歐美期貨結(jié)算模式分析和借鑒

杜雅婷

期貨市場的發(fā)展離不開改革創(chuàng)新。在日新月異的市場變革中，如何有效加強(qiáng)期貨交易所的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，完善、創(chuàng)新結(jié)算體系和結(jié)算技術(shù)，既提升市場效率又確保風(fēng)險(xiǎn)可測可控，充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，始終是期貨市場永恒的主題。歐美期貨行業(yè)經(jīng)過長時(shí)間的發(fā)展，其期貨結(jié)算模式的有益經(jīng)驗(yàn)，非常值得我們借鑒，為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球一體化的發(fā)展趨勢，秉持安全第一、逐步開放的原則，我們應(yīng)當(dāng)在學(xué)習(xí)總結(jié)后，逐步規(guī)劃適應(yīng)中國期貨行業(yè)發(fā)展的道路。

一、歐美期貨結(jié)算模式分析

1.芝加哥商業(yè)交易所（CME）

芝加哥商業(yè)交易所（CME）采用內(nèi)設(shè)部門的治理模式。在這種模式下，交易所控制著期貨交易的整條價(jià)值鏈，由交易所自身承擔(dān)交易和結(jié)算業(yè)務(wù)，結(jié)算所是交易所下屬的一個(gè)部門。從組織結(jié)構(gòu)上看，交易所垂直管理結(jié)算所，所以又稱之為“垂直式”或“專屬模式”。

CME結(jié)算部是CME下設(shè)的一個(gè)部門，管理CME結(jié)算部的董事會(huì)由1名會(huì)員董事長、23名會(huì)員董事和13名指定董事組成。CME結(jié)算部下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)管理部、財(cái)務(wù)部、稽查部、系統(tǒng)發(fā)展部、運(yùn)作部、結(jié)算操作部、結(jié)算發(fā)展部等。風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是由風(fēng)險(xiǎn)管理小組來運(yùn)作，小組直接受CME和結(jié)算會(huì)員的高層主管領(lǐng)導(dǎo)。結(jié)算會(huì)員對其持有的頭寸負(fù)責(zé)，而CME提供中央對手方角色的服務(wù)。由此可見，CME的結(jié)算模式是標(biāo)準(zhǔn)的交易所內(nèi)設(shè)部門模式。

近年來，隨著CME在品種、交易方式上的不斷豐富和發(fā)展，CME在結(jié)算管理業(yè)務(wù)不斷發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)控制水平不斷提高。CME結(jié)算所已不再只為CME作簡單的結(jié)算程序服務(wù)，而出于拓展財(cái)源、為傳統(tǒng)會(huì)員公司提供更多的附加價(jià)值及尋求更多的發(fā)展機(jī)會(huì)等目的。目前，CME正在積極開發(fā)新的利潤增長點(diǎn)，形成業(yè)務(wù)領(lǐng)域相互交叉的格局。

現(xiàn)在的CME將自身的功能定位在：不僅是傳統(tǒng)的芝加哥商業(yè)交易所本身的結(jié)算系統(tǒng)，而且是興起的電子交易平臺的結(jié)算系統(tǒng)，并且希望進(jìn)一步成為個(gè)人投資者的全方位結(jié)算服務(wù)提供商。

2.歐洲期貨期權(quán)交易所結(jié)算所（EUREX Clearing AG）

歐洲期貨交易所的結(jié)算所（EUREX Clearing AG），是歐洲期貨期權(quán)交易所（EUREX）的全資子公司，為其提供期貨交易的結(jié)算服務(wù)，是典型的交易所控股的結(jié)算所。歐洲期貨交易所本身又是德意志交易所集團(tuán)的一個(gè)組成部分，隸屬關(guān)系非常鮮明，具有一定代表性。

