我國的貨幣政策與債券市場分析

陳子月　吳丹

摘要：隨著我國金融市場的成熟和規(guī)范化，債券市場特別是銀行間債券市場已經成為中央銀行實施宏觀政策的重要傳導機制。通過對貨幣政策和債券市場的介紹和分析，研究二者之間的關系，并由此指出我國債券市場目前存在的缺陷，為我國債券市場的積極發(fā)展和貨幣政策的有效實施提出參考性建議。

關鍵詞：貨幣政策；債券市場；宏觀經濟；流動性

中圖分類號：D9文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.062

債券市場是中央銀行貨幣政策運行的重要平臺，是一國金融體系中不可或缺的部分，其建立與完善有利于提高貨幣政策的傳導效果。深入了解貨幣政策與債券市場的關系，對構建我國的金融體系、發(fā)展宏觀經濟十分必要。

1中國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

改革開放以后，我國的債券市場經歷三十多年的發(fā)展，已成為我國金融市場的重要組成部分之一。2017年全年共發(fā)行債券1708只，規(guī)模達到1686955億元。自2001年以來，我國的債券市場主要呈現(xiàn)出債券品種極大豐富、市場工具多樣、參與主體多元、投資者數(shù)量不斷增加和市場規(guī)模擴大等幾方面的特點。

2貨幣政策對債券市場的影響

2.1公開市場操作

公開市場操作主要是通過回購交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行中央票據(jù)來調節(jié)基礎貨幣和流動性，主要方式是央行票據(jù)和回購，與其他貨幣政策工具相比，具有主動性、靈活性和及時性等特點。公開市場操作已成為央行調節(jié)市場和影響利率的重要手段，對債券市場的影響突出表現(xiàn)為央行回籠資金，利率大幅走高；央行投放資金，利率迅速降低，二者直接影響債券市場的走向。

2.2調整存款準備金率

存款準備金政策在我國也是一項常用的貨幣政策工具，存款準備金率提高，要求金融機構儲備更多的準備金，將減少其可用資金，從而起到了回收市場流動性的作用，降低準備金率則與之相反。在經濟過熱時，央行就開始逐步提高存款準備金率以回收流動性；當經濟增長緩慢時，央行就開始逐步降低存款準備金率以向市場注入流動性。

2.3調整再貼現(xiàn)率

當市場上流通的貨幣供應量過多時，央行提高再貼現(xiàn)率，此時金融機構需要支付更多的利息才能取得再貼現(xiàn)資金，由此可以抑制其對貨幣的過度需求，反之亦然。中央銀行可以根據(jù)不同種類和期限的債券規(guī)定不同的再貼現(xiàn)率來調整利率結構和貨幣供應量，引導債券市場的走向。

3債券市場對貨幣政策的影響

3.1推動利率市場化的進程

中共十一屆三中全會后，黨和國家的工作中心轉移到了經濟建設上，1981年我國債券市場恢復發(fā)行國債，此后我國政府推出了一系列貨幣政策，促進了債券市場的發(fā)展壯大， 90年代中期后，我國債券市場更是發(fā)展迅速，流動性逐步增加，深度和廣度也逐漸擴大，交易更加活躍，這對于我國市場化利率的形成起到了重要作用，推動了利率市場化進程。2007年1月4日，在Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）正式運行后，基準利率應用范圍擴大，債券利率市場化的進程更進一步，利率定價更加合理，利率結構更加平衡，使得貨幣政策能夠更有效地發(fā)揮作用。

3.2完善債券收益率曲線

收益率曲線是預測債券價格和分析經濟預期趨勢的基本工具，也是利率走勢的分析工具。一般市場情況下，收益率曲線是向上傾斜的，因為根據(jù)流動性偏好理論，債券期限越長，利率風險越大，投資者會偏好期限更短的債券。我國的債券收益率曲線已經初步形成，需要進一步完善。由于收益率曲線能夠在一定程度上反映貨幣政策實施的效果，因此，一個完善的收益率曲線結構對于貨幣政策的制定有著十分重要的參考性作用，相反，債券市場的高效運行也是收益率曲線完善的重要基礎。一是保證了收益率曲線結構的完整性。我國短期國債市場發(fā)展不足，短期國債品種和數(shù)量都較少，且相比于中長期國債，我國短期國債在市場上的交易并不活躍，有較大的缺失，影響了我國國債的政策導向作用。但我國債券市場上公司債券、短期融資券等債券的發(fā)行量增加提高了債券市場的流動性，在一定程度上改善了收益率曲線結構不平衡的局面。二是增強了債券價格波動的穩(wěn)定性。債券市場流動性的增加能夠增強其承受大規(guī)模債券交易量的沖擊和處理大量市場信息的能力，從而有效保證了相同期限債券收益率變化的穩(wěn)定性，有利于收益率曲線的進一步穩(wěn)定發(fā)展。

