先導(dǎo)指標(biāo)的作用，訂單攀升說(shuō)明企業(yè)投資仍有增長(zhǎng)動(dòng)力，目前訂單規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了過(guò)去三十年前來(lái)歷次周期高點(diǎn)（分別是2000、2008、2012年）的水平。一季度美國(guó)基本面穩(wěn)固，GDP增長(zhǎng)2.2%；家庭凈資產(chǎn)/可支配收入的比例達(dá)到6.8，高于1999年和2005年兩次歷史峰值。二季度月均新增非農(nóng)就業(yè)崗位21.1萬(wàn)，與一季度基本持平，失業(yè)率維持在3.8%-4.0%的歷史低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)保持平穩(wěn)改善的態(tài)勢(shì)。7月ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）58.1。該指數(shù)在50以上表明美國(guó)制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，這一數(shù)據(jù)也代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)擴(kuò)張了111個(gè)月，對(duì)應(yīng)的美國(guó)年化實(shí)際GDP增速為4.6%o其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)景氣程度再度回落，包括歐盟、日本以及很多新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)在2018年卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。美元避險(xiǎn)屬性凸顯。歐元區(qū)19國(guó)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI ）于二季度繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，綜合PMI季度均值為54.67，低于上季度的均值57.03。制造業(yè)PMI均值為55.57，較一季度的58.27大幅下滑。6月制造業(yè)PMI更來(lái)到55.0的低位，創(chuàng)18個(gè)月以來(lái)最低記錄。日本經(jīng)濟(jì)也結(jié)束了28年最長(zhǎng)的連續(xù)8個(gè)季度的擴(kuò)張周期，經(jīng)濟(jì)景氣度放緩。全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別再次提升，美元的避險(xiǎn)價(jià)值凸顯，提振美元指數(shù)走強(qiáng)，是導(dǎo)致人民幣兌美元貶值的原因之一。

第二，2018年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)雖然不樂(lè)觀，然而我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較好疊加維穩(wěn)匯率預(yù)期，由此增強(qiáng)人民幣匯率企穩(wěn)的動(dòng)力。今年以來(lái)，制造業(yè)PMI均在50.0%以上的景氣區(qū)間運(yùn)行，上半年均值為51.3%，制造業(yè)總體保持?jǐn)U張07月份中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指a PMI ）為51.2%，生產(chǎn)、訂單、采購(gòu)等活動(dòng)總體平穩(wěn)，表明經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。前五個(gè)月，投資增速只有6.1%，相比2017年6.9%的增速，基建投資增速下滑遠(yuǎn)超預(yù)期，5月份基建投資增長(zhǎng)只有9.4%。遠(yuǎn)低于過(guò)去20%以上的增速；社會(huì)消費(fèi)品零售總額30359億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速比上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)15年新低。央行基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性的現(xiàn)狀，在6月24日年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，未來(lái)貨幣政策不可能基于以前去杠桿的考慮而過(guò)度緊縮，寬松的預(yù)期大大強(qiáng)化，這使得人民幣兌美元中間價(jià)未來(lái)走勢(shì)下跌的預(yù)期增強(qiáng)。

第三，美國(guó)稅改對(duì)人民幣匯率的影響集中在短期，長(zhǎng)期將逐漸收斂。短期來(lái)看，2017年12月22日美國(guó)稅改政策落地，備受關(guān)注的公司所得稅稅率由原先的15%上調(diào)到21%，但仍遠(yuǎn)低于35%。一次性利潤(rùn)匯回稅率上，由35%大幅降至15.5%，必然會(huì)導(dǎo)致大量海外資金回流美國(guó)。2017年中國(guó)跨境資本流動(dòng)初步呈現(xiàn)弱平衡局面，全年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至690億美元。2018年以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)延續(xù)了這種弱平衡格局。盡管美國(guó)稅改所導(dǎo)致的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)匯回絕對(duì)規(guī)模較小，但不排除短期內(nèi)出現(xiàn)利潤(rùn)集中匯回的情況，在每年凈結(jié)（售）匯規(guī)模不大的情況下，若一年內(nèi)多次數(shù)百億美元的凈結(jié)匯，尤其是某段時(shí)間出現(xiàn)較大集中匯回需求，就有可能階段性的打破弱平衡局面，甚至可能導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈貶值。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)減稅及擴(kuò)張性財(cái)政政策能否提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有相當(dāng)大的不確定性。首先，美國(guó)政府嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題。2016年美國(guó)政府債務(wù)已高達(dá)20.17萬(wàn)億美元，超過(guò)當(dāng)年GDP的18.56萬(wàn)億美元。實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步增加財(cái)政赤字。其次，特朗普試圖通過(guò)醫(yī)改來(lái)緩解赤字壓力，但該政策落實(shí)不順利，也加大了美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的負(fù)面影響。最后，中國(guó)也已經(jīng)開始實(shí)施減稅政策。2018年3月28日和4月25日，國(guó)務(wù)院常務(wù)委員會(huì)議分別推出多項(xiàng)減稅措施，將制造業(yè)，交通運(yùn)輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率下調(diào)1%，同時(shí)為支持創(chuàng)新企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)展提出多項(xiàng)減稅措施。長(zhǎng)期來(lái)看，以上因素將在一定程度上消減美國(guó)稅改政策對(duì)人民幣匯率的影響。

