海瀾之家借殼上市：乘風(fēng)破浪還是逆水行舟

陳峻巍 叢鈺卓 葉艷艷

摘要：隨著我國的經(jīng)濟快速發(fā)展與資本市場的日益完善，大量符合IPO條件的企業(yè)期望登陸A股市場，通過吸納社會資本快速發(fā)展。我國對IPO的審核十分嚴(yán)格且等待期較長，企業(yè)在漫長的IPO排隊等待期可能會失去最佳的融資時機，因此借殼上市成為了擬上市企業(yè)的另一選擇?，F(xiàn)以海瀾之家為例，研究服裝企業(yè)借殼上市后的績效變化，總結(jié)出服裝企業(yè)借殼案例帶來的啟示。

關(guān)鍵詞：海瀾之家；借殼上市；績效

中圖分類號：F234.4 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）01-0115-03

一、海瀾之家借殼上市案例介紹

（一）借殼方介紹

海瀾之家成立于2002年，位于江陰市華士鎮(zhèn)，實際控制人為海瀾集團董事長周建平。海瀾之家的線下銷售由自營模式與加盟模式相結(jié)合的類直營管理模式組成。加盟者擁有門店的所有權(quán)，但是不參與門店的的經(jīng)營管理，不承擔(dān)存貨滯銷風(fēng)險，貨物銷售后加盟店依照相關(guān)的約定與海瀾之家進行結(jié)算。海瀾之家通過賒購的方式從供應(yīng)商處進貨，分期結(jié)算貨款，并簽訂滯銷商品可退貨條款，為維護供應(yīng)商利益，公司通過相應(yīng)的平臺處理部分滯銷商品。海瀾之家的經(jīng)營模式將加盟店的利益、供應(yīng)商的利益與自身的利益實現(xiàn)了較好的融合。

（二）殼公司介紹

海瀾之家的殼公司凱諾科技股份有限公司位于江蘇省江陰市新橋鎮(zhèn)。1997年1月由三毛集團公司、江陰市第三精毛紡廠等幾家公司發(fā)起注冊江陰奧德臣精品面料服飾有限公司。1999年變更為奧德臣實業(yè)股份有限公司，并于2000年12月登陸A股市場，股票代碼為600398。2001年3月公司證券簡稱變更為凱諾科技，股票代碼不發(fā)生改變。

（三）借殼上市過程

1.凱諾科技向海瀾之家定向增發(fā)股票

凱諾科技為了獲取海瀾之家的全部股權(quán)，向海瀾集團、榮基國際等海瀾之家的所有股東按比例共計定向增發(fā)38.46億股，每股的價格為3.38元。根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團以2013年6月30日為評估基準(zhǔn)日出具的資產(chǎn)評估報告可知，本次交易中海瀾之家的全部股權(quán)價值為134.89億元，交易雙方協(xié)商后將交易價格調(diào)整為130億元人民幣。

2.海瀾集團協(xié)議收購三精紡持有的凱諾科技存量股份

根據(jù)海瀾之家和三精紡簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，海瀾之家控股股東海瀾集團用 50 895.5 萬元人民幣以現(xiàn)金支付的方式購買三精毛紡持有的凱諾科技 23.29%股權(quán)，合計15 057.84萬股股份。本次重大資產(chǎn)重組前，三精紡持有凱諾科技23.29%股權(quán)是凱諾科技的最大股東。交易完成后海瀾集團持有凱諾科技39.31%的股權(quán)成為最大股東，榮基國際持有凱諾科技29.96%股權(quán)，海瀾之家和榮基國際為一致行動人，因此周建平成為凱諾科技實際控制人。上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，構(gòu)成反向購買且符合借殼上市的相關(guān)規(guī)定，2014年4月11日凱諾科技證券簡稱變更為海瀾之家，證券代碼600398保持不變。

二、海瀾之家借殼上市績效分析

（一）基于事件分析法

本文采用市場模型法計算累計超額收益率，首先根據(jù)凱諾科技披露的的公告可知，凱諾科技于2013年7月13日停牌發(fā)布重大事項停牌公告，8月31日公布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易重大資產(chǎn)重組報告書（草案）》，并于9月2日復(fù)牌。本文選擇公布重大資產(chǎn)重組報告書（草案）后復(fù)牌的第一個交易日 2013年9月2 日作為此次案例研究的事件日，以凱諾科技復(fù)牌前后 10 個交易日（剔除暫停交易日）為窗口期，共21個交易日。設(shè)定窗口期前 200 個交易日（剔除暫停交易日）為其估計期。以估計期內(nèi)各交易日的個股收益率和上證指數(shù)收益率進行回歸分析。

