明星入股行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證分析

陳曉鈺 徐華歌 范楚璇

近年來(lái)，隨著文娛明星資本積累速度加快，大量明星積攢了可觀的資本規(guī)模，許多涌入了資本市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前出現(xiàn)在中國(guó)股市（包括港股、新三板）的明星已超過(guò)70人，涉資規(guī)模超百億。由于國(guó)內(nèi)尚未有對(duì)明星入股對(duì)股價(jià)影響效應(yīng)的研究分析，因而本研究具有一定的創(chuàng)新性與研究?jī)r(jià)值。此外，本文希望對(duì)廣大投資者起到警示作用，提醒投資者更多關(guān)注公司本身價(jià)值，從而起到強(qiáng)化市場(chǎng)效率的作用。

一、文獻(xiàn)綜述

1.股價(jià)影響因素。吳玉桐和梁靜國(guó)（2008）得出股票價(jià)格實(shí)質(zhì)上是投資者心理預(yù)期在股市中的綜合反映的結(jié)論。投資者的心理預(yù)期對(duì)他本身的投資決策和投資行為起到?jīng)Q定性作用。而能夠作用于心理預(yù)期的因素有行業(yè)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、外部環(huán)境以及公司業(yè)績(jī)等方面。

侯舒和在1994年的研究中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)因素是影響股市價(jià)格變動(dòng)的最基本因素。其中公司因素主要有公司經(jīng)營(yíng)狀況、長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿σ约肮緺I(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)等。宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要有施行的經(jīng)濟(jì)政策、基準(zhǔn)利率、所處的經(jīng)濟(jì)周期等。在2011年，孟芳采用鮑爾和布朗的市場(chǎng)模型對(duì)各種影響上市公司股票價(jià)格的因素進(jìn)行科學(xué)的分析，從而更加印證了侯舒和提出的觀點(diǎn)。行業(yè)方面，楊小燕、王健穩(wěn)（2008）通過(guò)檢驗(yàn)各個(gè)行業(yè)的股票收益率，發(fā)現(xiàn)在不同行業(yè)，股票的周平均收益率也有顯著不同。

微觀方面，Piotroski（2000）通過(guò)運(yùn)用盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選擇有低市凈率的股票組合，同樣取得了顯著的超額收益，說(shuō)明了股票價(jià)格受到基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。對(duì)于公司的內(nèi)在價(jià)值與公司股價(jià)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也有很多研究。李岳等（1998）通過(guò)對(duì)滬市A股的研究發(fā)現(xiàn)，紅利率與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，負(fù)債率與股票價(jià)格的波動(dòng)正相關(guān)，投資收益率與股價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)。穆良平、史代敏（2002）對(duì)公司的凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)結(jié)合年末上證指數(shù)做了相關(guān)分析，他們認(rèn)為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化和宏觀市場(chǎng)波動(dòng)之間不存在正相關(guān)。黃應(yīng)繪（2003）研究認(rèn)為每股收益、凈資產(chǎn)收益率與股價(jià)之間存在顯著的線性關(guān)系。王蕾在2010年以上海股市為研究樣本，得出結(jié)論為換手率對(duì)股價(jià)波動(dòng)有影響。喻平和張應(yīng)華在2011年的研究中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司的股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系最大。

2.信息傳遞。明星入股行為一方面是一個(gè)信息傳遞的過(guò)程。宋亞瓊和王新軍（2017）提出了股市產(chǎn)生波動(dòng)的兩個(gè)內(nèi)在原因是信息的傳播與擴(kuò)散，并且兩個(gè)交易日之間的隔夜信息會(huì)對(duì)后一個(gè)交易日的股市波動(dòng)率產(chǎn)生影響。Lim和Kyuseong（2017）運(yùn)用轉(zhuǎn)移熵中的不同k值和馬爾科夫指數(shù)來(lái)分析信息流，并基于轉(zhuǎn)移熵來(lái)調(diào)查美國(guó)股票市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)。

