金融改革對全要素生產(chǎn)率的影響研究
——基于五個國家級金融改革試驗區(qū)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

陳曄婷,朱 銳，宋志剛，閆 東

(1.中央財經(jīng)大學商學院，北京 110000；2.云南大學軟件學院，云南 昆明 650091；3.中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，北京 100732)

1 引言

隨著改革開放的深入，中國經(jīng)濟增長取得了令人矚目的成就。但是，長期以來中國經(jīng)濟增長主要依靠資本勞動及能源等生產(chǎn)要素的高投入，而生產(chǎn)率進步對經(jīng)濟增長的貢獻率偏低。這種依靠要素投入的高速增長模式產(chǎn)生的隱患，如資源過度消耗、產(chǎn)業(yè)處于全球價值鏈低端等，制約了中國未來經(jīng)濟的發(fā)展。中國要實現(xiàn)經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展，就必須借助于全要素生產(chǎn)率的進步。新古典經(jīng)濟學認為長期內(nèi)，全要素生產(chǎn)率是促進經(jīng)濟增長的唯一源泉。如何利用外力促進全要素生產(chǎn)率，已成為中國亟待解決的問題。

目前關于金融發(fā)展對國民經(jīng)濟影響的研究主要集中在金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響上，而全要素生產(chǎn)率作為推動經(jīng)濟增長的唯一源泉，在金融學與發(fā)展經(jīng)濟學的交叉領域還未得到足夠的關注。全要素生產(chǎn)率的增長很大程度上依賴金融的支持。金融是否對全要素生產(chǎn)率的增長發(fā)揮作用，決定了金融體制改革是否影響中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變。

2012至2014年間，經(jīng)國務院批準、分別在浙江、廣東、福建、云南、山東等5地設立金融改革試驗區(qū)，內(nèi)容涉及金融組織和機構(gòu)改革、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、風險防范、民間金融發(fā)展等多個方面。這些改革試點，一方面可以通過試點地區(qū)為載體，把改革和發(fā)展有機結(jié)合起來，解決本地實際問題的同時為全國其他地區(qū)的綜合改革起示范作用。另一方面，可以把改革風險和試錯成本控制在一定區(qū)域之內(nèi)，平穩(wěn)有序推進改革進程。目前，各個金融改革區(qū)的改革效果備受矚目。探究各個金融改革試驗區(qū)對全要素生產(chǎn)率的影響，可以為今后金融體制改革方向和金融資源的有效配置提供一定的借鑒意義。

全要素生產(chǎn)率是技術進步的代名詞?！凹夹g進步”一詞，最早于1912年由美國經(jīng)濟學家熊彼特《經(jīng)濟發(fā)展理論》中提出的，他首次把技術進步引入到經(jīng)濟增長理論中去。他認為金融體系能夠推進技術進步，技術進步進而又推進經(jīng)濟增長。此后，也有國內(nèi)學者驗證了這一觀點。陽佳余[1]采用金融發(fā)展指標衡量金融體系的改革成果，結(jié)合研發(fā)創(chuàng)新推動型的內(nèi)生增長模型框架、實證檢驗我國金融發(fā)展通過影響研發(fā)效率而作用于經(jīng)濟增長。李苗苗[2]通過因果有向無環(huán)圖等方法，實證發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展、技術創(chuàng)新與經(jīng)濟增長兩兩之間存在長期均衡的協(xié)整關系。邵宜航[3]將技術進步的機制分成兩類進行分析，結(jié)果表明：在經(jīng)濟發(fā)展程度越低，技術進步越多地選擇模仿時，金融寬化對經(jīng)濟增長作用越顯著；而隨著經(jīng)濟發(fā)展，自主創(chuàng)新比重增加時，金融深化對增長的促進作用開始顯現(xiàn)。

對于熊彼特的貢獻，其中金融體系對技術進步的正向影響逐漸引起了學者們的關注。1969年，諾貝爾獎的獲得者Hicks[4]在經(jīng)濟史理論中就開創(chuàng)性的提出過，金融體系能夠為新技術的產(chǎn)生提供大量的資金支持。李俊霞等[5]利用系統(tǒng)動力學方法對科技金融支持高新技術產(chǎn)業(yè)展開實證研究。仿真結(jié)果發(fā)現(xiàn)，科技金融對高技術產(chǎn)業(yè)的技術進步有明顯的積極作用。蒲文燕和張洪輝[6]以非上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)民營公司想要實現(xiàn)技術創(chuàng)新，投入研發(fā)資金，相比于國營企業(yè)需要更寬松的金融環(huán)境。Ang[7]以韓國為研究對象，探討了實施金融自由化政策對創(chuàng)新活動具有積極的影響，為熊彼特的內(nèi)生增長框架提供了依據(jù)。跟據(jù)內(nèi)生增長理論，技術進步?jīng)Q定著一國長期經(jīng)濟增長的速度和質(zhì)量。