公式：Rt=α+β×Rmt

其中：Rt為凱諾科技的日收益率 ，Rmt為上證指數(shù)的日收益率。

Excel 進行回歸分析，得到回歸方程： Rt=0.8983 Rmt-0.0003

最后計算累計超額收益率。根據(jù)窗口期[-10，10]凱諾科技的收盤價和上證指數(shù)得出實際個股的收益率以及上證指數(shù)收益率，再將窗口期內(nèi)的上證指數(shù)收益率代入 Rt=0.8983 Rmt-0.0003得出個股正常收益率。由窗口期內(nèi)的實際收益率減去正常收益率可以得到超額收益率（AR），將窗口期內(nèi)的超額收益率累加得到累計超額收益率（CAR）。

■

表1中的數(shù)據(jù)顯示，在公布日的后10日累計超額收益率達到54.58%，說明本次并購重組給目標(biāo)公司的股票帶來了利好影響，對公司的價值以及股東財富有積極的作用。

（二）財務(wù)指標(biāo)分析

1.償債能力

本文將從海瀾之家2013年至2017年的流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負(fù)債率三個方面來研究借殼對償債能力的影響。

■ 從表2中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)五年中流動比率均低于2，但是流動資產(chǎn)始終大于流動負(fù)債。借殼后流動比率存在波動，但呈現(xiàn)下降趨勢。

2014年由于借殼上市后貨幣資金增加了82.6%，速動比率達到0.96，此時資產(chǎn)的變現(xiàn)能力達到了五年中的最高值。2015年庫存商品增加116%，導(dǎo)致速動比率降低22%。2016年稍有回升，2017年由于凈增開了549家門店，銀行存款大幅減少，導(dǎo)致速動比率為五年之中的最小值。借殼后速動比率存在波動且均低于1，說明資產(chǎn)的短期變現(xiàn)能力較弱，該比率呈現(xiàn)下降趨勢。

海瀾之家的資產(chǎn)負(fù)債率2017年為五年中的最小值，說明公司借殼后在降低債權(quán)人提供資本占總資本的比例。資產(chǎn)負(fù)債率處于下降趨勢，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理，長期償債能力變強。

2.營運能力

本文用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來研究借殼上市前后營運能力的變化。通過海瀾之家2014至2016年報可以發(fā)現(xiàn)從2014年開始，公司為了擴大銷售大量賒銷貨物，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅增加，回款周期變長，影響公司的短期償債能力。

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2014年由于大量的賒銷貨物，存貨周轉(zhuǎn)率相比于2013年上升了38.6%，之后存貨周轉(zhuǎn)率開始逐年下降，2017年開始回升。

借殼上市之后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出下降趨勢。借殼當(dāng)年由于大幅增加賒銷導(dǎo)致營業(yè)收入大量增加，使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.83，是近五年以來的最大值。海瀾之家2015年年報顯示，當(dāng)年總資產(chǎn)大量增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落，2016年該比率仍然下降，反映了資產(chǎn)變現(xiàn)能力的不斷下降。2017年公司主營業(yè)務(wù)收入大幅上升，該比率呈現(xiàn)上升趨勢。

3.盈利能力

本文用基本每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率來研究借殼前后海瀾之家的盈利能力的變化。借殼之后基本每股收益逐年上升，說明借殼之后給股東帶來的收益呈現(xiàn)上升趨勢。

■ 海瀾之家近五年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出下降的趨勢，借殼當(dāng)年相比于2013年下降了20%，反映了公司對自有資本的管理較弱。凈利潤率在借殼后處于下降趨勢，但是下降的幅度較小，說明借殼上市后獲利能力處于平緩的趨勢。

（三）基于EVA的價值分析

1.稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）的計算

根據(jù)海瀾之家的實際情況本文從利息費用、遞延所得稅費用、相關(guān)減值準(zhǔn)備、營業(yè)外支出、營業(yè)外收入、研發(fā)費用這幾個方面調(diào)整凈利潤。

稅后經(jīng)營凈利潤=凈利潤+利息費用×（1-T）+遞延所得稅費用+減值準(zhǔn)備金額增加額×（1-T）+營業(yè)外支出×（1-T）-營業(yè)外收入×（1-T）+研發(fā)費用資本化×（1-T）-研發(fā)費用資本化本年攤銷額×（1-T）

對于海瀾之家在研究階段全額計入期間費用的支出，在計算EVA時應(yīng)對該部分研發(fā)費用予以資本化，并按照10年進行攤銷。海瀾之家所得稅適用稅率為25%。計算可得2013至2017年稅后經(jīng)營凈利潤分別為129 911.62萬元、226 501.93萬元、290 555.33萬元、307 589.34萬元、326 563.07萬元。

2.投入資本（TC）的計算

投入資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。根據(jù)海瀾之家的近五年的年報，可以發(fā)現(xiàn)海瀾之家的短期借款、交易性金融負(fù)債均為0，因此主要對權(quán)益資本進行調(diào)整。