對(duì)于媒體與公司業(yè)績(jī)變化之間的關(guān)系，MITRU和Constantin在2015年認(rèn)為如果一個(gè)公司有更大的利潤(rùn)變化，將增加媒體報(bào)道的數(shù)量。這從側(cè)面印證了進(jìn)入公司的明星股東影響力越大、公司本身股價(jià)越高則媒體曝光越多，從而引起的外界關(guān)注越多。

基于以上研究，我們發(fā)現(xiàn)散戶對(duì)股市信息的反應(yīng)是由多方面因素決定的。而明星入股行為引起媒體爭(zhēng)相報(bào)道有利于股市信息的傳遞，從而推動(dòng)股價(jià)變化。

二、影響機(jī)制分析

1.明星入股對(duì)股價(jià)上漲的拉動(dòng)作用。相對(duì)于散戶來(lái)說(shuō)，明星的入股規(guī)模少則百萬(wàn)，多則上億，屬于大戶甚至超大戶入股行為。因此，可以做出假設(shè)，明星入股規(guī)模能夠在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響作用。

然而，由于明星本身的收入受其知名度和人氣的影響而差異較大，加之明星自身對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，使得其投資規(guī)模的差異也難以忽略。究竟是由于該公司近期決策對(duì)于投資者具有吸引力還是明星入股對(duì)公司股票起到拉動(dòng)作用，其因果關(guān)系難以討論。

此外，明星參股的動(dòng)機(jī)千差萬(wàn)別，包括從市場(chǎng)直接套利、支持自己公司發(fā)展、進(jìn)行真正的價(jià)值投資等等，因此對(duì)散戶們的態(tài)度和行為產(chǎn)生的影響也千差萬(wàn)別。然而隨著市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的健全和市場(chǎng)的成熟化，更多投資者會(huì)更加理性地進(jìn)行投資行為，而不僅僅是跟從大股東增加持股規(guī)模；同時(shí)，大多數(shù)明星并不具備相關(guān)的投資知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)，其投資行為也常常具有羊群效應(yīng)。

2.做為“內(nèi)幕知情人”的影響效應(yīng)。明星參與股市往往能夠獲得公眾無(wú)法知曉的公司內(nèi)部消息?？紤]到中國(guó)股市屬于非強(qiáng)式有效市場(chǎng)，存在投資者利用內(nèi)幕消息獲得超額收益的可能。因此，明星參股行為可能向公眾傳遞了一個(gè)關(guān)于該公司的積極信號(hào)，導(dǎo)致中小股民跟從。

同時(shí)，明星憑借自身的知名度和人氣，對(duì)入股公司的知名度也產(chǎn)生了顯著影響。通過(guò)觀察明星入股前后該公司的百度搜索指數(shù)變化，可以發(fā)現(xiàn)明星入股后，該公司的搜索指數(shù)出現(xiàn)了顯著的上升。

綜合以上分析，本文假設(shè)明星知名度對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取。本文選取了有明星入股的數(shù)據(jù)完整的39個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，樣本覆蓋了從滬深A(yù)股到港股的31家上市公司（一家公司在不同階段有不同明星入股），涉及影視業(yè)、工業(yè)等多個(gè)行業(yè)。此外，本文定義的明星為具有影響力的文娛明星，包括影視明星、導(dǎo)演、編劇、作家等。

2.模型設(shè)定與變量定義。根據(jù)前文分析，股價(jià)的變動(dòng)不僅會(huì)受到明星知名度的影響，也會(huì)受到股票交易情況和公司自身能力等因素的影響。因此，我們的計(jì)量模型將股價(jià)的漲幅（Y）作為被解釋變量，將明星的知名度（POP）作為關(guān)鍵解釋變量，并綜合考慮其它因素的影響。