從德意志交易所集團(tuán)整體來看，它在交易和結(jié)算等方面進(jìn)行了全面快速的擴(kuò)張，走集團(tuán)式一體化發(fā)展的道路，內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)非常復(fù)雜。 集團(tuán)為客戶提供多種產(chǎn)品，并提供交易鏈上的全套交易結(jié)算服務(wù)。集團(tuán)的下屬部門包括了金融市場的各個(gè)方面。而且，它擁有包括法蘭克福證券交易所（ FWB）、法蘭克福股票交易所（Frankfurter Wert-papierborse）和新歐洲交易所（NEWEX）在內(nèi)的現(xiàn)貨交易市場，還擁有衍生品交易市場，承接OTC市場業(yè)務(wù)并擁有相關(guān)結(jié)算所等。

從德意志交易所集團(tuán)下屬的衍生品交易所，是世界上最大的衍生品交易所。衍生品交易所原本是德意志交易所的衍生品交易所，1996年12月由德意志交易所集團(tuán)和瑞典交易所（Swiss Exchange）合資建立。

在衍生品交易方面，集團(tuán)下屬的EUREX還擁有歐洲能源交易所（EEX） 48%的股份，EEX是一家進(jìn)行電力交易的交易所。EUREX開始為OTC交易電力現(xiàn)貨合約之后，兼并了萊比錫電力交易所（Leipzig Power Exchange，LPX），開始進(jìn)行電力衍生品合約的交易。德意志交易所集團(tuán)的所有會(huì)員交易所的結(jié)算都是通過專署的結(jié)算所來進(jìn)行的。現(xiàn)貨交易通過明訊銀行（Clearstream Banking International）來進(jìn)行結(jié)算。而所有衍生品的結(jié)算都通過三級全資子公司歐洲期貨期權(quán)交易所結(jié)算所（EUREX Clearing AG）進(jìn)行。

在這種交易所控股結(jié)算所的結(jié)構(gòu)模式下，交易所將結(jié)算業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立成結(jié)算所，由交易所全資擁有或控股。這樣的結(jié)算所，不僅擁有獨(dú)立的法律地位，具有一定的獨(dú)立性，而且又與交易所關(guān)系密切，在管理溝通上較為順暢便利。

3.倫敦清算所（LCH）

倫敦清算所（LCH）是獨(dú)立結(jié)算所模式的典型代表。倫敦清算所（LCH） 成立于1888年，是一家獨(dú)立于交易所的典型的獨(dú)立結(jié)算所。LCH的業(yè)務(wù)區(qū)域主要集中在倫敦區(qū)域，是倫敦地區(qū)的主要結(jié)算所，它為國際輕原油交易所（IPE）、倫敦國際金融期貨及選擇權(quán)交易所（LIFFE）、倫敦金屬交易所（LME）以及倫敦股票交易所（LSE）四家交易所提供結(jié)算服務(wù)。

LCH為現(xiàn)貨市場、衍生品市場及柜臺市場（OTC市場）等各種不同交易類型的交易所提供服務(wù)，結(jié)算的合約品種、業(yè)務(wù)量以及會(huì)員等不斷增加。LCH發(fā)展歷程大致劃分為四個(gè)歷史階段。第一階段從成立到20世紀(jì)80年代初，業(yè)務(wù)范圍很窄，僅限于為倫敦本地的商品市場提供結(jié)算服務(wù)，如咖啡、糖的交易結(jié)算。第二階段是從20世紀(jì)80年代開始，LCH的業(yè)務(wù)觸角延伸到金融的現(xiàn)貨及衍生產(chǎn)品市場領(lǐng)域。其中，1981年LCH開始為國際輕原油交易所（IPE）的能源期貨交易進(jìn)行結(jié)算。1982年，LCH開始為LIFFE的所有期貨、期權(quán)的交易提供結(jié)算服務(wù)。1987年，為LME提供結(jié)算服務(wù)。IPE、LIFFE的加入使得LCH 的業(yè)務(wù)范圍從原來純粹的商品范疇擴(kuò)展到金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域。由于金融期貨的迅速發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品的結(jié)算很快上升為LCH的主要業(yè)務(wù)。進(jìn)入90年代后，LCH為在英國電子交易所的現(xiàn)貨股票提供結(jié)算，之后LCH的結(jié)算客戶中又增加了LSE。至此，LCH的業(yè)務(wù)涵蓋了在倫敦交易的大部分股票現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品。