因此，本文的研究基于內(nèi)生增長理論，研究金融改革的實施是否可以促進全要素生產(chǎn)率的增長。我國學者對金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率的關系做出了一些研究，目前沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。劉降斌[8]通過實證發(fā)現(xiàn)，無論是金融發(fā)展規(guī)模還是金融發(fā)展效率，都對中國高新技術產(chǎn)業(yè)的技術創(chuàng)新有明顯的促進作用。該作用是非線性的。李健和衛(wèi)平[9]采用動態(tài)面板廣義矩估計等方法驗證民間金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，民間金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率影響顯著，且主要作用渠道是技術效率增長而不是技術進步效應。而黃凌云等[10]實證發(fā)現(xiàn)目前我國金融發(fā)展對技術進步還不存在顯著的直接促進作用。類似的張杰[11]的研究結(jié)論是中國當前的金融體系并未對全要素生產(chǎn)率提高形成有效的支撐和激勵作用，相反，信貸市場競爭的加劇對全要素生產(chǎn)率發(fā)展起到了一定程度的阻礙作用。由此可見，金融改革帶來的發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響目前尚未得到一致的結(jié)論。

前人的研究多以我國各省的金融發(fā)展情況為研究對象，而各省的金融發(fā)展水平參差不齊，這是導致實證結(jié)果不一致的一個很重要的原因。并且每個省的基本情況不同，發(fā)展側(cè)重點不同，這也造成了研究結(jié)論的偏誤。因此，本文以我國進行金融改革的五個試驗區(qū)為研究對象，探討結(jié)合各個地區(qū)實際情況的改革對全要素生產(chǎn)率的影響。填補了當前研究無法有區(qū)別的去考察研究對象的空白的同時也檢驗了我國進行金融改革試驗區(qū)的試驗效果究竟如何。數(shù)據(jù)方面通過手工收集金融改革試驗區(qū)和所有省份的2008～2015年的專利申請量、新產(chǎn)品銷量以及R&D投入、研發(fā)人員投入等數(shù)據(jù)用以計算全要素生產(chǎn)率。企業(yè)特征數(shù)據(jù)及外商投資等控制變量數(shù)據(jù)通過歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》，結(jié)合合成控制法檢驗金融改革對全要素生產(chǎn)率的影響。

以往的研究從風險分散功能和監(jiān)管功能研究金融發(fā)展對技術創(chuàng)新的傳導機制。例如Levine[12]認為金融體系通過橫向風險分擔能吸引更多的資金投向高風險的技術創(chuàng)新領域，并且通過金融契約激勵和監(jiān)管創(chuàng)新者的努力，有利于信貸在相互競爭的技術生產(chǎn)者之間的配置，這些都能促進技術創(chuàng)新；隨著全球資本流動速度的加快，以跨國企業(yè)為主要載體的國際間投融資行為發(fā)展迅速，對外直接投資和外商投資逐漸成為趨勢。吳哲等[13]結(jié)合對一帶一路沿線國家的數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，對外直接投資通過逆向技術溢出提高我國制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的。實現(xiàn)金融改革優(yōu)化，高效的金融系統(tǒng)能夠為企業(yè)對外投資和吸收先進技術知識提供充分的融資支持從而提升企業(yè)進行對外投資的意愿和成功的可能性。Alfaro[14]、李梅[15]通過實證發(fā)現(xiàn)，金融體系通過影響對外直接投資時的逆向知識溢出進而對技術創(chuàng)新產(chǎn)生影響，并存在門檻效應。而對于進行對外直接投資的企業(yè)而言，融資困難是一大難題。無論是通過貸款、發(fā)行股票還是發(fā)行債券進行融資都受到了種種限制。對金融市場的改革則可以加快融資審批流程，拓展渠道，提高效率。從根本上改善企業(yè)融資環(huán)境，為企業(yè)的海外并購和直接投資活動等提供良好的保障。良好的金融環(huán)境可以增加企業(yè)進行度外直接投資行為。因此本文在探討金融改革試驗區(qū)的改革是否能夠提高當?shù)厝厣a(chǎn)率的同時，進一步的探究是否對外直接投資成為金融改革對全要素生產(chǎn)率影響的起到較為重要的中介作用。對外直接投資數(shù)據(jù)由歷年的《中國對外直接投資公報》獲得。

