經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿化研究

鈔志峰，胡 勝

（九江學(xué)院，江西 九江 332005）

一、相關(guān)研究綜述

近年來(lái)，隨著“三去一降一補(bǔ)”的政策深入人心，去杠桿化這一問(wèn)題已逐漸引起學(xué)者專家的廣泛關(guān)注。

國(guó)外對(duì)去杠桿問(wèn)題已經(jīng)有了許多研究經(jīng)驗(yàn)。Domen trobec（2015）指出，去杠桿應(yīng)該從宏觀謹(jǐn)慎的角度考慮，而且在降低杠桿的同時(shí)更應(yīng)注重穩(wěn)定財(cái)政系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)；Federica Romei（2014）認(rèn)為，政府應(yīng)該通過(guò)積極的財(cái)政政策加快速度降低美國(guó)的居民杠桿水平和負(fù)債水平，并且提出可以通過(guò)間接的方式降低居民杠桿。朱爾茜（2017）表示，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)是迄今為止去杠桿化改革最成功的國(guó)家。觀察美國(guó)的去杠桿策略，發(fā)現(xiàn)其核心就是將企業(yè)和居民的杠桿轉(zhuǎn)移到政府身上。具體手段就是通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，刺激經(jīng)濟(jì)不斷煥發(fā)新的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。王國(guó)剛（2017）表示，目前對(duì)于多數(shù)企業(yè)而言，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)是直接影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素，通過(guò)債務(wù)重組中的債務(wù)轉(zhuǎn)為資本等手段，可以有效降低企業(yè)杠桿率。殷劍峰（2016）認(rèn)為，目前，政府倡導(dǎo)的“三去一降一補(bǔ)”其中首個(gè)任務(wù)就是去杠桿，債務(wù)轉(zhuǎn)為資本等手段是去杠桿的重要辦法，由企業(yè)的供給側(cè)入手，通過(guò)改善企業(yè)的負(fù)債情況從而優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)。

國(guó)內(nèi)根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（2015年）編著的《財(cái)務(wù)成本管理》的闡述，杠桿主要包括財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式（見表1）。

表1 三種杠桿的具體比較

在其他影響因素不變的條件下，杠桿系數(shù)越小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小，反之亦然。杠桿具有放大機(jī)制功能，可以放大公司盈利波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬。企業(yè)的管理層可以運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)幫助自己在控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注企業(yè)通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資的數(shù)目，并同時(shí)估計(jì)企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)將會(huì)帶來(lái)的利息成本與每股收益變化，或者是盈利能力的相對(duì)變化。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿現(xiàn)狀及成因

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，是指經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷一段速度與結(jié)構(gòu)不正常的發(fā)展形式之后，重新以正常的速度與可持續(xù)發(fā)展的結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)展的狀態(tài)。這正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展如今正面臨的新階段，我們應(yīng)該把握這一發(fā)展階段的主要特征，引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

（一）我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)現(xiàn)狀

房地產(chǎn)投資規(guī)模越來(lái)越大，以商品房為代表，商品房房?jī)r(jià)逐年升高，銷售額不斷增長(zhǎng)，占我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的比重越來(lái)越大。過(guò)去的十幾年時(shí)間里，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的生產(chǎn)總值平均每年增速一直超過(guò)20%。然而隨著市場(chǎng)逐漸飽和，正如下頁(yè)圖1所顯示，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速實(shí)際上卻在逐漸放緩。2017年9月份開始到11月降至7.5%。同時(shí)，2016—2017年我國(guó)商品房的銷售面積及銷售額總體呈下降趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)城鎮(zhèn)戶均住房超過(guò)一套，市場(chǎng)內(nèi)住房及投資需求增長(zhǎng)速度都在逐漸放緩。另外，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年下半年，138家房地產(chǎn)企業(yè)的平均凈利潤(rùn)率同比下降了1.8%。雖然表面上看房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量一直在上升，可是其實(shí)際利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度卻小于營(yíng)業(yè)收入，甚至有部分房地產(chǎn)企業(yè)存在虧損。