第三階段從1999年中期開始，LCH開始為OTC市場提供結(jié)算服務(wù)。1999年7月和9月，LCH分別開始運(yùn)用RepoClear和SwapClear結(jié)算系統(tǒng)為OTC的互換合約提供結(jié)算服務(wù)，開辟了為OTC產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)算的先例。

第四階段是指最近時(shí)期，LCH利用信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步加強(qiáng)與其他交易所之間的合作，擴(kuò)大結(jié)算對象范圍，提升結(jié)算會(huì)員價(jià)值。這種模式下，交易所將結(jié)算業(yè)務(wù)外包給專門的結(jié)算所，分離交易與結(jié)算兩個(gè)環(huán)節(jié)。

采取獨(dú)立經(jīng)營模式的結(jié)算所，一般不從屬于任何一家交易所，它的所有權(quán)和管理機(jī)構(gòu)都與會(huì)員交易所相獨(dú)立，有獨(dú)立的經(jīng)營目標(biāo)。從組織結(jié)構(gòu)上看，結(jié)算所與交易所之間呈平等關(guān)系，所以也可以稱之為“水平式”。LCH作為一家獨(dú)立的結(jié)算所，充分運(yùn)用自身的優(yōu)勢，將結(jié)算業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，使LCH 業(yè)務(wù)迅速國際化，不僅在倫敦，而且在整個(gè)歐洲的期貨結(jié)算所中形成有重要的地位。

二、歐美期貨結(jié)算模式借鑒

1.法規(guī)架構(gòu)方面

發(fā)達(dá)國家期貨市場在規(guī)制衍生品結(jié)算方面的法律法規(guī)一般具有以下特點(diǎn)：

1）、尚未有針對金融衍生品的結(jié)算進(jìn)行的專門立法，發(fā)達(dá)國家涉及金融衍生品結(jié)算的法律性規(guī)定和條文一般在監(jiān)管金融衍生品市場的法規(guī)中可以找到。即使在法律層面有規(guī)定，但涉及較少（僅美國在這方面規(guī)定稍顯詳細(xì)），大多體現(xiàn)在部門規(guī)章及交易所或結(jié)算所的業(yè)務(wù)規(guī)則中。這一特征，與衍生品結(jié)算處于市場后臺，并且更加注重操作性的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)（證券結(jié)算與此同理）。

2）、關(guān)于金融衍生品結(jié)算的法律法規(guī)內(nèi)容就相對完善，主要包含金融衍生品市場的監(jiān)管體制、衍生品結(jié)算機(jī)構(gòu)的注冊以及合規(guī)經(jīng)營和處罰措施、衍生品結(jié)算的會(huì)員制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度等方面的內(nèi)容。

3）、關(guān)于金融衍生品交易和結(jié)算的法律及規(guī)章制度，基本上遵照“立法先行”的原則，基本能夠與衍生品市場的發(fā)展進(jìn)度相匹配。在發(fā)展中國家，“立法先行”這條原則更能有效地發(fā)揮作用，可以有效地借鑒發(fā)達(dá)國家市場的成熟經(jīng)驗(yàn)和做法，并在短時(shí)間內(nèi)完善法規(guī)制度，從而在此基礎(chǔ)上推出衍生產(chǎn)品，成功的可能性也因此大幅提高。韓國即是一典型案例。

2.監(jiān)管體制方面

從對金融衍生品結(jié)算的監(jiān)管來看，各個(gè)國家都對衍生品市場進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，特點(diǎn)主要如下：

1）、期貨市場的監(jiān)管體制主要可以分為兩種：一是以美國為代表的衍生品和基礎(chǔ)證券監(jiān)管體制基本獨(dú)立。在美國，主要由CFTC、全國期貨業(yè)協(xié)會(huì)及衍生品交易所或結(jié)算所實(shí)行金融衍生品監(jiān)管，而證券監(jiān)管則是由SEC、NASD及交易所結(jié)算所實(shí)施的。而像股指期貨這樣為數(shù)不多的產(chǎn)品，則由CFTC和SEC聯(lián)合監(jiān)管。二是在衍生品和基礎(chǔ)證券監(jiān)管體制方面，兩者是一同監(jiān)管的。在混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢下，這種監(jiān)管方式變得越來越流行。