本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在：(1)基于合成控制法的金融改革實施效果的實證測度，提高金融改革實施效果度量的準確性。以往的對政策的研究如果選擇實證方法度量，基本采用雙重差分法或者傾向得分匹配法。這些方法本身在對象的選擇上會產(chǎn)生偏誤以及匹配上的誤差，并且對樣本數(shù)量和時間跨度要求較低高。本文選擇的合成控制法，特點是讓數(shù)據(jù)“自己說話”，最小化了上述方法中的偏誤，并且不要求樣本的時間跨度很長。因此本文采用合成控制法用于測度金融改革試驗區(qū)的政策對全要素生產(chǎn)率的影響，更為適用的同時能夠更為準確的測算出金融改革對制造業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響；(2)由于五個金融改革區(qū)進行改革的定位與功能各不相同，因此對五個金融改革區(qū)需要分別檢驗用以解釋什么樣的金融改革能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。不同于以往研究大多從宏觀政策角度出發(fā)通過語言文字描述政策的實施的研究[16-17]，也不同于籠統(tǒng)分析政策實施結(jié)果的實證研究[18-19]，本文選擇的研究對象為金融改革試驗區(qū)。一項政策的制定往往是考慮多個方面的。例如金融改革也包含很多方向不同的改革細則。而各個金融改革區(qū)則有更加明確的改革目的。因此選擇金融改革試驗區(qū)為研究對象，獲得的結(jié)論能夠?qū)ξ磥碚叩闹贫ㄌ峁└泳哂嗅槍π缘囊罁?jù)。(3)已有研究中，學者們在研究金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率的影響因素時，除了金融體系自身的影響因素外，往往只考慮到外商直接投資的影響，而忽略了對外直接投資這種影響機制。隨著“一帶一路”的提出，越來越多的企業(yè)選擇走出國門進行對外直接投資。本文在考察金融改革對全要素生產(chǎn)率影響的基礎上，考慮了對外直接投資變量的作用機制，檢驗金融改革區(qū)改革成效的同時通過實證探究對外直接投資在其中可能起到的作用。

與陽佳余和賴明勇[1]、李健和衛(wèi)平[9]等以往學者以金融發(fā)展來考察各個地區(qū)的金融環(huán)境不同，本文選擇的研究對象是我國五個金融改革試驗區(qū)。金融環(huán)境在不斷的改革中才能得以發(fā)展，探究金融改革的成效、從政策制定的根源出發(fā)，得到的結(jié)論能夠為改革措施以及金融的發(fā)展指引正確的方向。此外，與僅僅討論現(xiàn)象的文獻不同，本文分析在現(xiàn)象的基礎上深入探討了金融改革對全要素生產(chǎn)率作用的內(nèi)在機制，對現(xiàn)有研究進行了進一步的補充；在方法上，與以往學者通常采用的、衡量政策效果的傾向得分匹配法[20]和倍差法[21]不同，合成控制法能夠避免常用方法可能出現(xiàn)的偏誤，使實證結(jié)果更加準確、可信度更高。

2 合成控制法

合成控制法(Synthetic Control Method)最早由Abadie和Gardeazabal[22]于2003年提出，它的基本思路是：根據(jù)已有的數(shù)據(jù)和目標單元構(gòu)建一個“反事實”的對照單元，再根據(jù)事件發(fā)生后的目標單元與對照單元的差別進行計算，進而對事件效果進行評估。鑒于許多政策干預和對社會科學感興趣的事件發(fā)生在一個總體水平，并影響到一小部分總體單元，合成控制方法在比較案例研究中的潛在適用性非常大，它的優(yōu)勢在于：1.擴展了傳統(tǒng)的雙重差分法，是非參數(shù)的方法。2.通過數(shù)據(jù)本身的特性決定權(quán)重的大小，提高了結(jié)果的可信度。此后，這種較為新穎的非參數(shù)的方法逐漸被國外[23-24]、我國的學者們[25-26]用于測度各種政策實施的效果。

(1)

(2)

我們想求出一個(K×1)維的向量權(quán)重W=(w2,…,wk+1)，滿足wk≥0，且w2+…+wk+1=1。每個向量W的特定值都是對K個省份的特定權(quán)重。