第四，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率的短期影響顯著，長(zhǎng)期影響有限。今年年初開始的中美貿(mào)易戰(zhàn)，發(fā)展過(guò)程中，特朗普總統(tǒng)及其團(tuán)隊(duì)政策陰晴不定，增加了雙方溝通的的難度。6月15日，美國(guó)政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對(duì)約340億美元商品自2018年7月6日起實(shí)施加征關(guān)稅，同時(shí)就約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。隨后，特朗普發(fā)表聲明，稱其已經(jīng)指示美國(guó)貿(mào)易代表辦公室對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值2000億美元的中國(guó)商品加征10%的額外關(guān)稅。如果中國(guó)再度反擊，則將對(duì)另外2000億美元商品加征10%關(guān)稅。預(yù)計(jì)總體受影響商品規(guī)模4500億美元，涉及關(guān)稅金額525億美元。短期來(lái)看，預(yù)計(jì)今年下半年對(duì)中國(guó)出口的影響會(huì)陸續(xù)顯現(xiàn)，人民幣形成一定的貶值壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，特朗普試圖通過(guò)貿(mào)易保護(hù)政策來(lái)促進(jìn)制造業(yè)回流美國(guó)，增加就業(yè)緩解逆差，包括增加工業(yè)、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)的出口。然而，由于中美雙方比較優(yōu)勢(shì)差異長(zhǎng)期存在，在中國(guó)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)回流美國(guó)所能創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)并不樂(lè)觀。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)，美國(guó)牽制中國(guó)制造的發(fā)展意圖非常明顯，新一輪關(guān)稅措施指向的價(jià)值500億美元的目標(biāo)商品很多來(lái)自《中國(guó)制造2025》產(chǎn)業(yè)政策中明確要發(fā)展的10個(gè)行業(yè)，其中包括信息技術(shù)、機(jī)器人、航空航天裝備、節(jié)能和新能源汽車、電力裝備、醫(yī)藥和醫(yī)療器械等。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近40年的快速增長(zhǎng)離不開制造業(yè)的快速發(fā)展，美國(guó)針對(duì)中國(guó)高端制造業(yè)核心技術(shù)進(jìn)行控制勢(shì)必對(duì)中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展重心產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，長(zhǎng)期或?qū)⒋龠M(jìn)核心技術(shù)的自主發(fā)展。

第五，現(xiàn)行的人民幣匯率制度有利于匯率杠桿的正常發(fā)揮，預(yù)計(jì)人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。自2015年8月11日，央行宣布進(jìn)一步實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革（下稱..8·11匯改”）。這次改革的核心內(nèi)容是完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，由做市商在銀行間市場(chǎng)開盤前參考上日收盤價(jià)，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化報(bào)價(jià)形成。這次匯改被認(rèn)為是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的重要一步。8·11匯改的核心是央行主動(dòng)放棄了對(duì)人民幣兌美元匯率開盤價(jià)的干預(yù)，讓匯率中間價(jià)在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。今年8·11匯改已滿三年，人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深化，市場(chǎng)化程度不斷加深，人民幣匯率告別單邊走勢(shì)，呈現(xiàn)出有升有貶，有彈性的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。特別是中間價(jià)形成機(jī)制從增加"CFETS人民幣匯率指數(shù)”，到2016年底進(jìn)一步擴(kuò)充一攬子貨幣，再到2017年2月縮減一籃子貨幣匯率的時(shí)段、2017年5月引入逆周期因子，最終形成“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”中間價(jià)報(bào)價(jià)新機(jī)制，有效對(duì)沖了市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，匯率調(diào)控的自主性不斷增強(qiáng)。2018年初暫停逆周期因子，中間定價(jià)機(jī)制恢復(fù)“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”，體現(xiàn)了央行對(duì)市場(chǎng)的信心，無(wú)須再通過(guò)逆周期因子引導(dǎo)。自6月15日以來(lái)，人民幣兌美元匯率發(fā)生大幅度貶值，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的有序貶值，從而應(yīng)對(duì)出口壓力。中國(guó)目前較為充裕的外匯儲(chǔ)備，資本項(xiàng)目的有力管理以及逆周期因子等，為維持外匯穩(wěn)定提供了充足保障。人民幣兌美元匯率必然不會(huì)像某些新興國(guó)家那樣出現(xiàn)暴跌情形。