3.3改善公開市場操作環(huán)境

由于公開市場操作需要在債券市場上調節(jié)債券發(fā)行數(shù)量或開展回購業(yè)務，因此對于債券市場的規(guī)模和流動性的要求也更高，以防止公開市場操作政策對市場造成太大的沖擊，造成債券收益率與價格的不穩(wěn)定。2000年以后，公開市場操作正回購的力度逐漸加強。在2008年和2009年，公開市場正回購的規(guī)模分別達到3.1萬億元和4.1萬億元，但市場波動不大，這說明我國債券市場的深度和流動性已大大加強，為開展公開市場操作提供了有利的市場環(huán)境，有利于貨幣政策的靈活實施，也可以讓債券市場參與者更直接地感受到貨幣政策，提高貨幣政策在債券市場的傳導效率和力度。

4我國債券市場目前存在的問題

4.1債券市場規(guī)模相對較小且不均衡

截至2016年底，我國債券市場存量規(guī)模位居全球第三，債券市場總估值約為68.2萬億元，債券余額總量占GDP的比重上升到86%左右，但早在2009年，日本債券余額總量就已達GDP的2.3倍，美國達1.8倍，法國約為1.1倍。另外，從中國整體債券市場來看，占比最大的是國債以及地方政府債，占比在35%左右，其次是金融機構發(fā)行的金融債占比35%左右，企業(yè)債占比較小，為20%以上（圖1），相對于發(fā)達國家而言，我國的債券市場規(guī)模較小且發(fā)展較不均衡。

4.2債券市場的流動性較低

以國債為例，大部分機構承銷國債后均以持有至到期為主，這會導致債券交易缺乏流動性。根據(jù)持有者的結構，中國金融機構持有國債的比例很低。對于個人投資者來說，國債偏向于是一種儲蓄方式，且利率較低，個人投資者持國債在市場上進行交易的比例較低，從而個人持有的國債的流動性較差。而大多數(shù)機構投資者，單純從購買國債中取得利息收入并不十分重要，所以機構投資者通常會對國債進行流動性管理，因而機構持有者持有的國債流動性較強。此外，我國債券發(fā)放時間安排的計劃性、透明度不高，而且大多數(shù)為長期固定利率債券，流動性較低，對利率市場化的適應能力較差。

4.3債券市場的分割抑制了貨幣政策的有效性

我國銀行間債券市場和交易所債券市場的彼此割裂會影響利率形成市場信號這一功能的有效發(fā)揮，使得不同市場形成的利率相互背離，違背了把這兩個市場作為統(tǒng)一市場的客觀要求。在這種情況下，中央銀行較難從割裂的市場中尋求有效的信息以進行宏觀調控決策。

5發(fā)展我國債券市場和完善貨幣政策的建議

5.1加強公司債券的發(fā)展，優(yōu)化市場資源配置

增加公司債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)展公司債券市場能夠有效改變目前中國證券市場不平衡發(fā)展的局面，并且能夠豐富上市債券品種，促進二級市場的發(fā)展，增加債券市場的流動性。首先要建立一個正常的公司債券市場機制，鼓勵發(fā)行公司債券，根據(jù)市場的供求關系確定發(fā)行公司債券規(guī)模。另外，需要建立健全公司債券信用評級體系和企業(yè)債券的市場準入機制，提高市場總體信用質量。最后，改革債券上市程序審批制逐漸向核準制轉變，逐步放開限制。

5.2加強貨幣政策的透明度和準確度，給債券市場參與者以穩(wěn)定的預期

目前我國中央銀行的利率調整不能給債券市場的參與者一個穩(wěn)定的預期，這在一定程度上加劇了市場的波動。中央銀行的政策運行缺乏市場化的政策工具，所以比較依附于傳統(tǒng)手段，使得中國現(xiàn)行的貨幣政策操作透明性較差，因此債券市場的波動也較大。在此種情況下，中央銀行應該更及時地公布經濟預測報告和貨幣政策實施報告，增加報告的實質內容，幫助社會公眾更好地理解我國中央銀行的貨幣政策操作。

5.3加強交易所債券市場和銀行間債券市場之間的聯(lián)動性

促進兩個市場的協(xié)調統(tǒng)一，目前應從建立統(tǒng)一跨市場的托管結算體系開始，增加在銀行間債券市場和交易所債券市場間跨市場流通的債券品種，逐步實現(xiàn)債券在兩個市場間的自由流動，促進兩個市場的共同發(fā)展；同時需要完善信息披露和信用評級制度，增強市場透明度，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管制度，協(xié)調各監(jiān)管部門的職能；最后，讓市場參與者自由選擇交易場所，實現(xiàn)真正的跨市場發(fā)行，最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一。

本文從我國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，論述了貨幣政策與債券市場間的相互影響，進而提出了目前存在的問題和相應的發(fā)展建議。綜上所述，在我國債券市場發(fā)展強勁的勢頭下，同步采取有效的貨幣政策加強二者的協(xié)調，對推動我國宏觀經濟科學可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

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