(3)

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3 實證結(jié)果與分析

3.1 數(shù)據(jù)背景

目前我國有五個國家級的金融綜合改革試驗區(qū)，分別是2012年3月溫州市金融改革區(qū)，旨在試驗“地方金融組織體系，金融服務體系、民間資本市場體系”等方面；2012年7月廣東珠三角金融改革區(qū)將試驗的重點放在“農(nóng)村金融改革創(chuàng)新綜合試驗、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展金融改革創(chuàng)新綜合試驗”上；2012年12月福建泉州服務實體經(jīng)濟改革區(qū)以金融服務實體經(jīng)濟為核心定位；2013年11月云南沿邊金融改革區(qū)則是探索跨境金融改革創(chuàng)新，推動沿邊地區(qū)和民族地區(qū)經(jīng)濟金融和諧發(fā)展；以及2014年2月山東青島金融改革區(qū)，它是以財富管理為主題的金融綜合改革試驗區(qū)。我們的目標是用其他省的加權(quán)平均來模擬沒有進行金融改革改革的五個金融改革試驗區(qū)市“反事實”的全要素生產(chǎn)率然后與真實的金融改革區(qū)進行對比來估計金融改革對其全要素生產(chǎn)率的影響。根據(jù)合成控制法的思想，我們選擇權(quán)重時要使得在金融改革前，合成金融改革區(qū)各項影響的因素和改革區(qū)本身盡可能的一致。

我們選擇的預測控制變量包括人均GDP、一個地區(qū)所有制造業(yè)企業(yè)總數(shù)(size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、勞動力人數(shù)(Lab)、制造業(yè)盈利狀況(固定資產(chǎn)/勞動人數(shù))(Roe)、外商投資FDI、行業(yè)出口值(X)。其中，制造業(yè)企業(yè)總數(shù)(size)、與行業(yè)出口值(X)和資產(chǎn)負債率(Lev)和盈利狀況(Roe)屬于企業(yè)層面特征。人均GDP高的區(qū)域，生產(chǎn)力強，使全要素生產(chǎn)率增長。外商投資可以有更多的資金被投入到研發(fā)創(chuàng)新，促進全要素生產(chǎn)率增加。出口和利用外資數(shù)值為美元值，我們用年度平均人民幣兌美元的匯率進行折算，再以消費物價指數(shù)折算成2008年為基期進行平減?？刂谱兞繑?shù)據(jù)是從2008年-2015年《統(tǒng)計年鑒》中獲取的全國35個省級行政區(qū)面板數(shù)據(jù)。全要素生產(chǎn)率測度由deap2.1軟件完成，由于創(chuàng)新活動產(chǎn)出的滯后性，產(chǎn)出項的數(shù)據(jù)滯后一年。專利申請量、新產(chǎn)品銷量以及R&D投入、研發(fā)人員投入等數(shù)據(jù)用以計算全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)依然從《統(tǒng)計年鑒》中獲取。全要素生產(chǎn)率簡稱為(Total Factor Productivity，TFP)。對外直接投資數(shù)據(jù)通過歷年商務部提供的《對外直接投資統(tǒng)計公報》中獲得。為了合成的軟件需要，所有控制變量均取對數(shù)。

3.2 統(tǒng)計描述

對主要變量的描述性統(tǒng)計如下表所示，進一步的，研究的各個目標金融改革區(qū)的全要素生產(chǎn)率情況與對照組全要素生產(chǎn)率的均值情況列于表1。本文以五個金融改革試驗區(qū)為實驗組分別進行了合成分析。其余的29個省級行政區(qū)則組成了對照組，其中，上海于2014年成立自貿(mào)區(qū)，由于自貿(mào)區(qū)也進行了金融制度方面的改革的嘗試且成立時間在進行實證研究的時間區(qū)間范圍內(nèi)，因而將上海從對照組中剔除，對照組由剩余28個省級行政區(qū)組成。在合成過程中發(fā)現(xiàn)，由于廣東的全要素生產(chǎn)率的原始數(shù)據(jù)有較大偏差，因而擬合曲線結(jié)果效果并不理想，所以后文中著重探討其它四個金融改革區(qū)的擬合情況。合成過程通過MATLAB軟件實現(xiàn)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

圖1 目標金融改革區(qū)與對照組平均的全要素生產(chǎn)率對照(2008～2015)