圖1 2016—2017年全國(guó)商品房銷售面積及銷售額增速

（二）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿現(xiàn)狀分析

房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率在所有行業(yè)名列前茅，財(cái)務(wù)杠桿水平不容小覷。凈利潤(rùn)率在2011年達(dá)到頂峰后并未隨著負(fù)債水平繼續(xù)上升，反而在2012年與總資產(chǎn)報(bào)酬率一起大幅下降，2013年負(fù)債下降后又有所回升。由此可知，房地產(chǎn)企業(yè)要持續(xù)發(fā)展，就不能盲目地加杠桿。截至2017年第三季度130家上市房地產(chǎn)公司中，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%的房地產(chǎn)公司有102家。本文挑選總資產(chǎn)排名前十位重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)總負(fù)債與總資產(chǎn)計(jì)算出財(cái)務(wù)杠桿率并結(jié)合其他財(cái)務(wù)系數(shù)，分析其杠桿水平及財(cái)務(wù)狀況（如圖2所示）。

圖2 2010—2017年房地產(chǎn)全行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)系數(shù)平均值

表2顯示，這些房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)都在70%以上，而且通過(guò)表2的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率的數(shù)值不難看出，多數(shù)企業(yè)的短期償債能力偏低。以萬(wàn)科和綠地控股為例，這兩家企業(yè)是我國(guó)目前資產(chǎn)規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)，其財(cái)務(wù)杠桿率目前分別是83.53%與88.85%。根據(jù)萬(wàn)科近幾年的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)負(fù)債率前幾年一直在78%左右，在2016年首度超過(guò)80%，2017年速動(dòng)比率為0.47，流動(dòng)比率1.21，都低于平均安全保障倍率。綠地控股企業(yè)在去年則全力降低成本，增加效益，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的89.43%逐漸下降到2017年的88.85%，其速動(dòng)比率由0.41上升到0.42，負(fù)債率高達(dá)80%以上。良好的房地產(chǎn)企業(yè)要想維持企業(yè)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)離不開資金的支持，在這種環(huán)境下整個(gè)行業(yè)內(nèi)卻普遍存在著資本結(jié)構(gòu)不科學(xué)的情況。

（三）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿的形成原因

表22017 年重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)系數(shù)

根據(jù)政策影響、市場(chǎng)變化和房地產(chǎn)行業(yè)的特性，可以歸納得出房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿狀況的原因，具體包括以下幾點(diǎn)。

1.貨幣政策持續(xù)擴(kuò)張，大量銀行貸款流向房地產(chǎn)。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到影響。房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)格停止上漲，地方政府為了提升內(nèi)需，加強(qiáng)市場(chǎng)信心，通過(guò)各種貨幣政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。在對(duì)于GDP的追求以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的愿望下，鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)增加債務(wù)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿水平一路走高。在我國(guó)供給側(cè)改革的不斷深入推進(jìn)和人口老齡化的潮流下，市場(chǎng)供求關(guān)系逐漸發(fā)生著變化。我國(guó)目前的融資結(jié)構(gòu)里依然是銀行在主導(dǎo)大部分的融資渠道，所以房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)壓力問(wèn)題越發(fā)顯著。

2.房地產(chǎn)企業(yè)投資周期長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)所需投資額巨大。企業(yè)如果要開發(fā)一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的開發(fā)時(shí)間。從前期的調(diào)差分析、投資決策等準(zhǔn)備工作，到獲取土地使用權(quán)、銷售推廣等開發(fā)過(guò)程都需要不停地投入時(shí)間與金錢，一直持續(xù)到項(xiàng)目結(jié)束。一個(gè)項(xiàng)目從開發(fā)到獲利需要好幾年的時(shí)間，所以很有可能導(dǎo)致有些賬款沒有辦法準(zhǔn)時(shí)收回，變成壞賬并且形成重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，每一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都需要大額的投資金，尤其是前期的開發(fā)需要耗用大筆款項(xiàng)，如土地獲得、建設(shè)施工等。僅2017年的投資額就達(dá)109 779億元，占總體數(shù)據(jù)的17%，房地產(chǎn)投資額度在我國(guó)各行業(yè)，各領(lǐng)域的投資中都占據(jù)了一定的比例。可見，我國(guó)房地產(chǎn)要撬動(dòng)一個(gè)項(xiàng)目所需成本是巨大的。企業(yè)為了快速獲取資金大舉負(fù)債，就容易使杠桿水平上升。