通過(guò)以上對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面分析，不難得出此次人民幣突然快速貶值源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，以及貿(mào)易戰(zhàn)等各方面的綜合因素導(dǎo)致的結(jié)果，符合目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本態(tài)勢(shì)。在人民幣持續(xù)貶值的情況下，央行的態(tài)度與2015年人民幣貶值時(shí)大為不同，沒有對(duì)人民幣貶值進(jìn)行干預(yù)。原因：目前人民幣的貶值在預(yù)期范圍內(nèi)，不會(huì)引發(fā)像2015年的那波恐慌和資本外逃；人民幣貶值也利于減緩中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)出口的影響；中國(guó)現(xiàn)行的匯率制度有利于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，匯率市場(chǎng)孕育的匯率沖擊不是引起中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。不僅如此，匯率杠桿還起到了吸收沖擊的作用。未來(lái)，短期預(yù)計(jì)人民幣將保持震蕩運(yùn)行態(tài)勢(shì)，繼續(xù)有彈性的雙向波動(dòng)。人民幣年內(nèi)出現(xiàn)“破7”并非沒有可能，但是不具備出現(xiàn)“暴跌”行情。

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以切線問(wèn)題為例：曲線Y=x4的一條切線q與直線x+4y-8=0垂直，求q的方程，在上述題目中，可以先設(shè)切點(diǎn)為P（X0，Y0），因?yàn)橹本€斜率，所以求得直線斜率為，又因?yàn)榍芯€q與直線垂直，所以可知切線的斜率為4，所以Y=x4在點(diǎn)P（X0，Y0）處的導(dǎo)數(shù)為4，在令y|x-x0=4x03=4，可以得出x0=1，y0=1，再根據(jù)點(diǎn)斜式方程y-y0=k（x-x0），可以求出切線q的方程為4x-y-3=0。

例2：求曲線y=x3+x2+1在P（-1，1）處的切線。本題可以可知點(diǎn)P在曲線上，所以解出y'=3x2+2x，進(jìn)而可得K=yIx=-1=3-2=1，所以可以得出切線方程為y-1=x+1，即x-y+2=0。因此只要運(yùn)用導(dǎo)數(shù)運(yùn)算得出曲線所對(duì)應(yīng)的方程式。在切線問(wèn)題中，導(dǎo)數(shù)可以簡(jiǎn)化做題步驟，優(yōu)化學(xué)習(xí)過(guò)程。

（二）生活中導(dǎo)數(shù)的應(yīng)用

在其他領(lǐng)域中，導(dǎo)數(shù)也可以稱作紀(jì)數(shù)，不管是經(jīng)濟(jì)學(xué)、幾伺學(xué)中很多問(wèn)題者巨汀以利用導(dǎo)數(shù)來(lái)進(jìn)行學(xué)習(xí)，如果想要更準(zhǔn)確的將導(dǎo)數(shù)知識(shí)融合在實(shí)際問(wèn)題的解決過(guò)程中，首先需要掌握導(dǎo)數(shù)的公式與相關(guān)概念，在高中數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)過(guò)程中，三角函數(shù)、極值、切線等數(shù)學(xué)問(wèn)題都可以通過(guò)運(yùn)用導(dǎo)數(shù)辦法來(lái)將習(xí)題剖析，逐一梳理原本困難的步驟，將解題過(guò)程多樣化，從而提升高中數(shù)學(xué)做題效率，進(jìn)而提高數(shù)學(xué)成績(jī)。在生活問(wèn)題中也可以利用導(dǎo)數(shù)概念進(jìn)行分析，從而得到解決方案。例如：常出現(xiàn)求利潤(rùn)最大、效率最高等問(wèn)題時(shí)，可稱其為優(yōu)化問(wèn)題或者最值問(wèn)題，利用導(dǎo)數(shù)定義將其轉(zhuǎn)化為函數(shù)問(wèn)題，進(jìn)而求得函數(shù)中最值。

綜上所述，掌握導(dǎo)數(shù)的概念并能在習(xí)題中熟練運(yùn)用可以解開很多有關(guān)函數(shù)的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)于其他方面的習(xí)題，導(dǎo)數(shù)同樣對(duì)其產(chǎn)生著非常積極的作用，如果高中階段能夠順利掌握導(dǎo)數(shù)相關(guān)知識(shí)點(diǎn)，定會(huì)在做題過(guò)程中起到事半功倍的作用。