圖1中實線所示的是對照組進行平均之后大致走向。可以看出，從2008年到2015年間，全要素生產(chǎn)率的平均改變并不顯著，2008年到2011年有所下降，2011年到2014年略有回升，2015年又略有下降。雖然影響全要素生產(chǎn)率的因素有很多，但是隨著研發(fā)投入的增加，全要素生產(chǎn)率并沒有隨之增加說明了科技資源投入的相對過剩。并且我國工業(yè)制造業(yè)企業(yè)大多依然采用低成本，低價格的競爭模式，并沒有把研發(fā)創(chuàng)新作為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標。這也是造成科研經(jīng)費利用不足，全要素生產(chǎn)率不能提高的原因之一。

圖1中虛線表示的是各個金融改革試驗區(qū)2008年到2015年間實際的全要素生產(chǎn)率情況，其中，浙江與云南的全要素生產(chǎn)率在不同程度上高于平均水平，而福建和山東的全要素生產(chǎn)率則在平均水平之下，初步推斷，通過金融改革的實施，使得浙江和云南兩個實驗區(qū)的全要素生產(chǎn)率得到了改善，而福建和山東的改革并沒有使其全要素生產(chǎn)率改善，具體是否如此以及產(chǎn)生的原因還要進行合成分析才能驗證和解釋。

3.3 基于合成控制法的實證分析

在合成過程中，對照組的每個城市都會產(chǎn)生一個權(quán)重，權(quán)重高的城市說明與目標的金融改革區(qū)更相似，相反則表明相似度不高。這樣就合成了一個“反事實”的金融改革區(qū)，它的曲線在發(fā)生政策之前與真實曲線幾乎重合。由于“反事實”的曲線合成的目的就是能夠模擬出未實施政策的目標改革區(qū)的創(chuàng)新情況如何，所以在改革發(fā)生之后，真實曲線與合成曲線之間的差異，則說明了改革的效果。如果兩個曲線走向無明顯差異，說明改革實施沒有明顯效果。相反，則說明改革起到了一定作用。圖2中展示了對幾個金融改革區(qū)的合成結(jié)果。其中，豎直虛線代表政策發(fā)生的年份，觀測豎直虛線前后兩條曲線的走向變化，則能得出政策是否有效的結(jié)論。

其中，圖2a為合成后的浙江和實際浙江的全要素生產(chǎn)率的對照圖，圖2b為合成后的云南與實際云南的全要素生產(chǎn)率對照圖，圖2c和圖2d分別是福建和山東的對照圖。實線表示真實的金融改革區(qū)2008年-2015年全要素生產(chǎn)率情況，虛線則表示合成的金融改革區(qū)，即不發(fā)生金融改革的改革區(qū)在改革年前后的全要素生產(chǎn)率情況。

在圖2a和圖2b中，豎直的虛線之前，直線與虛線幾乎重疊，說明合成的金改區(qū)擬合的很好，在豎直虛線之后，實際金改區(qū)的全要素生產(chǎn)率曲線在合成金改區(qū)全要素生產(chǎn)率的曲線之下；而圖2c和圖2b則是實際金改區(qū)的全要素生產(chǎn)率曲線在合成金改區(qū)全要素生產(chǎn)率的曲線之上，從圖中結(jié)果我們可以得出：浙江和云南實施的金融改革政策后，對其全要素生產(chǎn)率的促進效果顯著，而福建和山東實施的金融改革措施，則對全要素生產(chǎn)率并沒有促進作用，合成的結(jié)果與上文的推論相符，可以說，一些金融改革的施行是可以改善其企業(yè)全要素生產(chǎn)率的，但由于金融改革功能的不同，并不是所有的金融改革都可以對提升全要素生產(chǎn)率起到促進作用的。文獻綜述中提到，金融體系可以通過為需要進行技術創(chuàng)新的制造業(yè)企業(yè)提供資金支持或者通過降低這些制造業(yè)企業(yè)的融資門檻等方式幫助制造業(yè)企業(yè)解決改善全要素生產(chǎn)率所面臨的資金問題；圖2a的浙江溫州金融改革區(qū)的建立是通過設立民營銀行等措施為了更好的解決溫州地區(qū)的民間借貸風波問題，民間融資和民間借貸是游離于正規(guī)金融市場之外的重要補充力量，也是構(gòu)成一國金融結(jié)構(gòu)體系的重要組成部分，雖然民間借貸存在著缺乏金融監(jiān)管，風險不可控等難題。但是，從圖2a中曲線可以判定，浙江溫州的金融改革依然還是取得了很顯著的成果，民間融資和民間借貸問題的改善使得想要進行技術創(chuàng)新的制造業(yè)企業(yè)有了更多獲取資金支持的途徑。在浙江溫州實施金融改革以后，其制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率確實有所提高了；圖2b的云南金融改革區(qū)的設立是為了實現(xiàn)跨境金融，實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟的國際化，其具體的措施包括跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新以及金融基礎設施建設等等。具體的重點任務如跨國公司資金運營服務便利化，支持跨國公司開設離岸賬戶，適時推動個人境外直接投資試點等措施都使得跨國公司以及個人投資者進行對外直接投資更加便利，想要進行技術創(chuàng)新的制造業(yè)企業(yè)或個人更便捷的獲取國外的先進技術進而提升自身研發(fā)能力，同時更加完善的跨境金融服務為沿邊制造業(yè)企業(yè)進行技術創(chuàng)新提供了資金支持。因此，云南的金融改革區(qū)也使得云南地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增強了。