三、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的措施

企業(yè)去杠桿重點(diǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是資產(chǎn)，一個(gè)是負(fù)債，即增加資產(chǎn)，減少負(fù)債。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，企業(yè)要想健康、可持續(xù)地去杠桿，關(guān)鍵還是增加資產(chǎn)，通過(guò)提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，自然地提高利潤(rùn)與每股收益；或者通過(guò)調(diào)整企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)提高企業(yè)資產(chǎn)收益率，改善資產(chǎn)質(zhì)量。

第一，強(qiáng)化發(fā)達(dá)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策。首先，要抓住當(dāng)?shù)爻鞘谢^(guò)程中的機(jī)遇，遵循其發(fā)展規(guī)律，將城市中心的輻射作用擴(kuò)大，從而充分利用城市的人口吸引力，構(gòu)成城市中心多元化，促使城市內(nèi)各個(gè)區(qū)域能夠相對(duì)平衡地發(fā)展。其次，要考慮的房產(chǎn)的消費(fèi)群體，對(duì)于購(gòu)買能力不高的改善性住房，應(yīng)該針對(duì)他們的具體情況制定相應(yīng)優(yōu)惠政策，確保通過(guò)不同途徑實(shí)現(xiàn)每個(gè)居民都有房子住。

第二，抑制高杠桿現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信用管理，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)融資時(shí)經(jīng)常要面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一，銀行作為我國(guó)重要的融資機(jī)構(gòu)要從源頭積極避免擴(kuò)大這一風(fēng)險(xiǎn)。要按照國(guó)家要求推動(dòng)房地產(chǎn)等企業(yè)去杠桿，積極穩(wěn)妥的幫助某些企業(yè)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。努力降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資費(fèi)用，緩解過(guò)高的融資成本。利用銀行所掌握企業(yè)信息，監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況，要求及時(shí)進(jìn)行信息披露工作，并向企業(yè)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示預(yù)警，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。為了減少市場(chǎng)內(nèi)存在因過(guò)度融資造成的不合理杠桿，銀行要在審查企業(yè)償債能力的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)購(gòu)房的消費(fèi)者的償債能力審查，為企業(yè)提供貸款時(shí)要嚴(yán)格按照企業(yè)放貸標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于某些實(shí)際上已經(jīng)停產(chǎn)多年且不斷虧損的企業(yè)，銀行不能再繼續(xù)提供貸款，避免潛在風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積最后連累地方整體經(jīng)濟(jì)。

第三，處置現(xiàn)有資產(chǎn)償還債務(wù)，與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組。對(duì)于資金鏈已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)效益以及轉(zhuǎn)型升級(jí)等看起來(lái)百利無(wú)一害的方式來(lái)快速降低杠桿，擺脫困境，提升自己的盈利能力。企業(yè)需要處置變賣部分資產(chǎn)以換取現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)，比如低價(jià)處置庫(kù)存商品房、辦公設(shè)備等存貨或固定資產(chǎn)，或者是將土地使用權(quán)轉(zhuǎn)賣等。如果企業(yè)向債權(quán)人簽訂了債務(wù)協(xié)議，但短時(shí)間內(nèi)實(shí)在無(wú)法償還借款的話，可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組，提出修改債務(wù)條件減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

第四，由需求向供給側(cè)轉(zhuǎn)變，健全長(zhǎng)效機(jī)制。房地產(chǎn)政策也在進(jìn)行供給側(cè)改革，供給側(cè)的增加慢慢發(fā)生著轉(zhuǎn)變。因此，應(yīng)該建立長(zhǎng)效機(jī)制，不能放松對(duì)市場(chǎng)上房?jī)r(jià)變化的把控，并且從多方面下手加強(qiáng)完善我國(guó)的住房供應(yīng)體系，如優(yōu)化租房、構(gòu)建租購(gòu)并舉制度等。對(duì)銀行而言，支持房地產(chǎn)去杠桿要從兩方面入手。一方面，要積極支持國(guó)家政策，不能無(wú)差別降低信貸，對(duì)于可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)要保持信貸支持力度，幫助提高他們的經(jīng)營(yíng)投資的效益，從而使經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定。另一方面，銀行可以創(chuàng)新提供新的融資模式，結(jié)合股權(quán)投資與貸款業(yè)務(wù)，通過(guò)將股權(quán)與貸款組合的方式降低風(fēng)險(xiǎn)，為房地產(chǎn)去杠桿奠定基礎(chǔ)，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。