2）、“政府-行業(yè)協(xié)會(huì)-交易所或結(jié)算所”： 三個(gè)層級監(jiān)管模式已受到大眾的重視，其在各個(gè)層級都有對應(yīng)分工，交易所或結(jié)算所與會(huì)員之間的自律管理則通過行業(yè)協(xié)會(huì)來進(jìn)行自律監(jiān)管。涉及到監(jiān)管的職責(zé)分工，各個(gè)層級由相對應(yīng)的法律、規(guī)章制度而得以明確，在最大的范圍內(nèi)降低了監(jiān)管的漏洞。

雖然，行業(yè)協(xié)會(huì)已在運(yùn)行中越來越凸顯其地位，在各個(gè)國家都有自身的特色。例如，美國的全國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）、英國的證券期貨局（SFA）都有著絕對的市場監(jiān)管權(quán)力，但同樣的機(jī)構(gòu)在韓國，如韓國的期貨業(yè)協(xié)會(huì)僅僅具有輔助性的作用，實(shí)質(zhì)性的權(quán)力相對較少。

相對于發(fā)展中國家，歐美等發(fā)達(dá)國家市場更加重視交易所或結(jié)算所等自律組織的作用，減少了政府的行政干預(yù)，使這些自律組織能夠較好地發(fā)揮自律監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范的積極作用。

3.結(jié)算機(jī)構(gòu)與會(huì)員制度方面

期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)主要有交易所內(nèi)部設(shè)立的結(jié)算部、獨(dú)立于交易所具有獨(dú)立法人資格的結(jié)算公司。由此結(jié)算機(jī)構(gòu)有獨(dú)立與非獨(dú)立的區(qū)別，其業(yè)務(wù)范圍也有諸多不同：非獨(dú)立的結(jié)算機(jī)構(gòu)大多僅僅為所在交易所的交易品種提供結(jié)算服務(wù)；而獨(dú)立于交易所存在的結(jié)算機(jī)構(gòu)一般會(huì)向多家交易所提供結(jié)算服務(wù)。

然而也有特殊的情況，比如在美國，雖然已經(jīng)有獨(dú)立性的結(jié)算所（如 CCorp、 OCC）能夠開展共同結(jié)算業(yè)務(wù)，但是不具備獨(dú)立性的交易所內(nèi)部結(jié)算部門（如 CM E結(jié)算部）也可以通過建立共同平臺的方式為其他交易所的產(chǎn)品提供結(jié)算服務(wù)。因此，合作方式常常會(huì)有很多創(chuàng)新點(diǎn)。

從各個(gè)國家的不同交易所來看，通常被采用的制度是結(jié)算會(huì)員制度，可以形成多層的防火墻，能夠有效化解結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。在分層結(jié)算制度下，只有那些資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)管理能力突出的機(jī)構(gòu)才能成為交易所或結(jié)算所的結(jié)算會(huì)員，結(jié)算會(huì)員可以為那些不具備結(jié)算會(huì)員資格的交易會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，因此結(jié)算會(huì)員成為一堵強(qiáng)有力的防火墻，形成一層層的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，使很多細(xì)小的風(fēng)險(xiǎn)得以化解在在結(jié)算會(huì)員層面。

4.風(fēng)險(xiǎn)管理制度方面

各個(gè)國家期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)基本一致，主要有結(jié)算會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算銀行操作風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算所風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或結(jié)算擔(dān)?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)等。

由此看來，結(jié)算機(jī)構(gòu)所采取的風(fēng)險(xiǎn)管理制度基本大抵相同，其中有結(jié)算會(huì)員制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、大戶報(bào)告制度、交易賬戶分離制度、強(qiáng)行平倉制度等。

然而，在風(fēng)險(xiǎn)管理制度上也存在一些不同點(diǎn)，例如在英國就沒有價(jià)格限制制度（漲跌停板制度和熔斷機(jī)制），也沒有限倉制度。而在中國有嚴(yán)格的漲跌停板制度、限倉制度等。