圖2 合成金改區(qū)與目標金改區(qū)的全要素生產(chǎn)率對照圖

圖2c合成的結(jié)果是福建進行金融改革前后全要素生產(chǎn)率的曲線。雖然福建于2015年起建立自貿(mào)區(qū)，但本文實證數(shù)據(jù)也考察到2015年，考慮到自貿(mào)區(qū)從建立到有成效需要一定時間，因而忽略了自貿(mào)區(qū)建立對結(jié)果產(chǎn)生的影響。福建金融改革區(qū)主要針對農(nóng)村金融機構(gòu)進行改革，為縣城經(jīng)濟機構(gòu)和發(fā)展做出貢獻，由于進行技術創(chuàng)新的制造業(yè)企業(yè)多集中在城市鎮(zhèn)。所以農(nóng)村金融改革與制造業(yè)企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率之間沒有直接的聯(lián)系，反而由于對農(nóng)村金融改革的重視而忽略了城鎮(zhèn)的金融發(fā)展，導致企業(yè)全要素生產(chǎn)率的下降。圖2d合成的是山東進行金融改革前后全要素生產(chǎn)率的曲線，很明顯的，合成出來的曲線與實際曲線差別不大。這可能是由于山東金融改革的重點并不是建設金融改革區(qū)而是深化金融體制改革，提升基礎性的金融服務水平，由于改革時間尚短且針對性不強，所以目前看來并沒有對制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率起到作用。

3.4 合成結(jié)果的有效性、穩(wěn)健性檢驗

我們通過借鑒Alberto[14]的隨機化推理方法—安慰劑檢驗法(Pacebotest)來驗證實證方法的有效性：選定一個非金融改革試驗區(qū)的省級地級市，同時它沒有在測算時間期限之內(nèi)被設立為自貿(mào)區(qū)，對它進行同樣的合成分析。觀察合成之后與實際的情況是否有明顯的差異。因為事實上這個被挑選出的城市是沒有和真正的金融改革試驗區(qū)一樣進行金融改革的，因此我們得到的圖形理論上不會有和真正的金融改革區(qū)一樣的變化趨勢。

由于合成結(jié)果顯示浙江和云南兩地的金融改革是可以有效提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的，因此按照安慰劑選擇對象的一般方法，把合成浙江和云南兩地權(quán)重最大的城市作為安慰劑檢驗的對象。因為權(quán)重越大，說明和所研究的城市相似度越高，合成浙江權(quán)重最大的城市是江蘇，合成云南權(quán)重最大的城市是湖北。圖3中展示了對這兩個城市進行安慰劑檢驗的結(jié)果?？梢钥吹?，江蘇和湖北在施行金融改革前后，實際的全要素生產(chǎn)率與合成的全要素生產(chǎn)率曲線走勢相近，兩條曲線上下波動不大，說明結(jié)果通過了安慰劑檢驗，兩個城市沒有像真正的金改區(qū)一樣在金融改革年之后發(fā)生較大變動?？梢哉f，浙江和云南進行的金融改革確實是改善了制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。并且也可以從側(cè)面反映出對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響確實是由實施金融改革引起的。

圖3 安慰劑檢驗，左圖是江蘇的檢驗結(jié)果，右圖是湖北(Placebo test)