投入資本=債務(wù)資本+股權(quán)資本-在建工程凈額

債務(wù)資本=一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款

股權(quán)資本=股東權(quán)益+遞延所得稅貸方余額+各項減值準(zhǔn)備的余額+資本化研發(fā)費用

計算可得2013年至2017年投入資本為296 664.17萬元、672 702.89萬元、763 568.4萬元、924 144.79萬元、1 119 461.88萬元。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算

加權(quán)平均資本成本（WACC）=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占總資本的比重+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占總資本的比重

本文利用資本定價模型來計算權(quán)益資本成本率： Ks=Rf+β×（Rm-Rf）

采用中國人民銀行公布的當(dāng)年一年期整存整取年利率作為各年無風(fēng)險利率Rf；用各年的GDP增長率作為市場風(fēng)險溢價Rm。本文通過海瀾之家2013年至2017年每月初的證券收盤價以及上證指數(shù)每月初的收盤指數(shù)，分別計算出股票月收益率和市場收益率，并對數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到貝塔系數(shù)。由于海瀾之家2014年成功借殼上市，因此之前的收盤價為凱諾科技的收盤價。

計算可得2013年至2017年加權(quán)平均資本成本分別為19.92%、0.2%、3.41%、9.39%、7.67%。

4.經(jīng)濟增加值（EVA）的計算

由于2014年借殼成功，海瀾之家的EVA相比于2013年增加了217.9%，說明借殼使企業(yè)的績效大幅提升，且加權(quán)平均資本成本達到最低。2015年EVA繼續(xù)穩(wěn)健上升，達到近五年來的最大值，反映出海瀾之家在這次并購重組中較好的整合了資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的價值得到提升。2016年EVA稍有回落，主要是由于權(quán)益資本成本的上升所致，2017年EVA處于上升趨勢。

三、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

第一，利用事件分析法對海瀾之家績效研究，結(jié)果表明殼公司凱諾科技的股東從本次重大資產(chǎn)重組中獲得了大量收益。經(jīng)過數(shù)據(jù)分析，在凱諾科技復(fù)盤后的第7天累積超額收益率達到了69.18%，因此借殼上市對提升殼公司的股價以及股東財富產(chǎn)生了積極作用。

第二，通過財務(wù)指標(biāo)的變化趨勢，可以看出海瀾之家除了營運能力處于上升趨勢外，償債能力、盈利能力都不容樂觀，這是由于在借殼之后公司為了成為A股市場服裝行業(yè)的龍頭，從而擴大采購、積極開拓市場大量增加門店，將輕資產(chǎn)的運營模式發(fā)揮極致，導(dǎo)致各項費用增加、資產(chǎn)的盈利能力降低。目前服裝企業(yè)普遍存在著產(chǎn)品同質(zhì)化、庫存高等問題，因此服裝企業(yè)在借殼之后應(yīng)當(dāng)充分整合資源、優(yōu)化各項業(yè)務(wù)、提高資產(chǎn)的管理水平，促進績效提升。

第三，通過EVA趨勢分析法，對海瀾之家股東進行績效分析可以發(fā)現(xiàn)2014年殼借殼成功后EVA大幅的增加，說明借殼給股東的財富帶來了正效應(yīng)，提升了公司價值。

（二）啟示

1.殼公司的選擇

本案例中的凱諾科技是一家非ST上市公司，主營業(yè)務(wù)為服裝生產(chǎn)和銷售，2012年凈利潤為1.07億元，實際控制人為江陰市新橋鎮(zhèn)人民政府，因此凱諾科技是一家財務(wù)狀況良好、股權(quán)較為集中、業(yè)務(wù)完整的上市公司，是海瀾之家理想的殼資源。海瀾之家通過本次借殼進一步完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮了并購的協(xié)同效應(yīng)。因此理想的殼資源對于并購后的績效有積極的作用。

2.借殼上市后續(xù)資產(chǎn)管理

借殼上市之后海瀾之家的資產(chǎn)大幅增加，并且擁有充裕的資金，因此海瀾之家利用借殼提升的影響力繼續(xù)大量開設(shè)門店，加大廣告宣傳力度，2015年至2017年線下門店分別為3 990家、5 243家、5 792家，但海瀾之家的資產(chǎn)管理能力較弱，并沒有高效的整合各方資源，沒有擺脫高庫存，最終導(dǎo)致盈利能力下滑，對績效產(chǎn)生負(fù)面影響。未來服裝行業(yè)仍將處于消費增速放緩的大環(huán)境，服裝企業(yè)經(jīng)歷借殼上市經(jīng)營規(guī)模擴大之后，應(yīng)當(dāng)注重資產(chǎn)的盈利能力和利用效率。

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