本文選取股價(jià)的漲幅作為解釋變量，根據(jù)以下三種情況選擇不同時(shí)間的漲幅：（1）對(duì)于借殼上市公司，選擇被借殼公司重新上市的開(kāi)盤(pán)日漲幅；（2）對(duì)于新上市公司，選擇上市首日漲幅；（3）對(duì)于非二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，直接被公司配股的明星持股行為，選取配股后次日的漲幅；（4）對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，選擇次日的漲幅。

本文選擇明星知名度這一指標(biāo)來(lái)衡量明星入股這一消息對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)的影響，該指標(biāo)的定義式為入股明星數(shù)量與投資明星中最大明星百度搜索指數(shù)的乘積。其中，入股明星數(shù)量是指在同一時(shí)點(diǎn)入股該公司的明星數(shù)量。對(duì)于最大明星搜索指數(shù)，本文查找了百度指數(shù)關(guān)于該明星從2006年有數(shù)據(jù)到其參股行為發(fā)生時(shí)的百度PC搜索指數(shù)的平均值，并從該組明星搜索指數(shù)中選取最大搜索指數(shù)為參數(shù)。

考慮到股票市場(chǎng)交易情況對(duì)股價(jià)的影響，本文選取換手率作為控制變量；考慮到公司自身經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股價(jià)的影響，本文選取公司的資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，選擇的時(shí)間點(diǎn)為明星入股時(shí)間所處的季度末。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.回歸結(jié)果。通過(guò)實(shí)證分析，該模型的整體F值較高（為18.4891），且對(duì)應(yīng)的P值為0.0000，對(duì)應(yīng)的R2值為0.6131，說(shuō)明該模型可以解釋銀行貸款規(guī)模的61.31%，并且以上各變量的相關(guān)系數(shù)均通過(guò)檢驗(yàn)；同時(shí)，DW值為2.1893，說(shuō)明該模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)。

為了確保參數(shù)估計(jì)具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，本文采用懷特方法對(duì)模型的異方差進(jìn)行檢驗(yàn)，表1報(bào)告了懷特檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)回歸的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。

2.結(jié)果分析。觀察變量的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵解釋變量POP的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，這一方面說(shuō)明，股民對(duì)于明星持股行為的認(rèn)知是以最知名或者最具有人氣的明星的影響力為主，且股東越多，股民對(duì)該次明星入股事件的關(guān)注越多，越會(huì)產(chǎn)生積極的行為；另一方面說(shuō)明，在當(dāng)下的中國(guó)市場(chǎng)上，明星股東持有公司股票這一消息對(duì)市場(chǎng)能夠產(chǎn)生正向影響，這與前文的分析一致，即明星越出名，越能夠有機(jī)會(huì)接觸到公司的內(nèi)幕消息，而股民會(huì)以明星的入股為信號(hào)采取積極的行為反應(yīng)市場(chǎng)。

控制變量上，換手率的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明換手率對(duì)股價(jià)的影響程度較大并且呈正相關(guān)性，當(dāng)換手率比較高時(shí)，該股票的市場(chǎng)流通性好，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股價(jià)具有負(fù)向影響。現(xiàn)有的研究對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司股價(jià)的影響的討論并不統(tǒng)一，李岳等（1998）認(rèn)為負(fù)債率與股票價(jià)格的波動(dòng)正相關(guān)，穆良平、史代敏（2002）認(rèn)為上市公司整體業(yè)績(jī)的變化與市場(chǎng)波動(dòng)不存在正相關(guān)關(guān)系。由于本研究所選取的樣本多來(lái)自影視行業(yè)，因而，具有一定的特殊性。

本文利用多元線性回歸的計(jì)量方法研究了明星持股行為對(duì)公司股價(jià)的影響，研究結(jié)果表明，明星知名度對(duì)公司股價(jià)有正向的促進(jìn)作用，并且，股民對(duì)明星持股的認(rèn)知具有心理上的刻板效應(yīng)，即他們往往會(huì)把最具有知名度的明星為代表，機(jī)械認(rèn)為其他投資的明星與該明星在投資行為上具有相同的特征。

（作者單位：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院）