通過進行敏感性分析來進行穩(wěn)健性檢驗，還是以浙江和云南為穩(wěn)健性檢驗的分析對象，具體的構(gòu)建方法是通過每次重復反饋的過程的依次刪除對合成浙江以及云南的貢獻為正的一個制造業(yè)企業(yè)。目的是為了檢驗實行金融改革對成為金改試驗區(qū)的浙江和云南地區(qū)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響程度是否受到合成組城市的影響，是否會因為控制組里任何一個城市的缺失而導致結(jié)果的不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，去掉控制組里的任一城市后，合成圖像依然是虛線在實線之下，與刪除之前結(jié)果相符。可以說，實驗的結(jié)果是不隨著控制組制造業(yè)企業(yè)的不同而變化的，這與前文的結(jié)論一致，證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性，具體檢驗結(jié)果如下圖4所示：

3.5 對外直接投資的中介作用回歸分析

上述結(jié)果中，浙江和云南兩個金融改革區(qū)的金融改革能對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生促進作用。其中，云南金融改革區(qū)的目的是促進與東盟的開放合作，積極探索跨境金融改革創(chuàng)新。這恰恰為制造業(yè)企業(yè)“走出去”的帶來金融助力，使制造業(yè)企業(yè)從事更多的對外直接投資活動。因此，選用云南省的數(shù)據(jù)即考察了云南金融改革區(qū)對金融系統(tǒng)的改革成果，又能研究對外直接投資對金融改革影響全要素生產(chǎn)率起到的部分中介的作用。

圖4 迭代去除控制組城市的合成目標金融改革區(qū)

由于云南省的金融改革始于2013年，因此選擇的數(shù)據(jù)是2013年-2016年云南省的相關數(shù)據(jù)。金融改革之后帶來的金融發(fā)展，衡量根據(jù)以往學者的研究，用金融發(fā)展規(guī)模指標(地區(qū)金融機構(gòu)貸款總額/GDP)和金融發(fā)展效率指標(企業(yè)貸款/GDP)來衡量金融發(fā)展、即金融改革的成效。數(shù)據(jù)分別來自《中國統(tǒng)計年鑒》和《金融統(tǒng)計年鑒》，用Fin表示?；贛acKinnon[27]、溫忠麟和侯杰泰[28]的基礎上，計算模型如公式(6)所示：

TFPt=α0+β1Fint+λ1Size+λ2Lab+λ3Lev+λ4Roe+λ5GDP+λ6X+λ7FDI+εt

(6)

OFDIt=α0+β2Fint+λ1Size+λ2Lab+λ3Lev+λ4Roe+λ5GDP+λ6X+λ7FDI+εt

(7)

TFPt=α0+β3OFDIt+λ1Size+λ2Lab+λ3Lev+λ4Roe+λ5GDP+λ6X+λ7FDI+εt

(8)

TFPt=α0+β4Fint+β5OFDI+λ1Size+λ2Lab+λ3Lev+λ4Roe+λ5GDP+λ6X+λ7FDI+εt

(9)

模型(6)用于檢驗金融改革對全要素生產(chǎn)率的影響，模型(7)用于檢驗金融改革對對外直接投資的影響，模型(8)用于檢驗對外直接投資對全要素生產(chǎn)率的影響，模型(9)用于檢驗控制了對外直接投資數(shù)不變的情況下金融改革對全要素生產(chǎn)率的貢獻顯著性，即檢驗中介效應顯著性。其中，TFPt為云南省i時間的全要生產(chǎn)率。Fint為云南省i時間的金融發(fā)展情況。OFDIt為云南省t時間的對外直接投資量。εt為隨機誤差項。其余為與上一部分實證相同的控制變量。模型(6)到模型(9)的檢驗結(jié)果如下表所示。由于控制變量的檢驗結(jié)果不是本文研究的重點，固表2中未列出。

表2 模型中介效應檢驗結(jié)果

模型(6)的結(jié)果表明，在控制了所有控制變量后，當金融發(fā)展對于全要素生產(chǎn)率的系數(shù)達到13.467時，對應的P值小于0.001。說明金融改革的作用能夠?qū)θ厣a(chǎn)率具有顯著的正向作用。模型(7)檢驗結(jié)果顯示，金融發(fā)展對于對外直接投資的系數(shù)為正的0.887，對應P值小于0.001。表明金融發(fā)展對對外直接投資量的正向影響非常顯著。模型(8)的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對外直接投資系數(shù)為2.54，對應P值為0.005。說明對外直接投資在1%的顯著性水平下能夠有效促進全要素生產(chǎn)率。目前結(jié)果已經(jīng)可以說明中介作用的存在。模型(9)進一步檢驗對外直接投資的中介效應。當對外直接投資系數(shù)達到8.775時，對應P值小于0.001。同時金融改革的系數(shù)變?yōu)?9.228，P值也上升了，顯著性水平下降了，說明對外直接投資的部分中介效應明顯。

4 結(jié)語

本文選用的研究對象是自2012年起陸續(xù)開始實施不同金融改革功能的國家級金融改革試驗區(qū)，結(jié)合較為新穎且更為準確的方法——合成控制法，對金融改革是否可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率這一問題進行了實證驗證。本文獲得的結(jié)論如下：(1)研究結(jié)果顯示，金融改革是可以企業(yè)的全要素生產(chǎn)率起到提升的作用，但是不同的改革措施效果是各不相同的。只有能為制造業(yè)企業(yè)融資提供資金支持以及為制造業(yè)企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率提供便利的改革才能有針對性的改善制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。五個試驗區(qū)中，浙江和云南兩個試驗區(qū)的相關改革措施能夠促進當?shù)仄髽I(yè)的全要素生產(chǎn)率提高。(2)在此基礎上，結(jié)合云南試驗區(qū)的相關數(shù)據(jù)，實證驗證了金融改革的有效實施促使更多的企業(yè)進行對外直接投資，國外的先進技術通過逆向的知識溢出傳遞回國內(nèi)，進而提高了當?shù)氐娜厣a(chǎn)率。云南金融改革區(qū)發(fā)展跨境業(yè)務效果顯著，在云南金融改革區(qū)，對外直接投資數(shù)量穩(wěn)步增加，部分中介效應明顯。金融改革區(qū)的設立、相關金融措施的實施是促進全要素生產(chǎn)率的一個非常重要的舉措。

綜上所述提出以下政策建議。(1)就目前我國的實情來看，隨著對全要素生產(chǎn)率的重視，各個地區(qū)的科研資金投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都有增加。但是嚴重存在著科研資金不能充分利用的問題，這是由于大部分的制造業(yè)企業(yè)依然是以低成本，低價格的競爭模式生存，并沒有把自身的全要素生產(chǎn)率作為當前的首要目標，這與制造業(yè)企業(yè)的自身和政府的引導是密不可分的。由于科技是第一生產(chǎn)力，十八大以來科技創(chuàng)新被擺在了國家發(fā)展全局的核心位置，所以各級政府應當大力引導制造業(yè)企業(yè)注重科技創(chuàng)新，努力提升全要素生產(chǎn)率，把發(fā)展科技作為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的首要任務。同時，由于制造業(yè)企業(yè)自身發(fā)展的局限性，所以需要政府積極的加以政策措施協(xié)調(diào)配合，國家實行金融改革做為“供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，為幫助制造業(yè)企業(yè)解決創(chuàng)新難題提供了良方。一方面可以借鑒金融改革措施對提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的積極作用，所以應當充分利用相應的國家級“金融改革試驗區(qū)”，推進相應金融改革的建設，推廣相應的金融改革以及其它類似政策改革的進一步探索。(2)浙江作為第一個設立的改革區(qū)，旨在引導民間融資規(guī)范發(fā)展。目前已使浙江民間金融的發(fā)展?jié)u入正軌，促進區(qū)域的技術進步。中小企業(yè)融資是我國經(jīng)濟發(fā)展中一個較為棘手的問題，浙江改革的初見成效給我國相關政策制定打了一劑強心針、為它省市地區(qū)的改革實施起到了良好的指引作用。而云南金融改革試驗區(qū)，為了鼓勵企業(yè)“走出去”，采取了一系列金融改革措施。例如，開展跨境人民幣雙向貸款試點、鼓勵本土金融機構(gòu)到海外設分支機構(gòu)、辦理跨境人民幣國際結(jié)算業(yè)務、爭取放寬人民幣現(xiàn)鈔出入境管理等等一系列具體措施。通過本文中的實證發(fā)現(xiàn)這些措施效果顯著。因此為了提高技術水平，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率提高，云南金融改革試驗區(qū)的改革措施值的學習和借鑒。為企業(yè)進行對外直接投資開拓渠道、提高效率提供金融助力，改善企業(yè)融資環(huán)境，為企業(yè)“走出去”學習國外先進技術提供良好保障是我國為提高全要素生產(chǎn)率的一項較為有效的金融改革措施之一。